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关键词：资产证券化 美式期权 鞅方法 风险中性

1、研究背景

目前，国内金融市场日新月异，证券市场机制日益完善，而文化产品市场发展却相对滞后，我国文化产业的快速发展迫切需要与各类资本对接。文化产业只有依赖市场这个载体，才会有充分的发展空间。基于我国艺术品交易市场的发展现状，如何很好的借鉴金融市场、证券市场的成功经验，开辟我国文化产业进一步发展繁荣的创新之路，成为文化资产的证券化成为一个很重要的突破口。

本文结合证券市场的成功经验，考虑到期权定价理论常用连续时间连续样本轨道的随机过程描述标的资产的价格变动，本文以此为鉴。在文化资产价格变化上，本文参考诸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化资产类期权的构造与定价方面，本文参考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文献在股票期权研究上的成功经验，给出文化资产证券化一种渠道，把份额化以后的文化资产以期权票的形式发行，进而可以在市场上流通交易。

1.1研究思路

第一节阐述我国文化资产市场发展的现实背景和研究文化资产证券化思路及理论基础，借鉴国内外学者在金融、证券市场的成功经验，给出文化资产的价格变动创新模型。该标的资产具有专业、权威的价值评估机构，在文化资产交易所这样交易平台上，会有一个近乎理性、权威、合乎市场需求的价值波动过程；然后在第二、三节分别展开对文化艺术品资产证券化的研究：第二节给出文化资产欧式期权型证券化的构造，并在特定的数理模型的基础上，利用鞅方法给出风险中性条件下的理性定价，从而为文化艺术品资产的上市交易打下了理论基础；在笔者参阅大量美式期权文献的基础上，第三节阐述了文化资产美式期权证券化的基础理论知识，给出文化资产美式未定权益的复制和定价过程；最后对比两种类型证券化的优缺点，并审视本文的不足，展望发展前景。

1.2 文化资产证券化和价值评估

文化资产证券化是资产证券化的一种，是指企业机构把自己持有的流动性较差，具有较为稳定的未来现金收入的艺术品资产汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过信用升级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。

对于文化资产本身而言，其自身的价值来自于其历史科研定位、艺术美学观赏等多个方面，另外文化资产还有其一定的时间价值，一般来说时间越久远的文化资产价值就越高。这些价值都可以由专家评估得以量化，承销商通过向多个机构投资者询价的方式来确定投资者购买意向与购买价格预期，进而合理确定证券发行价格。

相反文化资产的保存也存在一定的风险。就其本身的价值而言，同时也受到市场需求，市场炒作的影响，这些因素会时刻文化资产价值在市场上的波动。

1.3 文化资产的价值变化模型

本文考虑文化资产价格变动采用随机过程进行描述，可以把随机过程视为连续随机过程过程，即扩散过程。形如Merton（1990）对连续随机过程的分析，连续时间连续样本轨道过程，即扩散过程，一般设定文化资产价格变量S变化过程如下：

2、文化类资产欧式期权型证券化的研究

2.1文化类类资产欧式期权型证券化知识预备

2.1.1定义

2.1.2命题

2.1.3定理

2.2文化资产欧式期权型证券化模型与定价

本节首先对文化资产欧式期权证券化必备的知识进行总结，特别是文化资产期权的构造方法、经典B-S期权求解等知识进行了归纳整理。从连续市场情形对金融市场进行阐述，利用文化资产创新价格模型，给出文化资产欧式期权的创新模型，初步建立了文化资产证券化的研究框架，为进一步深入研究文化资产美式期权定价问题打下铺垫，文化产业市场融资提供了理论基础。

3、文化资产美式期权型证券化的研究

对美式未定权益的出售方来说，出售相同类型的美式未定权益要比欧式未定权益有更大的潜在风险。然而无红利支付的美式买权已被证明提前执行时是不明智的，而在有一定数额红利发放的情况下，则不能肯定美式买权提前执行而达到收益最大，这是因为发放红利将使股票跳跃的下降，使期权的吸引力下降，提前执行美式期权可以避免价值下降所造成的损失。

目前，在金融市场上交易的期权大部分是美式期权，美式期权的定价问题要比欧式定价复杂的多。由于美式期权可以在到期前的任何时刻执行，这就涉及到期权的最佳执行时间问题，而最佳执行时间是一个十分复杂的问题。令人遗憾的是，美式期权与欧式期权不同，它不可能得到价格显示的表达式，所以研究其数值解、近似解析解及自由边界等问题尤为重要。

3.1 文化资产美式期权型证券化知识预备

3.2 文化资产美式期权型证券化的复制和定价

在理想假设的条件下，文化类资产美式期权是一个可以复制的未定权益，本文指出文化类资产美式期权的价格实际上就是一个差分方程的自由边界的问题，进而给出理性定价。

4、主要研究成果及展望

本文借鉴金融证券市场的发展的成功经验，以数理金融为研究工具，把文化资产的价格变动过程视为连续的随机过程，把金融衍生产品的发行和定价机理成功应用到文化资产的证券化过程中。文化类资产期权型证券化的上述两种产品，是对文化类资产市场产品的创新，可以形成完善的价格发现机制，也是我国文化产业长足发展的重大举措，同时会文化产业的发展产生巨大的推动作用。对文化资产所有者而言，文化类资产的证券化无疑也是一种融资渠道，从而达到固定资产流通化、活跃金融证券市场的作用。

