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（报告出品方：德邦证券）

1.1. 公司发展历程

恩捷股份前身为玉溪创新工贸有限公司，成立于 2001 年，2003 年更名为云南 玉溪创新彩印有限公司，2006 年被李晓明家族收购，2011 年改为股份制公司，2016 年于深交所中小板上市，股票名为创新股份。上市之初，公司主营业务主要包括： 1）BOPP 薄膜类产品，包括烟膜和平膜；2）包装印刷产品，包括烟标印刷和无菌 包装产品；3）特种纸产品，包括有镭射转移防伪纸、直镀纸和涂覆纸。

2018 年收购上海恩捷股份，正式进军湿法隔膜行业。2018 年 7 月，公司作价 50.0 亿元收购上海恩捷（同一实际控制人的资产）90.08%的股权。上海恩捷于2010 年创建于上海浦东新区南汇工业园区，一直从事与湿法隔膜行业。公司第一条湿 法产线于 2010 年开始调试，2013 年调试完成实现投产，2015 年开始实现扭亏为 盈。凭借优秀的产品品质，上海恩捷成为 CATL、比亚迪、国轩高科等国内电池龙 头的核心供应商，并且率先进入 LG Chem、三星 SDI、松下等海外电池巨头供应链。 此后，恩捷股份进一步加大锂电隔膜业务的布局，先后于 2018 年 12 月收购隔膜 企业江西通瑞，扩大隔膜产能和市占率，2020 年 3 月收购苏州捷力，布局消费领 域湿法隔膜，2020 年 11 月公司拟收购纽米科技 76%的股权，持续扩大消费类隔膜 优势，当前公司已经成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。

产品种类多样，包括膜类产品（锂电隔膜和 BOPP 膜）、包装印刷产品（烟标、 无菌包装）、纸制品包装产品（特种纸、全息防伪电化铝和转移膜）。锂电隔膜方 面，公司主要生产基膜和涂覆膜。与涂覆膜相比，基膜厚度较薄，透气性较好。涂 覆膜分为无机物涂覆、有机物涂覆、功能性多层涂覆等。无机物涂覆与基膜相比， 耐热性高、水分含量低，可有效提高电池安全性能；有机物涂覆极片与隔膜间的 粘结力强，可有效提高电池的安全性能及寿命；功能性多层涂覆（陶瓷-AFL、陶瓷 -PVDF）与基膜相比，耐热性高、水分含量低，同时极片与隔膜间的粘结力强，可 有效提高电池的安全性能及寿命；功能性多层涂覆（陶瓷-芳纶）与基膜相比，耐 热性高、水分含量低，重量轻，可有效提高电池的安全性能。

1.2. 公司股权结构稳定

股权较为集中，李晓明家族直接或间接控制恩捷股份 45.82%的股份。李晓明 为公司董事长，持股 14.22%；其兄弟李晓华为公司副董事长，持股 7.87%；Sherry Lee 与李晓明为父女关系，持股 8.28%；Jerry Yang Li 与李晓华为父子关系，持 股 1.99%；另外李晓明家族通过玉溪合益、珠海恒捷公司间接持股 12.78%、0.68%。 因此，截止 2021 年一季度实际控制人李晓明家族合计持股 45.82%，对公司有绝对 的控制权。

五大子公司覆盖公司各业务的研发、生产、销售各领域。1）云南红塔塑胶有 限公司：成立于 1996 年，主要从事生产销售 BOPP 薄膜。2）云南德新纸业有限公 司：成立于 2006 年，主要生产防伪膜、防伪纸、转移膜、复合膜、转移纸、覆膜 纸等各印刷类包装材料等产品。3）无锡恩捷贸易有限公司：成立于 2018 年，主 要从事塑料薄膜、改性塑料、BOPP 薄膜、纸质包装盒、液体包装盒、镭射转移纸、 卡纸、防伪纸、转移纸、复合膜、电化铝、锂电池隔离膜、涂覆膜、铝塑膜、水处 理膜商品、机械设备的销售。4）创新新材料（香港）有限公司：成立于 2018 年， 主要从事委托加工、销售包装材料、无菌包装材料及其原辅料和配套产品；委托 加工、销售 BOPP 薄膜及其原辅料和配套产品。5）上海恩捷新材料科技有限公司： 成立于 2010 年，是公司锂电隔膜业务核心子公司，管辖珠海恩捷、无锡恩捷、苏 州捷力、重庆纽米、江西通瑞等隔膜基地。

1.3. 管理团队技术出身，深耕湿法隔膜行业多年

核心高层皆为技术出身，拥有丰富的隔膜行业开发经验。董事长李晓明及副 董事长李晓华均为马萨诸塞大学高分子化学硕士专业毕业。李晓明曾在美国塑料 薄膜巨头 Inteplast Corporation 担任技术部经理，李晓华也曾任职于美国包装 材料公司 World-Pak Corporation。公司核心技术团队均具有材料化学相关专业 高学历背景，并在下游一线公司如宁德时代、通用电气、比克电池等就职过，因此 即了解下游电池客户的需求，也具备化工材料开发经验，拥有战略全局眼光。

管理层高瞻远瞩，驶向隔膜领域增长快车道。上海恩捷成立于 2010 年，成立 之初公司决定专注于技术壁垒更高、投资成本更大的湿法隔膜领域。公司第一条 湿法产线 2010 年开始调试，2013 年调试完成实现投产，2015 年开始实现扭亏为 盈。随着产能逐年攀升，公司已成为 CATL 等国内主流动力电池核心供应商，并已 供货 LG 化学、松下和三星 SDI 等海外客户，成长为全球隔膜出货量第一公司。

