公司作为潮玩文化领军者，全产业链运营塑造多元 IP 矩阵。公司成立于 2010 年， 成立以来，围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创 新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，成 功培育和运营了包括 MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO 等数十个 IP，产品覆盖盲盒、 手办、BJD（球型关节人偶）等多种形式，持续引领并推动中国潮流玩具市场的 发展。

1.1 发展历程：从渠道商到 IP 巨头，创新玩法铸就潮玩新篇

我们认为，公司发展主要分为三个阶段： 第一阶段（2010 年-2015 年）：渠道商起家，初步探索潮玩领域。2010 年 11 月 17 日，泡泡玛特第一家线下实体店于北京开业；2015 年 1 月，在北京推出全新 LIFESTYLE 概念旗舰店。 第二阶段（2016 年-2019 年）：开展盲盒业务，向潮流玩具 IP 运营商转型，全渠 道布局扩大消费者触达。2016 年 4 月，公司签约设计师 Kenny Wong（王信明）， 同年 7 月，首款潮流玩具产品 Molly 星座系列盲盒上市，标志公司正式转型，聚 焦潮流玩具的 IP 孵化与产品开发，从渠道商走向潮流玩具 IP 运营商。 第三阶段（2020 年-至今）：打造多元产品体系，孵化创新业务，海外市场加速 发展。2020 年 12 月 11 日，公司赴港上市，成为当前中国最大且增长最快的潮流 玩具公司之一。区域拓展方面，自 2020 年公司在韩国首尔开出首家海外门店以 来，截至 2023H1，公司境外布局涉及中国港澳台、英国、新西兰、美国、澳大利 亚等国家/地区，港澳台及海外零售店数量 55 个，机器人商店数量 143 个，跨境 电商平台扩展至 28 个，境外市场加速扩张。业务范围方面，2020 年至今，公司 投资范围涵盖艺术馆、动画电影、汉服品牌、潮流买手店、二次元电商、动漫创 作公司等，例如 2021 年与追光动画合作，联合出品了《新神榜：哪吒重生》和 《白蛇 2：青蛇劫起》。2023 年 9 月，泡泡玛特城市乐园（POP LAND）于北京开 园，为游客提供乐园限定的潮玩、演艺、互动参与、游戏体验等。

1.2 组织架构：股权结构稳定，核心管理层经验丰富

公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。GWF Holding Limited 持有公司 42.17%的股份，王宁先生作为实际控制人持有 GWF Holding Limited 公司 47.49% 的股份；Pop Mart Hehuo Holding Limited 持有公司 5.38%的股份，王宁先生及 杨涛女士分别持有 Pop Mart Hehuo Holding Limited 已发行股本的 41.99%及 17.81%。管理层年轻化且行业经验丰富，与潮玩创新灵活的性质高度契合，截至 2023 年底，公司管理层平均年龄约 38 岁，平均拥有超过 10 年相关行业经验。

1.3 全产业链布局打造竞争壁垒，内销回暖+海外扩张驱动公司营收增长

公司已形成完善的 IP 全产业链平台。潮玩产业链包含 IP 采购、运营、生产以及 消费者触达等环节，已形成完善的潮玩全产业链平台。

公司 IP 矩阵丰富，不断进行单 IP 多系列深度产品开发。公司与超过 350 名艺术 家保持紧密联系，使公司能够长期获得优质 IP 深度挖掘单个 IP 潜力，开发多系 列多产品，包括盲盒、手办、BJD 和毛绒玩具、吊坠及别针等衍生品。产品设计 方面，收到 IP 草图后，公司设计团队根据市场调研结果与艺术家进行反馈沟通， 以提升产品商业化属性。消费者触达方面，公司通过零售店、无人机器人商店、 展会等线下渠道以及天猫、京东、小红书和抖音等商城直播、抽盒机微信小程序、微信公众号和葩趣 APP 社群等线上平台深度触达用户，扩大 IP 影响力，增进消 费者粘性。

