本文来自方正证券研究所于2023年8月11日发布的报告《生鲜特色超市龙头，持续改革探索全渠道零售》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：刘章明 S1110516060001

联系人：张其超

 本文摘要 

永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，目前定位为全渠道零售平台。公司业务分为线下超市、供应链、新零售、金融四大类，食品用品和生鲜是两大业务板块，公司持续探索包括红标店、绿标店（Bravo）、永辉mini、超级物种、永辉生活、仓储会员店在内的多种业态。永辉超市于2000年在福建开设第一家“农改超”超市，目前已覆盖全国29个省份，开业门店数量超过1000家。

超市行业竞争较为充分，传统商超必须进行格局优化和业态融合。生鲜引流是一个重要逻辑，同时，超市需要主动进行全渠道销售，发展O2O业务。疫情催化即时零售蓬勃发展，消费升级推动近场电商发展，线下超市受电商、社区团购、即时零售等各种新业态的冲击。但是我们认为，线下业态仍然存在固定基本盘，有望和新零售业态融合，通过全渠道数字化转型，使超市定位更准确、细化，满足消费者的细分需求。

永辉超市的供应链是其核心竞争力，表现为公司把控商超的上中下游，绑定供应链。公司对食品用品推行分类管理，精简SKU，与供应商协同做强优质品牌；对生鲜采取“直营+直采“模式，形成”农超对接“模式，从源头做好品控并且降低采购成本。公司持续推出自有品牌提高利润率，不断建立仓端运营及配送管理标准，提升配送能力。

改革是公司的持续发展动力，永辉超市在数字化、业态、组织架构等领域持续改革。公司持续尝试调整新业态，在新兴业态进行布局。通过成立数字化平台、建设数字化供应链、实现管理数字化、自主建立中台、引入数字化人才等举措，积极推进数字化变革。同时，公司持续调整组织架构以适应外部环境，为应对新零售冲击，将组织架构改为23个省区，由总部平台直管、省区总经理负责。未来，在持续变革中，永辉有望重新找到增长的路径。

盈利预测与估值：综合预计公司2023/2024归母净利润2.11/3.26亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：减亏不及预期、门店数量不及预期、客流恢复不及预期、业态转型不及预期。

 内容目录 

1 国内生鲜龙头超市，持续探索全渠道零售平台增长可能性

永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，目前定位为全渠道零售平台。公司是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范，被百姓誉为“民生超市、百姓永辉”。公司以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的大型集团企业。

1.1 以线下超市为根基，持续探索线上化全渠道零售

1.1.1 线下超市为主要业务，主要销售食品用品与生鲜

目前，永辉超市的业务板块大致可以分为四类：线下超市、供应链、新零售、金融。四大业务板块参照了2016-2017年的业务划分依据，但是和现状的板块基本可以对应。

①线下超市即云超板块，是公司的主要业务。包括永辉超市的主要线下门店，其中有红标的永辉超市（定位民生超市），绿标的永辉超市bravo（定位精品店），以及永辉mini。

②供应链即云商板块。主要包括永辉物流、彩食鲜、1233S2B等物流、供应链公司。

③新零售即永辉云创板块。主要包含三大业态，永辉生活（线下生鲜+便利店业态），永辉生活到家（即时零售+快递发货到家业务），超级物种(定位生鲜+餐饮的线下超市)。

④永辉云金。即金融相关业务。

食品用品和生鲜是两大业务板块。2021年，食品用品和生鲜业务分别收入441亿元和408亿元，生鲜业务占比自2011年后趋于稳定，约占44%-45%。

公司的其他业务主要是服务业。包含公司从供应商处取得的收入，包括仓储服务费、市场推广活动费、场地设备使用费等等，占比较小。

1.1.2 历史上持续探索多种业态，线下门店目前以红标大卖场店和绿标Bravo精品店为主

持续尝试拓展多种业态。从业态上看，永辉超市在2001-2012年的门店形态以大卖场+卖场+社区店为主，2012年开始开设Bravo精品店，2015年开始开设会员店+永辉生活门店，2017年推出超级物种，自研的永辉生活APP开始快速推广并推出微信小程序，2019年开设永辉Mini店，2020年云创重新并表后，疫情下永辉生活到家业务快速发展，2021年开始尝试仓储会员店。

永辉超市红标店：是永辉超市最初的大卖场形态，定位于民生型生鲜平价超市。后来部分升级为绿标店。

永辉超市绿标店（Bravo）：2012年开始开设，是永辉超市打造的高端品牌超市，定位于注重生活品质和追求高品位的消费者，店内商品也与民生型永辉超市有所不同，引进了大量的高端进口商品以及时尚品牌精品，在商品结构上有了高层次的调整，打造出了一个集精品、时尚品等为一体的购物超市。Bravo门店是近两年门店的主要增量。