1.4. 经营情况：盈利保持高速增长

2018 年收购上海恩捷后营业收入和净利润大幅增加，并逐年稳步提升。随着 近年来新能源汽车市场的快速发展，公司把握机遇成为 CATL 等国内主流电池企业 主供，并供应 LG Chem、三星 SDI、松下等海外电池巨头。18 年实现隔膜资产收购 上市后，公司营业收入逐年提升，由 2018 年的 24.6 亿增长到 2020 年的 42.8 亿 元，年化增长率超过 30%。公司归母净利润也保持稳步提升，由 2018 年的 5.2 亿 元增长至 2020 的 11.2 亿元。2020 年受到疫情因素的影响，20Q1 营收仅为 5.5 亿， 同比下降 15.8%，归母净利润为 1.4 亿元，同比下降 34.9%。20 年下半年起，疫情 逐渐消退，需求恢复，公司 20Q4 营收实现了创纪录的 17.0 亿，同比增长 61.6%， 归母净利润达 4.7 亿，同比增长 116.5%。21 年产销两旺，21H1 实现营收 33.9 亿 元，同比增长 135.6%，实现归母净利润 10.1 亿元，同比增长 226.8%，预计 21 年 全年仍能保持高增长。

锂电隔膜收入占比逐年提升，盈利能力强劲。目前公司的主要产品包括湿法 隔膜和传统业务产品（烟膜、平膜、无菌包装、特种纸和烟标），2020 年公司湿法 隔膜业务收入达 28.9 亿元，占比约为 67.50%。同时隔膜毛利率高于传统业务，我 们测算 2020 年隔膜毛利率为 50.4%，烟标、无菌包装、其他膜类产品、特种纸的 毛利率分别为 49.94%、22.95%、19.97%、19.84%。20 年受疫情影响，隔膜业务产 能利用率有所下滑导致毛利率下降，但毛利率仍在 50%左右，盈利能力优于传统业 务。

18 年开始湿法隔膜进入产能及出货快速提升期。上海恩捷第一条产线建于 2010 年，2013 年调试完成实现投产，截止 2017 年公司已经有上海基地湿法隔膜 母卷产能 2.85 亿平。初次调试积累的技术经验在之后新投产项目上得到成功复制， 公司产线安装调试周期缩短。2018 年受益于珠海一期新增产能的快速释放，公司 湿法隔膜母卷产能达 13.3 亿平，出货量达 4.68 亿平。随着公司江西、无锡、珠 海 2 期项目以及收购苏州捷力，2020 年底公司已经拥有湿法隔膜母卷产能 33 亿 平，全年出货量达 13 亿平。

湿法隔膜毛利率优于同行，21 年有望进一步提升。2017 年-2020 年，恩捷股 份的隔膜产品毛利率为 65.05%、60.28%、59.92%、50.40%，星源材质的隔膜毛利 率为 51.85%、48.39%、41.73%、31.28%，而沧州明珠和纽米科技的毛利率下滑明 显。恩捷股份毛利率显著高于行业其他公司，优质设备及工艺叠加规模效应带来 成本优势，恩捷毛利率优势有望长期保持。21 年起，随着恩捷股份隔膜产能进一 步提升，疫情消退带来的下游需求复苏，湿法产能利用率提升，隔膜毛利率有望 回升。

费用整体控制良好，研发费用保持高位。2021 上半年公司总费用为 4.01 亿 元，同比上升 52.3%，费用率为 11.8%，同比大幅下降 6.5pct。公司管理费用率呈 现下降的趋势，21 年 H1 管理费用率为 3.1%，同比下降了 1.8pct。研发费用率始 终保持高位，19 年研发费用率为 4.90%，20 年为 4.16%，21H1 为 5.0%，公司始终 保持高研发投入。财务费用率 18 年-20 年呈现逐年提升，公司不断扩产隔膜业务 以及并购公司所带来的资本开支增加使得借款增加，从而财务费用率上升，20 年 财务费用率为 4.41%，较 19 年上升了 1.28pct。21 年 H1 随着公司收入规模增长， 财务费用率已经被摊薄至 2.47%。

2.1. 技术路线之争：湿法、干法隔膜渗透率研判

因成膜主体材料和成孔机理不同，隔膜产品通常分为干法隔膜和湿法隔膜两 大类。成膜材料方面，湿法隔膜通常选择 PE 作为基材，干法隔膜通常选择 PP。因 PE 和 PP 自身物理性能差异，PP 具有更高的闭孔温度和破孔温度，且闭孔温度与 破孔温度差值也大于 PE，这使得干法膜的热稳定性好于湿法。

成孔机理方面，湿法通过溶剂和成膜高分子的热致相分离法成孔，而干法通 过机械拉伸产生的晶片分离成孔。热致相分离法因使用溶剂作为致孔剂，孔隙率 更高，且相比干法机械拉伸形成的大小不一的扁长型孔，湿法的孔径分布更为集 中。此外，热致相分离法制孔的贯通度和曲直度不如机械拉伸晶片分离成孔，但 综合而言湿法的热致相分离成孔性能仍好于干法。由于湿法隔膜在热致相分离法 成孔条件下形成的三维纤维结构，其穿刺强度大于同等厚度的干法隔膜。干法湿 法都具有不错的纵向拉伸强度，但因为干法仅为纵向单向拉伸，而湿法成孔时需 双向拉伸，因此湿法膜的横向拉伸应力较大导致其横向热收缩性能弱于干法。

综合而言，因湿法膜更为完美的成孔机理，湿法膜孔隙率和孔径集中度优势 明显，对 Li+的传导性能更强，同时可以在更薄的厚度做到更好的穿刺强度，因此 在其他条件相同情况下，选用湿法膜的电池在能量密度、倍率、循环寿命上相比 选用干法隔膜电池更为领先。因湿法膜横向热收缩性及闭孔破孔温度性能指标弱 于干法，选用湿法隔膜的电池在热稳定性上略差，但通过湿法基膜涂覆工艺可以 弥补。另外可以通过 PP/PE/PP 三层共挤技术改善隔膜性能，但无论从成本、工艺 难度及改进后性能来看，湿法基膜+涂覆工艺目前占据较大优势。

