【IRS通关秘笈】系列由银叶投资合伙人黎至峰先生与团队亲力打造，每期会分享一些IRS(利率互换)的相关知识，由浅入深带您了解利率互换市场。

黎至峰 CFA（上海银叶投资有限公司合伙人、固定收益部联席总监）

毕业于牛津大学数学系，获得一级荣誉学士。从2004年到今，共13年国内外固定收益、外汇与衍生品销售与交易经验，曾在瑞士银行、摩根大通银行、法国巴黎银行、星展银行、平安证券担任交易、销售主管。曾经参加X-swap电子平台、标准利率互换、利率互换集中清算等筹备工作，积极推动国内衍生品市场发展。

先来一段澄清声明。自从上两回【IRS通关秘笈】推出后，很多读者向我反映，西门总为什么那么坏，老是坏小布的计划，将一个上进好青年刚刚燃起的希望和斗志一次次的浇灭。在此我要澄清的是，西门总的真身其实是平易近人、亦师亦友的一位老朋友，也是我们公司的副董事长。就是因为他性格好、不计较，所以借用他来担任这系列的主角之一，正是他这一次次的“百般刁难”才激励和推进了小布的闯关成功并得以将秘笈分享给大家。西门总、琦姐姐与小布的真身其实都是认识已久的老同事，现在又聚在一块，一起奋斗，所以我写起来的时候特别来劲。之后还会有别的角色登场，大家敬请期待。

上回，我们展开了对利率互换(IRS)的初步讨论，认识了IRS其实是几个FRA（准确来说应该是几个SPS）的合体。利用IRS，可以把每三个月浮动的“西门总贷款利率”锁定为固定利率，令小布对未来的创业成本（贷款利息）有更好的把控。但是，本来用的是一年的贷款利率，到现在变成了每季度重置的三个月贷款利率，IRS固定利率的定价可能有很大的区别。

马上切换回去故事情景吧。

小布透过银行的宣传单，了解到原来三个月的存款利率要比一年期的低了不少。小布想到，既然存款利率的不同期限有着那么大的差别，那么贷款利率也是一样的呀。西门总的一年期贷款利率如果真的是10%，那么三个月的应该也会低不少吧。慢着，差点被套路了！小布恍然大悟。本来小布准备与琦姐姐签署一份IRS合同，每季度由小布支付固定10%，琦姐姐支付浮动的“三个月西门总贷款利率”，现在发现有点不对劲，于是马上约了琦姐姐明天见面，希望与琦姐姐重新拟定固定利率水平。

小布这次学聪明了，在与琦姐姐见面前，必须做好充足的准备功夫。小布想到的第一件事情，就是和西门总了解一下他不同期限的贷款利率差距到底有多大。小布敲开了西门总办公室的门。见到小布，西门总一点都不惊讶，因为他知道凭小布的足智多谋，定会想明白这其中的玄机。的确，对于小布想要探讨的事情，西门总早就有了准备。

小布问西门总，之前你说一年期的贷款利率在10%附近，那么如果只是三个月的话，你的贷款利率又在什么水平呢？西门总告诉小布，三个月贷款利率水平在8%。小布心里激动了一下，果然如他所料，真的低了2%，内心暗自庆幸还好没有跟琦姐姐签订固定利率为10%的1年利率互换合同。小布心里面其实很好奇，为什么不同期限有不同的贷款利率水平呢？小布忍不住向西门总请教。

西门总哈哈一笑说，这个就是“利率期限结构”(interestrates term structure)。每天有那么多人问西门总借钱，他总结出几条解释利率期限结构的理论。

第一，如果预期往后的利率会上涨，那么借钱的人往往希望可以拿长期限的贷款，因为他们害怕短期贷款结束后，要再次面临贷款利率往上的风险。相反，西门总是出钱的，会希望只做短期的贷款，结束后可以以更高的利率再贷出去。这样的话，长端的贷款需求比较大，短端的贷款供给比较多。因此，长端贷款利率会比短端贷款利率要高。反之，如果预期往后的利率会下降，那么长端的贷款利率则低于短端贷款的利率。

第二，如果一位朋友来贷款，表明一周后就可以还款，而另一位朋友要向西门总贷款一年，那么西门总会有这样的想法：贷款一周的还款能力确定性比较大，一周后又可以用这笔资金了，所以西门总比较有贷款的意愿；至于需要贷款一年的朋友，还款能力存在不确定性，资金也只能一年后才能拿回来，西门总的贷款意愿自然就比较低。所以，长端贷款的利率要比短端贷款要高。

