周大福珠宝是行业内龙一品牌，九十余载发展历史，历久弥新，引领行业发展。目 前公司核心业务包括黄金首饰、珠宝镶嵌以及钟表产品销售，FY22H1 占比分别为 70.7%、 22.6%和 6.8%。截止 2022.3.31，周大福集团拥有 5902 个零售点，其中内地拥有 5757 个 零售点，73.5%的周大福珠宝零售点以加盟模式经营。FY21 和 FY22H1 以来黄金首饰消 费高景气，叠加开店高增速，同期周大福营收增速分别为 23.6%和 79.1%，归母净利润增 速分别为 107.7%和 60.4%。

1.1. 发展历程：历史悠久，不断变革历久弥新

复盘周大福发展历程，可分为五大发展阶段：

早期发展，品牌历史悠久底蕴深厚（1929-1956）

1929 年，周大福珠宝的创始人周至元在广州市洪德路创办首家金行，取名为“周大 福”，借用传统贺词“五福临门，大富大贵”，意在让顾客直接联想到财富、地位和好运 气。1930 年代广州时局不稳，1938 年周大福金行便从广州扩展至中国澳门。1939 年，周至元来到中国香港开设分行。1940 年初，郑裕彤初到周大福的澳门分行工作，1943 年便 荣升为周大福金行掌管。1945 年，郑裕彤转到周大福的香港分行工作。到了 1950 年代， 周大福的发展重心由澳门移至香港，在香港不断开设分店，与此同时郑裕彤开始接掌周 大福的营运决策。

革新引领潮流，打造港澳地区品牌影响力（1956-1998）

1956 年率先在港澳地区推出 999.9 黄金，以极高的纯度作为卖点吸引了大批女性消 费者，后来成为香港黄金首饰成色标准。1960 年将重心转向以钻石为首的珠宝首饰生意， 1973 年和位于南非的有权向 DTC 采购钻石毛坯的特约配售商 Zlotowski's 合作（2011 年 成为周大福的附属公司）。在 1990 年，首次推行珠宝首饰“一口价”（Fixed Price）政策， 摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等、合理的价格买卖珠宝，大大改善客户的 购物体验。1993 年周大福成为 De Beers 全球特约配货商。

抓住机遇，进军内地市场，奠定龙头地位（1998-2011）

随着内地改革开放，周大福看好中国内地的珠宝零售发展机遇，1998 年在北京开设 了第一家周大福专营店，重返内地珠宝市场。在 2000 年前，周大福主要扎根中国内地首 都北京。2000 年后开始扩展至全国各地，并为首家香港珠宝商开拓三、四线城市的珠宝 市场。2003 年周大福中国营运管理中心成立。2009 年成为力拓集团（Rio Tinto）特选钻 石商。期间，周大福内地业务高速发展，2010 年周大福于北京开设其第 1000 家零售点。

港股上市，自营树标杆&多元化尝试，夯实竞争力（2011-2018）

2011 年 12 月周大福在香港联合交易所主板上市。2011 年成立周大福网络旗舰店， 较早布局和发展线上电商业务。周大福一方面不断增强钻石原材料和工艺，如 2012 年与 俄罗斯钻石开发公司 Alrosa 签订毛坯供应协议，2013 年与加拿大钻石制造公司 Crossworks 签订大中华区独家销售专利八心八箭切割方型钻石协议；另一方面开启多品 牌发展战略，2014 年收购美国高级钻石品牌 Hearts On Fire，2016 年推出 T-Mark 和 MONOLOGUE 品牌，2017 年推出 SOINLOVE 品牌。期间总门店数从 FY2012 年的 1627 家增长至 FY2018 的 2585 家，CAGR 为 8%。

渠道变革，打一场有准备的仗，加速行业出清（2018-至今）

2018 年以来周大福开启一轮渠道变革，推出“新城镇战略”，意在向低线城市扩张； 2019 年又推出“省代”政策，借助“省代”资源门店进一步加速扩张。期间总门店数从 FY2018 年的 2585 家增长到 FY2022 年的 5902 家，CAGR 高达 23%。另外，2020 年收购 天然彩宝大师 ENZO，周大福进一步完善多品牌矩阵。

1.2. 股权结构：新世界郑氏家族持股超八成

郑氏家族为周大福珠宝实际控制人。郑氏家族通过持有两家离岸公司控制周大福资 本，而周大福资本持有周大福珠宝集团有限公司 72.4%的股权。另外，郑裕彤之弟郑裕伟 同时对周大福珠宝持股 5.1%，而郑家纯堂弟郑锦超实际控制的 yueford 持股 5.1%，因此 郑氏家族对周大福珠宝合计控股达 82.6%。

郑氏家族产业以新世界与周大福作为核心，布局了地产、珠宝、百货等诸多领域。 新世界发展有限公司以香港与中国内地的物业发展及物业投资为核心业务，同时发展基 建与服务、零售、酒店及服务式住宅及百货营运等业务，业务遍布香港、中国内地、澳 门及环球多个城市。