国内湿法渗透率快速增长，由 15 年的 32%提升到 20 年的 70%。渗透率快速提 升的驱动力包括：（1）国内湿法膜技术成熟后，规模效应带来价格快速下降。（2） 国内新能源汽车补贴政策考核电池能量密度制备，湿法隔膜+三元正极组合利于提 升能量密度。我们认为，虽然 20 年以来补贴政策对能量密度的偏好已经趋弱，但 电池通过提升能量密度降低单位 Wh 成本及提升整车续航里程仍是未来趋势，湿法 隔膜仍将占据主流。

2.2. 固态电池：全固态电池技术难以突破，中短期内对行业影响不大

2.2.1. 现有固态电池公司研发进度

固态电池能量密度和热稳定性能显著优于液体锂离子电池，具有远期商业化 前景。固态锂电池主要由正极、负极、固态电解质构成，相对于液态锂电池，固态 电池的优势：（1）使用固态电解质替代液体电解质和隔膜，固态电解质燃点非常 高，提高电池热稳定性能；（2）固态电池的电压平台是 5V，高于液态电池的 4.3V， 能够匹配高压电极材料，电池能量密度和比容量优于液态电池；（3）固态电解质 不具有流动性，因此不存在漏液现象，简化电池成组设计，降低电池的重量和体 积，能量密度有望突破 300Wh/kg。

固态电池按其电解质的不同可分为聚合物固态电池、氧化物固态电池、硫化 物固态电池三大体系。固态电池的三大电解质体系各有优劣，目前全球固态企业 都在不同的电解质体系下进行技术研发，欧美企业偏好氧化物和聚合物体系，日 韩企业则更多的致力于解决硫化物体系。

聚合物固态电池：安全性好，耐受高压， 目前主流的固态聚合物电解质是聚环氧乙烷（PEO），并且已经实现了商业化应用。 但是聚合物固态电池有着很多缺陷，室温下离子导电率低，能量密度上限不高， 同时没有办法有效的阻挡锂枝晶的生长，这些大大提高了聚合物固态电池进一步 发展的难度。

氧化物固态电池：主要分为薄膜型和非薄膜型。非薄膜型具有离子 电导率较高、电池容量大等优点，目前也已经初步实现量产，尝试打开消费电子 市场，但是其能量密度还是低于硫化物固态电池，同时界面接触较差；LiPON 薄膜 型固态电池倍率及循环性能优异，目前以小批量生产，主要应用于微型电子、消 费电子领域，但是其容量较小、量产成本高。

硫化物固态电池：电导率最高，开 发潜力最大，是固态电池中有望应用于电动汽车领域的类型。LGPS 电解质的离子 电导率高达 1.2×10-2 S/cm，可与液态电解质相媲美。但是其开发难度大，电解质 与锂电机的界面稳定较差，对生产环境要求高，目前仍处于研发阶段。

日韩电池厂和欧美车企布局固态技术，但适合车用的硫化物体系固态电池仍 处于研发和中试的技术阶段，全固态电池阶段来临遥遥无期。丰田与松下、本田、 日产、日立、三井化学等日本企业组成“锂电池技术与评估中心”，共同研发固态 电池。丰田是固态硫化物电池开发的龙头企业，电池制备工艺先进，领跑全球固 态电池发展，在固态电池领域拥有超过 1000 项专利，占全球固态电池专利数量 13%，能量密度大约能做到 700-850Wh/kg 左右，并已经初步解决枝晶对电池的破 坏问题，但是目前也只是推出了搭载固态锂离子电池（非全固态电池）的电动汽 车，并计划与 2022 年实现量产，要实现全固态硫化物固态电池还有很长的路要走。

国内企业多布局氧化物体系，向车规级全固态电池迭代困难，仅宁德时代研 发硫化物体系。宁德时代同时研发硫化物和氧化物固态电池，目前硫化物固态电 池还处于研发阶段，预计 2030 年后固态电池能实现商品化。辉能科技主要研发氧 化物固态电池，公司与蔚来合作，为其定制生产“MAB”固态电池包；2020 年完成 1GWh 固态电池产线的试产，预计 2021 年固态锂离子电池（非全固态电池）达到1GWh 的产能，2023 年全固态电池试产，2024 年全固态电池量产。清陶新能源也是 主要研究氧化物固态电池，公司申报的专利已近 100 项。公司开发的全固态电池， 单体能量密度可达到 430Wh/kg，量产阶段可达到 300Wh/kg 以上。

2.2.2. 全固态电池无确切商业化时间表，半固态电池对隔膜行业影响不大

界面问题、加工工艺难度大和生产成本高制约着硫化物固态电池的产业化发 展，预计 5-10 年内全固态电池无法实现商业化。1）固态电池存在固-固界面接触 难题，内阻较大，循环性能、倍率性能差：与液态电解液相比，固态电解质的电 导率/锂离子迁移率低 1-2 个数量级，电导率低，全电池阻抗大，导致循环性能、 倍率性能差。电池材料在充电时膨胀，放电时受挫，液态电解液—电极（液体—固 体）接触相对较好，而固态电解质—电极（固体—固体）难以保持长期稳定的接 触，并加大了固体电解质破裂或分离的可能，电池内阻加大。2）加工工艺难度大： 硫化物固态电解质对生产环境要求苛刻，需要隔绝水和氧气，同时涉及薄膜沉积 等与现有液态锂电池完全不同的生产工艺，大规模量产技术尚未解决。3）生产成 本高：根据国际新能源网数据显示，固态电池生产制造成本占比超 50%，而液态锂 离子电池生产成本仅为 20%-30%。

