产品+渠道双轮驱动，零食龙头势能向上。

“产品+渠道”双轮驱动，高端零食销售持续领先。良品铺子成立于2006 年，总部位于湖北武汉，2020 年登陆上交所。公司主要从事休闲食品的研发与销售业务，目前已成为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头。公司坚持“高端零食”品牌定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022 年全渠道 SKU 合计达 1655 个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，经营范围横跨23 个省级行政区，截至 2022 年门店数约 3200 家。经过多年发展，公司与三只松鼠、百草味合称为“零食界三大巨头”；根据中华全国商业信息中心数据，公司2015-2022 年全国高端零食销售持续领先。

公司发展历程：1）2006-2011 年：线下品牌店深耕。这一时期，公司以线下门店进行区域拓展，并在信息化、生产端加码。布局上，2006 年公司在武汉开设首家店铺后，在 2008、2009 年进军湖南、江西市场，在华中市场逐渐完成布局，2009 年末门店总数达 168 家。技术上，2008 年启动门店信息化管理建设，2010 年全面启动 ERP 系统。此外，2010 年公司引进战略投资者“今日资本”。生产端，2011 年公司武汉加工分装基地奠基。

2）2012-2016 年:布局电商业务，线上线下齐发力。公司持续巩固与开拓华中市场（进入四川、河南等），并延伸版图至西南（四川等）、华东市场（江苏等）。在此基础上，公司 2012 年布局电商业务，成立电子商务公司，并于 2014 年陆续上线 PC 商城、有赞微信商城、支付宝服务窗商城等，并在 2016 年支付宝“双十二”活动中取得休闲零食类目第一。其它方面，公司分别于 2014、2015 年与 IBM、华为合作，增强全渠道信息化及运营能力，并于 2016 年投资 10 亿元修建休闲食品产业园。

3）2017 年至今：确立“高端零食”战略方向，开启全面升级。2017年高瓴资本入主后，利用其资源赋能良品铺子，发力高端市场。2019年良品铺子将“高端零食”确立为企业战略方向，并先后邀请杨紫、迪丽热巴等一线明星代言，外加植入热播剧集，打造高端品牌形象，同时发布全新品牌 LOGO、推进门店升级。2020 年，公司成功登陆上交所，同年发布子品牌“良品小食仙”，在零食三巨头中率先布局儿童零食赛道。2021年成功打造首个 5 亿级销售额大单品猪肉脯，产品运营效率不断提高。2022年成立“零食顽家”，2023 年参股“赵一鸣零食”，零食量贩渠道布局不断深入，不断注入新增长动能。

股权结构稳定，管理团队经验丰富。截至2023Q1，公司控股股东为宁波汉意，持有公司 37.30%的股份，宁波汉意则由公司创始人杨红春（57.58%）、杨银芬（21.68%）、张国强（10.15%）、潘继红（7.1%）共同持有，四人共同构成公司实控人。今日资本（通过达勇有限公司）与香港高瓴位列第二、第三大股东，持股比例分别为30.30%、4.49%。公司员工持股平台宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉林、宁波汉亮均持股0.98%，合计持股 3.92%。公司创始人持股占多数，股权结构较为稳定。此外，管理团队杨红春、杨银芬等人先后在广东科龙电器、武汉阳光旭等单位任总经理、副总经理等职，管理经验丰富。

员工持股计划推出，实现利益绑定。2023 年1 月，公司发布2023年员工持股计划（草案修订稿），计划以 16.7 元/股的价格，向不超过90人（含高管 9 人）授予不超过 301.66 万股股票，约占总股本的0.75%。公司业绩考核层面，要求以 2022 年营收或净利润为基数，2023 年营收/扣非归母净利润增长率的触发值/目标值均为 16%/20%，对应解锁比例为80%/100%。个人考核层面，将在 2023-2025 年每年开展考核，触发评级达到后个人层面解锁比例为 80%。我们认为，公司员工持股计划与分级考核机制将有效实现利益绑定，有助于调动员工积极性，推动业绩再创新高。

近年业绩增长总体稳健，2023 年有望加速成长。2022 年公司营收实现94.40 亿元，同比+1.24%，实现归母净利润3.35 亿元，同比+19.16%，逆境下保持收入利润双增；2023Q1 营收实现 23.85 亿元，同比-18.94%，实现归母净利润 1.49 亿元，同比+59.78%，2023Q1 营收波动主因线上业务受年货节提前、电商平台经营环境变化及公司主动调整社交电商经营策略等因素影响，利润端回暖迹象明显。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022年营收/归母净利润 CAGR 分别为 10.30%/8.90%，2023 年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。

盈利端呈现上升趋势，费用总体态势较好。公司2022 年毛利率为27.57%，同比+0.80pct，净利率为 3.54%，同比+0.51pct，2021年来均呈现上升趋势。相比申万零食板块内其它公司，良品铺子毛利率/净利率处于行业中等水平。费用端，近年公司期间费用率总体下降，期间费用率由2018年 25.83%降至 2022 年的 23.85%，2022 年公司期间费用率有所上行，同比+0.79pct，主因门店及销售人员数量增加，推高人事费用，后续随新店放量，费用率有望维持或回落，整体态势较好。