1.3. 管理层：少帅掌权，龙头野心勃发

周大福管理层主要由郑式家族和职业经理人构成。公司核心高管均是从公司内部逐 步成长起来的职业经理人，团队稳定，经验丰富。

黄绍基 1977 年加入集团工作，2011 年委任董事总经理，2021 年起调任董事总经理 （企业及港澳与海外事务），专注于整体企业管理和集团在港澳地区及海外的发展。黄绍 基拥有丰富的业务拓展以及营运和管理经验，曾于 80 年代担任首任行政部经理，推动周 大福现代化、企业化运营管理。18 财年起，通过带领实施“Smart+2020”策略框架为周 大福珠宝建立稳固基础，坚持以创新、科技和可持续发展成就独特的顾客体验。黄绍基 积极为周大福珠宝打造多品牌矩阵，发展出 monologue 等多个子品牌；同时注重科技发 展，如利用智能奉客盘赋能公司运营。

陈世昌 1985 年加入集团工作，2011 年委任为公司执行董事，为了更加灵活决策和管 理内地业务，2021 年起获任为公司董事总经理（中国内地），负责周大福中国内地业务的 策略规划及整体管理。陈世昌从事珠宝行业已有 40 年，90 年代陈世昌作为周大福内地探 路的急先锋，开出北京首店，并在长期拓展中积累了对中国内地市场拥有深厚知识和经 验。陈世昌积极推动周大福珠宝在中国内地开启新一轮渠道扩张和下沉。

郑志刚是家族第三代传承人，锐意进取，为周大福注入了更多的活力和科技。2007 年加入周大福珠宝工作，2011 年担任周大福珠宝执行董事，目前同时担任新世界发展执 行副主席兼行政总裁和周大福珠宝执行董事。

艺术出身，探索商业和文化的结合。郑志刚在哈佛大学的专业是东亚文学。曾先后 在高盛投资公司与瑞士银行工作。2006 年回到新世界集团。2008 年初，郑志刚发现购物 中心存在高度趋同问题，于是他用人文+艺术+自然“共融”方式于 2009 年创立了 K11 购物艺术中心，并一举成功。K11 第一年就实现收支平衡，第二年营业额增长三倍。

紧抓消费新趋势，通过投资开拓边界。2017 年，郑志刚在巴黎宣布成立风投基金 C Ventures，意在抓住中国的千禧一代和 Z 世代。2018 年投资小红书，“传承”系列的爆红 也离不开小红书的宣传和推广。

锐意进取，推动周大福的年轻化、智能化升级。郑志刚 2011 年成为周大福珠宝执行 董事，为周大福品牌的注入了更多年轻、艺术和科技等因素。产品上，做改革和颠覆， 推动传承系列并爆红。品牌矩阵上，推动 SOINLOVE、MONOLOGUE 等轻奢珠宝子品 牌。供应链和运营管理上，推动智能化工厂落地和智慧零售工作的研发应用。

周大福组织架构清晰，激励机制到位。周大福业务可分为内地和港澳业务，周大福 内地业务由董事总经理陈世昌负责，中国营运管理中心统筹内地整体业务，设有商品管 理部（原材料采购、研发设计等）、品牌管理部、营销管理部和职能部门（人力、财务等）； 周大福港澳业务由董事董经理黄绍基负责；生产和智慧零售业务由执行董事廖振为负责， 同时服务于内地和港澳业务发展。

公司设计完善的奖励制度，以吸引、激励和留住人才。从公司薪酬看，周大福提供 公平和具有竞争力的奖励，2020 年周大福执行董事平均薪酬为 710 万元（VS 六福 701 万、周生生 221 万）。周大福执行董事薪酬除了固定工资外，浮动部份主要考察指标是： ①本年度的盈利能力；②公司股价较指标股价的增幅。通过将管理层薪酬与公司的短期 盈利能力和长期价值挂钩，以更好的为股东利益去创造价值。

1.4. 财务分析：金价上行受益更大，现金流表现优异

周大福 2011 年在港交所主板上市后，进一步加快内地开店速度。但是在 FY2012 高 基数下，FY13 归母净利润出现下滑；受 2013 年“抢金潮”影响，公司 FY14 营业收入和 归属净利润创历年新高，分别达到 774 亿和 73 亿港元。“抢金潮”之后由于需求透支， 黄金消费下滑明显，叠加公司渠道扩张速度较为缓慢，FY15-FY17 周大福营业收入和净 利润下滑。

FY18 以来，周大福陆续推出“新城镇计划”和“省代”政策，加速渠道下沉。FY21 和 FY22H1 周大福开店连续超预期，总门店数分别净增加 741 家和 623 家，叠加黄金消 费景气度高，同期周大福营业收入增速分别为 23.6%和 79.1%，归母净利润增速分别为 107.7%和 60.4%。