半固态电池可缓解界面接触和电导率低问题，从现有半固态电池量产情况来 看，隔膜材料仍然适配。虽然固态电池因为其较好的安全稳定性可以适配锂硫等 更活泼的材料体系，但因全固态电池的产业化困难重重，半固态电池是权宜之计。 目前北京卫蓝、江苏清陶等已开始半固态的小规模应用，而半固态电池对现有的 材料体系改变不大，三元正极+湿法隔膜材料体系仍是各家的选择。

2.3. 竞争格局：行业洗牌完成，2021 年开始供需紧平衡

2.3.1. 行业洗牌：龙头成本领先，二线丧失扩产能力

国内湿法隔膜市场目前已呈现出寡头垄断格局。龙头公司通过低成本优势不 断提升份额，部分二线厂商因亏损已被一线收购，恩捷在收购捷力和纽米后，市 占率提升至近 50%，星源材质占比达 20%，中材科技（含中锂）占比 18%，行业 CR3 占比已将近 85%，行业高度集中从全球销量占比来看，中日韩优势明显，其中中国 通过多年的进口替代已占领全球 50%以上的市场。

龙头隔膜厂主导的降价潮使得二三线厂商迅速出局。龙头隔膜厂商凭借规模 效应+工艺优化带动成本大幅度下降，加上新增产能集中释放使得产能结构性过剩， 再叠加补贴退坡力度加大使得隔膜产品价格售价迅速下降。随着隔膜产品售价的 快速下降，一线龙头（恩捷股份、星源材质）相比二线隔膜公司体现出明显的盈利 能力，一线公司通过设备及工艺优势的快速降本仍保持了较高的毛利率，而二线 隔膜厂已相比龙头公司出现了明显毛利率差距，部分厂商比如纽米科技、沧州明 珠甚至出现了毛利率亏损。龙头公司的盈利优势也推动了其市值的不断提升，相 比二线厂商的市值领先也决定了其融资优势，有助于其产能再扩张后通过规模优 势不断降本进行正向迭代，稳固龙头地位。

2019 年以来，隔膜行业不断出现并购整合及停产事件，这是近年来隔膜行业 快速洗牌的缩影。二线厂商苏州捷力、纽米科技、江西通瑞和佛山东航光电已被 恩捷股份收购，湖南中锂因自身盈利压力也已被中材科技并购整合，辽源鸿图、 南洋科技和河南义腾因经营困难均开始公开挂牌转让资产。

2.3.2. 供需格局展望：总体扩产有限，供需紧平衡

目前国内具备较强扩产能力的厂商主要为恩捷股份、星源材质和中材科技， 其他二线厂的扩产幅度和确定性均较弱。同时，隔膜厂对外公告的扩产规模多以 母卷口径，考虑分切收得率、A 品率和海外客户订单更低的良率，修正后实际有效 产出预计仅为母卷产能的 60%-70%。

从恩捷的产能扩张进度来看，未来新增产能主要为无锡二期、江西二期、匈 牙利、重庆长寿经开区、江西明扬，预计 2021 年-2023 年的理论母卷产能分别为 43.9、54.6 和64.4亿平，公司与制钢所签订了每年约10条产线的长期供货协议， 保证了恩捷每年约 10 亿平的产能增量。21-23 年考虑海外客户订单低良率修正后 的母卷产能分别为 39.5、50.2 和 60 亿平，进一步考虑产能投产节奏的时间加权 修正母卷产能分别为 29、40 和 50 亿平。

从星源的产能扩张进度来看，未来新增产能主要为常州转债项目、南通基地 和瑞典工厂，预计 2021 年-2023 年的理论母卷产能分别为 17、20 和 25.1 亿平， 公司与布鲁克纳的长期稳定合作关系有助于其产线设备的供给保障。21-23 年考 虑基膜和海外订单低良率及投产节奏的时间加权修正后的有效产能分别为 11、13 和 18 亿平。

从中材科技的产能扩张进度来看，未来新增产能主要为中材滕州二期、中锂 常德，预计 2021 年-2023 年的理论母卷产能分别为 14.3、19.6 和 28.5 亿平，考 虑海外客户订单低良率和基膜涂覆分切修正后的产能分别为 10.5、14.4 和 19.6 亿平。

预计国内其他有一定扩产潜力的小厂包括宁德投资平台持股的江苏厚生、国 产隔膜设备厂中科华联控股的蓝科途、具备较强涂覆能力的璞泰来和河北金力。 海外方面，旭化成、东丽、w-scope、SK、住友和宇部也有一定扩产规划，但较为 保守，海外厂商合计扩产增量预计在年化 6-7 亿平左右。

2021 年隔膜行业将进入供需紧平衡状态。进入 2021 年，因二线厂商的洗牌 出清，隔膜供给端扩产有限，主要为恩捷股份、星源材质、中材科技和日韩头部厂 商，而需求端新能源车在 21 年因疫情恢复及新车型的不断推出迎来爆发增长，隔 膜行业从原来的供给过剩进入供需紧平衡，头部厂商产能吃紧，已对部分小客户 订单开始提价，预计 22-23 年行业供需紧平衡状态有望延续。

恩捷股份隔膜毛利率始终能够远高于国内其他竞争对手，成本控制是其核心 竞争力。从隔膜龙头成本拆分来看，预计原材料、能源成本、人工成本、制造成分 分别占比约 30%、30%、10%和 30%。通过新的高车速幅宽设备投产、萃取环节溶剂 回收工艺优化、良率提升、规模效应等手段，隔膜龙头成本持续下降，其中基膜成 本 2015 年-2018 年保持了 20%以上的年化降幅。