第三，不同的朋友有着不同的贷款需求。比如说小布，自己要创业，需要的是时间比较长的贷款。而其他的朋友，可能就是看中了一个打折的名牌包包而等不到发工资的那天购买，临时需要一笔现金周转。在不同的时间点，会有不同的贷款需求。如果很多人同时创业，都需要借长期限的资金，那么长端的贷款利率就只能定高了。如果很多人同时买包，那么短端的贷款利率就会上涨。

西门总简单易懂的讲述了自己的放贷经验，令小布醍醐灌顶，西门总作为武林前辈果然功力深厚。小布对于“利率期限结构”的疑虑也随之烟消云散了，似乎也多了一份闲情雅致去发现落在脚边的落叶了。小布谢过并辞别了西门总，打算回家好好地准备一下，明天约见琦姐姐。

利率期限结构(interest rates term structure)指的是在一个时间点上，不同期限利率水平的关系与变化。西门总对小布讲解的经验，其实就是三种不同的利率期限结构理论。

一、市场预期理论 (market expectations theory)

市场预期理论是解释利率期限结构的最为广泛接受的理论。如果收益率曲线向上倾斜(positive yield curve、upward sloping yield curve)，那就是市场预期未来利率往上。贷款方（也是债券买方）希望投资早点结束，以更高的利率再投资(re-investment)。如要进行长期贷款（或投资），贷款方将要求更高的回报。反之，如收益率曲线向下倾斜(negative yield curve、downward sloping yield curve)，代表市场预期未来利率往下。这时候贷款方（或债券买方）希望锁定长端利率，免得短期投资到期，再投资时的利率水平下降。

二、流动性偏好理论 (liquidity preference theory)

这个理论的背后逻辑是流动性的重要性。长期投资会锁定短期流动性，因此要求的回报利率也较高。但是这个理论有一个短板，它只能解释向上倾斜的收益率曲线（长端利率比短端利率高），而不能有效解释向下倾斜的收益率曲线。

三、市场分割理论 (preferred habitat theory)

这个理论，可以用来解释收益率曲线的各种形状（记得今年的债券收益率曲线还是M型的吗？）。不同的借款人（发行人）与不同的贷款人（债券买方）需求不一。从债券买方来说，保险公司喜好长端债券而银行流动性管理团队偏好短端债券。债券发行人也根据自己本身的需求发行不同期限的债券。在供需不一的前提下，收益率曲线会相对做出反应。

在利率互换(IRS)的层面上，利率期限结构非常的重要。好像小布碰到的情况，如果他跟琦姐姐成交的“一年期西门总贷款利率”IRS，固定利率应该在10%附近。如果成交的是每三个月重置一次“三个月西门总贷款利率”的一年期IRS，那固定利率可能在8%左右了。

我们找一个实例来讨论。在市场上活跃的利率互换交易中，有分别以SHIBOR 3M和SHIBOR O/N作为浮动利率基准的利率互换曲线。由于两者的重置利率差别甚大，因此整条利率互换曲线的水平也有所差异。理论上，其他年限的SHIBOR（如1M、2M、6M、9M、1Y等）都可以作为浮动利率组建利率互换曲线。但由于浮动利率各有差别，就算是同期限的利率互换也会有着不同的利率水平。

利率互换曲线X轴是利率互换期限，Y轴是利率水平。但这只是单一重置利率的利率互换曲线。（如下图）

但如果要了解SHIBOR所有年限的IRS曲线，那就只能把每一个期限的SHIBOR重置利率都画一条曲线。这样子也许会显得杂乱无章，而且也没有很形象化的看出来SHIBOR重置利率的期限变化对IRS的影响。我推荐以下的绘图方式：X轴是利率互换期限，Z轴是利率水平，Y轴是重置利率。（如下图）

小布了解了利率期限结构，对于IRS的定价自认为已经了如指掌。他跟琦姐姐说，我们要重新拟定IRS的固定利率了。琦姐姐说，小布淡定，只是学会了利率期限结构并不等于你会IRS的定价的。小布突然觉得，IRS 领域似乎深不可测。琦姐姐的确说的没错。不可能现在西门总的三个月贷款利率在8%，就等于一年期IRS的固定利率也在8%。这到底应该怎么算呢？不过小布一向是越挫越勇，迎难而上的好青年，小布决定再次向琦姐姐讨教。

欲知琦姐姐如何支招，带领小布闯关打怪，请看下回分解。