内销回暖+海外扩张有望驱动公司营收恢复增长。2017-2021 年公司营业收入整 体上升，主要系销售及经销网络持续扩张，2022 年疫情影响下收入端有所承压。 公司主营业务收入由 2017 年的 1.58 亿元提升至 2022 年的 46.17 亿元，CAGR 为 96%，2023H1 主营业务收入 28.14 亿元，同比+19.3%，23Q3 公司营业收入同比 +35%-40%，其中中国内地收益同比+25%-30%，港澳台及海外收益同比+120%-125%。 利润表现方面，疫情影响下公司 2022 年归母净利润出现上市以来首次下滑，2023 年逐步修复，2023H1 实现归母净利润 4.77 亿元，同比+43.2%。

公司综合毛利率及净利率自 2019 年起承压，2020 与 2021 年主要系产品制造成本 提升以及原材料成本上升所致，2022 年主要系产品制造成本提升和促销清库存所 致。2023H1公司毛利率/净利率分别提升至60.4%/16.9%，同比+2.3pct/+2.8pct， 主要系产品设计优化，供应商价格体系稳定，以及促销活动减少。此外，公司已 成立成本核算部门，后续有望通过持续优化新品设计、提升模具复用率、并提升 与制造工厂的议价能力，以及进一步提高新品吊牌价、控制促销频次等措施，推 动盈利水平持续恢复。

费用端有望持续优化，利润水平有望持续改善。由于零售店及机器人商店网络拓 张所需员工数增加以及线上平台、MEGA 产品、IP 主题展以及港澳台及海外业务 宣传推广费用增加，2022 年公司销售/管理费用率提升至 31.9%/14.9%。2023H1 费用端有所优化，净利率修复至 17%，未来公司有望通过优化传统业务人员结构、 提升门店效率以及优化商品周转效率等措施，推动利润率持续改善。

2.1 国内外市场持续扩容，新生代客群助力规模增长

全球及中国潮玩行业市场规模持续增长。全球潮玩零售市场规模从 2015 年的 87 亿美元增长至 2022 年的 312 亿美元，2017-2022 年 CAGR 为 21.3%，预计 2024 年 市场规模将达到 418 亿美元。中国潮流玩具零售的市场规模从 2015 年的 63 亿元 人民币增长至 2022 年的 487 亿元人民币，2017-2022 年 CAGR 为 35.2%，预计 2024 年中国潮流玩具市场规模将达到 763 亿元。

Z 世代是潮玩主要消费群体，悦己消费成为潮玩消费的主要动机。Z 世代为潮玩 的主要消费群体，电商平台、线下门店、无人贩售机、展会等是 Z 世代购买潮玩 的重要渠道，其中线上电商平台购物占比超过六成。悦己消费已成为购买潮玩时 的主要动机。

2.2 行业格局相对分散，泡泡玛特市占率领先

我国潮玩企业区域竞争集中在华北和华东地区。国内潮玩生产与运营相关企业数 量不断增加,根据企查猫数据显示，我国 2023 年存续的潮流玩具企业达到 520.7 万家。随着潮玩从小众爱好转变为时尚潮流，不断扩大的消费群体和市场潜力吸 引了越来越多的竞争者加入角逐。从代表性企业区域分布来看，产业链企业分布 较多的省份主要有北京、广东和浙江等。

零售值口径行业 CR5 不到 30%，泡泡玛特市占率领先。2021 年中国潮玩行业 CR5 （按零售值计）集中度为 26.4%，较 2019 年提升 3.6pct，其中市占率第一的泡 泡玛特逐渐与对手拉开差距，市占率由 2019 年的 8.5%提升到 2021 年的 13.6%。整体看当前潮玩市场集中度较低，但龙头地位难以撼动，泡泡玛特有望凭借其 IP 全产业链运营优势进一步提高自身市场份额。

3.1 IP 为王，实现品牌破圈，探索游乐园等衍生业务提高 IP 变现能力

多渠道扩充 IP 池，联名拓展领域持续提高变现能力。IP 是公司业务的核心，公 司拥有由自有、独家、非独家 IP 组成的丰富 IP 池。据公司招股书，截至 2020 年 6 月末，公司运营 IP 共计 93 个，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 和 56 个非 独家 IP，且之后仍在不断扩充。自有 IP 指公司享有完全知识产权，包括潮玩开 发及再授权等；独家 IP 指公司与个人艺术家签约，被授予在中国和其他指定地 区开发潮玩的独家权利，公司大部分独家 IP 可再授权；非独家 IP 多为公司与知 名 IP 供应商签约，获得潮玩开发的非独家授权，且不可再授权。

