来源：雪球App，作者： aisansha-耐操资本，（https://xueqiu.com/8655052669/291387690）

【学术系列（二）】上证的3000点——A股股民之殇

原创 特立独行的猪 独立的存在

在最新一期的Journal of Finance（金融学Top1期刊）中发表了一篇以中国资本市场为研究背景的文章，题目是Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market。这篇文章的作者Franklin Allen目前就职于英国帝国理工商学院（IC Business School），对中国市场制度环境有较多的研究，也是Review of Finance（金融学Top5）的编委，同时还有三位来自中国的作者，两位来自复旦泛海，一位来自上财，作者阵容非常庞大。同时这篇文章也曾经获得中国金融学会年度最佳论文奖。

之所以想介绍这篇文章，一方面是因为能以中国资本市场为背景发表在国际金融学顶刊的本来就很稀缺，所以侧面说明了这篇文章的质量是非常好的，另外也和近期A股市场的表现有关系，频频在三千点上下徘徊的A股，让大多数股民叫苦不迭。但同时中央金融工作会议又提出金融强国和五篇金融大文章的说法，建设社会主义现代化金融强国是当下的重头戏，而这篇文章为政策制定者提供了大量的数据参考和政策建议，值得一读。

1 背景介绍

1.1内外部市场表现差异

在1979年改革开放之后，中国经济便走出了一幅壮阔的画卷，从1980年中国GDP仅占美国的11%，到2018年底，按照购买力平价计算，中国已经超过美国成为全球最大的经济体。文章也给出了两张图表，展示了中国经济的发展之迅速。同时在二战后，台湾和韩国的经济也有一个快速的增长，但有着更大规模的中国却始终保持着更快的增长速度，这可以被称为是中国经济的奇迹。

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面对如此优异的宏观经济表现，大多数人都会预期中国资本市场也可以走出良好的表现，但事与愿违的是A股的表现实在是差强人意。

中国资本市场从1990年正式开始，90年沪深交易所成立，但刚开始的时候都还是摸着石头过河的状态，整体市场制度不规范，市场乱象频发。因为大部分市场规范的制度都是从2000年开始实施，所以文章把研究的样本从2000年1月1日开始。文章主要从四个角度来衡量A股的收益率表现。

文章在衡量市场表现的时候运用到了BHR（Buy and Holding Return）,BHR的计算方法是以滞后一年市值为权重，在该国上市的所有股票的累计价值加权月回报率

首先是与台湾和韩国的相关市场表现的对比结果发现A股的市场表现是最糟糕的。这里的第一张图我们会发现在1994年这一段上有一个明显的下行趋势，1994年前后物价改革闯关、双轨制，导致当时CPI增长很快，所以导致除去CPI影响后的市场收益很低迷。

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同时文章还将A股与其他新兴及发达经济体的表现相对比，2000年1月1日至2018年底期间，中国经济实际增长了4.8倍，仍远高于其他大型经济体，包括印度、巴西、日本和美国。企业层面的跨国回归表明，A股公司的表现每年比发达国家和发展中国家的一大批上市公司低15.0%（在PANEL A回归表格中明显看到变量A-Share Listed的系数显著为负，大概要低15%左右）

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另外文章还将A股投资收益与银行存款、政府债券的投资收益进行对比，发现从2000年开始投资到2018年，投资收益要低于存款和债券的收益，因此说明这段时间投资A股基本没有超额收益。

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最后文章将A股上市公司与在海外上市的中国公司的投资表现进行了对比，发现A股上市公司的表现要明显比海外上市的收益率要低很多，这一点就更加凸显了A股上市机制存在的问题。

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总的来说，以上四个角度的描述性统计就可以得到简单的结论，中国A股市场表现是很糟糕的，相比较中国宏观经济的快速发展，A股走势并没有与GDP走势相关联。文章将各国股市表现和该国GDP进行回归，寻找相关性，发现A股的相关系数不显著。