本文研究展望未来发展方向如下：一是文化资产价格的变化过程，考虑更好描述市场波动的随机过程，如跳扩散过程；二是文化类资产美式期权的模型可以进一步研究有定期现金支付的情景，进而完善美式定价模型上的不足；三是从证券化的整体角度来讲，文化艺术品资产证券化的方式很多，可以进一步研究发行质押债券或者可以转股债券等多种证券化融资方式。鉴于金融证券市场的快速发展取得的卓越成果，文化艺术品资产的证券化必然会引导文化产业突破传统封闭的经营理念，走向时尚，便捷的发展道路。

参考文献：

[1]美式期权定价近似方法的研究[D]： 武汉：武汉理工大学，2005.10

[2]邓国和，杨向群. 随机波动率与双指数跳扩散组合模型的美式期权定价[J]：应用数学学报，2009. 32（2）：236-255

关键词：证券 投资 研究对象

1 概述

当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。

2 证券投资概述

投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。

证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。

证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。

3 证券投资与投机

投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。

投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。

证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。

证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。

4 证券投资学研究的对象

证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：

第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。

第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。

第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。

5 证券投资研究的内容和方法

5.1 证券投资的研究内容

证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：

5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。

5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。

5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。

5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。

5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。

5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。

5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。

5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合等等，证券投资学均需做出相应的回答。

5.2 证券投资学的研究方法

证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：

5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。

5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。

5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。

6 结论

不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。

参考文献：

[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[m]，首都经贸大学出版社，2001.

[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[m]，中国财政经济出版社，2007.12.

[3]吴晓求主编.《证券投资学》[m].（第二版），中国人民大学出版社，2004.

[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[m].上海财经大学出版社，2000.

[5]杨大楷著.《证券投资学》[m]，上海财经大学出版社，2000.

一、上市公司会计信息披露的质量对证券市场效率的影响

信息披露是证券市场的核心。在证券市场上投资者可以直接获悉的各种信息中，无论是招股说明书、上市公告书，还是定期报告（包括年度报告和中期报告）或临时报告，其中主要是会计信息。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10 （1）：44）作为社会资金直接融通场所的证券市场，其效率机制功能的发挥依赖于证券价格信号的变动，证券价格反映了证券供求状况及社会资金效益。证券市场的参与者一般明白这样一种道理：证券的真正价值不是其票面价值或账面价值，而是其内在价值。内在价值体现在上市公司的经营业绩中，即股市上流行的行话“选股票要选价值股”、“买股票就是买企业未来”。会计信息披露正是向投资者提供有用信息，以便他们在证券市场上买入或卖出他们认为内在价值偏离市场价格的证券。这种买卖行为不断调整着证券的供求，当证券内在价值与市场价格基本一致时，证券供求就会趋于平衡，证券价格便将基本稳定。所以在某种意义上，证券价格体现了投资者所认定的上市公司的内在价值。

会计信息披露引发证券价格的变动，进而影响证券市场效率机制功能的发挥，其作用链可表述如下：

会计信息披露证券供求证券价格资源配置市场效率这一作用链说明，保证证券市场效率最为关键的因素就是会计信息披露，披露的信息质量直接影响到证券市场效率的高低，因而确保会计信息的质量就成为保证证券市场有效性的核心。

会计信息的优质披露对提高证券市场效率具有特别重要的影响，因为一个健康完善的证券市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。首先它导致资本在生产者之间的优化配置。某些有良好业绩的绩优公司因披露了有用信息而筹集到了必要的资本，并因此获得了丰厚的利润，社会财富也因而得到了增长。其次，它有助于投资者拥有一个合理的证券投资组合。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10 （1）：44）投资者可以通过对会计信息的分析，权衡不同证券的市场价格所反映的投资风险与回报，寻找一种合理的证券投资组合，避免资金过度流向经营效益差的绩劣公司，减少社会资金的浪费。与此相反，会计信息的劣质披露会对证券市场造成不良的影响。投资者会因缺乏对披露的信息的信任，失去投资信心，庄家们则可能利用劣质信息操纵市场，这无疑会降低证券市场的效率。因此，证券价格对会计信息反映的灵敏度、准确度，将直接对社会资金的流向及其调节产生作用，从而影响到证券市场效率的高低。

二、构筑上市公司会计信息披露的质量基准的理论依据

实际上，早在1970年，　美国芝加哥大学财务学教授尤金。法码（Eugene Fama）就对信息的质量对证券市场效率的影响进行了探索， 并提出了“有效市场理论”：“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映， 那么可以认为市场是有效的。 ”（注：EugeneFama.　Efficient　 Capital　 Markets：　A　Review of　Theory　 Work.Journal of finance， 1970，May ）有效市场理论的提出，开创了会计界有关会计信息披露与证券市场效率之间关系研究的先河。根据该理论，可将投资者能够获悉的信息依据其公开程度分为三种类型：历史性信息、所有可公开获得的信息、所有信息（包括内幕信息）。相应地，三种类型的信息分别描述了市场效率的三种形式：弱式、次强式和强式。法码对于市场效率的三种形式的划分进一步肯定了信息披露在证券市场中的重要地位。

关键词：内幕交易；市场公平；证券市场

一、维持市场公平交易准则[1]

美国证券交易委员会（The U.S. Securities and Exchange Commission）在最初接触到内幕交易的个案时，所提出的标准也曾以「先天的不公平做为论述主轴，可知美国证券交易委员会对于禁止内幕交易的基本论述，也是以内部人利用内线消息对市场所造成不公平作为基础。

