【摘要】

随各地陆续落地疫情管控优化措施，复苏主逻辑逐渐清晰，前期多次提示的“估值回归”逻辑已逐步兑现。目前白酒板块 PE-TTM 约 33.9X，位于近 5 年内 47th 分位，近 3 年内 21th 分位，往后看仍具备估值回归的空间。板块情绪明显回暖，后续建议持续关注“需求修复”的主逻辑。整体而言，我们看好白酒板块后续的复苏逻辑+经济修复逻辑。

虽然短期内主动性社交需求波动尚不明确，但是从预期上而言会好于此前区域性封控。本文我们重点和大家介绍一家公司——酒鬼酒。

酒鬼酒核心逻辑：

中粮入主管理赋能，酒鬼酒开启发展新篇章。公司核心单品战略明确，内参具备名酒基因和香型优势，渠道运作灵活，酒鬼梳理产品与渠道体系，重回高增长通道。同时加快全国化步伐，省内市占率有望提升，省外借助大商优商、渠道推力，增长潜力更高。

(一) 酒鬼酒：中粮入主，大刀阔斧改革开新篇

酒鬼酒源于湘西，是馥郁香型白酒始创者， 自 1997 年上市以来，公司控股股东和管理层多次动荡更迭，先后经历湘泉、成功、中皇时代，公司发展亦历经波折。

2015年以来由中粮接管，酒鬼酒成为唯一由央企控股的白酒上市公司，管理层调整到位，公司理顺经营思路，进行多方位改革。而在行业层面，次高端及高端白酒引领增长，白酒内部结构升级和分化趋势明显，名优白酒价值回归，酒鬼酒在新一轮周期下开启发展新篇章。

中粮集团在接管后，在上层设计、内部机制、销售策略等方面对酒鬼酒进行赋能，同时给予了公司较高的经营灵活性。销售策略方面，培育核心战略单品，加强品牌价值建设，精耕省内市场，加快省外布局。

产品方面，公司精简产品线，聚焦次高端及高端战略单品，形成内参和酒鬼品牌双轮驱动。公司确立了内参、酒鬼、湘泉三大品牌线。

1)内参引领高端化：内参具备高端化基因，馥郁香型品质背书，产品具备一定独特性和稀缺性。2018 年底内参销售公司成立，作为体外民营公司，在高端品牌运作上更加具有灵活性，公司与优质大商进行价值一体化的深度合作，渠道利润优于竞品。

同时大力推进终端建设，构建专卖店体系，21 年底内参专卖店数量估计超过 200 家，公司强调文化和圈层营销，以培育核心消费者、塑造品牌形象。

2)酒鬼发力次高端：酒鬼系列梳理产品价格带，集中资源发展红坛、传承等大单品，公司陆续整顿核心产品价格，红坛 18和 20 在省内外分开运作，以梳理渠道利润。酒鬼营销方式与内参较为接近，亦侧重终端与专卖店建设，费用投放强调品牌宣传与消费者服务，通过馥郁荟、馥约等活动贴近消费者。

酒鬼酒通过品牌建设强调圈层营销、培育核心消费者。高端品牌需要较长的建设周期，除渠道推力之外，核心消费群体的培育对于塑造品牌形象尤为重要。内参在品牌推广方面强调文化营销，并且通过圈层化发展提高认知度，例如冠名央视《对话》栏目、合作新华社《参考消息》，21 年携手《中国国家地理》、《万里走单骑》等活动进行品牌赋能。22 年内参品牌建设力度将进一步增强，进一步向品牌和消费者方面倾斜。

公司省内外布局，全国化步伐加快。具体来看：

1)省内：21 年湖南白酒出厂口径规模约 250亿元，其中高端和次高端白酒合计约 100 亿元，外来品牌表现强势。酒鬼酒目前在省内市占率低于 10%，仍有较大提升空间。

2016 年以来公司加大在省内的渠道下沉与精耕细作，内参具备较强的消费者基础，在省内实行配额制、保证价格坚挺，酒鬼系列调整后 2021 年增长加速。

假设 2026 年内参、酒鬼在省内高端/次高端白酒的市占率提升至 16%/15%，估计内参、酒鬼 2021-26 年省内收入 CAGR 有望达到 24%/21%。

2)省外：以河南、山东、华北、广东等市场为主，强调扩大基地市场规模，打造高地市场。公司主要与大商优商合作，借助渠道力量，高利润空间保证渠道推力。21年省外招商节奏加快，同时公司侧重终端管控，销售团队主导举办品鉴等消费者活动。后续公司或将进一步加大在薄弱市场的招商覆盖，预期省外增长贡献更高。

关于酒鬼酒的未来增速，我们认为公司加大招商布局、具备高渠道利润、同时基数较低，确实是这两年高增长的重要原因。

但酒鬼酒具备名酒基因与馥郁香型品质背书，且公司侧重与优商大商深度合作，在借助渠道力量的同时强化终端管控与专卖店建设，消费者培育亦较为出色。高端品牌建设需要一定时间，公司坚持执行正确战略，恒心较足，高端化有望逐步见效。

(二)未来格局：相对估值低，未来将显著提升省内份额

湖南白酒市场较为开放，外来品牌竞争力较强。由于湖南消费者喝酒习惯较为多元化，市场包容度较高，外来品牌在当地占据较高的市场份额、占比达到 70%。

分价格带来看，高端白酒以茅台、五粮液、国窖、内参为主，其中估计全国性名酒茅台、五粮液、国窖占比合计约 70%，内参占比 10%左右，次高端价位以剑南春、水井坊、武陵酒等为主，川酒表现较为强势，剑南春占比最高，酱酒亦具有一定的消费氛围，中端及大众市场较为分散，既有体量较低的本土品牌，比如湘泉、邵阳大曲、浏阳河等，又有牛栏山、西凤酒、小郎酒等外来品牌。

按照Wind 盈利预测的 2022-24 年 P/E 均值为 31/25/20 倍，当前全国化扩张的代表性酒企（山西汾酒、舍得酒业、水井坊）2022-24 年 P/E 均值为 35/28/22 倍。

根据我们预测，酒鬼酒 2022-24 年 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元，对应 P/E 为38/31/25 倍。考虑酒鬼酒当前正处于快速扩张过程，成长性与业绩弹性较强，2021-24E 净利润 CAGR 预期 26.43%，2022 年 PE 对应的 PEG 约 1.45 倍，全国扩张型酒企平均 PEG 约 1.38 倍，酒鬼酒当前估值较低。

参考资料：

20221208-光大证券-酒鬼酒-000799-酒鬼酒：聚势赋能，重焕光彩

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）

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