1.1 致力于电信基础设施资源共建共享

中国铁塔成立于 2014 年，发起人为通信运营商股东。中国铁塔在落实“通信强国”、 深化国企改革、促进电信基础设施资源共享的背景下成立，发起人为中国移动、中国联通、 中国电信和中国国新控股有限责任公司。从股本结构来看，根据公司 2023 年中报，三大运 营商合计持股 69.08%，其中移动/联通/电信分别持股 27.93%/20.65%/20.50%。

2G/3G时代（2000-2013年），电信基础设施“重复投资严重”。根据时任国家审计署审 计长的刘家义先生汇报，2002 至 2006 年，5 家运营商（移动、电信、联通、网通、铁通） 在电信基础设施建设上累计投入 11235 亿元。由于缺乏统筹规划，重复投资问题突出，网 络资源利用率普遍偏低，通信光缆利用率仅为三分之一左右，且增加了企业的折旧和运行 维护费用。2008 年工信部发布《关于推进电信基础设施共建共享的紧急通知》，要求电信、 移动、联通三大运营商着手进行电信基础设施共建共享工作。 2014 年，中国铁塔正式成立，实现电信基础设施共建共享。虽然电信基础设施“重复 投资”的问题早已受到关注，但是实现共建共享的实操难题依然摆在运营商面前。正值 4G 网络投资启动之际，2014 年工信部牵头三大运营商和国信投资合资成立中国铁塔，核心目 的是解决电信基础设施共建共享难题。 2015 年，中国铁塔与运营商签订收购协议，以现金对价/新股份的方式，向运营商收 购存量通信铁塔及相关资产，交易总对价 2035 亿元。本次重大收购协议在 2017 年底逐渐 清偿落地，这标志着通信运营商和中国铁塔正式形成了“网业分离”的分工模式。通信运 营商主攻通信服务业务，而中国铁塔主要负责电信基础设施的建设和经营。 2017 年底，中国铁塔已发展为铁塔基础建设业的核心企业。根据公司招股书援引的沙 利文报告，截至 2017 年末，中国通信铁塔行业有超过 200 家参与公司，当中仅有不足 10 家公司拥有超过 1000 座站址。中国铁塔以 97.25%的市场占有率，成为通信铁塔行业的绝 对龙头。 2018 年，中国铁塔于香港交易所上市，发行价格为 1.26 港元/股，筹资金额为 588 亿 港元。

发展至今，中国铁塔形成“一体两翼”的业务发展模式。“一体两翼”即以面向通信 行业内的塔类与室分业务为“一体”，以面向社会的能源服务、跨行业站址应用与信息服务 为“两翼”。2019 年，中国铁塔成立子公司——铁 塔能源有限公司（能源服务）和铁塔智 联技术有限公司（跨行业站址应用与信息服务）。

1.2 成立以来稳健增长，利润率稳步提升

自 2017 年完成收购整合以来，公司营收稳健增长，2017-2022 年 CAGR 为 6%。2022 年公司实现营收 921.70 亿元，同比增长 6.5%。2023H1 实现营收 464.61 亿元，同比增长 2.2%，主要受商务定价协议影响，可比口径下同比增长 6.2%。公司业绩的稳健增长主要得 益于 5G 网络建设的稳步推进以及“两翼”业务的快速成长。截至 2022 年底中国铁塔累计 承建 5G 站址 176.1 万个，5G 租户对于运营商收入增量贡献从 2020 年的 39.8%提升至 84.3%。 从营收结构来看，“一体”贡献九成收入，“两翼”贡献更多增量。2022 年，公司运营 商业务实现收入 830.31 亿元，同比增长 3.5%，收入占比 90.1%；两翼业务收入 89.04 亿 元，同比增长 45.2%，收入占比约 9.7%。2023H1，公司运营商业务实现收入 409.05 亿 元，同比下降 1.1%，可比口径下同比增长 3.4%，两翼业务实现收入 53.61 亿元，同比增长 33.7%。