永辉mini：2018年开始试点，小型永辉超市，面积较小，品类有所精简。经过大量开店后，目前也在收缩中，部分定位为社区菜市。

超级物种：2017年起开始运营，定位生鲜餐饮+高端超市，对标盒马鲜生。

永辉生活：2015年开始运营，定位便利店+社区生鲜店。

2021年5月开始公司试行仓储会员店模式，截止年底共开业53家，获得可比同店32.9%的高速增长，仓储会员店扩大门店通道，以提升购物舒适度；减少商品数，多面位大堆头陈列，让商品成为销售员；以物流循环配送为支持，实施“日清”政策，确保生鲜新鲜品质；打造“现场”场景如烘焙，烤制，手工制作等，气氛好。线下渠道的用户购物频次有明显增加，同时也吸引了更多新用户，门店覆盖范围提高。部分仓储店年轻用户占比明显提高。“平价实惠”占领用户心智最强，其次是档次升级、商品种类丰富。

1.1.3 永辉生活抓住线上机遇，持续迭代新零售场景

永辉到家是永辉云创依托全球直采供应链、智慧零售科技实力孵化的创新业态。永辉到家首家火星仓（前置仓模式）于2018年5月落地福州，并逐步拓展至更多城市，与永辉Bravo超市、超级物种、永辉生活等新零售业态协同、融合发展。目前，永辉生活可以从app、微信小程序进入。

永辉生活app/小程序提供来自多渠道的多种货物一站式购物体验。永辉生活app/小程序集成了来自永辉云仓（永辉云创赋能供应商，由供应商快递发货）、永辉超市（永辉线下主要业态）、永辉国际（进口商品保税仓发货）的商品，将来自不同渠道的商品，通过远场电商+即时零售到家+到店自提进行履约。

1.2 从福建省开始扩张，逐渐覆盖全国，现有1000余家门店

2001-2004：农改超起步，福建省内扩张。2000年开设第一家“农改超”超市，2001年公司成立，此后凭借生鲜特色，借助“农改超”的政策红利，不断在福建省内扩张，2004年，公司首次进行省外拓展，将门店拓展至重庆。

2004-2017，全国扩张，不断进入新的城市。以进入重庆为标志，永辉开始向全国扩张，2007年重庆地区实现盈利后，永辉超市开始拓展全国其他省份，陆续进入了贵州、安徽、天津、河北、江苏、河南、黑龙江等多个区域。

2017至今，涉足新零售相关多种业态。2017年起，公司开始尝试新零售业务（云创业务），陆续涉足到家配送、生鲜+餐饮、生鲜+便利店等多种渠道和业态。

永辉超市覆盖了全国主要省份。截至2023年8月初，永辉超市进入全国29个省份，覆盖532个市（区、县），开业门店数量达到1004家，另外有99家门店在筹建中。

1.3 股权结构分散，持续以股权渗透上下游

1.3.1 永辉的股权结构分散，无一致行动人

公司目前无控股股东及实际控制人，股权分散。公司前几大股东分别是牛奶有限公司、张轩松、张轩宁、北京京东世纪贸易有限公司、宿迁涵邦投资管理有限公司、林芝腾讯科技有限公司。

牛奶有限公司是牛奶国际子公司。牛奶国际是一家领先的泛亚零售企业，主要经营亚洲市场，拥有先进的零售行业经营管理经验，旗下品牌包括惠康、万宁药房、7-11 便利店、宜家等。

张轩松、张轩宁为公司创始人。张轩松目前担任公司董事长，与张轩宁为兄弟关系，目前两人间无一致行动协议。

公司同时拥有京东、腾讯的入股投资。北京京东世纪贸易有限公司、宿迁涵邦投资管理有限公司最终受益方为京东，林芝腾讯科技有限公司股东为腾讯产业基金，股东为四位腾讯高管。

1.3.2 以全资、合资设立、入股等多种方式渗透上下游公司

永辉超市以非控股形式入股上下游公司，领域涉及零售、批发、制造、供应链、技术开发、金融服务、运营管理等多方面。下图投资所涉及的领域均不并表。

同时公司还以控股并表子公司的形式执行具体业务，下图中公司仅为某些领域内的举例，且均为并表业务。根据公司公告，公司会在业务区域的省份开设子公司进行执行不同业务。

2 超市行业在与新业态竞争中前进，格局优化&业态融合有望破局

超级市场一般经销食品和日用品为主。传统超市特点主要是，①薄利多销，基本上不设售货员；②商品采用小包装、标明分量、规格和价格;③备有小车或货筐、顾客自选商品；④出门一次结算付款。