恩捷的成本优势可以归结为三个方面：设备能力、工艺能力和规模效应。隔 膜的成本下降是复杂的系统工程，通过框架分析有望进一步明确其未来的降本方 向及幅度。通过设备和工艺能力的领先有望构成其初步的低成本优势，低成本优 势下的盈利能力将转化为资本开支、研发和大客户优势，资本开支能力保证持续 扩产下的规模效应，研发优势有助于其设备和工艺能力的持续迭代，大客户优势 保证其稳定的订单生产，减少不同产品的产线切换，进一步实现规模效应降本。

3.1. 设备能力：长单锁定制钢所设备，保障稳定优质产能输出

日本制钢所隔膜设备质量全球领先，恩捷锁定供应长单保证扩产。制钢所是 老牌挤出机龙头，制钢所隔膜设备精度高、稳定性好、能效低，其前身为军工企 业，受益早期在火炮炮筒特种钢材精加工技术的积累，并将其转移应用到隔膜挤 出机螺杆加工，制钢所挤出机控制精度高，挤出速率高、混料效果好、模头稳定耐 用。制钢所的锂电池隔膜生产线产能约为每年 15-20 条产线，其中每年可优先保 证上海恩捷每年 10-15 条产线需求，剩余产能主要供应日本东丽和日本旭化成。 日本制钢所隔膜设备客户结构较为单一，盲目增加产能风险较高，同时公司整体 业务布局广泛，也分散了隔膜设备业务投入的精力，因此目前暂无新增隔膜设备 产能计划。

制钢所设备优质+公司长期经验积累的自主调控能力，使得恩捷单线母卷产能、 单平米隔膜投资行业领先。设备核心参数幅宽、车速决定单线产能，设备参数迭 代也让新设备拥有更高的产能。恩捷匈牙利项目预计单线母卷产能能达到 1.25 亿 平，恩捷无锡项目单线产能达 1 亿平，星源常州项目单线产能能达 1 亿平，中材 锂膜南京项目单线产能能达 0.9 亿平，湖南中锂宁乡项目单线产能仅为 0.525 亿 平，沧州明珠单线产能最低为 0.35 亿平。从单平投资上看，珠海恩捷项目单平投 资最低，优于中材科技滕州及南京基地、沧州明珠。

3.2. 工艺能力：在线涂覆+原材料国产化推进，降本进程领先

湿法隔膜生产过程复杂，基膜和涂覆膜都要经过两次分切，工艺能力对良品 率至关重要。湿法隔膜母卷的生产过程主要包括混合挤出、铸片挤出、双向拉伸、 萃取、热定型、厚度测试和收卷。隔膜在收卷之后要进行分切，一次分切发生在收 卷后，然后基膜半成品 A 品还要进行第二次分切才能最终形成基膜成品 A 品；若 要进行涂覆，则需要对基膜半成品 A 品进行涂覆，涂覆半成品 A 品进行第二次分 切，涂覆半成品 B 品及废品则产生损耗。每次分切都会产生损耗，废品直接成为 成品成本，因此生产损耗及综合良率与企业的工艺能力相关。

上海恩捷专注湿法十余年，工艺能力强大+与制钢所合作开发设备多年，其良 品率行业领先并仍处于上升阶段。恩捷的基膜半成品良率由 2015 年的 71%提升至 目前维持在 90%左右，基膜成品良品率由 2015 年的 48%提升至目前的 70%左右， 涂覆膜良率由 2015 年的 52%提升至 2019 年的 72%并且还处于上升阶段。与同行先 比，公司基膜半成品、涂覆膜良率和综合良率都保持领先。

在线涂覆进一步显著提高良品率、降低成本。在线涂覆是将基膜制造和涂覆 改为一条生产线进行生产，在基膜还没有变软降温之前进行涂覆。在线涂覆的优 势所在：1）通过基膜和涂覆环节连续生产，取消基膜收卷及一次分切，可节约 3% 的分切损耗，同时连续化生产提升产线效率；2）收卷后分切的逐步降温过程中膜 会逐步变形，容易造成不良品，而通过在线涂覆在膜还没变形之前就开始增加涂 层保护，降低膜的应力收缩，预计良品率可提升 10pct；3）传统涂覆机幅宽只有 1.2 米，在线涂覆机幅宽可以做到 5 米，效率将提升 3 倍。在线涂覆的工艺难点在 于：a、要求基膜较高的一致性和品质，如果基膜出问题，会造成连续生产的涂覆 产品稳定性下降，b、需要将目前 1-2m 幅宽的涂覆设备扩大到五米幅宽来适应基 膜产线，需要和上游设备公司共同研发专用设备，c、需重新研发适应在线涂覆的 专用浆料。

PE 国产化进程来临，隔膜龙头凭借其强大的工艺能力将率先获益。湿法隔膜 原材料包括超高分子聚乙烯（UHMWPE）、溶剂白油和致孔剂二氯甲烷，其中 UHMWPE 占原材料成本约 80%。UHMWPE 具有较高的技术壁垒，国内隔膜企业多选用大韩油 化、日本旭化成、三井等进口原材料。隔膜专用的 UHMWPE 作为年需求几万吨的小 众精细化学品，早年国内化工企业对其研发投入尚不够深入，但目前以扬子石化 为代表的国内化工企业已开始有所突破并逐步量产。预计国产 UHMWPE 价格将显著降低，逐步导入后隔膜原材料成本有望持续下降。隔膜对原材料 UHMWPE 的稳定性 及分子量分布均一度要求高，国产化原材料相比进口料的性能差异使其难以一蹴 而就替代，目前以掺混为主，隔膜龙头公司有望通过其较强的工艺控制能力率先 采用国产 UHMWPE。