公司利润增速较快， 2019-2022 年 CAGR 为 19%。2022 年公司实现净利润 87.87 亿 元，同比增长 19.9%。2023H1 公司实现净利润 48.31 亿元，同比增长 14.6%。公司的净利 率从 2017 年的 2.8%提升至 2022 年 9.5%，主要来自于费用端的严格把控以及铁塔共享率的 逐渐提升。截至 2023H1，5G 利用已有站址共享水平已经达到 95.2%。

折旧与摊销的营收占比逐渐回落。铁塔的折旧与摊销是公司最大的成本项，约占收入 50%+，占营业成本的 60%+。折旧与摊销的营收占比已过高点，逐渐回落。2022 年，公司折旧与摊销 495.32 亿元，可比口径下同比下降 2.2%，营收占比从 2021 年的 58%降至 54%。其他费用项基本平稳，增长较快的是业务拓展成本（计在其他运营成本中），主要受 两翼业务快速增长拉动，两翼业务技术支撑服务费、市场推广费用、业务经营能耗费等。

公司资产结构逐渐优化，22 年资产负债率降至 36.6%。公司铁塔业务具有重资产的特 性，2015 年的铁塔收购和后续的业务扩张对资金需求较高。自 2018 年上市以来，公司资 产结构逐渐优化，22 年资产负债率为 36.6%，同比下降 4.8pp，净债务杠杆率 27.7%，同比 下降 5.7pp。 公司经营性现金流稳健。公司业务主要面向三大运营商，商业模式稳定，经营质量高 效，经营性现金流净额保持稳步提升趋势，2022 年公司经营性净现金流为 651 亿元。2023 年受新一轮商务定价协议切换影响，上半年经营性现金流有所下滑，后续随着商务定价协 议的逐步落地，公司经营性现金流有望恢复。

1.3 对标海外，盈利能力仍有提升空间

对标海外，我们选取了美国前三大铁塔公司（美国电塔、冠城国际、SBA 通信）以及 印度最大的铁塔公司（Indus Towers），作为可比对象。中国铁塔营收规模最大，销售净利 率仍有提升空间，但从过往表现看，公司销售净利率保持提升趋势，未来受益于费用把控 及站址共享率提升，盈利能力有望继续抬升。从资产结构来看，中国铁塔资产结构较优， 偿债压力较轻。同时，中国铁塔的股息率水平较为可观。

中国铁塔的运营商业务主要包括塔类业务和室分业务。在国内 5G 新基建战略布局 下，公司聚焦建设和服务模式创新，平稳推进 5G 塔类建设，快速扩大室分市场规模，积 极推动新一轮商务定价协议稳定落地，为运营商业务长期稳定增长奠定坚实基础。

2.1 塔类业务：5G 建设需求平稳释放

公司塔类业务主要由宏站业务与微站业务构成。宏站业务主要面向通信运营商的移动 通信网络广泛覆盖的需求，提供铁塔站址中的铁塔和机房或机柜，供客户安装天线及其他 宏站设备，根据铁塔的安装位置不同，主要包括地面塔和楼面塔。微站业务则主要面向运 营商移动通信网络补足覆盖的需求，通过与国内大型企业、社区等主体合作，获取路灯 杆、监控杆、电力杆、公交站牌、桥梁两侧、居民区楼顶及建筑物墙面作为站址，在杆塔 上、公交站牌中或建筑物墙面预留空间供运营商安装微站设备。此外，公司还提供配套设 备与多种服务保障通信运营商的宏站&微站设备持续运行。

服务内容主要包括站址租赁、维护服务及电力服务。公司基于塔类站址资源向客户收 取租金及服务费用，收入模式可简单匡算为“收入=租户数量*租金”。在每一轮商务定价协 议周期内， 5G 网络建设的持续推进将使公司可收费站址资源或塔均租户数增加，进而使 得公司塔类业务租户数量增加，从而保障塔类业务收入增长的可持续性。