1992-2012年，线下业态蓬勃发展。从1992年社会主义市场经济确立开始，直到电商开始迅猛发展（约2012年左右）之前，是线下业态蓬勃发展的时间，这段时间内来自线上的竞争几乎不存在，即使线下存在竞争，也只是线下业态之间的竞争。超市作为线下业态之一，也处在快速的发展阶段。

2013-2017年，移动互联网持续渗透，带动电商蓬勃发展。2012年，超市行业的增速开始下滑，移动互联网和移动支付的普及，使得线上购物成为了大的行业趋势，这个阶段，各大互联网电商平台快速发展。

2017至今：新零售与各类业态创新。在2017年之后，平台电商如阿里的用户增速也开始下滑，马云在2016年10月提出新零售，随后新零售业态不断出现，传统商超也纷纷参与其中。新冠疫情推动了社区团购、前置仓、即时零售等到家业态蓬勃发展。全渠道零售生态体系野蛮生长，资本加码下零售的创新业态层出不穷，线上线下的竞争边界越来越模糊，流量红利逐渐见顶，零售业进入了存量竞争时代。

2.1 线下超市是全品类业态，依靠生鲜引流，多样化竞争下净利率低

2.1.1 生鲜是一个难经营的品类，生鲜向超市引流是一个重要的逻辑

生鲜是超市中最难经营的品类。其产品品种丰富、分散且非标准化、损耗率高，同时要求周转快。同时，生鲜与超市其他品类比是一门更低毛利的生意。从永辉的数据来看，生鲜品类的毛利率持续低于食品用品品类，综合来看，毛利率差距约在4-5%左右。

超市需要大量线下人流。超市作为一个线下业态，必须要有足够多的进店人流，然后才能通过各种转化手段变成销售收入。因此，商超大多选址在人流密集的区域。

生鲜的集客能力是最强的，生鲜向超市引流是重要逻辑。中国人有频繁购买生鲜的习惯，通过高频次的购买，来持续获得新鲜的产品。生鲜产品购买频次高并在购物篮中是核心品类，因此无论对于实体店还是电商，都是超级流量的入口。此外，生鲜还可以吸引消费者在店内行走，引发消费者的“非计划购买欲”，进而提升消费者的客单价。

2.1.2 全品类下面临广泛竞争，需要主动适应多渠道

超市业态是一个全品类业态，主打商品多而全。以永辉超市为例，销售蔬菜水果、肉禽水产、粮油干货、零售保健、乳品酒饮、纸品清洁、个护美妆、母婴用品、家居百货、家电数码等多个品类，基本覆盖所有生活所需。

由于超市品类多，和各种新业态都有或多或少的竞争关系。从目前的视角来看，不同品类具有家电数码、服装、美妆等产品线上渗透率较高，超市面临平台电商的冲击；软饮料等线上渗透率低的品类上，超市面临小型便利店的竞争；而在生鲜品类上，伴随着疫情的冲击，社区团购、即时零售买菜等业态也对纯线下商超形成了冲击。

超市需要主动拥抱多种渠道，进行全渠道销售。零售行业经历过多次迭代，目前已进入全渠道发展阶段，多元业态融合，新兴渠道不断涌现，“你中有我，我中有你”，不断满足消费者多层次、全场景的消费需求。未来仍将是全零售生态体系，O2O业务将会成为制胜的关键。

2.1.3 超市净利率低，是一个竞争较为充分的行业

超市行业受到的竞争较为充分，净利润率低。尽管业态在不断变迁，我们认为观察净利率始终是一个衡量竞争的有效指标，因为外部业态的变革会影响公司各项费用在财报科目中的分布，但是最终净利率体现的是真实的竞争情况。不考虑疫情期间的数据，对比国内外的全品类超市，净利率并没有显著差异，在年份间有一定的波动，但是整体处在5%以下的区间。

超市业态的低利润率是竞争的结果也是壁垒之一。作为一个全品类零售渠道，如果有较高的净利润率，那么很容易吸引竞争者的进入，由于超市品类多而全，可以与其竞争的业态非常多样，这使得渠道公司的净利率存在一定上限。而对于线下业态来说，并不能持续像互联网公司那样通过亏损快速扩张，因此会有盈利的要求，不能盈利的店铺会被淘汰，因此目前上市大型商超均处在盈利状态（不考虑疫情冲击）。

2.2 电商、社区团购、即时零售等业态持续冲击线下商超

超市业态并不是孤立存在的，由于其全品类经营的特性，各个类型的业态革新均会对其产生影响。下图以生鲜电商为例，说明线下业态所面临的全渠道竞争。

2.2.1 平台电商冲击线下业态，实物商品网上零售占比持续提升

电商是最先对线下业态产生冲击的模式，2015年以来，实物商品网上零售额持续提升，增速快于线下业态与社会消费品零售总额大盘。

面临电商的冲击，超市百强也开始线上化的探索，但是占比增长较慢，截至2021年，超市百强的线上渗透率为6.5%，低于实物商品网上零售对社会零售品消费总额24.5%的渗透率。

