来源：雪球App，作者： 小王子ASO，（https://xueqiu.com/3244278487/250967145）

记录一个时代，记录一个行业

目录：一、隔膜商业模式解析，二、恩捷股份成功特性、三、未来毛利率分析、四、重资产下的隐忧，五、业内人士交流分享

一、 隔膜商业模式解析

笔者把商业模式放在第一部分，这是基础，也是阐述隔膜发展的基本逻辑，弄不清楚，无法理解隔膜未来的走势。简单罗列几点，然后结合恩捷股份的发展成功史就令读者明白了。

需求明确的是隔膜具有以下特点，1）技术壁垒高（当下），2）重资产，3）产品同质化严重（推荐笔者的上一篇文章《锂电隔膜-商业模式》）；

1）  下游议价能力及决定方式

同质化产品决定着行业的议价能力取决于供需，分两种，产能集中度与市场紧缺度，上一篇笔者有分析过当前恩捷股份有效产能集中度高，但从市场来看，并没有取得额外的、高于同行的产品价格优势，基本价格策略是随形就市，跟行业价格保持一致。

市场紧缺度方面，随着2023年锂电池高速增长的结束而结束，下游高增速的需求过去了，而带来了许多新进入者，这些新进入或多或少都会为抢夺市场进行价格拼杀，隔膜价格也在2023年迎来了下滑。

2）独特的边际成本（重资产+技术壁垒高+新兴行业+前期小行业），隔膜的原料成本仅占1/3左右，剩下几乎都是可摊销成本，其中设备折旧成本占大头。

第二点是恩捷股份毛利率远高于同行的关键，接下来我们详细分析恩捷股份的成功及历史。

二、恩捷股份成功原因及持续性

1）  天时，说起恩捷成功的原因，得先谈谈隔膜发展的历史，2017年以前隔膜的技术路线是不确定，如果2010年左右，干法隔膜完全是碾压湿法隔膜的，而在2016年的时候，行业龙头是星源材质。

可以看到，2016年星源材质湿法隔膜产能仅2600万平，而捷力（后被恩捷收购）和恩捷+纽米科技（后被收购）合计3.9亿平，可以说湿法隔膜的快速崛起为恩捷提供了非常好的发展机遇，而2016年恩捷股份出货量还没有进入前五，2018年已经稳居第一。

2）人和。此为关键之一，2020年疫情因素，中国锂电池遭遇史无前例的寒冬，虽然当时恩捷是绝对的排名第一，作为新兵，在技术上还是比不上纽米和捷力。当时海外LG这些电池供应商都是纽米、捷力在供，而最先进的5μm这些技术也是这两家领先。业界目前有这么一则传闻，如果星源能够并购捷力、纽米，可能市场的老大就是星源材质（还在星源技术前期选择干法隔膜的错误路线下），虽然不见得这种观点一定正确，但的确收购了捷力和纽米后，恩捷股份极大弥补了技术上的短板。

3）设备。恩捷的崛起是在2016年，2017年的时间，实际上当时的设备已经能做到5000万平/年了，现在的设备也就1亿平/年，而同期的好多企业都是老旧设备，2000万平/年的老旧产线还是不少的，这只是速度，还不算良率、产品一致性这些区别。在上篇文章中笔者有提到，隔膜的生意模式非常特殊，其固定成本（原料）占比很低，那么可变成本占比非常高，所以这种生产效率的领先取得的优势极强的，但是隔膜小，资本重，真正的大资本没有发力，这种领先的确有很明显竞争优势。

所以，在战略选择上（天时）、人才储能上（人和）、设备上（地利），恩捷股份都在正确的时间点做出了正确的选择，并且现在已一骑绝尘，处于领先地位。

三、未来毛利率分析

由于产品同质化，各家价格差不多，未来毛利还是看成本控制（技术）、市场竞争方面。

1）技术

从技术来看，湿法隔膜的技术主要是厚度上的差异，动力领域（汽车用）只有宁德时代开始用5μm的湿法，其他的还是7μ\9μ，都是非常传统，湿法隔膜的产品差异化也比较小，下游对其的兼容性也很高，简单来说，对客户而言，隔膜并无太大差别，技术所能享受的产品溢价很少。

不过恩捷股份在创新方面，的确还是比较强，在线涂覆算是比较强的技术领先，少了整整一道分切（隔膜的不良率主要在分切工序），理论上能提升10%的良率，节省10%以上的成本，但增加了涂覆均一性的难度，对设备和技术的要求上一个台阶。

笔者估计，3年内其他同行还是搞不定在线涂覆，恩捷股份如果今年在线涂覆有真实的大规模出货和贡献的话，领先几年是一定的。

2）市场集中度（市场竞争力）

整体来看，恩捷在湿法隔膜的市场集中度已超50%，这几年的策略主要干法隔膜。湿法隔膜集中度主要看其他中小企业的冲击，在产品同质化和价格同质化的市场中，中小企业就看产能扩产情况，恩捷预计在（参考第一篇）产能集中度会下降到40%以下。

当市场供需不在紧张，行业集中度下滑的时候，头部企业对下游的话语权是下降的。在产品同质化严重时，中小企业为抢夺市场，价格只能作为唯一的武器了。由于湿法隔膜设备的瓶颈问题，行业不会进入严重的过剩，维持在平衡或者偏过剩的市场情况，由于恩捷本身的成本优势存在（规模、设备、在线涂覆）是接得住这个市场。