进步言之，此说法可拆成两部分来看，其中一部分是较微观的对个别投资人所造成的影响，另一部份是较宏观的对整体资本市场所造成的影响。对于个别投资人所造成的影响，主要在于个人投资的犹豫部份，换言之，若有内幕交易存在，将会使个别投资人对于获利的预期降低，减少进场投资的诱因与动力，也阻碍了个人藉由证券市场来追求利润、实现自我的机会。甚至，若投资人在市场中成为内部人的交易相对人时，有可能因为信息的不对等而造成投资判断的失败，从而遭受财产的损失。

对整体资本市场所造成的影响，是延续着对于个别投资人的影响而来。当个别投资人因前在的内幕交易风险而不敢进场投资时，将会造成企业透过证券市场募集资金的功能减损。当企业无法从证券市场取得充足的资金供应，营运尚将会发生困难。此一现象一但普遍发生，对于一个国家的经济冲击就很可观。所以若不禁止内幕交易，将可能对国家整体经济与民生产生重大负面影响。

二、促进证券市场效率

形成公平价格是证券市场的基本功能之一，禁止利用内部未公开的重要消息买卖证券，可消除内部人延迟公布重要信息的诱因，让信息的流通更为迅速，使投资人都能公平利用，导引资金至最有利的投资，以发挥市场最佳的资源分配效能。

从美国禁止内幕交易的基本规则为例：「揭露信息否则禁绝交易，如果内部人持有内线消息，那么他只有两条路可以选择，公开消息或者不进行交易。内部人为了尽可能从市场上获利，其必须要想法进行交易，因此，会促使其将信息尽速公开，从而达到信息市场透明化的目标。

除此之外，禁止内幕交易还可以避免内部人为了从事内幕交易而刻意将消息延后公开，内部人为了先进行股票买卖，势必会将原本应公开的讯息延至买卖完成后才公开。禁止内幕交易就可以避免这样的情形发生，从而促进证券市场的效率[2]。

三、防止道德危险发生

如果允许内幕交易存在，对于公司内部人而言，无论消息为利多或利空，在前买卖均可能获利。一般而言，使公司营运状况变差比改善营运状况来的容易，因此公司内部人可能为了利用内幕交易获利，而故意破坏公司之营运状况，制造负面讯息藉此获利，造成公司股东的损害，若为公司董事或经理人，则同时也了违背受任人的信赖义务（Fiduciary Duty）。因此，为避免道德风险，只有完全切断公司内部人利用讯息获利的管道，亦即禁止内幕交易，才能彻底阻绝。

四、保护公司财产

内幕交易本质上是公司内部人利用公司营运中所产生的讯息，替自己谋利的行为。理论上，公司所产生讯息，通常是运用公司的人力物力所产生的结果，不论有利或是无利，都应该归公司所有，是公司的财产权（Corporate business property）。内部人使用该等讯息而进行内幕交易，是类似窃取的行为，是道德上错误的行为。因此，从保护公司财产权的角度，此一行为必须被禁止。

五、结论

上述主要是针对内幕交易所带来的坏处以及禁止内幕交易带来的好处，用以证实内幕交易应该被禁止的结论。要注意的是，关于内幕交易是否应该被禁止的讨论其实还有很多，其理由也不胜枚举，除上述提到者，其它像是从经济分析的角度出发，而认为内幕交易的存在可能会带来柠檬市场效应，亦即，如果容许内幕交易的存在，公司在聘任管理人员时，很难确定其是否会从事内幕交易，于是为了避免将其从事内幕交易而获得暴利，公司会倾向于给予管理人员较低的报酬。如此一来，不欲进行内幕交易的管理人员得不到好的报酬，将会纷纷求去。留下的就是那些乐于从事内幕交易的管理人员，造成劣币驱逐良币的效应，对整体公司治理环境与经济发展都有负面的影响。又或者，有论者认为，若是允许内幕交易，将促使公司管理者希望藉由内幕交易获利，而采取较高风险的管理策略，损害公司股东的利益，对于证券市场长久而言都有不利的影响。

参考文献

关键词：公司 境外上市 法律监管

中图分类号：D92 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）30-0112-03

中国证券市场是典型的新兴市场，政府是市场的积极推动者。监管是市场规范和发展的保障，如果没有监管就没有今天繁荣的证券市场，证券监管功不可没。对上市公司的监管是证券市场监管的重要方面，上市公司监管实际上是一个多视角、多渠道、多角度的法律问题。而公司境外上市与境内上市存在不同的地方，所以对境外上市公司的监管有特殊之处。这里对境外上市公司的监管打个比方，如果境外上市公司是一列火车，那么对它的外部监管就是铁路。这条监管性质的铁路最重要的两根铁轨，一个是公权监管，一个是私权手段监管。在中国，像铁路这样的基础设施建设尚不完备的情况下，火车已经开始运行，这就为险情的发生打下了伏笔。随着近年来经济的快速发展，上市公司的这列火车在不断的提速，而在简陋的铁路基础设施支撑下，火车摇摇晃晃，面临许多危险，这暗示着我们要在加固铁轨的基础上，不断翻新改进，为公司境外上市做好安全保障工作。中国公司境外上市应建立平等保护市场主体，依法监管和多层次的理性的和法制的监管理念。