分地区看，2020 年疫情后，内地门店率先复苏。2020 年新冠疫情发生后，周大福门 店同店增长大幅下滑，随着疫情逐渐控制，内地同店增长在 CY20Q3 恢复正增长，叠加 需求释放和春节期间传统旺季，在 CY21Q1 达到高峰 141.2%，随后同店增长回落，FY21 和 FY22H1 周大福内地营业收入增速分别为 46.5%和 81.7%。

港澳地区门店同店增长在CY21Q1开始恢复正增长，并在CY21Q2达到高峰110.4%， 随后增速回落。FY21 和 FY22H1 周大福港澳地区营业收入增速分别为-34.7%和 63.0%。 2022 年以来受疫情影响，CY22Q1 内地和港澳同店增长分别下滑 11.3%和 21.9%。

分品类来看，FY13-FY20 黄金产品增速和钻石镶嵌产品增速较为接近。FY21 以来， 受金价下跌刺激、黄金工艺改进（古法金流行）等影响，黄金产品增速远高于镶嵌类产 品，FY21 和 FY22H1 黄金产品增速达 26.3%和 107.5%，同期镶嵌类仅为 8.3%和 34.4%。

周大福经调整毛利率 FY12-FY19 总体较为稳定，受金价变动、批发业务占比提高、 黄金产品占比提高影响，经调整毛利率从 FY20 的 29.6%下滑至 FY22H1 的 23.5%；而业 务复苏费用摊薄以及零售业务占比下降，销售及行政开支费率从 FY20 的 20.4%下降至 FY22H1 的 14.0%，因此 FY22H1 主要经营溢利率仍维持在 10.1%，较为稳定。

根据周大福 FY2022H1 经调整毛利率变动原因分析，与 FY2021H1 相比，按产品划 分毛利率变动（金价影响）、产品组合变动（黄金产品占比提升）以及批发业务影响（批 发业务占比提升）分别造成-4.9%、-2.0%和-3.1%的经调整毛利率下降。

周大福的黄金对冲比例约 50%，毛利率变动受金价影响较大。黄金价格变动对公司 毛利率影响主要取决于公司黄金对冲政策，未对冲的存货在金价上涨时升值，而进行对 冲的存货毛利率则无影响。根据周大福黄金对冲机制，将存货分为基础性存货和季节性、 寄售制存货，季节性和寄售制存货实行 100%对冲，而基础性存货则不做对冲，整体对冲 比例约 50%。FY2019H1 以来，周大福按产品划分的毛利率变动与期内金价变动相关性较 高，有明显的正相关关系，即金价提高会带动毛利率增加，反之金价回落会使得毛利率 下降。

周大福门店直营占比较高，现金流表现较好。经营活动现金流量净额基本为正，且 净利润现金含量在 100%以上，盈利质量高。周大福经营性现金流充足，分红比例也较高， FY2012-FY2021 近十年平均分红比例达 102%。

1.5. 股价复盘：短期看行业景气度，长期看渠道下沉

从周大福股价复盘看，公司股价短期受黄金消费景气度、子品牌推出影响比较大； 而长期看周大福渠道拓展和下沉预期。

短期看行业景气度：2013 年下半年以来金价下跌引发“抢金潮”， FY14H1 收入和 净利润增速分别高达 48%和 92%，行业高景气度下带动公司股价上行。但是，“抢金潮” 也提前透支消费，导致周大福 FY15-FY16 收入和利润均有下滑，期间股价持续下行。随 着 2016 年底同店增长转正，行业景气度逐渐恢复，叠加 2016 年 8 月推出 T-Mark 和 9 月 推出 MONOLOGUE，以及 2017 年 4 月推出 SOINLOVE，带动股价持续走高。2018 年末 传承系列走红促进黄金产品量价齐升，也带动公司股价有所上升。

长期看渠道下沉：周大福之前以在高线城市拓展直营店为主，渠道发展空间有限。 公司 2018 年 4 月推出新城镇计划，以及 2019 年 5 月推出“省代”政策，开始向低线城 市拓展加盟店，政策推出时点对股价影响较小；而随着 2020 财年门店净增 716 家，渠道 下沉得到验证，开店空间进一步打开市值空间，叠加 20 年以来黄金消费高景气度，期间 公司股价屡创新高。（报告来源：未来智库）

2.1. 市场规模：行业超 7000 亿，以黄金首饰为主

2019 年我国珠宝首饰行业规模超过 7000 亿。根据中国黄金协会分类，黄金珠宝按照 材质可以分为足金、K 金、铂金及珠宝镶嵌类和玉石等。珠宝首饰整体市场自 20 世纪 80 年代初起步至今，我国珠宝首饰加工能力日趋完善，已经是当前世界上最重要的珠宝首 饰生产国和消费国之一。从中长期维度看，内地的黄金珠宝消费的增速在和经济的名义 增速基本同步的，说明黄金珠宝消费增长的背后主要是收入水平提高驱动。

