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1.定义

优先股（preferred stock）是相对于普通股而言的又一种权益工具，其优先权主要体现在：

在分配公司利润时可先于普通股且以约定的股息率进行分配，能享受稳定的分红

当股份有限公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。

优先股股东在享受优先权同时，也要让渡出一些权力：

一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理，但在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东可发表意见并享有相应的表决权。

不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回。

2.分类

优先股可按其附有的权利和条款继续细分：

累积优先股股票和非累积优先股股票。累积优先股股票是指在上一营业年度内未支付的股息可以累积起来，由以后财会年度的盈利一起付清。非累积优先股股票是指只能按当年盈利分取股息的优先股股票，如果当年公司经营不善而不能分取股息，未分的股息不能予以累积，以后也不能补付。

参加分配优先股股票和不参加分配优先股股票。参加分配优先股股票是指其股票持有人不仅可按规定分取当年的定额股息，还有权与普通股股东一同参加利润分配的优先股股票。不参加分配优先股股票，就是只能按规定分取定额股息而不再参加其它形式分红的优先股股票。

可转换优先股股票和不可转换优先股股票。可转换优先股股票是指股票持有人可以在特定条件下按公司条款把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票，而不可转换优先股股票是指不具有转换为其他金融工具功能的优先股股票。

可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票。可赎回优先股股票是指股份有限公司可以一定价格收回的优先股股票，又称可收回优先股股票，而不附加有赎回条件的优先股股票就是不可赎回优先股股票。

股息可调整优先股股票。它是指股息率可以调整变化的优先股股票，其特点是优先股股票的股息率可随相应的条件进行变更而不再事先予以固定。

3.风险优先股拥有稳定的收益和优先权，但也不可避免地存在隐含的风险：

违约风险：优先股的违约很少发生，在美国市场中，2004年到2006年的3年间，只发生过1次优先股的违约，但是当信用风险增大时，会增加优先股的违约概率。

再投资风险：优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险。

流动性风险：优先股市场容量小，二级市场价格波动性也小，流动性要远低于股票市场。[1]

在成熟的海外证券市场，优先股作为一种特殊的股票形式，一直充当普通股有力补充的角色。美国优先股快速发展始于上世纪90年代。根据标普统计，美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，但不是主流，只起到补充作用。同期美国股市有9.5万亿美元的市值，有4万亿美元的公司债市场。优先股的规模相对来说还是较小的。

优先股大发神威是在2008年金融危机之后。为了拯救金融业，2008年美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场，也让各大型金融机构渡过一劫。此后的结果十分美妙，美国政府因为持有优先股获得了丰厚的股息，金融公司仍然自主经营没有控制权旁落之虞。优先股在美国的发展不能不说也是时势所致。

截至2013年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。优先股发行的行业分布主要集中在银行、金融、工商业以及一些SPV：比如美洲银行、AIG、高盛、房地美、房利美以及美林资本信托、auction passthrough trust等SPV均构成了美国优先股发行的主体；且往往一家公司有多只优先股，比如美洲银行就有38只各类型的优先股。

美国优先股的另一大特点是股息率高。2000年以来，美国优先股分红率在6%-9%之间，中枢为7%左右，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏。

此外，优先股一般不能上市交易，只能通过协议转让，其流动性差投机性弱的特点决定了它更适合财务战略投资者和长期投资者。美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资咨询机构、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。尽管在美国优先股蓬勃发展，但放眼中国市场，一直以来都是普通股“独霸天下”的局面，直到最近周小川行长的一篇文章才勾起了大家对优先股的热情和遐想。

事实上，优先股在我国的证券发展史上并不是一片空白，从它的出现到消失到再度成为话题，可以简单的分为以下四个阶段：

1、  起步阶段

早在20世纪80年代股份制在中国开始推进的初期，便出现了类似今天的参与性优先股的雏形。股份持有人既能按照当年银行定存的利息获得固定的投资回报，又能按照公司比例参与公司利润的分红。但当时企业通常只发行这一种股票，并不区分普通股和优先股。并且股利是作为企业成本在税前列支的，而不是从公司的税后利润中支付的。