一、公权监管

（一）政府的监管是必须的，在一个较为开放的资本市场，加强政府监管对保护广大公众投资者的利益是非常必要的

在古典经济学和新古典经济学里，自由竞争的市场经济是非常完美的，市场机制能自动调节供求，实现资源配置的帕累托效率，政府的职能仅限于守夜人角色。现代市场经济的实践证明，市场存在大量导致资源配置低效率的市场失灵（Market Failure）问题，使得市场功能得不到有效发挥。因此，市场不是万能的，它存在自身无法克服的种种缺陷和弊端，为了消除这些缺陷和弊端，除了不断完善市场制度外，政府的管制也是不可或缺的。在证券市场领域，市场机制的自发调节更容易失衡。证券市场属于符号经济，符号经济有可能脱离实体经济而出现虚假繁荣，出现泡沫经济。而泡沫经济一旦崩溃，就会出现证券市场价格暴跌，甚至诱发金融危机。因此，政府的监管是必要的。

（二）法律是重要的，法律对发展证券市场非常重要

我们的世界存在着两种秩序，一种是自然秩序，表现为自然物质结构的有序性、稳定性和连续性，是客观规律的外在表现；另一种是社会秩序，表现为人通过某种规范手段自觉调节而使人与人之间的关系处于一种确定的、一致的、连续的状态。最低限度的秩序是人类社会存在的一个必要条件。如果没有一种最低限度的存在，那么社会将陷于四分五裂之中，个体将无法进行有效的行为选择。法律本身是秩序价值的体现，而法律也正是维护秩序的有效手段。

证券市场应该是一个公平、有序竞争的市场，公平的竞争环境需要法律，法律作为维护市场秩序的有效手段，对发展证券市场非常重要。就公司境外上市而言，无论是上市地的证券交易所还是上市公司所属国家，都为上市公司制定了一系列法律法规供其遵守，以规范上市行为。可以说，法律是公司境外上市的行为准则，为境外上市的健康发展奠定坚实的基础。为了充分发挥法律在境外上市中的作用，法律制度的设计必须细化，在各种舞弊手法层出不穷时，制度的设计应该尽量地细化到每一环节；制度的实施必须对公司的高管形成强制约束，只有和高管个人的命运息息相关，才能保证好的制度真正得到实施。

（三）监管机构有效监管是公权监管的实现途径

政府承担了对证券市场进行监管的使命，积极地立法，使证券活动有法可依。但只有政府监管的决心和静态的法律条文是不能起到监管作用的，监管职能的发挥需要借助于媒介，监管机构就是媒介的最佳选择。就目前中国对公司境外上市的监管机构来说，政府部门内部涉及公司境外上市业务的行政部门不是一个而是多个，主要有国务院、中国证券监督管理委员会、国家发展与改革委员会、国家商务部、国家外汇管理局、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商总局以及地方各级政府相关管理部门。多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在：各部门在管理权力方面表现为界限重叠，在责任方面表现为界限不清。公司境外上市具有高风险、高流动、高效率的特点，这些特性需要独立统一的监管，以避免多部门之间监管冲突，化解和减少市场风险。而境外上市监管权力的分散，不利于监管的实施。

二、私权监管

私权手段监管包括两个方面，一个为证券行业自律，另一个为私权诉讼，其中本文将上市公司内部自治纳入证券业自律，因此，前者从上市公司内部自治和证券行业自律组织两部分展开，后者则仅指司法救济途径。

（一）证券行业自律

自律是指政府监管机构和投资者之外的证券市场参与者相互之间的规范和制约。从系统层面看，中国证券业的自律主要由三部分组成，即证券交易所、证券业协会和各种证券市场参与机构的自我规范。严格意义上的自律只包括前两种。证券交易所主要是通过制定相关的章程和规则，对证券上市及交易实施管理。但在中国证券交易所具有特殊性，它与证监会“分享监管权”，根据证监会的授权行使准行政管理职能。因此，它不是纯粹意义上的自律组织，而是兼而有之的组织，它的监管和自律实际上难以区分。尽管如此，它在性质上仍属于自律组织[1]。证券业协会是证券经营机构的自律性行业管理组织，从事证券业的法律、会计、审计服务机构的自律，通过各行业的自律机构来实现。证券行业自律是市场机制作用的重要表现形式，本文将上市公司内部自治囊括其中，对证券行业自律仅从证券业协会和上市公司内部自治监督两方面来阐述。

自证券业协会成立以来，随着证券市场的发展和成熟，其所起的作用也在不断丰富和完善，为推动中国证券市场向规范化和市场化方向的发展，做出了有益的工作。中国证券业协会是依据有关规定设立的证券业自律性组织，属非营利性社会团体法人，接受中国证监会和国家民政部的业务指导和监督管理，以自律、服务、传导作为其职能，并将自律放在首位，这意味着加强证券业协会的职能，强化自律管理力度，成为市场各方的共识。从其立法意图上看，建立公权监管和证券业自律的有机结合的证券监管模式是必要的。因为一方面，代表政府的公权监管必须依赖行业自律组织完成对市场的监管活动，另一方面，行业自律组织又应置于政府公权监管之下，从而有效地消除由于自利和不良竞争所导致的市场不公正和市场混乱[2]。政府公权监管与行业自律各有优势和不足，因此，在证券监管体系中，两者都有其发挥作用的空间。

上市公司内部自治作为公司境外上市私权手段监管的一种方式，主要指从上市公司内部治理机制和内控机制间接地实现对公司境外上市监管。公司内部治理作为一种制度安排，是公司参与各方长期博弈的结果，是一个不断创新、检验、淘汰和改进的过程，因此也是一个制度建设的过程。近年来，中国有越来越多的企业境外上市，走出国门面对的是不同的法律环境、不同的监管机制，和不同的金融市场，因为对境外相关法律法规的陌生，出现了一系列违规违法行为因而受到境外证交所的处罚，损害了公司利益的同时也对国家的经济安全产生负面影响。因此，加强对上市公司内部治理机制和内控机制的监督，促其规范化运作，可以间接实现对中国公司境外上市的监管。