3.3. 收购兼并+产能扩张+开拓海外客户，站稳全球龙头

收购苏州捷力和纽米科技，补充消费电池隔膜产能，完善产业布局。2019 年 10 月公司拟支付 18 亿元收购苏州捷力 100%股权，2020 年 3 月完成了收购工商登 记。苏州捷力的消费电池隔膜多为 5-7μm 超薄高端隔膜，主要客户为 ATL、LG、 三星、村田等。20 年 12 月，公司以 6826 万元价格收购纽米科技 76.4%股权。纽 米科技客户包括珠海冠宇、LG 化学、惠州锂威等，有望进一步增强恩捷的 3C 隔膜 布局。

消费电池赛道优质，需求旺盛，预计 25 年全球 3C 电池出货量将达 115Gwh。 随着移动终端时代的来临，智能移动产品不断更新迭代，近年来智能穿戴、无线 耳机和电子烟等热门数码智能产品取得快速发展，也带动了 3C 类锂电池的需求增 长和市场发展。根据起点研究，2020 年全球 3C 类锂电池出货量为 60.6GWH，同比 增长 20.2%，增速远超出前几年，主要原因为：1）2020 疫情影响，带动了移动智 能设备的增长，比如：平台电脑，智能家居等相关设备。2）受到智能穿戴、无线 耳机和电子烟等热门数码智能产品的终端带动；3）智能手机软件更新换代加速， 手机平均带电量增加；4）智能终端产品种类增加。

恩捷与苏州捷力优势互补，捷力在消费电池领域的积淀将帮助恩捷快速补齐 短板，恩捷工艺和客户上的优势助力捷力扭亏转盈。目前苏州捷力已达产的湿法 隔膜产线共 8 条，主要设备来自制钢所，产能规模每年可达 4.2 亿平米，涂覆膜 生产线 12 条，产能规模每年可达 2.6 亿平米，3C 领域市占率位居前列。

苏州捷力 2020 年营业收入同比大增，并且实现扭亏转盈，后续盈利仍有上升 空间。捷力自 2017 年开始净利润为负，主要系公司管理不善、行业竞争加剧、工 艺能力较差。而被恩捷收购后，苏州捷力有望导入恩捷规范的公司管理经验、规 模采购的成本优势、优秀的成本管控经验、行业领先的工艺能力，提升盈利水平。 2020 年捷力实现营业收入 8.88 亿元，同比增长 54.2%，实现净利润 1.76 亿元， 实现扭亏转盈。

纽米科技目前有 6 条产线，主要客户包括珠海冠宇、乐金化学等国内外电池 企业，被收购后将在 3 年内完成 12 条产线建设。纽米科技自 18 年开始由于经营 不善、行业竞争加剧，一直处于亏损状态，我们预计纽米被恩捷收购之后，通过将 其纳入集团供应链体系，改造同样来自制钢所的核心设备，优化工艺等措施，有 望复制捷力的经历实现扭亏转盈。

产能保持高速增长，出货量 21 年有望翻番，规模效应显著提升公司竞争力。 公司为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额也为全球第一。2020 年公 司母卷产能达 33 亿，位列全球第一，随着无锡 2 期、江西 2 期、匈牙利基地产能释放等，预计 23 年产能将达到 63 亿平。2020 年公司出货量达 13 亿平米，随着 21 年全球疫情的消退和需求增长，21 年出货有望快速增长。公司的规模优势首先 提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使公司原材料成本低于同行业其他 企业。其次，公司巨大的销售规模为公司带来大量订单，从而公司可通过合理排 产有效降低生产时的停机转产次数，有效减少因停机转产而产生的成本耗费，公 司的开工率和产能利用率处于行业领先水平。

恩捷是全球最大的隔膜供应商，目前已经进入了 LG、三星、松下等海外锂电 龙头供应链。公司 2018 年就开始给三星 SDI 供货；2019 年 5 月 19 日，恩捷与 LG 化学达成为期 5 年、金额不超过 6.17 亿美元的采购订单，2020 下半年开始给 LG 供应油性涂覆隔膜。2019 年底公司开始给松下特斯拉项目批量供货。随着恩捷涂 覆膜通过三星、LG、松下等海外锂电龙头的认证；加上恩捷在匈牙利新建 4 条全 自动基膜产线（年产能 4 亿平）和 30 余条涂覆产线，在海外产能的配套建设将加 速公司在海外市场的开拓。我们认为恩捷的海外供应份额将进一步提高。

海外份额不断提升，恩捷海外营收高速增长，同时有望提升公司整体毛利率 水平。2020 年公司海外营收达 7.05 亿元，同比增长 104.84%，保持高速增长。随 着海外收入占比的不断增大，有望提升公司整体毛利率，海外隔膜毛利率更高的 原因在于：一方面，海外市场由于供应商扩产速度慢，价格居高不下，所以公司海 外业务的毛利率高于国内业务；另一方面国内客户涂覆产品以水性陶瓷涂覆为主， 产品的技术壁垒相较海外的油性涂覆低，且海外客户对产品一致性要求更高，因 此海外客户的涂覆产品的价值更大。

恩捷与 Polypore 开展全面合作，进军干法隔膜领域，看好储能市场发展。上 海恩捷与 Polypore 的孙公司 PPO Energy 开展合作，分别对江西 PPO Energy 开 展合作双方的投资总额将增加至 2.50 亿元；本次增资完成后，上海恩捷和 PPO Energy 将对该合资公司再次增资，增资完成后投资总额将增加至 13.60 亿元。在 首次增资完成后，Polypore Hong Kong 应使 Celgard LLC 与合资公司签订许可协 议，合资公司将获得 Celgard 干法制造技术的许可，能够通过授权的技术生产高 性能的单层、多层共挤和超薄隔膜。Celgard 专门从事涂覆和未涂覆干法微孔薄膜 的生产和研发，是全球干法薄膜技术的领导者，其技术核心——吹塑法成膜工艺 一直在不断改进，以获得高强度和均匀性，并具有更高的生产效率。江西明扬将 生产高质量、高性能的干法锂电池隔膜，产品主要应用于储能领域和对能量密度 要求不高的动力电池细分领域。

