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　　供稿：中央国债登记结算有限责任公司 中债估值中心

　　白驹过隙，光阴荏苒。自1981年国债恢复发行以来，在各方的共同努力下，国债市场日益成熟，国债收益率曲线日臻健全，公信力日渐提升，基准性应用不断深化，已成为反映我国宏观经济运行状况的“晴雨表”和公认的无风险基准利率。

　　一

　　国债收益率曲线建设工作取得明显进展

　　（一）主管部门积极推动国债市场不断完善，为编制国债收益率曲线提供了日益良好的市场条件

　　自国债恢复发行以来，国债管理制度不断完善，推动国债功能从最初的弥补赤字、筹集资金扩展至促进市场发展、提供金融市场基准。得益于此，编制国债收益率曲线的市场条件也愈发成熟。首先，一级市场制度持续优化。财政部从2004年起持续在每年初向全市场公布国债发行计划，稳定市场预期，提升市场透明度；不断丰富国债期限品种，形成了从3个月到50年共14个类别，覆盖短、中、长期且合理的期限结构；显著提高发行频率，通过引入续发行机制，为国债市场提供更为丰富的一级市场价格。其次，二级市场建设不断完善。2001年，债券市场做市商制度建立；2016年，财政部会同人民银行建立国债做市支持机制，为提升国债市场流动性发挥了重要作用。

　　在各方面政策的推动下，我国国债市场规模不断扩大、流动性日渐提升、价格信号日趋丰富。2020年末，我国存续国债规模超过20万亿元，国债市场年换手率达到2.36倍，已超过日本、新加坡，在亚洲国家中处于首位，并逐年趋近英美国家水平（见表1）。2020年，国债日均成交笔数达到2000多笔，经纪报价平均价差缩小到4BP以内；市场价格点的分布形态也从早期集中在某个期限的“团状”演化为更加均匀分布在各个期限的“带状”。

　　（二）在主管部门的指导下，金融基础设施秉承使命，推动国债收益率曲线可靠性不断提高

　　1997年银行间债券市场成立伊始，市场价格发现能力相对较低，金融机构在交易、风控、记账等环节均缺少可靠的信息参考，市场对基准价格信号的迫切需求浮出水面。基于国债总托管人的中立地位和中央托管的体制优势，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）从1999年起编制发布人民币国债收益率曲线，并在二十余年的编制历程中，持续推动曲线可靠性不断提高。

　　探索建立科学合理的编制方法。经过初期对直线法、二次多项式法的探索后，中央结算公司于2006年起采用Hermite插值法编制曲线。持续跟踪研究发现，Hermite插值法兼顾灵活性、光滑性和稳定性的优势，能够更为准确的反映我国国债市场期限结构，在我国债券市场的适用性较好。2007年，在财政部指导的《中国国债收益率曲线》课题中，Hermite插值法也得到了专家们的普遍认可。

　　全面吸收国债市场各类价格信息。目前，国债收益率曲线编制所使用的数据源囊括了国债成交、结算、做市商双边报价、经纪商报价、机构报价等全市场各类国债数据，每日参考价格超过3万条。在此基础上，中央结算公司对价格信号去粗取精、去伪存真，以使曲线真实反映市场供求关系。

　　对标国际完善质量治理机制。2005年起，中央结算公司发起组建了由来自主管部门、行业协会、金融机构和科研院校的四十多位专家组成，具有广泛代表性和专业权威性的中债指数专家指导委员会，委员会在方向和方法上为中债价格指标相关工作进行指导和监督。在二十余年的探索中，中央结算公司培育了一支熟悉市场且专业经验丰富的团队；在编制维护流程、质量检验要求、方法论与透明度等方面建立了完整有效的符合国际证监会组织（IOSCO）《金融市场基准原则》的制度流程和控制措施。2017年，中央结算公司成立全资子公司中债金融估值中心有限公司，专门负责国债收益率曲线的编制和维护，进一步夯实曲线建设的治理基础。

　　在长期不懈的努力下，中债国债收益率曲线与市场价格持续保持较高一致性，可靠反映市场真实供求关系。2020年，中债国债收益率曲线与可靠成交和可靠报价收益率差异绝对值均值分别为2.15BP和1.4BP。

　　（三）国债收益率曲线相关工作得到国家层面的高度重视，市场基准地位进一步明确

　　2013年，党的十八届三中全会决议提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，明确了国债收益率曲线的市场基准地位。各主管部门积极落实决议要求，进一步提高对国债收益率曲线建设的重视程度。2014年起，财政部、中国人民银行、银保监会官方网站陆续发布国债等收益率曲线。2016年，IMF经独立评估，将中债3个月期国债收益率作为人民币代表性利率纳入SDR利率篮子。同年，亚洲开发银行官网也发布了中债国债等收益率曲线。主管部门和国际机构对国债收益率曲线的高度重视有效提升了社会公众对曲线的关注度和认可度，国债收益率曲线作为市场定价基准的地位不断深入人心。