（二）私权诉讼

证券市场大致有三种监督模式：“纯法院模式”、“纯行政监管模式”、“法院和行政监管相配合模式”。证券监管制度相对完善的英美国家在20世纪中期以前采用“纯法院模式”，后来转型为“法院和行政监管相配合模式”，这与英美国家注重私权保护的历史背景有关。而中国证券市场经过十几年的发展形成的模式近乎是“纯行政监管模式”。从世界各国的实践经验及中国的经历来看，“纯行政监管模式”容易导致政府过度监管，“纯法院监管模式”是事后监管，综合来看，“法院和行政监管相配合模式”在证券市场监管领域是一种更合理的监管模式。这里仅讨论“纯法院监管模式”――私权诉讼监管。

私权诉讼监管，是一种司法途径的救济，即人民法院通过司法程序介入对境外上市公司的监管。司法介入境外上市公司的监管有两个优点：第一，司法本身具有被动性的特点，它不是一种积极的行权，而是一种消极的权利。如果没有当事人请求，司法是不会介入上市公司的。这样在中国政府公权监管和上市地证券交易所监管的前提下，境外上市公司自治和证券行业组织发挥自律作用，在以上监管手段失灵的时候，再启动司法权，使利益受损者得到救济。第二，司法程序启动之后，股东等多方利益主体都参与进来，这是一个多边的博弈。由此得出的处理结果，会更加符合市场的需求。

那么，法院如何介入公司境外上市的监管呢？法院介入公司境外上市的监管是通过对证券诉讼案件的判决来间接设立市场和行业规则，通过对行政部门设立的规章进行司法审查来平衡后者的权力。我们知道，一个国家可以有严格和完美的法律文件，但如果没有相应的诉讼程序为诉讼提供指引，那么再好的法律也只能在橱窗里展示。

法院介入公司境外上市的监管作为私权监管的一种手段，发挥的作用是间接的，它与发挥直接监管作用的公权监管不同，但从实效上看，其可能比直接监管效果更好。第一，只要投资者和律师通过法院诉讼能获得民事索赔，众多投资者和律师就会有调查公司境外上市是否存在欺诈、内幕交易、虚假陈述等违规行为的积极性。试想，调动成千上万的投资者、市场参与者关注上市公司及其高级管理人员的行为，寻找诉讼的证据和理由，这种关注成为监督上市公司及其高级管理人员的“看不见的手”。与公权监管下的行政监管模式相比，监督的范围更大，更能起到威慑作用。法院介入公司境外上市事后监管的另一个重要功能在于通过判例给市场设定新规则，避免法律规定的僵化不适用新形势的需要。随着经济、社会形势的发展变化，一部制定完备的法律会出现许多漏洞和不妥。鉴于法律的稳定性特点，众多条款的解释权就不得不赋予证监会及法院，对法律条款作出的解释实际上就是为证券市场制定新规则。实践中，证监会通常会先行根据法律的规定制定有效的规则，而在证监会执法不严、效率低下的情况下，通过法院介入，以判例的形式设置市场新规则。这种行政监管部门与法院的互补、互动，对公司境外上市的监管发挥了重要的作用[3]。

从证券市场发达的美国经验来看，其成功经验在于采取了证监会和民事诉讼双重保障措施。一方面，美国《1934年证券交易法》赋予了证监会无限制的调查权力，大大提高了证监会的工作效率；另一方面，美国法律赋予小股东一项重要的诉讼权利，即股东集体诉讼。股东集体诉讼是指股东集体利益受到损害时，多数股东为了全体股东的利益向侵害人提起的民事诉讼。其特点是诉讼结果适用于所有股东；利用集体的力量具有广泛的影响力；索赔数额巨大，具有很强的威慑力；需要特别的诉讼程序来规范。在美国的司法实践中，集体诉讼制度并非十全十美。它的优点体现在，集体诉讼可以保证案件结果适用于所有股东及被告上市公司；它通过一个诉讼程序解决整个问题，避免类似问题重复诉讼，提高了诉讼效率，提高了案件和解的可能性，为将来可能提出权利请求的当事人提供合理的救济空间；多方面节省了成本，为被告最终解决争议提供可能性。同时也有人认为集体诉讼存在很多问题，如诉讼费用高，诉讼耗时长，社会财富和资源耗费高。另外，集体诉讼可能会判决公司支付巨额赔偿费而令公司无法运营甚至破产。集体诉讼制度是美国创设的保护投资者的制度，它的产生依赖于美国的经济、法律背景，这样一种制度在中国并不一定能够找到其生存的土壤。中国有自身特殊的国情，应建立适用中国国情的投资者司法救济制度。

中国最高人民法院在2002年先后了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》及《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，引入对证券市场投资者保护的司法救济的途径，其中规定，“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定后，当事人依据查处结果向人民法院。人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”可以说，这类证券市场领域的诉讼以虚假陈述的案件作为突破口，通过受理这一类的案件，为证券领域的其他案件积累经验，也为中国公司境外上市的私权监管引入诉讼制度奠定基础。

总之，中国证券领域私权诉讼基础相当薄弱，境外上市公司的投资者参与诉讼存在实际困难，所以，笔者认为，现阶段采取政府推动下的团体诉讼制度较为合适，建立非官方投资者保护组织，明确其性质、职能、地位、权利和义务。