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1.2 A股市场内部异质性

前面主要是对A股上市公司与国外上市公司之间的对比，接下来文章还对A股内部的异质性问题进行了研究和探讨。

文章发现小市值的A股上市公司的收益率表现就要显著的优于大市值公司甚至优于在外上市的中国公司。

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进一步地，文章还发现上市公司的净现金流要显著低于非上市公司

文章为了证明这一点，将A股上市公司与非上市公司相匹配

匹配标准：利用二级行业分类确定相同的行业（制造业）、选择账面资产规模最接近的上市公司与非上市公司相匹配（比例范围基本在80%-120%之间）

样本规模：总共是2080家上市的制造型企业，最终剩余1570家IPO日期和资产规模都没有缺失的上市公司样本。文章对其中1407家寻找到了相匹配的非上市公司。非常大规模的制造型上市公司和非制造企业都是没有找到匹配的非上市公司

结论：上市公司的净现金流要显著低于非上市公司

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2机制背景分析

为什么A股表现不行？文章给出了两个可能的解释机制。

机制1：以前的资本市场主要是为了挽救一些濒临破产的国有企业，因此目前的上市政策更偏向于大型国有企业，而不利于小型的民营企业，特别是新兴行业的上市公司

IPO业绩变脸在中国很普遍，IPO前平均13%的ROA在IPO之后迅速下跌到6%，A股大市值公司的盈余管理情况要比外部上市的中国公司更严重

同时一旦上市，很少有公司选择从交易所退市，因为上市资源很有价值，他们的存在会加剧逆向选择

另外公司治理的薄弱与A股公司表现不佳是一致的。A股的年度净现金流占资产比率明显低于匹配的未上市公司，较低的净现金流和关联交易的增加相关，文献中常用来作为控股股东隧道挖掘的代理变量

文章构建了公司治理指标，普通的公司治理指标可以较好地和跨国上市的公司的市场表现相关联，而对于在A股上市的公司而言，当治理指标加入关联方和隧道挖掘程度两个指标后，可以和A股上市公司市场表现有良好的拟合相关性

机制2：投资者行为是第二个机制原因。Xiong和Yu2011年在AER发表的“The Chinese warrants bubble”里面就提到了A股投资者卖空限制和异质信念对推动权证泡沫的影响。

相当一部分A股投资者不完全了解改革的制度背景或上市公司内部活动的影响，但对公司前景保持乐观，那么股价可能会比投资者有理性预期时更高，回报更低。内部活动包括围绕IPO的盈余管理、导致公司获得ST地位和随后重组的过程，以及大型投资项目。结果，围绕重要事件和治理不善的公司的股票价格被抬高，导致后续回报降低。

3 模型的推导

3.1基础定义：

给定一个市场，这个市场中

1、市场公司现金流增长率：gL；2、市场公司当前现金流量均值：ECLt；3、市场中有另类资产投资收益率为r（可以理解为无风险资产收益率）；4、改革成功后的公司价值标注为VHt，改革未成功后的公司价值标注为VLt

给定一项公司治理层面的改革

1、在t日到t+1日改革实现的概率为Π；2、改革成功后的t+1日，市场公司现金流增长率：gH（永续）；3、改革成功后的t+1日，市场公司当前现金流量均值：ECHt+1；容易得到：ECHt+1=ECLt(1+gH)

假设：r>gH>gL（为什么给出这个假设，我没有在文章中找到答案，可能是根据现实情况给定的假设）

基本逻辑见下图：

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3.2第一阶段模型

3.2.1模型推演

阶段一：假设投资者的投资信念是同质的，都认为改革成功的概率为Π

情形一：在t时刻改革成功实施，则t时刻公司的价值按照现金流贴现模型为

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情形二：若在t时刻改革没有实施，则t时刻公司价值被拆解为t+1时刻公司现金流贴现+(t+1)时刻颁布改革下的公司价值乘以概率Π+(t+1)时刻没有颁布改革下的公司价值乘以（1-Π）