中国珠宝消费市场由黄金主导，钻石消费潜力待释放。在中国崇尚黄金的文化传统 以及黄金饰品兼具投资属性的背景下，黄金在中国珠宝市场上一直占据主导地位。我国 钻石渗透率比较低，目前钻石镶嵌消费占比约 13%，而国际市场钻石饰品占比 48%。随 着市场教育，钻石消费渗透率不断提高。

婚嫁需求偏“刚性”，悦己消费兴起黄金消费呈饰品化趋势。黄金珠宝主要是以婚嫁 （占比约为 60%-70%）消费场景为主，需求偏“刚性”。社会中结婚往往会买“三金一钻”， 即金戒指、金项链以及金耳环（金手镯），还有钻石戒指。受新冠疫情冲击，婚嫁需求受 到影响。随着悦己消费兴起，黄金珠宝的消费场景日益丰富。中国年轻一代已成为我国消费主力，呈现出购买珠宝首饰呈现日常化趋势，未来婚嫁需求对黄金珠宝影响趋于弱 化。

2.2. 景气度：黄金首饰消费开启新一轮景气周期

2020 年第三季度以来黄金首饰消费开启新一轮景气周期。2020 年第三季度以来，限 额以上金银珠宝类销售额增速开始超过社零消费增速，黄金消费呈现高景气度。2022 年 以来黄金珠宝消费增速强劲，1 月经销商销售同比增长 30%-50%，春节期间全国黄金消 费在去年春节叠加情人节高基数背景下仍实现 13%增长。

本轮黄金首饰消费的爆发实际上是历史受抑制需求的正常回归。黄金首饰消费在经 历了 2003-2013 年行业发展的“黄金”十年后（期间黄金首饰消费量 CAGR 为 14%），行 业接连受到 2013 年“抢金潮”透支消费、结婚对数下滑、2019 年起金价持续上升以及 2020 年以来的疫情影响，从 2013 年高位到 2020 年消费量下滑 31.5%。本轮黄金首饰消 费的爆发实际上是历史受抑制需求的正常回归。

黄金首饰消费在当下时点爆发更是来自于黄金工艺改进和审美觉醒两者共振带来的 饰品化、年轻化趋势影响。黄金工艺过去几年的技术突破，集中体现在 3D 硬金/5G 黄金 /古法金：

1）传统黄金质地较柔软，3D 硬金的硬度是传统千足金的 4 倍，可制作成更加立体、 复杂的造型。3D 硬金的出现开启饰品化的潮流。

2）周大福引领了古法金潮流，其他黄金珠宝品牌也纷纷跟进，目前古法金是所有黄 金珠宝品牌中占比提升最快的细分品类。古法金以克重计价+加工费的形式进行销售，古 法金加工费 50-100 元/克，普通黄金加工费 10-20 元/克，加工费远远超越其他黄金产品， 所以其更能反映消费者愿意为审美支付高溢价，体现出审美觉醒趋势。审美觉醒驱动行 业朝有研发设计能力的珠宝龙头集中。

3）黄金饰品受到更多年轻消费者欢迎。传统的黄金首饰因为款式、色泽鲜有年轻人 购买，而古法金采用手工工艺锻造，呈哑光色，质感十足。尤其是近几年国潮崛起，古 法金引发年轻消费者在文化层面的共鸣，受到他们的欢迎。 2021 年 4-9 月，千禧一代和 Z 世代消费者贡献了周大福“传承系列”销售额的 56%以上。

Z 世代通过时尚消费来表达自我、彰显个性，在不同时尚品类中，Z 世代在珠宝首饰 上的年均花费金额最高，领先其他品类。根据世界黄金协会的数据，18-24 岁年龄段的中 国消费者中，59%的消费者从未购买过黄金首饰但正在考虑，而 2016 年这一数据仅为 16%。

2.3. 竞争格局：龙头变革，加速渠道扩张

珠宝行业工艺技术迭代缓慢，行业具有高度稳定性，国内外黄金珠宝品牌往往具有 悠久的历史。黄金珠宝品牌的故事和内涵来自于历史的沉淀，新进入者难以复制和模仿。 卡地亚品牌创立于 1847 年的巴黎，英王爱德华七世曾赞誉其为“皇帝的珠宝商，珠宝商 的皇帝”，与皇室贵族和社会名流绑定，奠定消费者心中奢华和尊贵的形象。蒂芙尼创立 于 1837 年，曾凭借奥黛丽赫本出演的电影《蒂芙尼的早餐》，成为了万千少女心目中浪 漫与高贵的代名词，它的背景蓝色直接被命名成蒂芙尼蓝。周大福创立于 1929 年，1956 年郑裕彤在港澳首创“四条九”足金，这一标准也成为了香港黄金首饰行业的成色标准， 而周大福主品牌也被认为正货的象征。