2、  雏形阶段

80年代末，国内有几家公司先后尝试发行了优先股。其中，深发展在1988年3月、1989年3月就先后面向国内企业和个人发行10万股、7.1358万股港币优先股。金杯汽车、天目药业也分别在1988年和1989年发行过100万股和1890万元的优先股。（深发展和金杯汽车的优先股均在1992年转为普通股，天目药业的优先股则在2006年启动股改时转为普通股。）进入20世纪90年代初期，股份制建设逐步规范化，国家出台了一系列法律规范，明确区分普通股和优先股。其中最全面的当属《股份有限公司法律规范》。其对优先股的股利分配、表决权、清算权等方面都给出了明确的规定。这也标志着优先股雏形确立。

3、  沉寂阶段

尽管《股份有限公司法律规范》为优先股奠定了立法基础，但在1993年的《公司法》中却并未明确优先股的制度。要确立优先股制度，只能通过行政法规或修改公司法的形式。由此，优先股的发展陷入沉寂。

4、  现行阶段

优先股再次在立法中出现是在2005年11月15日由国家发展和改革委员会等十部委联合发布、于2006年1月1日正式实施的《创业投资企业管理暂行办法》。根据该办法第15条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。尽管优先股的字眼时隔多年重新出现，但在当时也仅是昙花一现，并没有引起广泛的重视和讨论。

直到2012年9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》，其中首次提及“探索建立优先股制度”，“继续深化股票发行制度市场化改革，积极探索发行方式创新”。虽然字数不多，但这是自中国股市建立以来，金融权威部门管理层第一次提出“优先股”的概念。

今年以来，金融改革明显提速，改革红利不断释放，5月24日，中国证监会新闻发言人透露，证监会主席肖钢要求，5月将优先股试点方案上报国务院；7月中旬和9月上旬，中国证监会新闻通气会上又透露，证监会正在研究制定优先股试点的相关文件，将尽快发布实施。周小川行长也适时地发表了署名文章《资本市场的多层次特性》，文中特别提到了优先股，称“优先股是个有用的工具”，由此也引发了一波热烈的讨论和遐想。据消息人士称，由于优先股试点由国务院亲自牵头，在中共十八届三中全会前后出台概率较大，实际发行最快或在明年上半年。发行方案很可能是永续型优先股股份。优先股的重新起航无疑将给我国的证券市场注入全新的活力，并将为上市公司、尤其是银行带来新的融资渠道和更巨大的拓展空间。[2][3]

三、优先股与债券、股票的对比表

优先股既具有股票的性质，又同时具有债券的性质，被认为是一种介于股票与债券之间的一种混合证券。优先股与普通股一样，其持有人是公司股东。优先股与普通股相比，在盈余分配、财产清算等享有优先特权，在表决权方面则受到限制。优先股的权利内容由优先股股东与公司协商并记载于公司章程及股东权利证书上，具有很强的合同性质。但是优先股与债券又有明显的区别。优先股本质上体现的是投资关系，而债券体现的是债务关系。优先股在盈余分配和剩余财产分配上位列普通股之前，但在债权人之后。下表（表2）列出了优先股与债券、股票之间的一些区别比较：

四、优先股对中国的意义从市场层面上来讲：

有利于股票市场的规范和稳定，减少市场投机

目前中国的证券市场是“普通股”一股独大的局面，流通总市值不大，而且投机者众多，是造成股市不稳定的主因之一。发行优先股不仅从产品层次上对股票市场进行了完善，更能吸引一大部分理性的价值投资者的进入，对改善目前A股市场的不稳定性有一定的积极作用。