公司 IP 开发流程清晰，商业转化效率较高。一个潮玩 IP 从设计及开发到产品方 案推广的完整培育周期一般为 8-20 个月，其中自有及独家 IP 的培育周期最短为 8 个月，非独家 IP 的培育周期约为 10.5-14.5 个月，IP 跨界合作的培育周期为 12.5-19.5 个月。所有 IP 推出后将基于市场反应开展爆款测款和 IP 深度开发， 因此 IP 开发最重要的是爆款 IP 的打造及 IP 变现，以及基于此的终端销售能否 实现消费者触达的全面性和有效性。

签约设计师和艺术家以扩大产品入口，培育原创设计师孵化自有 IP。通过绑定 知名潮玩设计师，获得优秀 IP 知识产权所有权，公司既充分挖掘了设计师的创 意和动力，又确保了产品上新的速度，并有利于快速地打开市场，扩大公司用户 群。头部三个IP——Molly、Dimoo和SKULLPANDA均通过收购获得，2022年/2023H1 三大IP合计贡献48.3%/46.2%的收入。2017年公司成立PDC（POP Design Center） 原创工作室，其中包括 Inner Flow 艺术组和 PDC 原创设计组，专注于原创 IP 产 品研发和运营等工作。优秀头部 IP 例如 YUKI、Bunny、Hirono（小野）、Sweet Bean （小甜豆）等就由 PDC 签约艺术家设计。

合作全球知名 IP 或艺术家，联名品牌逐步拓展领域。公司签约迪士尼、环球影 画等超级 IP，实现联名破圈，通过与成熟 IP 之间跨界合作的方式，深化与 IP 供应商的合作，有效利用多个 IP 覆盖的粉丝群，以提高市场知名度和产品影响 力；与艺术家联名，通过不同设计赋予成熟 IP 新的产品表达，延长 IP 生命力； 与知名企业进行跨界合作，涉及美妆、服饰、食品、游戏等领域，多渠道变现， 维持自身潮玩定位和 IP 特性的同时，寻找调性契合的品牌。

公司 IP 数量行业领先，布局创新业务实现 IP 破圈。横向比较来看，泡泡玛特拥 有 IP 数量行业领先，其中有近 40 个自有或独家 IP，公司持续打造爆款 IP 并成 功实现 IP 变现，积极布局创新业务孵化投资，在泛娱乐、当代艺术领域加大布 局，发展理念更为领先。2023 年 5 月，公司发布了首款自研手游《梦想家园》的 首支 PV，吸引不同年龄阶段的玩家；同年 9 月 26 日，作为国内首个潮玩行业沉 浸式 IP 主题乐园泡泡玛特城市乐园正式营业，以小而美的方式为消费者提供沉 浸式体验，实现 IP 破圈和受众群体的扩大。

3.2 先发布局全产业链，产品力+渠道力持续推动份额提升

3.2.1 先发布局全产业链，开发多产品线推动潮玩创新

全产业链布局，培育潮流文化，先发优势持续显现。中国潮玩行业目前仅有泡泡 玛特布局全产业链，剩余企业均进行了上游 IP 运营或者下游零售渠道的布局， 并有向全产业链延伸发展趋势。泡泡玛特采用以 IP 为核心的全产业链平台发展 模式，围绕全球艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达、潮流玩具文化推广、创新业 务孵化与投资五个领域形成了自己的潮流文化生态。

开发多元产品品类，不断丰富产品线。公司产品品类主要分为四种：盲盒公仔、 手办模型、BJD 和衍生品。公司基于 IP 开发多个系列盲盒产品，各盲盒产品系列 有独特主题，通常包含 12 种不同设计，包括一款“隐藏款”。对于受欢迎的 IP， 公司会开发并销售面向高端消费者的手办，手办的设计更为精致，原材料更加高 级。BJD 指采用球窝关节连接，以可活动的肢体为特点的人偶，大多数 BJD 由可 轻松拆卸的服装、假发、眼睛及四肢组成，通过改变可活动部分供收藏者定制， 主要拟供收藏及客户定制。衍生品包含毛绒玩具、吊坠及别针等。