我国珠宝首饰行业集中度低，但偏好黄金的文化因素使得竞争格局良好。从竞争格 局看，可以分为国外品牌（卡地亚、Tiffany、潘多拉等）、港资品牌（周大福、六福集团、 周生生等），以及内地品牌（老凤祥、周大生、中国黄金等）。我国珠宝品牌以黄金产品 为主，契合崇尚黄金的文化传统，而国外品牌以镶嵌品类为主，实现与国外品牌错位竞 争。2019 年我国珠宝首饰公司 CR5 虽然不足 30%，但竞争格局良好，其中周大福、老凤 祥和中国黄金以及周大生市占率分别为 7.1%、6.9%、6.2%和 5.7%，国内品牌牢牢把握珠 宝市场前列位置。

珠宝行业中期维度看，行业的竞争关键仍在于渠道。珠宝线下消费仍是主流，门店 具有不可取代性。珠宝消费重决策（客单价数千至数万）、重体验（佩戴效果不确定） ， 信任成本极高（保真及售后等）。产品特点决定线下仍然长期是珠宝产品的主战场（特别 是昂贵的珠宝），门店优势仍然具有从商品的体验性和高价值的不可替代性。

龙头进入加速扩张期，从开店端来看，18 年底至今周大福新增 2000+门店，老凤祥、 周大生 1000+门店，而区域性珠宝，如莱绅通灵、爱迪尔、萃华等反而有下滑。21Q3 周 大福内地新增门店数为 366 家，其次中国黄金、老庙、周大生均有不错的开店表现，环 比开店速度亦有加快。21Q4 周大福开店再提速，大陆新增门店 432 家至 5502 家。各品 牌多采用加快加盟（省代制）加速开店，从周大福战略目标来看，到 FY2025 年开 7000 家门店，周大福设定的最佳比例则为 30%自营，70%加盟。

行业进入洗牌期，疫情加速行业出清和头部集中，龙头由于强资源、重革新、有溢 价、高效率逆势发展。黄金珠宝行业经历了 2003-2013 年发展的 “黄金十年”，之后随着 行业增速趋于放缓和下滑，行业开始迎来集中度提升阶段。从经营结果看，2017-2020 年 头部企业和区域性品牌业绩分化严重，加速行业集中度提升。

随着信息对称和市场监管加强，行业透明化定价趋势明显，头部品牌有望受益。历 史上部分经营不规范的商家按件计黄金产品定价虚高，疫情以来按克计价的古法金热销， 叠加金价上涨部分消费者回购/换购后折价多、引发冲突和监管，疫情之后至 21H2，按克 计价加速回归。一方面不规范虚高定价的品牌销售额将会明显下降，另一方面弱势品牌 的定价相对更低、利润空间进一步下滑，缺乏产品和品牌力的品牌进一步出清。（报告来源：未来智库）

周大福在经营策略上，实现从“Smart+2020”战略到“双动力”战略转变。“Smart+2020” 战略，执行期间为 FY2018-FY2020，以顾客体验为中心。Smart 产品：推动多品牌策略， 扩大市场占有率；Smart 渠道：打造线上线下全渠道优质顾客体验；Smart 生产：以数据 主导生产；Smart 办公室：推动创新和可持续发展；Smart 顾问：数据分析。

“双动力”战略：零售扩张渠道下沉，智慧零售提高效率（FY2021 年起推行）。实 动力：零售扩张策略，线下渠道的扩张和渠道下沉。目前周大福的零售分布点主要集中 在一、二线城市。随着下沉市场人群收入不断增长，消费潜力释放，成为周大福寻找新 增量的机会点。周大福预计到 2025 财政年度（对应自然年 2024 年），开店将达 7000 家。 云动力：智慧零售策略。周大福开创云商 365、云柜台、D-ONE 线上定制平台、智能奉 客盘等领先于行业的智慧零售工具，给消费者提供更多、更好的体验，提高服务效率与 质量。

3.1. 品牌：以周大福珠宝品牌为核心，打造多元化品牌矩阵

周大福卡位趋势，一方面推出多个年轻化、高端化品牌进行多元化尝试，另一方面 聚焦主品牌推出荟馆、传承多种店型，强化主品牌的升级改造。

聚焦主品牌：周大福珠宝为主品牌，创立于 1929 年，广被认同为信誉及正货象征， 并以产品设计、品质与价值闻名，贡献了主要门店数与营收。同时对主品牌进行延伸与 升级，持续提升品牌溢价：周大福荟馆是珠宝品牌集合店，荟萃全球精选珠宝品牌与设 计师作品于一店，FY2021 荟馆珠宝镶嵌首饰的 ASP 约为 10,000 港元，较内地整体 ASP 高 40%；周大福艺堂是旗下的高端珠宝品牌，植根于珠宝艺术，为消费者打造充满艺术 气息的全新体验；周大福传承，以黄金、结合现代审美重铸传统经典，展现传统工艺之 精湛，引领黄金饰品时尚潮流。