此时我们就会发现VLt是可以通过递归来求解得到的，首先得到VLHt+1代入上式，这个逻辑很简单就是t期的现金流乘以两期增长率再用永续的贴现公式

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具体后续递归求解过程为了使文章更加有侧重性就不放上来了。最终求解的结果如下图

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此时根据上述的模型计算推导，我们就得到了两种情形下公司的价值

紧接着文章计算了两类情形下投资者的收益率

情形一（改革成功实施情况）投资收益率

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情形二（改革没有成功实施情况）投资收益率

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依据假设r>gH>gL容易证得RLSt

模型下的两种情形

情形一：WOPt=St，此时边际投资者（定价权）是乐观投资者，那么如果没有实现改革，因为πH>π，同时之前的，RL和概率Π的一阶导数是负数，所以是负相关关系，因此乐观投资者所得到的收益会随着Π的增加而降低。

3.4第三阶段模型

阶段三：将中国的利率抑制因素考虑进来，因为在中国一直以来都有金融抑制的传统，控制着存贷利差，更低的无风险利率给A股投资者带来更低的资金时间成本，同时给外部投资者带来更高的机会成本。因此对于外部市场而言rEX>r，无风险利率越高要求的投资者收益率一般也会越高，所以也一定程度解释了A股的低回报率问题。

4 一系列的实证回归

4.1公司治理制度层面的回归

4.1.1 IPO变脸

与在其他国家上市的公司相比，A股公司在IPO后的业绩下降幅度更大。例如，A股公司的平均ROA从IPO前一年的13%下降到IPO后一年的6%，而在美国（印度）上市的公司的平均ROA从4.9%（12.1%）下降到4.5%（9.9%）。

PANEL A的回归控制变量加入了cash holding的变化，主要目的是为了避免一种替代解释的情况，就是认为A股上市后筹集资金规模更大所以导致上市后ROA的分母更大，进而造成了业绩表现不佳的情况，所以作者就将cash holding作为控制变量加入进去。

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4.1.2盈余管理行为

同时文章还发现IPO前一年到IPO后一年总的应计金额下降了10.3%，同时OCF在增长，但不显著。这就说明了上市后业绩变脸主要是通过accrual来实现的而不是cash flow。所以IPO后的变脸并不完全是因为真实经营状况的恶化导致ROA真实的下降（因为如果是真实的经营恶化那么accrual和cash flow应该是同时下降的），而是很多IPO之前的盈余管理没有被识破。

4.1.3退市制度缺陷

文章将在中国获得ST的公司与美国即将退市的公司进行业绩比较

发现在[-5,-3]这个时间段，A股上市公司的表现是要优于美股公司的，但是在[-2,0]这个阶段业绩迅速变脸，大幅下降。（文章想借这个回归结果说明A股ST业绩表现很差，应该被退市，而不是继续待在市场上）

A股市场中最小公司的市值（按市值计算）包括一个重要组成部分，反映了在反向并购中成为“空壳”的潜力。

4.1.4投资、现金流和公司治理

如图A所示，与其他大国上市的公司相比，A股公司的投资水平最高，价值加权平均每年约为4.4%，而美国的价值加权平均值为4.2%，印度为3.7%。国内上市公司的投资也一直高于外部上市公司。