2.2.2 社区团购冲击了线下超市，目前回归理性

社区团购伴随着疫情蓬勃发展，冲击了生鲜市场。社区团购是一种社区内以微信群、小程序为载体的小规模拼团，它通过提前聚合需求计划，2020 下半年互联网巨头的涌入，使得社区团购进入低价倾销、大量补贴的无序竞争时期。

在一系列强监管政策下，社区团购回归理性发展。2020 年底，“九不得”出台。2021 年 3 月，国家市场监管总局公示对橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团、食享会 5 家社区团购企业的不正当价格行为作出行政处罚。4 月，市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为做出行政处罚。5 月 27 日，市场监管总局对“十荟团”不正当价格行为再次作出顶格罚款并责令停业整顿。2021 年 10 月，市场监管总局对美团在中国境内网络餐饮外卖平台服务市场实施“二选一”垄断行为做出行政处罚。11 月中旬，国家市场监管总局监管力度再次升级，提出“防止大型互联网公司利用网络团购形成市场垄断进入市县基层地区，严重影响群众利益”。

2.2.3 即时零售在疫情催化下蓬勃发展

即时零售，是同城零售的进一步发展，是基于渠道、技术、履约服务为基础的零售业态变革。即时零售通过整合并重构零售体系，以LBS(基于位置的服务)为服务基点，以即时配送运力搭建履约交付服务体系，提供小时级甚至分钟级的零售到家服务。即时零售大多提供三公里以内服务，并呈现服务范围持续扩大的特征。

即时零售可分为平台与自营两种模式，自营模式要求更重的资产。自营模式由于运营资产偏重，采用此模式的企业大部分为已经有网点优势的实体企业，也有如朴朴、叮咚买菜这样的前置仓电商企业。在平台模式下，美团拥有较大的领先优势。2021 年，美团系、阿里系、京东系的市场份额分别为 40%、32%、16%。

国内消费升级推动近场电商发展。国内整体消费升级的趋势仍在继续，居民的消费能力和消费意愿日益增强，对高质量电子商务服务的需求也在增加。具体来说，它可以表现为速度更快、质量更好、服务更个性化、更多样化。

疫情加速了同城零售和即时配送。2020年以后，疫情加速了居民在线消费的趋势，足不出户在线下单已经成为后疫情时代消费者的新特征。除了消费者习惯的巨大变化，线下商家也积极拥抱线上化，供需双方共同推动，推动同城配送和即时零售爆发。

2.2.4 线下仍然有固定基本盘，有望和新零售业态融合

首先，即使纯线下业态也存在其基本盘，主要有三点：

1、品类上看，部分品类电商渗透率低，只能线下卖。部分商品产品标准化程度不高，需要在线下挑选，线下体验，这类商品很难全部线上化，生鲜商品很难用产品参数完全描绘，而线上购物情况下，一旦产生退换货的需求，会给消费者带来很大的麻烦。

2、场景上看，线下门店场景搭配线下品类有内在需求。很多消费者仍然保持着线下逛店的习惯，喜欢线下挑选商品，线下场景提供的服务、环境也是产品消费的重要一环。这些消费者是线下业态的基本盘。

3、渠道上看，线下门店可以作为新零售的重要一环，有重要价值。新零售的到家业态对于近场仓储提出了要求，如叮咚买菜这类企业在自行建设前置仓，而遍布在核心地段的线下超市本身就是一个很好的仓库，在新零售渠道建设下，可以作为履约的重要环节。

此外，线下业态正在进行全渠道数字化转型，有望找到自身在其中的生态位。主要有两点：

1、 线下业态具备长期积累的供应链优势，可以以此融入新零售的各个环节。线下商超积累了大量供应商资源，形成了关系绑定，而产品才是零售业最根本的，拥有好的产品才能形成真正的良性业态。

2、 龙头商超历史上具备盈利能力，而生鲜电商大多还在投入亏损中。目前，生鲜电商的到家业务仍然处在亏损中，如投入前置仓的叮咚买菜、依靠骑手团队即时配送的美团买菜等仍然在模式验证中，而线下商超历史上具备经过验证的盈利能力，有望在新零售的浪潮下通过拥抱新业态拓展业务。

2.3 超市行业规模约3万亿，仍有格局优化空间

2.3.1 超市市场规模约3万亿，整体行业增速趋于放缓，全国性商超和地方性商超共存

疫情期间社零增速放缓，疫后有望重新增长。社会零售品消费总额是一个和超市行业相关度较高的指标，新冠疫情影响下，2020、2022年社零出现负增长，2022年社零约44万亿元。疫情一方面压制了人们的购物需求，另一方面也从收入端打击了购买力，随着疫情的放开，压制因素有望得到缓解，带动行业空间向上。