5G 网络建设平稳推进，塔类业务需求持续释放。国内 5G 商用牌照于 2019 年 6 月正 式发放，此后三大运营商加大基础建设投资，快速推动 5G 网络覆盖。经过四年的密集建 设周期，截至 2023 年底，全国移动通信基站总数达 1162 万个，其中 5G 基站为 337.7 万 个，占移动基站总数的 29.1%。当前 5G 基站建设已步入平稳推进阶段，预计后续建设需求 将平稳释放。

站址资源丰富，运营商塔类站均租户稳中有进。公司在运营商塔类市场具备绝对主导 地位，拥有丰富的塔类站址资源，后续将围绕运营商 5G 覆盖及网络部署策略，通过存量 塔改造升级或新建塔等方式满足客户需求。截至 2023 年 6 月 30 日，公司塔类站址数 206.1 万个，较 2022 年底净增 0.6 万个，运营商塔类租户达到 342.3 万户，较 2022 年底净增 6.1 万户，运营商塔类站均租户由 2022 年底的 1.65 户提升至 1.67 户，共享水平持续提升。后 续随着运营商客户 900M、700M 等批量建设需求的释放，公司塔类站均租户有望进一步提 升。 公司塔类业务收入整体稳健。2018-2022 年，公司塔类业务收入规模稳健增长，2022 年公司实现塔类业务收入 772 亿元，同比增长 1.8%。受 2022 年底签署的新一轮商务定价 协议切换影响，2023 年上半年，公司塔类业务实现收入 374.81 亿元，同比下降 2.9%，剔 除商务定价协议影响后的可比口径收入 393.38 亿元，同比增长 1.9%。预计随着新商务定价 协议的平稳落地，公司塔类业务收入后续将恢复稳健增长。

2.2 室分业务：有望贡献增长新引擎

室分业务主要通过承接商务楼宇、大型场馆、地铁隧道、高铁隧道和高速公路的室分 建设项目，满足运营商移动通信网络向纵深处覆盖的需求。室分站址包括楼宇室分站址和 隧道室分站址：在楼宇室分站址中，公司将室内分布式天线系统中的馈线、光缆、有源器件及无源器件安装在建筑物的墙面与天花板中；在隧道室分站址中，公司将泄露电缆、光 缆与其他设备安装在隧道墙面。通信运营商将其通信设备连接至公司室分站址，进行接收 和发送室分移动通信信号，从而实现在楼宇和隧道中的网络深度覆盖。

覆盖范围持续扩大，室分业务快速增长。5G 应用场景逐渐丰富提升了对网络深度覆盖 的要求，公司作为 5G 新基建主力军，持续深化“资源+需求”一体化统筹发展，全力支撑 重点场所及重点行业的 5G 网络覆盖需求，积极拓展室分业务，新建市场打造低成本运营 竞争优势，存量市场推进创新产品和综合服务方案的应用。在公司全力推动下，室分覆盖 面积不断扩大，截至 2023 年 6 月 30 日，楼宇类室分覆盖面积累计达 88.2 亿平方米，同比 增长 47.7%；高铁隧道及地铁覆盖总里程累计达 22135 公里，同比增长 21.1%。2018-2022 年，公司室分业务收入持续快速增长，逐渐成为拉动运营商业务增长的第二引擎。2022 年 公司实现室分业务收入 58 亿元，同比增长 34.3%，对增量收入贡献达 26.6%。2023 年上半 年，公司室分业务收入 34 亿元，同比增长 24.4%。

2.3 新商务定价协议已实现平稳落地

公司塔类业务与室分业务的产品定价均通过与运营商签订商务定价协议确定，2022 年 底，公司与三大运营商签署新一轮商务定价协议，协议有效期为 2023 年-2027 年共 5 年时 间。根据新一轮协议，主要定价调整如下：①在 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日服 务期间，塔类产品基准价格(不含维护费)优惠幅度为 2.4%，2022 年 12 月 31 日服务期到期不续签的各类订单除外；②塔类业务的基准价格共享折扣，若两家共享，锚定租户的共享 折扣由 35%调整为 37.4%，其他租户的共享折扣由 30%调整为 32.4%；若三家共享，锚定 租户的共享折扣由 45%调整为 47.4%，其他租户的共享折扣由 40%调整为 42.4%。 新一轮商务定价协议平稳落地，预计后续运营商业务收入有望恢复稳健增长。2023 年 是商务定价协议切换的第一年，收入较此前有所变动，但整体影响有限。2023 年前三季度 公司运营商业务收入同比下降 0.8%，剔除商务定义协议影响后的可比口径收入同比增长 3.6%。新协议下公司塔类业务的基准价格及共享折扣相对更具吸引力，将有助于提升共享 率，有望推动塔均租户数量进一步提升，展望 2024-2027 年，公司的运营商业务收入有望 恢复稳健增长。