综上，公权监管理论关注的是监管行为、监管制度和监管程序如何在监管者的努力下实现公共利益最大化。根据公权监管理论的前提要求，监管者应该是利他主义者，监管者的报酬和私利不会影响监管的效果。而实践中，监管者的私利又通常会干扰其监管行为，由此可见，公权监管的理想状态与现实存在一定差距，也就是说公权监管理论在实践中并不能达到其设想的理想状态。正是因为公权监管理论的缺陷使私权监管理论有了发展的空间，有必要在监管者之外寻找与之不同的监管手段与方式，以克服公权监管的弊端。因此，中国公司境外上市法律监管体系，要从保护投资者利益出发，在公权监管的基础上，拓宽私权手段监管方式，寻求建立便利的诉讼机制，以形成对中国公司境外上市的行为全面的监管体系。

参考文献：

[1]邓瑜.政府监管与自律监管的有机结合[J].商场现代化，2005，(12).

内容摘要：本文借鉴美国、日本、韩国等国家和地区证券市场监管目标的选择，论述了我国证券市场监管的根本目标和具体目标，分析了我国证券市场监管的效率性目标和安全性目标。文章指出，监管者应该关注证券监管的根本目标，监管者当然应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。

关键词：监管目标 “三公”原则 投资者保护 市场安全

长期以来，中国证券市场的发展与国民经济的发展严重背离，中国证券市场的政策常常被误读，政策制定者的本意与市场的反应往往南辕北辙，所制定的一些政策本来要解决一些现存的问题，结果是旧的问题没解决，反而又引起了一些新的矛盾。市场上的主要参与者上市公司、券商违规行为屡禁不止，暴露出中国证券市场政策监管目标的不清晰。监管者的监管目标常常处于变化之中，时而强调为国企改革脱困服务，时而强调优化资源配置，时而强调保护中小投资者，时而强调“维护稳定”，强调股票指数的稳中有涨，涨幅有限，试图调控指数，因此，研究中国证券市场的监管目标，有着重要的意义。

证券市场监管的根本目标与具体目标

证券市场监管目标，与其他目标有相似之处，其中之一，就是目标的层次性。从层次上区分，证券市场监管目标可以分为根本目标和具体目标。

（一）证券市场监管的根本目标

监管就要达到特定目的，而目的来源于监管原因。从现实来看，克服市场的缺陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对称、垄断、外部性，既是证券监管产生的原因，自然也是证券监管的目的。监管的根本和长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。而证券市场的本原功能，就是资源配置、价格发现、投资和融资。其中，最重要的就是资源配置。因此，监管的根本目的，还在于保证证券市场本原功能的正常发挥。

在任何国家，证券市场都是现代市场体系中的核心部分，对整个国民经济的稳定与增长有着重要的作用。证券市场的规范、发展与一个国家的金融体系和实体经济及其发展有着十分紧密的联系。与社会稳定和政治形势有着密切的联系。随着市场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，市场的运行和发展，涉及到千家万户，与整个社会生活息息相关，市场的波动，在中国这种特定的条件下，与社会稳定的联系更加紧密。

证券监管的根本目标，尽管各个国家表述不一定相同，但通过证券监管维持证券市场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定和发展这一条是相同的。国际监管部门组织（IOSCO）的公开网页里明确指出：证券监管应当促进资本形成和经济增长。

因此，从长远和最终目的而言，应保证证券市场持续、健康、稳定、高效，以促进整个国民经济的稳定和发展，有利于社会安定、和谐和健康发展。从我国《证券法》也可以看到这个根本目标，《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。

综合上面的分析，中国证券市场监管的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场的功能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高效的发展，以促进整个国民经济的稳定和发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和谐和健康发展。在证券监管的过程中，时时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。

（二）证券市场监管的具体目标

对于证券市场监管的具体目标，人们的认识并不完全一致，各国的要求也不相同。

国际监管部门组织在《证券监管的目标和原则（1998.9）》中提出证券监管的三个目标：保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。保护投资者是核心和精髓，后两个目标也是保护投资者的间接手段。

《美国1933年证券法》确立的两个基本目标是：第一，向投资者提供有关证券公开发行的实质性（material）信息。第二，禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美国证券立法的宗旨。

《美国1986年政府证券立法》更加明确和突出了投资者利益保护这个目标，“国会决定政府证券交易受公众利益的影响，为此必须使：第一，为这种交易和相关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效率。第二，对证券中间商和证券交易商普遍实行适当的管理。第三，规定相应的金融责任、账务纪录、报告及有关的管理办法；从而保护投资者并保证这些证券的公平、正当和流动性的市场”。

日本1948年的《证券交易法》规定：“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正常运行及保护投资者利益，特制定本法律”。

韩国1962年的《证券和交易法》写明：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其他证券交易，促进国民经济的发展”。

中国香港1989年颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》第四条指出证券市场监管的目标是：使证券市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当地管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。

中国《证券法》则规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法” 。

比较国际监管部门组织、美国、日本、韩国、中国香港地区及我国对证券监管目标的理解，综合考虑我国政治、社会、经济、体制、证券市场参与者的特殊情况，本文认为我国证券市场监管的具体目标是：保护市场参与者（特别是投资者，尤其是中小投资者）的合法权益，保证证券市场的“公开、公平、公正”以及透明与高效，降低市场的系统风险，维护证券市场的安全。