补足钻石中高端品牌：2014 年收购 HEARTS ON FIRE 钻石品牌，主打特点是“全世 界车工最完美的钻石”，补充高端品牌；2016 年推出 T-MARK，首创 4Ts 概念的钻石品牌；

布局年轻一代：SOINLOVE 定位追求品位生活的千禧女生的轻奢蜜恋珠宝品牌，补 充婚嫁前空白的蜜恋市场，满足年轻人送礼需求；MONOLOGUE 结合珠宝和音乐，主打 年轻一代的潮搭珠宝品牌；ENZO 是独具创意风格的彩色宝石品牌。

周大福主品牌已打造出多种门店类型，适应不同品类和顾客需求。仅从周大福主品 牌门店看，已经有标准店、荟馆店、艺堂店、体验店、传承专营店和钻石屋等多种形象。

周大福打造“传”“礼”等体验店，通过场景式营销发展年轻和多元化市场。周大福 线下珠宝体验店划分陈列区、体验区、DIY 包装区、选购区和休闲区，分注重消费者体 验。门店形象结合每个城市的地域文化特点进行打造，比如周大福珠宝北京清河万象汇 店，主题概念为“古典皇家园林+旅程”，将北海公园和故宫御花园具有城市象征性的主 要元素融入门店设计中。当前年轻消费者更喜欢追求多元化的场景体验，周大福通过打 造沉浸式体验店，打造品牌年轻化，增加年轻消费者对品牌的好感度。

周大福通过传承专营店差异化门店形象，打造“传承”系列产品调性。2019 年周大 福传承开设首家传承专营店，旨在为顾客提供更专业、更优质的品牌体验与服务。2021 年 8 月，传承专营店突破 100 家，分布在全国 50 多座城市。针对不同的区域性市场与人 群，传承专营店也有着不同的店面形象，比如重庆江北新世界中岛店，打造出“鎏金滴 落”的效果，造型独特，为顾客带来更加丰富的视觉体验以及更加优质的购物氛围。

周大福钻石屋荟萃了钻石相关产品，用于强化和发展镶嵌品类。周大福钻石屋为周 大福新推出的新型钻石体验店，以“唯钻石女人不可辜负”的钻石情感誓言，聚焦都市 快节奏与时尚态度，2021 年 12 月在广州开设首家。钻石屋打造更加独特和时尚感的店面 形象，配备有各规格裸钻库存，以及品类齐全且富有特色的钻石系列产品。

周大福珠宝品牌力位居中国珠宝品牌榜首。根据《2022 胡润中国珠宝品牌榜》，周大 福荣登中国珠宝品牌第一名。但与国际品牌毛利率比较来看，周大福毛利率明显低于潘 多拉和蒂芙尼，主要原因是周大福以黄金产品为主，价格相对透明，而国际珠宝品牌以 钻石镶嵌产品为主，整体毛利率更高；从净利率看，蒂芙尼和潘多拉等国际品牌重营销， 费用率较高，从净利率水平看较为接近。

线下强化场景打造，线上注重社交营销，增强年轻消费者互动。年轻消费者更注重 与品牌互动过程和消费过程中的体验。线下，周大福打造“传”“礼”等体验店升级形象， 通过场景打造增强消费者的体验感。线上，周大福加大在小红书等社交媒体的投放种草， 重视社交营销，周大福多款产品从小红书走红，比如传承系列、BB 戒和小方戒等。

打造会员计划，增强品牌粘性。2002-2003 年之间，周大福便已经开始在内地开展专 属的 CRM program（会员计划）。周大福不断改进自己的会员机制，目前消费者通过微信 打开会员入口，会员可以方便快捷地去了解积分、优惠、会员计划等。除此之外，周大 福积极打造粉丝社区，根据用户兴趣引导其加入其各种兴趣社群，进一步巩固粉丝经济， 增强品牌粘性。周大福内地会员和港澳会员数分别从 FY2017 的 102 万和 59 万，增加到 FY2021 的 304 万和 123 万，会员再消费占比已经上升到 30%-40%。

3.2. 供应链：全产业链布局，保证产品差异化及运营提效

周大福自诞生以来注重产品品质，全产业链布局模式较重，但自有供应链保证了产 品的差异化和供应稳定；另一方面领先的智能供应链提升零售运营效率，提高盈利能力。

周大福是国内唯一一家拥有三大钻石供应商看货商资格的珠宝企业，原材料来源极 具进入壁垒。全球钻石毛坯的供应被 De Beers、Alrosa、Rio Tinto 等少数几家钻石矿业集 团所垄断。以 De Beers 为例,全球钻石贸易商只有成为其下属 DTC 公司的特约配货商之 一才能直接向其订货,其他采购者只能通过特约配货商和代理贸易取得货源。周大福于 1993年成为De Beers全球特约配货商，2009年成为Rio Tinto特选钻石商。2012年与Alrosa 订立供应合同。