2.4 深化站址共享带动边际效益提升

站址共享持续深化，带动边际效益提升。公司通过站址共享，利用单一站址安装多个 租户的设备并向其提供服务，相比于新建站址，共享改造的投资较小，可带来资本开支的 节约，从而提升单一站址的利润率。根据商务定价机制，租户共享站址资源可享受比单一 租户更高的折扣比例，这将带动塔均租户数量的提升。截至 2023 年上半年，公司塔类站均 租户数为 1.77，同比增长 2.9%，运营商塔类站均租户数 1.67，同比增长 3.1%。总体来看，虽然共享折扣使得单一租户的租赁费用有所下降，但随着塔均租户数量的增加，单塔 总创收将不断提升。 除三大运营商外，跨行业站址应用与信息业务也为公司增加很多来自不同行业的租户 共享站址，这将促使站址资源利用率进一步提升，站均租户数也将进一步增加。

3.1 智联业务：“通信塔”升级“数字塔”

复用存量站址资源，变“通信塔”为“数字塔”。公司拥有遍布全国的超过 200 万铁塔 站址资源，在服务通信运营商助力 5G 网络建设的同时，横向拓展支撑林草、国土、环 保、水利、应急等部门的数字化建设，基于互联网、云计算和全国统一的平台能力，将“通 信塔”升级改造为“数字塔”，为国计民生行业和国家基层治理提供中高点位视频感知、数据 采集处理等服务。公司站址资源复用性高，无需大规模的新增资本开支，即可赋能各行各 业，助力站址资源价值提升。

服务模式创新发展，行业发展空间广阔。公司基于已有站址资源开展智联业务，服务 模式不仅仅局限于收取站址租金，也可通过提供多样化服务推动价值提升。当前数字经济 加速发展，智联业务所面向的数字化治理市场空间广阔，随着农业农村、国土、水利、环 保等细分领域的数字化治理应用不断深化，“十四五期间”预计总体市场空间达 2000 亿。 站址利用提升空间足，智联业务增长速度快。截至 2022 年 12 月 31 日，公司智联业务 累计利用站址数为 21 万站，同比增长 20%，相较于公司所拥有的超 200 万站的总站址资 源，智联业务的铁塔利用率尚处低位，未来提升空间广阔。得益于公司资源禀赋、集约运 营、专业维护等优势，近几年公司智联业务收入增势良好，2022 年智联业务实现收入 57 亿元，同比增长 40.5%，2023 年上半年，智联业务实现收入 33.86 亿元，同比增长 31%。

3.2 能源业务：换电 / 备电蓄势增长

公司依托丰富的站址资源、成熟的建维能力和可视可管可控的监控平台等优势，面向 社会提供换电、备电、充电、动力电池梯次利用等多元化能源服务，致力于打造具有核心 竞争力的新能源应用服务商。 在能源业务板块，重点聚焦换电和备电业务，其中换电业务 主要面向外卖骑手和快递员，规模化部署换电网络，提供“铁塔换电”业务；备电业务针 对市电不稳、突发断电等情况，向金融、交通、医疗等有高可靠用电需求的行业客户，提 供通信级的备电、发电、监控、维护等四位一体的综合服务解决方案。