A股公司的净现金流低于对外上市的中国公司，然后是印度和巴西的上市公司。事实上，从2007年开始，A股公司的净现金流水平是五大国中最低的。

长期显著较高的固定资产资本性开支造成了后续净现金流量的大幅下降.这一点也在实证检验中得到了验证，回归显示A股上市公司的投资水平更高，同时净现金流量水平更低。

4.2投资者行为层面的数据

4.2.1变量衡量

文章用了四个指标来衡量投资者情绪

变量一：Sentiment1由58个国家/地区的特质风险溢价（PVOL）和股票周转率（TURN）构建

变量二：Sentiment2还基于给定年份的IPO数量和IPO回报率，分别为Ln（#IPO）和RIPO，适用于17个国家/地区。

变量三：AH Premium文章使用月度AH溢价，该溢价反映了A股投资者相对于香港交易所投资者的乐观程度。

变量四：Turnover，A股投资者的投机动机在A股价格中产生了投机成分，这与A股换手率呈正相关。因此，我们的第三个投资者行为指标是A股公司的股票周转率

4.2.2回归结果

PANEL A是跨国的研究样本，结果显示公司治理较强的公司未来回报较高。此外，较高的投资者情绪预示着下一年的股票回报率较低，这与Baker，Wurgler和Yuan（2012）的结果一致，即情绪是反向预测指标。我们还发现，首次公开募股前后公司收益的变化与公司的股票回报率之间存在正相关关系。同时文章发现情绪的影响因素从经济显著性上来讲是最大的

PANEL B是中国A股的样本，结论和跨国样本其实也比较类似，主要就是发现投资者情绪和公司治理的影响。

4.3金融/利率抑制

做了一个组间差异的检验，发现像巴西、阿根廷这些国家的利率水平显著的高于中国。所以这也是对模型三的一个确认和解释。

4.4 A股上市公司的异质性

前面文章的回归结果就会发现大型上市公司的业绩和小公司业绩有明显差异（PANEL XII），同时还有发现小公司的公司治理指标也要显著的好于大公司（APPENDIX IA.8）

另外一个潜在的解释就是投资者更加偏好于大公司，但数据显示小公司的投资者情绪指标更高。同时在回归中，文章把大公司的成交额控制之后发现大公司这个指标依旧会显著影响。

5 稳健性检验（排除其他因素的影响）

5.1公司估值的贴现率

有人猜测样本期内的低实际利率有助于解释A股公司与其他新兴市场公司之间的回报差距。

交叉上市公司的净现金流和股票回报率与匹配的非交叉上市A股公司相似，这表明交叉上市的中国公司面临与非交叉上市的A股公司相似的贴现率。这一结果使人们对A股公司表现不佳可以用较高（风险）贴现率来解释的观点产生了怀疑。

5.2股票风险对收益的影响

有人猜测A股股票收益低的原因是大A的波动率小，波动风险较低。

但我们计算了A股和外部上市的A股公司的β值，发现他们在统计上并没有显著差异

同时我们在前面控制了波动性之后，A股市场的表现依旧很差，同时A股的波动性和其他市场相比其实是要更高的。

5.3 A股市场投资者的悲观情绪

还有人猜测A股市场的糟糕表现可能是因为A股投资者悲观导致的市盈率较低，但是具体的数据显示A股股票的市盈率其实要高于很多的新兴市场。

6 总结

6.1文章结论

1、A股上市的中国公司、外国上市的中国公司、发达国家和新兴市场的上市公司；A股上市公司的长期市场收益是最低的。

2、同时A股上市公司的净现金流量要比匹配的（PSM）非上市公司更低

3、大市值公司的这一现象更加明显，小市值公司基本没有这一现象

4、两类机制：投资者情绪、市场机制缺陷

6.2对政策的启示与建议

1、证监会应大幅降低IPO的财务门槛，鼓励更多的民营企业，特别是成长型企业进入市场。

2、中国证监会还应加强业绩不佳企业退市程序。

这些特点体现在上交所新近成立的科创板中，并已拓展至A股市场的其他板块。这些改革应该会提高在市场上上市的公司的质量。

3、重要的是，还需要努力进一步改善投资者基础结构和公司治理，以提高投资效率和股票合理定价。

总体而言，这些改革将提高国内股票市场的效率，并且市场在资源配置中发挥更好的作用，将刺激经济增长。

如果最近有时间的话也会写一篇文章具体探讨“新国九条“的颁布，以及后续推出的1+N政策的具体内容和未来的潜在影响。