盲盒隐藏性设计提高购买欲，稀缺性特征满足收藏欲，高频率升级迭代刺激消费。 公司基于 IP 开发多系列的盲盒产品，根据需求及受欢迎程度决定各 IP 产品系列 数量（每年推出 1-7 个不等），每个系列获得“隐藏款”概率通常为 1:144，稀缺 性产品设计进一步刺激消费者购买欲。公司标准盲盒产品系列（限量版除外）平 均生命周期在 9 个月至 2 年，头部受欢迎 IP 产品则拥有超过两年的生命周期， 远超行业 9-12 个月的平均水平。

盲盒产品均价提高，二手交易增强市场活跃度与品牌影响力，核心 IP 影响力位 于行业前列。公司盲盒产品整体均价提高，头部 IP 2023 年新品大部分集中在 69 元及以上价格带。为了抽到心仪款式，玩家通常会重复购买，由此产生交换或转 让重复款的需求，增强了品牌传播效应和影响力。截至 2023 年 12 月 27 日，在 二手交易平添千岛潮玩族小程序中，泡泡玛特在潮玩公司关注度中排名第一且遥 遥领先，共有 3.05 万人关注；关注用户数前 10 的 IP 中，泡泡玛特旗下 IP 占据 7 席，其中 DIMOO、SKULLPANDA、MOLLY 和 LABUBU 分别以 22.4、20、13.6 和 11.8 万的关注数位列关注用户数量前四。

高端产品线 MEGA 快速发展，成为公司营收新增长点。2021 年，公司推出高端潮 玩产品线 MEGA 珍藏系列，定位为“年轻人的第一件收藏品”。2021/2022/2023H1 实现销售收入 1.78/4.67/2.42 亿元，占总收入比从 4%提升到 8%。2023 年公司推 出 MEGA GRAND、LIFESTYLE、ART、JOY、ORIGINAL 五大系列，主要推广 MOLLY， SKULLPANDA 和 DIMOO 三 大 热 门 IP ， 100%/400%/1000% 尺 寸 大 小 分 别 在 70/280/700mm 左右，MEGA 100%主要为盲盒产品，价格最低；MEGA 400%价格较低， 主打人群覆盖；MEGA 1000%更加强调品牌收藏调性，产品限量限购。MEGA 系列单 价不断提升且推新节奏稳定，400%产品均价从 2021 年 1042 元提升到 2023 年的1309 元，1000%产品均价从 2021 年 4999 元提升到 2023 年的 6117 元，单季度平 均推新 7 款，其中联名款上新频率逐渐高于非联名款。

加速潮玩创新，泡泡萌粒互动玩法持续推新。2022 年 6 月，公司推出萌粒产品 线（POP BEAN），将众多 IP 的 Q 版形象和软萌小巧的产品混在一起，结合“轻 DIY” 模式的互动玩法，让消费者于线上购买空瓶，并通过线上预约到线下店面有限时 间内（通常为 10 分钟）自行挑选萌粒产品装瓶。2022 年公司推出甜心杯、缤纷 奶油卷等系列萌粒产品，囊括 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA、LABUBU 等 10 个热门 IP，17 种形象，2023 年推出樱花季、达摩、DIMOO 小笼包（上海限定）、迷你冰 棒等系列萌粒产品，联名欧舒丹推出梦想星愿联名礼盒。

3.2.2 线上线下全渠道渗透，深度触达消费者

线上线下全渠道覆盖，零售店与机器人商店为公司主要渠道收入来源。公司渠道 销售主要分为线上与线下，其中线下渠道包括零售店、机器人商店、展会以及经 销渠道，线上渠道在中国大陆主要包括泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店、京东旗舰 店、葩趣 APP（自有线上潮玩交流交易社区）和抖音等，港澳台及海外地区主要 包括泡泡玛特官网、亚马逊、Shopee、Shopify 等渠道。截止到 2023H1，公司中 国大陆零售店数量为 340 间，港澳台及海外零售店数量为 55 间；中国大陆机器 人商店数量为 2185 间，港澳台及海外机器人商店数量为 143 间。2023H1 公司零 售店和机器人商店收入占总收入比 58.3%，为公司主要渠道收入来源。