能起到对普通股的补充作用，改善回报率

在成熟的海外市场中，优先股主要是作为普通股的补充存在着。它很大程度上满足了普通股未能满足的部分投资者的需求。对投资者而言，普通股在享受高收益的同时亦面临潜在的巨大风险。尤其是在如今低迷的中国市场中，无论是资本利得还是公司分红都得不到保障，此时优先股的推进能极大的满足一部分风险厌恶型投资者的需求。其稳定的收益和低风险，是对普通股强有力的补充。两者利弊相补，能满足不同投资者的需求，从整体上改善投资回报率。

从公司层面上来看：发行优先股有利于缓解企业再融资的压力，为企业提供新的融资渠道

我国企业目前的融资方式多偏重于负债，而外部资本融资主要依赖于普通股。这两种方法都有很大的缺陷。对于发债而言，在法律上有还本付息的义务，若公司发展不顺无力偿还本息或违约就有可能走上破产清算的道路。对于普通股而言，其价格波动较大，无法切实保护股东的利益，尤其是中小投资者。而发行兼具权益资本和债务资本双重特性的优先股就可以解决上述问题。

在融资同时保留控股权

由于优先股一般没有表决权，所以常常被企业用来作为控股权工具。与优越表决权股和无表决权普通股不同的是，优先股由于是以表决权交换了在股利分配和剩余财产分配中的优先权，所以不被认为违反“一股一表决权”的原则。发行优先股不仅可以融资，而且避免了发行普通股融资所引起的股权稀释，有助于维持企业控股权。

发行优先股有利于进一步完善公司的治理结构

我国上市公司大多存在“一股独大”的问题，股东大会形同虚设。不能做到同股同权，普通股少数股东无法运用表决权来参与公司的管理活动。若能将国有股转换为优先股，它在一般条件下不具有表决权，那么可以提升流通股股东的地位。普通股的投资价值完全在于上市公司的经营状况，普通股权利的恢复必然会督促上市公司优化其治理结构和经营模式，同时优先股股息的定期支付也会对上市公司起到约束作用。

发行优先股有利于改善银行的资本充足率

目前来看，发行优先股受益最多的当属上市银行。

今年起实施的《商业银行资本管理办法》，将商业银行的资本构成划分为三类——核心一级资本、其他一级资本和二级资本。其中，核心一级资本只包含普通股，二级资本通过发行次级债的方式补给。而其他一级资本，按国际惯例，多用优先股、永续债的方式获得。巴塞尔协议Ⅲ规定，大型/小型上市银行的核心资本充足率达到8.5%/7.5%。按照我国银监会实施资本办法过渡期安排的通知，到2018 年银行业达到一级资本充足率9.5%，核心一级资本充足率8.5%，而事实上，目前国内上市银行的核心资本充足率普遍达不到该要求（表3）。此时如果能将优先股推向市场，那么既可以让银行补充一级资本金以达到监管和发展的要求，减轻银行普通股股权融资压力，又能使银行继续延续存贷款扩张的增长模式，实现经济的可持续稳定发展，可谓是一举多得。

对于银行业而言，优先股既是一个重要的直接融资渠道，更为重要的是，它也将是利率市场规范之后的必然产物。它将促使银行业走出“融资、大举放贷导致资本充足率降低，然后是再融资、再次疯狂放贷”的恶性循环，并最终实现良性扩张和发展。[4]

五、优先股发行机制的一些探讨

1、立法上修改的建议

2005年新公司法在立法上为优先股的设立提供了依据，授权国务院对普通股以外的其他种类股份另作规定。但是到目前为止国务院并未出台相关规定。所以发行优先股首要做的是对公司法进行修改，增加优先股的相关规定。

首先公司法有必要对优先股概念的内涵和外延进行界定。建议将原公司法第132条改为“股份有限公司在其成立时或存续期间，可以创设在公司盈余分配和剩余财产分配中比其他类别股份享有优先权的优先股。公司章程需对排除该优先股的表决权作出规定。无表决权优先股股东享有除表决权以外的其他一切股东权利。”