中国的超市行业呈现出全国性商超和地方性商超并存的格局。沃尔玛、永辉、高鑫零售、华润万家等在全国布局，但是各省份依旧有自己的当地龙头商超，在某一个省份中来看，这些商超在当地的规模相对具有优势。

2.3.2 电商公司持续入股线下业态，线下业态互相交叉融合

近年来，电商与线下业态不断结合，线下商超之间也在通过股权互相联合。近年来，电商与传统线下商超的结合成为一大趋势，以阿里为代表的互联网企业已形成新零售战略，抢占线下商超、百货、便利店、家电等零售门店；而大润发、步步高、苏宁、国美等零售巨头，也在抢资源，重构零售体系，商超间的联合在进一步增强，整合优势资源，形成规模效应。目前，阿里旗下有三江购物、新华都、高鑫零售、银泰百货等；京东系下拥有永辉超市、步步高、华冠超市、五星家电等；腾讯阵营则拥有永辉超市、红旗连锁等线下商超的股权。

线下商超具备其战略意义。从电商互联网公司持续并购或入股线下商超的动作可以看出，线下商超具备其战略意义。线下超市具备其特有的供应链优势，且在新零售发展的过程中，可以充当线下履约平台的作用，为线上流量寻找到变现渠道。由于自建线下业态并不属于电商互联网公司的基因，且需要耗费相当的时间，所以入股或收购成为了选项。

线下商超之间的股权融合可以进行业态和供应链协同，共同抵御其他业态的冲击。我们认为，相对于估值动辄万亿人民币、流动资金超千亿量级的电商公司来说，超市上市公司存在量级差异，例如永辉超市作为全国性的商超龙头，最高市值不及千亿。对于线下商超，需要进行一定的协同，共同抵御其他业态冲击。

2.3.3 统一大市场、疫后出清、竞争加剧有望助推高效率全国性商超份额扩大

即使在各种业态的冲击竞争下，超市业态也没有消失，线下商超有其特有的零售生态价值。我们认为在疫后新时期下，有多种因素可以促进全国性商超龙头市场份额扩大：

1、 政策引导。党的二十大报告指出，构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系。能够异地扩张的全国性商超，其效率已经得到了市场检验，在建设全国统一大市场的引导下，高效率的全国商超有望填补地方保护主义退出造成的空缺。

2、疫后出清。从数据上看，疫情期间上市商超关店严重，我们认为该情况对小微企业影响相对更严重，上市公司的融资途径更多，资金储备更充足。据中国国家统计局统计显示，在疫情发生的这3年时间里，一共倒闭了近400万中小微企业，注销了1300多万的个体户。低效率业态的退出会促使超市龙头份额扩大。

3、竞争加剧。随着线上线下业态融合，新零售的进一步发展，没有能力进行数字化建设、效率较低的地方性商超的规模会持续受损，在固定成本的作用下，进而影响到盈利能力，而模式得到验证的高效率全国性商超有望填补这些空缺。

2.4 消费需求细分带来超市定位更加细化

针对愈加分化的消费需求、更加多元的消费渠道，实体超市企业通过多品牌、多细分业态、多门店类型、多渠道的发展模式，聚焦目标顾客。

超市的品牌与定位在新时期更加细化。如华润万家，先后打造出华润万家、萬家 MART、萬家 LiFE、萬家 CiTY、blt、Ole’等多个品牌，满足目标客群不同的生活所需。超市企业还尝试会员店、折扣店、复合店等新模式。永辉、家家悦、物美、华冠等纷纷尝试会员店和折扣店。京东七鲜超市和 MUJI 携手打造生鲜复合店，探索“饮食提案型”超市。作为新零售代表的“盒马鲜生”，也先后试水了“盒马小站”、“盒马 mini”、“盒马菜市”、“盒马 F2”等十多种门店模式，在不断迭代试错后，如今保留了“盒马鲜生”、“盒马 X 会员店”、“盒马邻里”、“盒马生鲜奥莱”四类门店模式。

3 公司拥有强大的供应链，有望通过改革作为全渠道零售平台持续拓展业务

3.1 把控商超的上中下游，供应链绑定带来核心竞争力

3.1.1 永辉供应链优势：长期积累、整合上游供应链

公司采购的商品主要有生鲜、食品用品两大类，其中生鲜主要通过产地直采以及与生鲜源头生产商、制造商合作: 食品用品推行商品中分类管理，精简 SKU，落实核心商品战略，与供应商形成战略合作关系，协同供应商做强优质品牌，互惠互利。