这些目标是相互联系的，在有些地方会有交叉，而且他们之间还可能相互影响，互为因果。例如，确保市场的“三公”、透明与高效及其做法，同时也能保护投资者，降低市场风险；降低市场风险及其措施，也能保护投资者；保证证券市场的安全，自然就保护了市场参与者。

保护市场参与者的合法权益是以上所列证券市场监管的共同目标，因为这是实现证券市场本原功能的前提，如果没有市场参与者，资源配置无从谈起。因为市场失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正市场失灵，也就是要保证市场参与者的合法权益。保护市场参与者的合法权益，主要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。

降低市场的系统风险，也是为了保证证券市场的安全，保证证券市场的正常运行，这对整个社会的利益是有利的。当然也就是保护市场参与者的合法权益。保证证券市场的“公开、公平、公正”，既是目标，又是原则，也是手段。

总之，证券监管目标首先要强调保护投资者，尤其是中小投资者，要体现出一般经济目标的核心―效率与公平，又要体现出证券市场的特点―确保“公开、公平、公正”，降低系统风险。明确监管目标对于证券监管的实践具有重要的指导意义。需要特别指出，中小投资者保护不仅是证券市场监管的重要指导思想，中小投资者保护还是重要的监管目标，是监管的归宿。

确保公开、透明，降低市场风险，既是保护投资者的有效措施，又是实现公平和效率目标的途径。

需要强调的是，投资者保护，是要让潜在的投资者进入，但不是静态地重视现有投资者的账面亏损，既要考虑现在投资者的利益，也要重视未来投资者的利益；要重视现有投资者的声音，也要经得起现有投资者的质疑和指责，但不能以现有投资者的这些质疑和指责为监管决策的依据，而是以其中理性分析的成分作为决策参考。重视投资者利益的保护，不是说要保证每个投资者在这个市场都稳赚不赔，而是强调要不受欺诈和歧视。

证券市场监管的效率性目标

证券市场监管的效率性目标，不是指证券监管本身的效率，而是指通过证券市场监管，实现证券市场效率。

效率在经济学中多以帕雷托效率表述，是建立在实体经济基础上的定义，在经典的经济学教科书中有明确的论述。因为证券市场的虚拟性等，对证券市场效率的认识就与实体经济的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原则下，考虑证券市场的特点。

根据证券市场的特点，证券市场效率分为资源配置效率、运行效率和信息效率。

（一）资源配置效率

证券市场的效率主要指资源配置效率，即能否保证把有效的资源配置到资源效率最高、优秀的企业和企业家那里。在证券市场中，客观存在着影响资源配置效率的制约因素：其一，市场的公开程度，信息披露的内容、要求及执行程度，市场相关信息在市场内传播的范围、速度、密度和保真度影响了市场参与者能否容易地获得真实、准确、客观、完整的信息。其二，证券市场的发展程度及规范化程度和市场容量，决定了市场的参与热情和活跃程度。其三，市场的运行规则，包括规则是否完备、严密、稳定等，守规和执行成本，对规则及监管活动反应的灵敏程度。其四，进入市场的难易程度及竞争程度。

（二）证券市场运行效率

所谓证券市场运行效率，按照通常的理解，是指生产信息的效率和交易效率，后者包括一级市场证券发行和二级市场证券交易。因为生产信息的效率难以估算，人们对运行效率的探讨主要集中在交易效率。即证券能否以最低的成本发行，能否以最短的时间、最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的运行功能、组织功能的效率。

（三）信息效率

所谓信息效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格能否根据有关信息做出及时的反应。证券市场效率理论也称市场有效性理论（Efficient Market Hypothesis），由20世纪60年代芝加哥大学教授法玛（Fama）提出，是目前西方学术界在证券市场效率方面影响最大的理论。该理论将证券市场的信息效率定义为市场的有效性，有效性是指证券价格对市场信息反应的有效化，如果证券价格会对所有能影响它的相关信息做出及时、快速的反应，市场即达到了有效状态。有效率的证券市场中，证券价格既充分表现了它的预期收益，也体现了它的基本因素和风险因素，所以任何参与者都不可能通过这些有关信息买卖股票以获得超额收益。有效市场理论重点研究证券市场价格与信息利用之间的关系，投资者行为与信息的效率性的关系，认为不同的信息对价格影响的程度是不同的。

证券市场监管的安全性目标

这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险。根据证券市场系统性风险的来源、特点、危害，鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。

证券市场的风险主要表现在两个方面：单个产品所特有的个别风险和整个证券市场都面临的系统风险。个别风险应当由证券产品购买者或持有者自己承担，证券监管主要是降低和控制证券市场的系统性风险。

证券市场系统风险又称市场风险，也称不可分散风险（undiversifiable risk），是指由于某种因素的影响和变化，导致证券市场上整个价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。

（一）证券市场系统性风险的特点

第一，交易价格的多变性。证券价格受多种因素的影响，而这些因素又很难控制，其中某个因素的细微变化就会导致证券交易价格的变化。

第二，证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。这种传染性从资金的角度，主要表现在：证券市场交易价格的变化会影响到其他市场交易价格的变化；在交易者利用金融机构贷款在证券市场投资时，一旦系统风险发生，导致投资失败，不能归还贷款，损失就得由金融机构来承担，证券市场的风险就会迅速扩散到其他领域；如果证券市场上大量投资者严重亏损，损失超过了一定的限度，就有可能引起整个金融体系的崩溃。这种传染性市场主体的角度，主要表现在：监管者、交易所、券商、基金公司、中介机构和投资者这些市场主体中的单一主体产生风险时，将会迅速波及到其他主体，如某一基金公司出现问题，会影响到一种证券价格或几种证券价格的剧烈波动，损害投资者的利益，严重的会影响交易所甚至整个市场和市场主体。