3.2.3 国内线下加速下沉，线上多媒体渠道全面营销，建立全域经营体系

单店收入有望企稳回升，国内线下加速下沉。2019 年公司开始向二三线城市渗 透，2020 年开始向四线城市渗透。截至 2023H1，公司在中国大陆二线及以下城 市零售店为 121 家，占内地总零售店数量的比例从 2019 年的 21.1%逐渐提升至 2023H1 的 35.6%，在中国大陆二线及以下城市机器人商店为 935 家，占内地总机 器人商店数量的比例从 2019 年的 27.8%逐渐提升 2023H1 的 42.8%。零售店及机 器人商店单店销售额自 2020 年起承压，我们认为主要系疫情扰动导致线下消费 场景客流减少、收入端整体承压，伴随外部因素好转，单店收入有望企稳回升。

线上多平台全面布局，抽盒机为主要收入贡献来源，抖音崛起实现高增长。2018 年 9 月，公司在微信推出泡泡抽盒机，推出后 2019 年便超过天猫旗舰店收入成 为公司线上渠道收入主要来源。公司于 2022 开始布局抖音电商，截止到 2023 年 12 月，公司天猫旗舰店拥有 617 万粉丝，京东旗舰店拥有 193.4 万粉丝，抖音“泡 泡玛特官方旗舰店”和“泡泡玛特 POPMART”账号分别拥有 101.8 万和 1817.1 万粉丝。2023H1，公司天猫旗舰店实现收入 1.55 亿元，占线上渠道总收入的 19%； 泡泡玛特抽盒机实现收入 3.73 亿元，占线上渠道总收入的 45.6%；抖音实现收入 1.1 亿元，占线上渠道总收入的 13.4%，收入增长强劲。

建立全域经营体系，实现线上线下成功转化。2019 年公司自建技术团队，打造 数据中台，将不同渠道的 ID 统一，同时把不同渠道的销售数据、积分、等级打 通，通过多端小程序为消费者提供一致的会员权益体验。公司目前已经实现了线 下渠道、天猫平台以及微信小程序的跨平台账户 ID 打通，做到了会员等级、积 分打通，实现了全域经营，有效提升了消费者触达和线上线下转化能力，同时用 户私域化能力持续增强。截止 2023H1，公司注册会员有 3038.8 万名，新增注册 会员 438.4 万名，会员贡献销售额占比为 92.2%，会员复购率为 44.5%，我们认为伴随会员体系逐步扩张、深度用户占比或有所下降，加强用户粘性或需要更长 时间。

3.3 海外 DTC 业务高速发展，增强品牌全球影响力

3.3.1 潮玩出海成为趋势，泡泡玛特实现海外全渠道入驻

中国潮玩出海成为大趋势。52TOYS 自 2017 年启动授权海外代理，现已进入东亚、 东南亚地区、美英等多个市场，2022 年海外销售额同比增长近 3 倍；名创优品旗 下 TOP TOY 目前主要通过代理商分销海外，2022 年宣布计划将在海外开设线下店 铺；TOYCITY、LAMTOYS、APEX-TOYS 和若态若来等潮玩品牌均采用跨境电商、分 销和海外代理模式销往海外，进行全球化发展布局；泡泡玛特自 2018 年开始出 海，如今已经在 20 多个国家和地区实现了线上线下的全渠道入驻，截至 2023H1， 在港澳台及海外地区门店数达到 55 家，机器人商店达到 143 家，跨境电商平台 站点数达到 28 个。