3）产能

目前海外顶尖的设备都被几家大的湿法厂商订购完了，中小企业很难抢到一流的设备，但明显国内的设备也开始逐步进步，湿法隔膜对设备控制能力要求很高，海外在伺服这些高精度控制方面还是领先于国内不少，所以国内湿法设备想要追赶海外至少还要几年的时间。在3-5年内这种设备的竞争优势是存在的。而往远处看，恩捷股份目前已有70亿平的产能，这些产能都是2022年以前线体，当时间进入到2027年以后，这些线体的竞争力劣势将完全体现出来，所谓船大难掉头。

通过上述三点，笔者认为，未来2-3年内，恩捷股份凭借在线涂覆的技术优势，虽然行业产能逐步向过剩靠拢，价格战开始，但恩捷的毛利下滑还是较慢，而5年以后，恩捷本身的毛利就没有技术溢价在里面了，毛利率逐步是下滑的，估计到35%以下都非常有可能。

四、重资产下的隐忧

笔者发现，隔膜行业是看起来很美，实际很不讨好的行业，虽然恩捷股份市值在近一年来大幅下跌，但在笔者眼里，仍过于高估。有几个非常有意思的数据，值得一看，也令我们进一步了解隔膜的商业模式。

从近4年财报来看， 恩捷股份利润合计有92亿，但经营现金流只有37亿，差额有55亿之多，2022年应收账款65亿，2019年才14亿，这里就差了51亿，可以想见，钱在客户手里。利润与现金流严重不符。65亿可以买多少隔膜，以基膜1.4元/平为平均价，可以买46亿平，而恩捷2022年出货才50亿平，接近一年的基膜货款被压着，这个比例是高于同行的。

这还是开胃小菜，来看借还款方面，4年借了319.6亿，还了195.5亿，差额124亿，钱去哪了？不是毛利极高的行业吗？这上述还不包括超过100亿的定增，为啥留不住现金，还拼命借钱呢？因为购买资产花了140亿，，而由于设备效率的快速迭代，花的这140亿（2-3亿可建设1亿平产能，140亿约50-70亿平产能）很快就要被新的设备替代，成为累赘。

所以你发现隔膜企业要保持领先，必需不断地扩产，购置最新的设备，重资产不可怕，可怕的是处于技术快速迭代，设备日常使用寿命是20年，但5年后就面临着新一代设备的挑战，变得毫无竞争力。

从而得出，在行业技术进步放缓之前，隔膜行业，哪怕是头部公司恩捷股份，实际都无法赚取到能揣入手中的，真实利润。

上述的情况并不是恩捷一家独有，星源材质同样是负债、融资远高于现金流的流入，有兴趣的读者可以整理，包括金力股份（招股书）、纽米科技。

如果行业成熟，设备进步放缓，竞争格局稳定，下游账期也稳定（应收账款稳定），那么恩捷股份大概能赚取多少利润呢？

假设2040年全球锂电池出货量到8TWh，那么所用隔膜为1200亿平，恩捷股份占比40%，既500亿，当时隔膜0.5元/平，净利率30%，固定资产折旧吃掉10%，每平0.1元利润，利润表75亿，实际现金流流入口袋50亿，对比当下900+亿市值，笔者认为昂贵了，因为时间周期非常长，带来的不可测风险较大，1）2040年锂电池是否还用隔膜（全固态电池大概率不用，半固态电池还是采用的）；2）恩捷股份是否在2040年全球隔膜占比达40%；3）2040年达到8TWh电池用量。

综上，隔膜是重资产行业，利润表很好看，实际揣到口袋里没几个钱，甚至需要借款、融资输血，技术要求高，行业门槛高，外表高富帅，内里穷屌丝。另外，笔者发现，电解液是一门比隔膜好的多的生意，虽然技术门槛低，但的确会有不一样，恩，笔者很有兴趣再撰写电解液相关的文章。

五、业内人士交流分享（某隔膜企业技术+品质+销售，简称A）

ASO：怎么看这些新进入者，比如XX和XX。（其实上个问题A就问过笔者这个问题，这是笔者反问的，两者回答较为相似，就不贴上笔者的回答）

A：很明显，有资本实力的，能接受价格拼杀的XX更强。

ASO：理由？

A：现在隔膜的同质化已经比较严重了，所以技术优势方面，更多体现在成本优势，恩捷的在线涂覆我不太懂，因为没弄，但是恩捷的设备大多数是前几年订购的，对比新一代这些新进入者都是最新的设备，湿法隔膜原料成本占比1/3左右，其他都是可变成本，这对恩捷的冲击很大，当然上面说的也不止于恩捷，基本上所有的老企业都是一样。

ASO：其实照你这么说，资本已经变成了隔膜行业最核心的竞争力，海外设备虽然被头部企业垄断，但其实也就布鲁克纳（星源材质）和制钢所（恩捷）所绑定，实际上这两家远远不够，其他给的出更高价格，还是能买到的，而下游大客户这块需要具有一定的规模配套（5亿平/年以上），否则人家根本不跟你谈，但这还是资本能解决的问题。产品同质化令技术要求反而没那么重要，设备、技术、资本三者以资本为主了。

$恩捷股份(SZ002812)$ $星源材质(SZ300568)$ $宁德时代(SZ300750)$ 

锂电隔膜（1）-商业模式分析

@黑色面包 @今日话题 @不明真相的群众 @董翔 

ASO书于2023年5月21日