周大福全球采购布局保证了钻石货源的充足和优质钻石的流入，亦提升盈利能力。 成品钻石中 60%来自于交易商或批发商采购，40%由购入的钻石毛坯经三所钻石切割打磨工厂进行切割打磨而成，两间位于南非，一间位于中国顺德。黄金及铂金采购来自于上 海黄金交易所。

周大福打造智能化工厂，目前主要拥有深圳、顺德、武汉和香港生产基地。顺德匠 心智造中心是周大福在本土第一个生产基地，建立于 1988 年，担任工艺传承枢纽；深圳 智造研发中心专注于技术创新孵化，设立有 C2M 智定随心中心；武汉智造生产中心，负 责珠宝产业生态圈及机械化批量化生产；香港精品制作中心，负责精品制作。周大福积 极打造智能化工厂，用机器取代人力。不但可以有效降低制造成本，还具备了柔性供应 链的能力，增加了品牌对市场的快速反应能力。郑志刚曾在其社交平台表示，周大福计 划到 2025 年，50%的年度生产将通过智能制造和自动化生产，有效提高每年生产力 30％。

内部生产打造产品高附加值，保证产品质量和差异化。公司自行生产 50%左右的珠 宝镶嵌首饰，确保产品质量；将较低价值的珠宝首饰在严格质量监控下外包，提高效益。

周大福打通上游、中游和下游，强大的供应链能力一方面赋能产品研发，打造差异 化；另一方面与零售配合，提高零售运营效率。

1）打造产品差异化。周大福凭借对终端销售数据的掌握，以客户需求导向，自下而 上进行产品研发。依靠强大的供应链能力，新品推出后可以较快得到反馈，从而及时调 整产品研发，加大畅销款式产品上新。数字化选品能力使得周大福出品皆为精品，不断 打造产品差异化。

2）提高零售运营效率。区别于国内众多珠宝品牌门店可以向多家生厂商或批发商采 购货品，周大福门店只能从中国业务营运总部进货，既保证了品控，也掌握了多重数据。 ①通过周大福的大数据，能分析到内地约 600 多个城市中，每个年龄层消费者所喜爱的 产品，从而进行精准化配货，极大地提高零售运营效率；与此同时会保留 20%的货品量 让门店自主选择，给予门店一定灵活性。②周大福后勤配货系统能够每日可以清晰看到 终端门店的销售表现和库存量单位（SKU），以销定产，采用“快销、快补、快产”的方 式，有效解决零售店积压库存的难题，从而实现高效率配货和高效率生产。

3.3. 产品：强研发快迭代，从需求出发建立认同

周大福注重产品研发，工艺积淀深厚。周大福珠宝创意中心大师工作室 2013 年 11 月 29 日正式成立，由香港，顺德，深圳，三地顶级工艺师组成。2019 年在香港成立了 Loupe 珠宝设计工作室，用于培养珠宝设计新秀。周大福研发团队汇集了珠宝领域的精英， 拥有数十年的技术经验，屡获国际奖项，2017 年大师工作室打造的“足金花丝龙船”荣 获珠宝届奥斯卡之称的百花杯中国工美精品金奖，2018 年的日内瓦国际发明展上，以“自 动镶石机”获得发明展银奖。

周大福“传承”系列 2018 年以来持续走红，复盘其成为爆款的历程，离不开周大福 对古代制金工艺的探索、产品迅速上新、对新型营销方式的应用以及对文化内涵的把握。

1）早期工艺积淀，传承系列应运而生。早期黄金工艺研究技术沉淀，传承系列应运 而生。周大福一直致力于黄金传统工艺的研究与推进，如 2013 年联合推出书籍《中国古 代黄金工艺》；从中敏锐感受到中国传统文化的强大力量，将传统工艺进行商业化。截至 2021 年 8 月，周大福传承已获得外观设计专利与实用新型专利共 371 项。

2）快速研发迭代，产品 SKU 扩容。周大福凭借强大的供应链能力，能够不断把握 新的消费趋势。经典·传承推出后，周大福发现“传承”系列在终端零售持续走红，因此 加大“传承”系列研发，产品上新速度更快。周大福融合故宫、敦煌等文化元素，目前已打造多个子系列：经典·传承、国玉·传承、如来敦煌·传承、故宫·传承、韩美林艺术·传 承。“传承”系列的快速上新和持续走红，也是周大福数字化选品能力的有力证明。