公司生鲜的直营+直采模式，有助于降低损耗率，从源头做好品控，降低采购成本。公司坚持对生鲜产品“直营+直采”模式，形成“农超对接”模式，使公司可以在源头上控制生鲜损耗并且直接降低采购成本，缓解后端冷链加工、储存与运输的压力。以花菜为例，公司不仅对花菜的质量标准进行了严格的分类，而且对装箱、保鲜与码放都提出了具体的操作要求。对比传统商超平均 15%的损耗率，公司的蔬果损耗率为 3%-4%。另外，公司建立了总部集中直采与各省区自采两种模式。近年来，生鲜直采进一步放权至各省市。

据2021年报，生鲜板块推动组织垂直管理，采用长短半径机制，全国一共600个直采基地，产地源头仓涵盖福建黄瓜鱼、云南叶菜、山东仓、河北鸡蛋仓（馆陶/辛集）、香蕉加工/芒果加工仓、东北盘锦大米基地等。运用数字化工具提升经营效率&质量。

3.1.2 持续推出自有品牌提高利润率

公司持续推出自有品牌。2021年，公司在原有馋大狮、田趣、优颂、惠相随3+1的；2022年，公司继续巩固“田趣大米”、“永辉农场板栗南瓜”等商品的订单种植，基础上，推出自有品牌“辉妈到家”，布局快手菜赛道，首推江、浙、沪市场。

3.1.3 持续提升配送能力，运费相对可控

公司不断建立建立仓端运营及配送管理标准，持续以标准统一、数字化管理、及工具赋能为核心到家仓复制，2021年落地全国441家，优化服务体验，大幅提升履约准时率至95.6%以上。特别是在福建、川渝等区域，通过2021年的持续深耕，到家仓的复制在该区域已达69.6%，履约准时率至96.0%，达到行业领先水平。

3.2 持续针对自身现状在数字化、业态、组织架构等领域进行改革

3.2.1 持续尝试与调整新业态，目前已经初步实现全渠道布局

公司历史上持续尝试拓展多种业态。从业态上看，永辉超市在2001-2012年的门店形态以大卖场+卖场+社区店为主，2012年开始开设Bravo精品店，2015年开始开设会员店+永辉生活门店，2017年推出超级物种，自研的永辉生活APP开始快速推广并推出微信小程序，2019年开设永辉Mini店，2020年云创重新并表后，疫情下永辉生活到家业务快速发展，2021年开始尝试仓储会员店。

公司积极尝试与调整新业态。尽管在这个过程中，一些业态并不能展现出良好的盈利能力，但是公司持续调整与变革，如2018年将云创出表，2020年重新并表，对超级物种、永辉生活线下店等业态部分进行了转型，从中可以看出公司持续变革与尝试业态的魄力。

目前来看，永辉超市在所有新兴业态都有一定布局，未来有望通过效率的提升，增厚门店收益。

3.2.2 数字化变革拥抱新零售

2017年“云创”板块诞生，数字化转型平台成立。2017年，永辉超市将公司业务分成四大板块。其中，“云创”板块包含永辉生活店、超级物种、永辉生活app等业务，成为永辉进行数字化创新转型的孵化平台。通过线下门店和线上永辉生活App、小程序、微信公众号等平台，打通线上线下双渠道。永辉生活小程序整合扫码购物、微信支付、在线下单等功能，使消费者到店、到家都具有快捷方便的消费体验，而微信公众号则针对不同消费者，推送更加个性化和有价值的信息。借助线上App、小程序的相关能力，永辉得以识别自身用户，了解消费者偏好、特点，有针对性改进，从而更好地满足消费者。2020年，“云创”回归永辉超市体系后，进一步推动以永辉超市App为核心的线上业务发展，线下向线上引流，搭建全渠道用户权益及会员运营体系，实现线上线下双渠道流量提升。目前，永辉已开发的微信小程序包括以线上超市和自营到家业务为主的YH永辉生活、以社区团购为导向的永辉社区GO，以及旗下独立品牌的永辉娱乐星球、咏悦汇酒库等多种应用程序。

搭建覆盖全链路的数字化供应链。永辉超市于2018年启动了近200人参与的“辉腾项目强基工程”，力图建设具有国际竞争力的消费供应链系统平台。次年，“辉腾 2.0 ”项目落地推广，围绕供应链物流、工程、HR、财务共享，以商品流、订单流、财务流和信息流整体流程优化整合，搭建了从采购源头到运营管理再到物流配送全流程的数字化供应链体系。在采购环节，建设全流程的数字化、在线化系统，打通全国各地优势商品资源。同时，着力建设食品安全云网中心，推进食品安全追溯查询。在商业决策上，基于用户需求数据，模拟用户购买决策流程，通过预测订货数量，提前调整供应链，实现有效管理。2021年，永辉积极推动物流自动化建设，提升配送及时性准确性，在四川搭建了自动分拣线。与大科技协同推进 OTB 项目，优化物流运作效率，有望提升订单满足率、完善配送时效、提升订单量的精准度。