其次，为明确优先股的类型，建议公司章程就优先股股利是否可累积，是否可转换为普通股以及转换条件，是否可回赎以及该回赎为强制性的或是自愿的，有无表决权以及行使表决权的限制做出明确规定。如果公司发行多个类别或系列的优先股，应就各个系列在股利分配和剩余财产中的序位进行规定。

2、公司关于优先股股息的规定

股息优先分配权是优先股股东最重要的财产权利。股东大会有权决定是否分配股息，但优先股股东也应在公司长期拖欠股息时获得表决权的保护。因此建议公司法中规定:如果公司章程规定优先股的股息不可累积，且公司在当年会计年度结束时有盈余而未按照公司章程的规定对优先股股东进行分配，在实现该分配前优先股股东与普通股股东有同等的表决权;如果公司章程规定优先股的股息是累积的，且公司在当年会计年度结束时没有对优先股股东进行分配，则在公司分配股息并全部支付累积股息之前，公司不得对普通股分配股息。此外，当公司拖欠股息达到一定期限时，无表决权优先股股东的表决权恢复。

3、关于股份赎回的规定

许多公司在发行优先股时，往往规定了赎回条款。首先应该明确赎回必须在公司章程事先规定的情况下才能进行。即如果在优先股发行时，章程未做规定，那公司应经优先股股东会批准后，方可更改章程，重新规定公司的赎回权。其次，公司法在赎回优先股之前应先清偿优先股股东累积的未支付股利。再次，为避免少数股东的利益受到侵害，赎回的要约应向所有优先股股东发出。最后，赎回价格的确定方法，可以在优先股发行时记载于公司章程中。如果章程中未作记载，也可以在公司向优先股股东特别股东会提出赎回议案后，由优先股股东特别股东会审查并同意。对优先股股东特别股东会的决议持异议的股东可在一定期限内向法院申请裁决，即通过司法程序解决异议股东与公司之间就股份价格发生的争议。[5]

4、对优先股股性和债性的权衡

在优先股的股性和债性选择上，各发行主体存在不同偏好。倾向于将其界定为债类产品的公司认为，偏债类的产品更易被投资者接受，同时对较为薄弱的债市是一种促进，对股票市场的冲击也相对较小。尤其对小型上市公司，由于优先股的股息在税前支付可助公司减税，所以相对于发普通股来说更有吸引力。

而另一方观点认为，按照国际会计准则，只要分红不强制、没有强制赎回要求或回售权，就可界定为权益类资产。比如作为买方的基金机构投资者，更倾向于将优先股界定为股票类投资，这主要是考量到流动性。流动性是基金关注的重要因素，如果是偏债类产品，持有人又多数长期持有，开放式基金很难投资操作。

监管方负责人则表示，是否赋予优先股表决权，对其股性和债性具有较大影响。根据会计准则，如果没有表决权，则通常计入负债，但资产负债比例会相应提高，这又与现行的一些国有资产管理规定存在冲突，有待研究协商。

而作为银行业，对优先股的设计另有一些特殊的诉求。比如有银行建议，充分考虑行业特点，做到“股息分派不具有强制性、赎回需经监管部门批准、负债性优先股需具有本金损失吸收条款、优先股的发行要有足够的独立性”等。与此同时，由于优先股接近权益，股息率相对较高，为降低财务成本，他们建议政策允许：设计赎回条款、允许一次审批分期发行、允许银行适当简化本金损失吸收条款。[6]

参考文献：

[1].维基百科

[2].叶陶冶，上海交通大学，中国发展优先股制度研究

[3].张耀辉，上海师范大学，我国股市发行优先股的可行性分析

[4].聂新田，中国民族大学，试论优先股在我国的应用

[5].陈丛林，浅议优先股融资制度

[6].《新世纪》周刊，2013年36期，银行探路优先股

（信息来源：国泰君安固定收益部研究总监 周文渊）