储能市场进入规模化发展阶段，市场空间广阔。根据高工锂电数据，2020 年 中国储能电池市场出货量为 16.2GWh，同比+70.53%，预计 25 年将达到 58Gwh，年 化增速达30%。干法隔膜重获新春，2020 年中国干法隔膜出货11亿平，同比+46.67%， 而 2016 年-2019 年干法隔膜出货量由 6.05 亿平增长至 7.5 亿平，年化增速只有 5.5%。出货量的增长主要源于两轮电单车等小动力市场增长、储能市场增长以及 磷酸铁锂电池在新能源汽车应用上的增多。

3.4. 前瞻技术研发布局：涂覆专利授权、高端隔膜与铝塑膜

公司重视研发投入，专利行业领先。恩捷 18、19、20 年的研发收入分别为 0.97、1.55、1.78 亿元，年化增速 30%以上，远超行业内其他公司，表明公司重 视研发投入。恩捷在收购苏州捷力、纽米科技后总专利数达 358（不含外观设计）， 其中发明专利 43 项，实用新型专利 315 项，已经超过星源材质成为行业第一。

恩捷股份涂覆技术专利布局全面，与帝人达成全面战略合作。恩捷股份在海 外专利合作授权方面近年来收获颇丰，2019 年以来已完成 LG 的油性涂覆和 SRS 涂 覆、三星的勃姆石涂覆、Celgard 的陶瓷涂覆和干法制造工艺合作。同时，公司与 帝人在 19 年和 20 年两次签订协议深化合作，从 19 年仅授权动力电池领域的 PVDF 油性涂覆到 20 年全面合作，获得其芳纶涂覆等核心专利，恩捷隔膜涂覆专利授权 完成里程碑式布局。

日本帝人株式会社是日本著名的跨国公司，是日本化纤纺织界巨头之一。帝 人重点打造其 LIELSORT 涂覆产品系列，包括提升粘附力的 PVDF 涂覆、提升热稳 定性的无机涂覆和性能优异的芳纶涂覆。其中，涂覆芳纶“CONEX”，使隔膜即使在 250℃高温下仍可以保持原来的形状，在点加热试验中，即使在 400℃高温下，隔 膜也没有出现破损。这样就可以防止锂电池热失控，显著提升动力电池安全性能。 此外，芳纶涂层呈现海绵状连续多孔骨架典型形貌，这使得其吸液、保液性能和 离子电导率都显著得到加强，有效提升电池的循环性能和倍率性能。帝人的芳纶 涂覆研发历史悠久，最早专利申请出现在 90 年代。目前帝人涂覆相关专利近百项， 其中涉及芳纶涂覆的专利预计超过 30 项。

隔膜产品不断迭代，性能更优，提升公司核心竞争力。1）低闭孔温度、高强 度同步线基膜产品已经进入中试阶段，其闭孔温度较常规产品降低 3℃、穿刺强度 提高 15%，能够提升公司锂电池隔离膜产品安全性，提升海外高端锂电池市场份 额。2）7μm 超高强度基膜已经完成量产进行批量供货，其针刺强度较常规产品提 升 20%，能够扩大公司锂电池隔离膜产品销售量，巩固技术优势。3）超高强度低 水分涂覆膜已经量产供货，强度较常规产品提升 15%，水分低于 900ppm，能够创 造经济和品牌效益，提升公司锂电池隔离膜海外销量。4）高粘接性油性涂层已经 完成配方开发，达到可量产阶段，增加油性新产品种类，提升公司产品竞争力。

新型产品实现突破进展，扩展公司业务。1）铝塑膜：截止 2020 年底，公司 已经实现了铝塑膜的量产出货。2018 年开始，恩捷在无锡基地规划建设 5 条铝塑 膜进口生产线，2021 年 7 月，公司规划在金坛基地投资 16 亿元建设 8 条产线共 2.8 亿平铝塑膜，分二期建设，每期 1.4 亿平。2）水处理膜：水处理膜是具有选 择性分离功能的材料，它与传统过滤的不同在于水处理膜可以在分子范围内进行 分离，并且这过程是一种物理过程，不需发生相的变化和添加助剂。公司的水处 理膜已经进入量产阶段，并进入了家用净水领域，后续更大的市场在工业城市垃 圾、废水处理，现在已经与上海环保公司达成合作。

4.1. 传统业务工艺同源，增长稳健

公司的传统产品可分为膜类产品、包装印刷产品和纸制品包装产品：

1）BOPP 薄膜，主要包括烟膜和平膜，公司 BOPP 薄膜主要客户包括云南 中烟物资、四川中烟、重庆中烟、黑龙江烟草、吉林烟草等集团下属多家国内知名 的卷烟厂。

2）公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装。烟标产品主要客户为国内大 型的卷烟生产企业，包括云南中烟物资、四川中烟和重庆中烟，产品广泛应用于 “玉溪”、“红塔山”、“云烟”、“红河”等国内知名的卷烟品牌。公司无菌包装产品 的主要客户包括伊利、蒙牛、汇源果汁、三元食品、东鹏饮料等国内知名企业，以 及全球乳制品前十大企业荷兰皇家菲仕兰公司。