集合商品流通与工作流程，实现管理数字化。2018年，永辉超市对门店管理系统进行了移动化、平台化、智能化的门店管理工具升级，对后仓的管理、调价、收银进行了在线化创新应用。2021年，永辉技术团队自主研发的全链路零售数字化系统YHDOS在福州等地投入使用。依托该系统，员工能够进行更多元化的工作。在一家门店配备的人员数量不变的前提下，专岗员工可转化为负责多任务的员工，极大提升了员工效率。该系统还实现了门店考勤线上管理、定编排班、用工数据实时可视的人效提升计划。此外，永辉还为商户加盟打造了线上平台，分享线下门店铺位，引导商户入驻。

自主建立中台，打造智能系统。2019年，永辉超市在年报中公告建设数字中台，着眼于试点落地数字创新应用。例如，通过智能履约优化线上订单履约效率；通过智能选址帮助新店开业。与此同时，永辉超市大力建设推广供应链中台，通过数字化技术实现供应链各环节之间的衔接，提高可视化和协同性，提升供应链公开透明度，有效控制风险。

引入数字化人才，组织架构协同革新。2021年1月，原任京东集团高级总监的李松峰担任永辉超市首席技术官，负责永辉科技战略、数字化转型战略落地，为永辉超市深化数字化转型带来攻坚力量。21年12月，李松峰担任公司CEO。永辉超市在组织管理上持续进行年轻化、扁平化、灵活化的变革，将“战区制度”调整为“省区制度”。利用沉淀的数字化能力，在供应链方面、运营方面和技术能力方面为各省区提供支持，并向各省区开放自主权。目前，永辉科技中心已快速组建了近千人规模的技术团队。通过吸引优秀科技人才，永辉不断提高数字化水平迈进。

3.2.3 持续调整组织架构，适应新的经营模式

从历史上看，永辉一直是一家积极变革的公司。公司持续对组织架构进行调整，不断适应新的业务环境。通过不断适配组织和流程，重塑消费体验、增强顾客粘性，以及精细化运营提升效率。

上市初期以业务事业部的形式划分，垂类产品业务领导开店。永辉超市在2010年上市时，已经形成了以事业部制为核心的组织架构，事业部进行垂直管理。实际上，永辉超市在创业初期，权力格局主要以门店划分。随着门店规模不断扩大，永辉开始进行组织架构调整，设置生鲜、食品用品和服装三大事业部统筹管理主营业务，形成从事业部到大区再到门店的组织架构。

2015年，永辉进行业务集群划分、事业部机制变革以及相应的架构调整。永辉采用业务集群思路分区扩张，形成了两大业务集群及新业务模块的“三驾马车”业务架构。第一业务集群包括重庆、四川、福建、安徽、河南等区域，第二业务集群则着力以精品店Bravo业态布局华东区域及北京、广州等一线城市。此外，对生鲜事业部机制进行变革，推行生鲜营运品类垂直管理机制及营采合一理念，并成立商品业务支持部，为营采提供全方位的后台支持。

2015年的业务架构划分目的是进行新的业务探索，集群划分方便内部赛马和业态创新。第一集群所管理的区域是永辉传统的优势地区，而第二集群最初所管理的上海、江苏等地，零售商竞争激烈，永辉在当地并不占优势。第二集群主要负责创新业务，如果效果好，才会推广到第一集群。

2016年，永辉重组原有总部各部门及事业部，提出以“大平台+小前端+富生态+共治理”为原型的新型组织形态。继续深化集群制改革，实行“合伙人+赛马制”，并提出四大板块。三大业务集群中，第一、第二集群业务按省份覆盖，第一集群覆盖重庆、四川、贵州、河南、河北、安徽、陕西等八个中西部城市，第二集群覆盖广东、福建、浙江、上海、江苏、北京、天津、辽宁、吉林、黑龙江十个东部省市。第三集群重组原有总部各部门及事业部。在集群中推行合伙人制度，去职能化、去管理层，形成“扁平化结构”。在集群间推行赛马制，促进良性竞争，提升营收规模。此外，永辉在本年度首次提出四大板块理念，包括“云超”、“云创”、“云商”、“云金”。

2017年，进一步推动四大板块的建设。“云商”板块，深化组织架构变革，通过搭建平台、区域、小店自组织，实现矩阵式向平台型组织转变。“云创”板块，进一步发展创业合伙模式，孵化超级物种。“云商”板块，着手提高生鲜全球茂、食百全球贸等供应链平台的效率。“云金”板块，初步聚焦“惠租”、“惠小微”、“好借”、“惠商超”四款金融产品。