（一）换电业务

换电业务：电动两轮车换电市场空间广阔。目前国内换电服务市场主要面向骑手等即 时配送员，随着国内即时配送市场快速发展，骑手数量不断增多，换电服务渗透率不断提 升，电动两轮车换电服务市场亦将迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，在用户规模 方面，2017 年国内即时配送员为 395.7 万人，2022 年已达到 1,140.5 万人，年复合增长率 为 23.6%，预计 2026 年将提升至 1467.3 万人；在换电服务渗透率方面， 2022 年中国电动 两轮车换电渗透率为 22.5%，预计 2026 年将提升至 54.1%。用户规模及渗透率的提升将带 动电动两轮车换电市场快速增长，根据弗若斯特沙利文数据，2022 年中国电动两轮车换电 服务市场规模为 45.3 亿元，预计 2023 年到 2026 年，中国电动两轮车换电服务市场规模将 从 70.8 亿元上升至 201.1 亿元，年复合增长率为 41.62%。 公司是全国规模最大的轻型电动车换电运营商。公司聚焦换电市场，服务低速电动车 出行，持续深耕 C 端换电市场，提高市场渗透率，并大力拓展 B 端集团客户规模，与邮 政、顺丰等行业客户签订战略合作协议。截至 2023 年 6 月 30 日，公司累计发展铁塔换电 用户数 99.8 万户，较 2022 年底增加 9.6 万户，累计建设超过 410 个骑手之家，在全国 300 个城市开通换电服务，累计部署 6 万个换电网点。得益于公司换电网络及服务优势，公司 换电业务快速发展，2023 年上半年铁塔换电业务实现收入 9.82 亿元，同比增长 22.4%。

（二）备电业务

备电业务：公司致力成为专业化电力保障服务提供者。公司聚焦通信、金融、交通、 医疗、石化、政府、教育等行业及大型赛事和重要活动，打造“备电+发电+监控+维护”四 位一体核心服务，提供有品牌、有品质、安全可信赖的临时性供电保障服务。2022 年公司 备电业务实现收入 14 亿元，备电业务点位数累计达 6.4 万个，同比增加 113.3%。2023 年 上半年实现备电业务收入 9.93 亿元，同比增长 59%。

公司资本开支整体积极可控。公司的资本开支主要用于：①站址新建及共享改造；② 站址更新改造；③两翼业务；④IT 支撑及购置综合生产用房等。跟随运营商 5G 建设需求 结构变化以及共享化战略，公司资本开支总体规模积极可控。2022 年资本开支总额为 262.07 亿元，同比增长 4%，主要系适应两翼业务发展需要，加快基础设施和平台建设投 入，同时提高 5G 网络和室分覆盖。在国内 5G 投资高峰已过的背景下，公司未来资本开支 规模有望平稳。 从三大运营商收购的铁塔资产折旧将于 2026 年迎来拐点。2015 年公司从三大运营商 收购大量铁塔、设备等存量资产，导致当年资本开支规模超 2290 亿元。收购的塔类资产折 旧年限约 10 年，预计于 2025 年底完成折旧，届时折旧摊销规模将大幅减少，导致 2026 年 利润端数据有望加速释放。2022 年公司折旧摊销规模约 495 亿元，同比降低 0.9%，为近几 年来首次降低，主要因收购资产折旧陆续到期所致。

2018 年公司调整新建地面塔折旧年限，进一步降低折旧压力。自 2018 年起，公司将 新建地面塔的折旧年限从 10 年更改为 20 年，采用未来适用法。折旧年限的延长将大幅平 滑公司折旧摊销压力。根据公司测算数据，假设从 2017 年 1 月 1 日起生效，折旧年限变更 将使得 2017 年的自建地面塔折旧支出从 38.78 亿元下降为 18.65 亿元，全年折旧摊销降低 20.13 亿元。

公司持续提高分红比例，自 2018 年以来累计现金分红金额达 173.24 亿元，平均分红 比例为 51.44%。2022 年公司实现净利润 87.87 亿元，现金分红总额为 57.23 亿元，股利支 付率为 65.13%，根据 2024 年 2 月 16 日收盘数据，2022 年公司股息率约 4.1%。考虑到公 司业绩的稳健增长及利润弹性空间，较高的分红比例为公司配置价值筑就较好安全边际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）