3）公司纸制品包装产品主要包括特种纸、全息防伪电化铝和转移膜等。主要 应用在“云烟”、“红塔山”、“玉溪”、“红双喜”、“娇子”、“黄鹤楼”、“红金龙”等 国内知名的卷烟品牌烟标上，凭借镭射转移纸避让缝技术、预印光标定位转移技 术、水性膜转移技术，获得了下游客户的认可。

BOPP 膜、特种纸、烟标营收保持平稳，无菌包装营收贡献主要增长。2017 年-2020 年，BOPP 膜营收分别为 5.91、5.95、6.06、5.73 亿，基本保持稳定； 特种纸 2020 年营收为 1.75 亿，同比+35.8%，增长明显，主要系公司积极开拓市 场，快速响应客户需求，内部加强精细化管理，降本增效；烟标 2020 年营收为 1.29 亿元，同比+10.1%，主要系因疫情对国内物流运输的影响，公司部分客户烟 标产品供应不足，公司抓住市场机遇，迅速调整生产，快速响应客户需求；无菌包 装业务 2020 年实现了快速发展，实现营收 4.04 亿元，同比+39.5%，主要受益于 无菌包装国产替代化背景下公司把握住了机遇。毛利率方面，各传统业务均基本 维持稳定。

BOPP 膜是各传统业务的基础，各传统业务之间联系紧密，能够形成有效的 协同作用。公司所生产的 BOPP 薄膜是生产特种纸的原材料之一；公司生产的镭 射转移防伪纸、涂覆纸是烟标印制的直接原材料。此外，特种纸和无菌包装的生 产都需要采购相同的纸基材料，提高了公司对供应商的谈判和议价能力。同时， 公司生产的烟标、烟膜和特种纸等产品的下游客户都是卷烟生产企业，能满足同 一客户不同的包装需求。

BOPP 膜底层工艺与湿法隔膜类似，公司耕耘隔膜领域多年，拥有强大的工 艺能力。BOPP 膜的底层工艺与湿法隔膜一样，都是将熔融聚乙烯挤出后双向拉 伸定型。公司在聚乙烯拉伸制 BOPP 膜工艺上积累多年，这为其湿法隔膜领域的 拓展奠定了基础。

4.2. 卷烟行业企稳，无菌包装受益国产替代

卷烟行业阵痛期已过，行业降企稳上行。根据国家统计局数据，全国的卷烟 2016 年经历了较大的降低，年产量为 23825.76 亿只，同比-7.98%；连续三年下 降后在 18 年见底，年产量为 23375.59 亿只。此后保持稳定增长，2020 年全国卷 烟产量 23863.70 亿只，同比+0.94%，行业出现回暖趋势。预计随着行业的企稳 回升，公司的烟草配套业务将维持收入和毛利率的稳定。

产能方面，卷烟相关业务 BOPP 膜、烟标、特种纸均有所提升。

1）BOPP 膜，公司子公司红塔塑胶持续推进 BOPP 薄膜改扩建项目，红塔 塑胶将通过技改搬迁原有两条 BOPP 薄膜生产线并新增一条 BOPP 薄膜生产线 及配套设备等，形成年产 7 万吨功能性薄膜的生产能力。BOPP 薄膜改扩建项目 所需资金来自红塔塑胶自有及自筹资金，预计总投资额 3.60 亿元，计划于 2022 年建成，截至 2020 年末已投资 0.52 亿元。

2）烟标：该公司烟标生产基地位于云南玉溪，截至 2020 年末，拥有 6 条生 产线，年产能 50 万大箱，近年来产能保持稳定。因烟草行业季节性明显，公司为 满足元旦、春节等节假日前后高峰期供货量，需配备相对较高的产能，故全年产 能利用率偏低，在 50-60%左右，2020 年以来销量上升，产能利用率提升至 72.42%。2020 年公司持续开发卷烟生产客户，并通过各生产环节优化成本，烟标 业务收入及毛利率均有一定提升。

3）特种纸：2020 年末产能仍为 1.6 万吨/年。2020 年随着客户开拓，特种纸 产能利用率有所提升，当年收入为 1.75 亿元，较上年增长 35.76%。

随着人们健康意识不断提高，液态奶与软饮料越来越受欢迎，无菌包装空间 广阔。1）液态奶方面：国家统计局数据显示，2010 年中国乳制品销量为 2159.6 万吨；2020 年，中国乳制品销量为 2780.4 万吨，年均复合增长率为 2.56%。但 即便如此，根据国际货币基金组织的统计数据，2020 年中国人均乳制品消费量仍 不到美国和欧盟的一半，因此随着中国经济的不断发展，液态奶市场也将保持稳 定增长。2）软饮料方面：国家统计局的数据显示，2010 年全国软饮料产量为9983.8 万吨；到 2020 年，全国软饮料产量为 16347.3 万吨，较 2010 年增长 63.74%， 随着软饮料市场规模增长与消费者对非碳酸软饮料的青睐，预计未来非碳酸软饮 料需求将进一步增长，无菌包装市场规模也将随之增长。

受益于大型乳企客户的扩展和国际业务的突破，公司无菌包装实现了突破性 发展。2020 年无菌包装销量为 23.09 亿个，较上年同期增长 36.30%，无菌包装 生产基地位于云南玉溪，该公司 30 亿个彩印包装盒改扩建项目已于 2020 年建 成。公司无菌包装产品按客户要求进行定制化生产，主要供应伊利、蒙牛、光明 司、北京三元等大型知名乳企及区域性知名乳企。全球乳制品企业 TOP10 之一的 荷兰乳制品企业在 2018 年完成对公司的验厂认证，公司在 2019 年为其供货， 配合其在东南亚（泰国、印度尼西亚）的市场开拓计划。公司将深耕包装印刷产 品，利用良好的产品设计、材料优化、定制化响应能力和及时的售后服务能力，不 断开拓市场，扩大市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库官网】。