公司线上以跨境电商平台+官方网站（独立站）为主，线下渠道快速扩张。公司 出海首先进入韩国市场，从电商渠道拓展至线下，其后开拓日本及新加坡等东南 亚市场，并于 2022 年在英国、新西兰、美国、澳大利亚等西方国家落子，2023 年公司将零售店和机器人商店开到了阿姆斯特丹、奥克兰和巴黎等地区。截至 2023H1，公司跨境电商平台站点数达到 28 个，触达到将近 100 个国家消费者。 线下“直营店+IP 主题展+快闪店+机器人店”的组合打法成为公司海外 DTC 渠道 拓展的重要方式，预计到 2023 年底，公司海外门店的数量有望达到 80-90 家， 机器人商店数量有望达到 200 家，其中 70%的门店将在东亚和东南亚，30%在欧美 澳地区。

3.3.2 海外业务以 DTC 为主迅速起量，产品力助力规模扩张

海外业务转型为 DTC 模式，港澳台及海外各渠道毛利率高于中国大陆。2022 年 被定义为公司潮玩出海元年，标志公司海外业务正式由 ToB 转为 DTC 模式。2023H1， 港澳台及海外收入为 3.76 亿元，同比+139.8%，实现利润 7889 万元，同比+183%； 其中线下渠道实现销售收入 1.9 亿元，同比+392.4%，零售店/机器人商店渠道分 别实现收入 1.65/0.25 亿元，同比+374.2%/+556.5%；线上渠道聚焦在 Amazon、 Shopee 和官方网站，其中 2023H1 Shopee 实现收入 0.15 亿元，同比+145.8%。内 陆/港澳台及海外线下渠道毛利率分别为 63%/75.9%，内陆/港澳台及海外线上渠 道毛利率分别为 59.8%/75.3%，海外各渠道毛利率高于内陆。

本地化为海外拓展的核心，销售产品组合因地制宜。东南亚、韩国消费者与国内 偏好较为相似，Molly/Pucky/Dimoo/SP 四大核心 IP 均具备较高热度;公司日本销 售 中 ， 70% 是 女 性 用 户 ， 可 爱 治 愈 型 IP 系 列 产 品 例 如 DIMOO/PINOJERRY/LABUBU/AZURA 等较受欢迎；法国市场 HIRONO/DIMOO/SWEET BEAN/NORI 等 IP 较受欢迎，联名款产品指环王/怪兽联盟/曼联 1PC 公仔等也较畅销；美国市场 个性化和非可爱型 IP 产品在亚马逊最畅销。除自有产品外，公司与本地潮玩 IP 展开合作，实现 IP 引流，根据全天候科技数据，公司韩国门店售卖产品中，70% 为自有 IP，20%为当地采购的潮玩产品，10%为当地艺术家设计的商品。发展策略 上，公司打造一系列本地限量款，例如在日本推出招财猫手办，在加拿大推出枫 叶款手办，在墨西哥推出 Tycoco 骷髅头系列，对于欧美用户主推改良后的宇航 员版 MOLLY 而非拟人版 MOLLY；部分系列选择海外首发，如在韩国首发的 Dimoo 社会大学系列盲盒，在日本首发限定 LABUBU 招财猫吊卡等，以调动潮玩爱好者 的热情。

3.3.3 举办展会推广潮玩文化，增强品牌全球影响力

公司于境内/境外举办展会和设计大赛吸引优秀艺术家，扩大品牌全球影响力。 公司每年于北京、上海定期举办两次国际潮流玩具展（PTS），邀请数百名艺术家 带来数百款作品与粉丝见面，并借此发现新艺术家。2021 年，公司在中国大陆通 过直播的方式举办了两次线上潮玩展，累积观看人数超 200 万，累计成交额超过 4000 万元；同年在海外参展英国 DCON、美国 DCON、英国 MCM、迪拜世博会等多 个世界知名展会并在新加坡的 16 个商场中开办 IP 主题展。2022 年公司举办首届 潮玩设计大赛，设置“原创 IP 类”和“自有 IP 改编类”两大竞赛单元，希望通 过评选来激励富有创造力的艺术家群体，支持在创业发展期的新锐设计师。2023 年 9 月，首届海外 PTS 潮流玩具展在新加坡举办,展示全球 90 多名艺术家作品， 参展人次 2 万+。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）