　　二

　　国债收益率曲线在国家治理体系中

　　发挥重要作用

　　得益于国债市场的不断成熟和国债收益率曲线的日益健全，国债收益率曲线的基准性应用不断深化，在我国经济金融运行的各个方面发挥了关键性作用。

　　（一）国债收益率曲线已成为各类人民币资产的“定价锚”

　　一是在市场自发选择下成为浮动利率债券最主要的定价基准。伴随利率市场化的推进，浮动利率债券定价基准的选择也几经变迁（如图1），最初以人民银行存款基准利率为主，逐渐演变为以7天回购利率和SHIBOR为主，2014年以来已发展为以国债收益率为主。截至2020年底，以中债国债收益率为定价基准的浮动利率债券规模在全部浮动利率债券中占比约73%，在公司信用类浮动利率债券中占比超过96%。二是以国债收益率为基础形成的系列指数成为债券市场最重要的业绩基准和跟踪标的。截至2020年末，以中债指数为业绩基准的基金规模超3万亿元，在同类基金中占比83%；以中债指数作为投资标的的基金规模超3400亿元，在同类基金中占比85%。三是在其他金融领域的应用不断扩展，并扩展至非金融领域。国债收益率曲线由于具有代表无风险利率、期限结构完整、基于真实交易的特点，天然成为各类资产的定价基准。目前，中债国债收益率不仅是银行间市场利率互换和标准债券远期的标的，也是场外衍生品市场收益凭证和期权的挂钩标的；2015年以来，国债收益率被资产评估协会确定为收益率法评估企业价值时的基准。

　　（二）国债收益率曲线成为宏观政策实施的有力抓手

　　一是支持财政政策实施。2009年起，财政部陆续指定使用国债收益率曲线作为国债和地方政府债券发行定价的基准。截至2020年末，中债国债收益率曲线累计支持35万亿元国债和地方政府债券的市场化招标发行。二是助力货币政策实施。2004年以来，我国货币政策长期跟踪国债收益率变化；央行相关课题研究证实，国债收益率曲线的形态变化可以有效提供市场对未来宏观经济的预期，可作为利率市场化进一步深化背景下货币政策传导的重要工具，助力货币政策框架转型。三是成为监测宏观经济运行状况的重要依据。国内外实践表明，国债收益率曲线长短期利差是判断宏观经济运行的先行指标，通过持续跟踪观察发现，我国10年期与2年期国债收益率之间的利差能够有效预判未来的经济增长。

　　（三）国债收益率曲线成为防控金融风险的重要工具

　　在国债收益率曲线的基础上，中央结算公司编制发布了覆盖全市场所有债券品种和各信用级别的收益率曲线、债券及非标估值、指数、风险管理工具等市场价格指标，被金融监管部门广泛采用作为防控金融风险的参考。

　　中债债券估值被银行间债券市场参与机构广泛采用作交易监测的基准，防范利益输送和异常交易；银行业金融机构以中债国债等收益率曲线作为公允价值计量基准和市场风险管理基准，推动商业银行实现巴塞尔协议风险控制的要求；基金公司普遍使用中债估值作为基金持有债券资产净值计算的基准，有效降低公允价值计量的成本，提高风险管理的效率；保险机构广泛采用中债国债收益率曲线作为保险准备金计量基准，支持了保险机构利率市场化条件下的稳健发展；部分资管机构开始采用中债非标估值作为非标资产的公允价值计量基准，支持资产管理行业净值化转型。此外，审计和司法判决领域也越来越多使用中债估值作为债券资产相关的公允价值度量依据。

　　三

　　进一步推动国债收益率曲线建设及

　　应用工作展望

　　展望未来，中央结算公司将持续履行金融市场定价基准形成平台的职能，不断探索国债收益率曲线应用场景，推动国债收益率曲线的定价基准作用发挥。

　　一是推动扩大国债收益率曲线作为定价基准的应用范围，包括非标债权、贷款、股权、衍生品等其他金融资产以及房地产等非金融资产。二是推动创新丰富以国债收益率为基准的金融产品，包括助力发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等。三是进一步提高国债收益率曲线发布频次。随着国债市场建设的不断完善，市场机构对于更高频次的国债收益率曲线有强烈需求，国际经验也表明成熟市场国家通常提供日间多频主权债收益率曲线。

　　2020年，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》以及《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》再次强调要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。作为人民币基准价格指标编制机构，我们深感责任重大，使命光荣。我们将始终不渝地与相关各方共同努力，按照更高的标准和要求砥砺前行，为中国金融市场的高质量发展和影响力提升作出应有的贡献。

责任编辑：赵思远