2018年，永辉董事会换届，战略调整，组织架构向以智能中台为基础的食品供应链平台型企业转变。合并原云超一、二集群，并将其重新分成十大战区，十大战区业务覆盖二十四个省市；对彩食鲜板块进行梳理和整合，成立合资公司，2019年度母公司不再控股；转让部分云创股份。

2020年，永辉将十大战区整合为七大战区。原八区中的江西省被并入一区，安徽省被并入三区；原九区中的贵州省和云南省被并入四区，广西省被并入六区；十区被并入五区。此外，五区新增甘肃省。

2021年，永辉撤销原有七大战区，改为23个省区，由总部平台直管、省区总经理负责的新型组织架构。其中，平台包含以法务、财务、人力等职能部门为主的后台服务，和以采购、供应链、营销、科技等板块为支持的中台服务。省区则相当于前台运营部门，主要提升门店营运能力和顾客服务度。永辉此次的组织架构变革响应了扁平化、年轻化、数字化的趋势，为数字化变革打下了底层的基石。

组织架构调整反映了外部环境变化下永辉敢于变革，持续适应新环境新目标的能力。永辉超市的组织架构调整实际上对应了公司从垂类产品运营（三大事业部）、到内部赛马（三大业务集群）、到多元化发展（四大板块）、再到分区域细化管理，全面应对新零售冲击（十大战区、七大战区、23个省区）的调整思路。

3.3 永辉生活已基本渗透所有门店，线上有望成为新的驱动力

公司线上销售占比持续提升。从2022Q4的数据来看，线上销售占比17.7%，远超行业平均水平。截至 2022年12月31日，“永辉生活”注册会员数达1.01亿，同比增长18.73%，线上平均月活数达1260.7万。

目前永辉到家已经基本完成门店覆盖，线上增长是内生性的，未来占比有望持续提升，从订单和复购上来看，永辉生活的线上业务仍然在持续扩张中，未来有较大发展空间。

4 盈利预测和估值模型

永辉超市目前处在追求年度扭亏为盈的阶段，我们相信以永辉的体量，有望找到一条重回盈利的路径，背后的大方向是：

1、 开高质量的门店，淘汰替换尾部门店。疫情之后的消费大环境和2019年之前确实具备差异，在2019年可以盈利的门店或模式，在疫情期间及2023年往后并不一定可以盈利，疫情期间的频繁封控也让数据追踪、门店评估变得更为困难。但是在2023年及以后，大环境较为稳定的背景下，需要筛选出具备盈利能力的门店，目前永辉千家门店的体量下，一定会有盈利能力相对更好的门店，这背后需要平衡规模和盈利能力。

2、 建设高质量供应链，对品类进行优胜劣汰。作为线下零售业态，永辉具备自身的供应链优势，需要持续以数字化赋能，提升整体效率，更重要的是，在目前，每个品类几乎都会面临来自其他零售渠道和业态的竞争，需要找到真正契合线下优势、提供盈利的品类。

3、 持续推进永辉生活的建设。公司已经实现了全渠道布局，各个城市中的门店实际上均可作为线下履约的“前置仓”，公司需要不断提升用户体验，推动自营平台——永辉生活深度+广度的发展，挖掘潜在客户，为门店业务提供增量。

财务预测：假设以门店数*门店平均营收作为营收预测的框架，由于据官网2023年8月9日的门店数量已经低于2022年，所以预期未来以门店结构调整为主。从估值上看，永辉超市在当前阶段PE会较高，主要是由于在达成扭亏为盈的目标过程中利润会处在相对低位。综合预计公司2023/2024归母净利润2.11/3.26亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

5 风险提示

5.1 减亏不及预期

据2022年报，公司希望在2023年实现扭亏为盈，若减亏不及预期，会影响减亏目标的达成。

5.2 门店拓展不及预期

2022年，永辉超市实现新开Bravo门店36家，关闭Bravo业态门店60家，新签约门店10家，门店数量整体呈减少状态。若是大量门店继续关闭或门店拓展进度低于预期，则会带来股价层面的风险。

5.3 客流量提升不及预期

永辉超市通过生鲜产品吸引客流量，从而提升其他品类的销售量。随着电商平台、社区团购等模式的发展，永辉超市的目标客户被抢占。若是客流量提升不及预期，营业收入可能受到压力。

5.4 业态转型不及预期

格局优化和业态融合是线下商超应对新零售冲击的重要举措，业态转型不及预期会影响公司的毛利率提升。若是后续公司的格局优化和业态融合不及预期，则公司将难以应对新零售业态的冲击，利润增长可能受到压力。