第三，风险影响的社会性。中国沪深两个市场开户数已经达到1亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。

（二）证券市场系统性风险的来源

第一，证券市场本身的高风险特点。因为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信息不对称等，证券市场具有很高的风险，具有内在不稳定性，极易产生动荡。

第二，外部的诱发因素。证券市场自身因素只是内因，并不必然会引发系统风险和剧幅下跌，系统风险的形成通常还因为外部因素的诱发。这些外部因素有政策因素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲基金的冲击、突发事件等。张宗新（2005）通过实证分析得出的结论是，在中国证券市场上，政策因子对系统风险有显著影响。前三个因素在经典教科书中均有详细的分析，此处仅对后两个因素进行探讨。

随着经济全球化，一个国家被国际金融资本冲击的可能越来越大。只要有利可图，投机家短期内就可集中大量资金冲击某个国家和地区的金融市场，使得这些市场剧烈下跌。

所谓国际游资，即国际短期投机资本，指的是为追求高额投机利润在世界范围内资本市场快速流动和炒作的短期资金。20世纪90年代，由于高科技手段、各种金融创新及各种衍生产品和工具的出现，国际游资也有了一些新特点。这些以前无组织的资金开始被对冲基金组织和整合，威力和冲击性明显增强。

对冲基金（Hedge Fund）指的是通过私人有限合伙制的形式募集资金，利用财务杠杆（Leverage）和卖空（Short Selling）投资策略，运用多种衍生工具进行组合投资的工具。对冲基金的操作范围很广，不容易被监管，因此对新兴市场的冲击非常大。

例如，1997年亚洲金融危机时，对冲基金猛烈冲击泰国，导致该国股票市场大幅下跌。随后又对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国进行了多次冲击。1997年 10月至1998年8月期间，对冲基金曾对中国香港发起了4轮冲击，导致香港股市暴跌并波及东南亚各国和地区的证券市场。所以，对冲基金对一个国家证券市场的冲击必须引起监管部门的重视。

突发事件指突然发生的、可能造成重大伤亡、重大财产损失，危及公共安全的重大事件。突发事件会对证券市场形成强烈的冲击。

第三，市场参与者的操作风险。一般市场参与者的操作问题通常属于非系统风险，不大可能危及整个证券市场的运行和安全，但是如果市场机制不健全，证券市场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞后，监管失当，这类风险极有可能爆发并成为引起系统风险的重要诱因，从而对整个市场造成破坏性影响。

在中国证券市场上，就曾经出现过不少次市场参与者的严重违规交易事件。其中影响最广、破坏力最大的，当属1995年2月23日的“327”国债期货事件。在国际市场上则有著名的“巴林事件”等等。

（三）证券市场系统风险的危害

证券市场系统性风险一旦发生，有可能引发证券市场的危机，这必然会对上市公司、投资者、监管者等所有市场参与者都产生极大的负面影响。

第一，资产价格暴跌，财富大幅缩水，市场参与者损失惨重。证券市场出现全面价格暴跌是证券市场系统风险爆发的最主要、最常见表现形式。如1929年发生的纽约股市大崩盘，从1929年9月到1933年1月，道•琼斯指数跌去84.3%；1987年10月19日发生的股市危机，一日之内道•琼斯指数即下跌508点，跌幅达22.6%。同日，欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现股市暴跌，香港恒生指数暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，创下35.5%的历史最高纪录。又比如1994年墨西哥金融 危机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了59%，阿根廷和巴西市场则分别下跌了14%和17%。

证券是某类资产的符号，证券价格下跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。1987年，美国股市崩盘导致5000亿美元的损失，相当于当年GDP的八分之一，8天之内世界各国因股价暴跌而损失的财富达到2万亿美元；20世纪80年代末日本股市崩溃使整个国家财富缩水近50%；1997年亚洲金融危机中，仅从10月20日至10月28日，香港股市总市值就减少了2.1万亿港元。

第二，引起中介机构的破产。投资者因遭受重大损失、丧失信心而退出市场，这又会引起证券市场流动性急剧下降，交易量清淡；公司在证券市场融资困难，融资成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷款利率上升，加大企业负担，导致企业利润下降、经营困难。同时还会引发中介机构破产，冲击金融体系，影响金融市场和整个市场体系。

第三，引发经济、政治、社会动荡。一方面，由于风险影响的社会性，影响的范围涉及到社会各个层面；另一方面，造成的损失很大，影响的烈度很大，所以会引起整个社会的动荡。

综上所述，证券市场是一个“高危”市场，风险和危机经常出现。因此，应该将降低证券市场系统风险作为监管工作的第四个目标。具体表现在，证券市场监管应该设法降低证券市场的系统风险，避免因剧幅波动影响证券市场自身的稳定、安全，防止大起大落，防范市场崩盘，冲击金融体系及整个经济体系的安全。

需要强调的是，保证证券市场的安全非常重要，指数的稳定也非常重要，监管者应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。不是要按照自己的主观愿望控制市场的正常波动，而是着眼于避免和防范可能诱发风险的因素。

参考文献：

1.郭冬梅.从公共利益论看我国证券市场监管.浙江金融，2008.9

2.陆一.闲不住的手：中国股市体制基因演化史.中信出版社，2008

3.李稷文.中国证券市场政府管制研究.经济科学出版社，2007