3）“传承”系列线上借助抖音、小红书新媒体，迅速走红。2017 年 10 月推出“传承” 系列，2018 年末周大福借助年轻世代的明星和 KOL 们宣传推广，“传承”系列古法金饰 品在小红书、抖音等平台走红，2019 年初，在抖音上的话题量最高到 7000 多万。“传承” 系列一改黄金的固有印象，质感十足，受到大量年轻消费者欢迎和购买。

4）“传承”系列顺应国潮文化崛起和吸引年轻群体，走红偶然中必然。周大福传承 系列致敬中华传统文化，顺应国潮崛起，引发文化共鸣；凭借工艺创新一改黄金刻板印 象，加速黄金饰品消费年轻化，成为爆款看似偶然实则必然。周大福传承系列在黄金产 品中占比也不断提升，从 FY2019H1 的 11.6%上升至 FY2022H1 的 43.3%，周大福黄金产 品实现结构升级。

周大福将珠宝产品融入科技，打造出与众不同产品。2016 年 8 月推出个性化高端钻 石品牌 T MARK，以 4T（traceable 可寻、transparent 可知、truthful 可信、thoughtful 可颂） 为主打概念。T MARK 应用独家研发的“纳米专利技术”，在不影响天然美钻闪耀的前提 下，为钻石赋予厚度只有 5 纳米的独立编码和 T MARK 印记，通过编码还原钻石从采购 到切割打磨、镶嵌，到最终交付的完整历程。周大福内地和港澳地区钻石产品中 T MARK 占比从 FY2017 的 2.8%和 5.2%上升到 FY2021 的 23%和 29.1%。

钻石产品研发上，周大福从时尚、文化、情感和定制四个维度分别打造出青春 88、 春雪、守护一生和天荒地老系列。时尚赋能产品如“青春 88”，以“8”的灵感打造青春 优雅的专属，满足了消费者的个性化需求。文化赋能产品如“春雪”以昆曲艺术为源， 演绎艺术与美。情感赋能产品如“守护一生”给予了恋人专属的故事性，用于见证浪漫 求婚时刻。定制化赋能产品如“天荒地老”凭借独特衍光技术成功出圈，可以在戒指上 刻字但看不到，却能在光影下投射出来，既低调又独特。

周大福与大量 IP 合作，使得产品年轻化、艺术化和高端化。产品 IP 可以满足消费 者多方面的需求，更能创造话题，促进市场宣传推广。周大福通过与热门卡通 IP 合作推 出授权产品，如迪士尼、LINE FRIENDS 等，打造产品年轻化；通过与著名艺术家韩美 林先生和故宫合作，打造产品艺术化；还有旗下钻石品牌 T MARK 与时尚界著名的华裔 设计师“婚纱女王”王薇薇合作推出高级珠宝系列，打造产品高端化。

年轻人追求爱国、猎奇、情感、颜值、仪式感，周大福便从年轻人需求角度研发产 品。爱国：周大福联合彩通色彩研究所在 2020 年发布了一个颜色，叫做周大福红，取自 印尼的红色，迎合国潮趋势。猎奇：周大福和迪士尼唐老鸭合作出了三款产品，其中鸭 屁股产品独具特色，且深受消费者欢迎。情感诉求：小方戒的口号是“我们不求被全世 界宠爱，只求是你的唯一”，土味情话打动了年轻消费者；BB 戒的口号是“这大概是世 界上最小的钻戒了吧”，同样触动年轻女性消费者。盲盒与社交：周大福推出牛仔很萌产 品，附赠的头套是盲盒，得到什么颜色的头套都是随机的，年轻人会互换产品头套，促 进品牌传播。

3.4. 渠道：渠道加速下沉，智慧零售引领行业

开启新城镇计划和省代政策，发力加盟模式，加速渠道下沉。随着中国一、二线市 场已近饱和，周大福开始以加盟方式快速进入下沉市场。2018 年 4 月，周大福开启了“新 城镇计划”，即周大福加盟店向经济发达区域的乡镇市场、经济欠发达的县级市场推进。 2019 年 5 月，实行“省代政策”，即新城镇项目的省级代理商，经品牌授权，在指定省份 的部分地区按统一的管理制度和流程标准发展加盟店。周大福与“省代”签订开店任务， 借助“省代”的资源进行渠道扩张。实施新城镇计划和省代政策以来，周大福总门店数 量从 FY2019 的 3134 家增加到 FY2022 的 5902 家，期间 CAGR 高达 23%，FY2022 更是 净增加 1311 家，开店速度屡超预期，三线及以下城市门店数量已经占到 50%。

随着渠道下沉，周大福对原有的加盟管理政策进行了调整和变革。

从渠道管理体系上，周大福加盟渠道管理划分为原区（地级市）和新城区（县级市） 两个体系，2022 年新增精致店计划。周大福原区在之前东西南北中五个大区基础上，开 始成立北京、沪杭等小区，增强针对性的管理，目前共计 11 个区。新城镇计划和“省代” 政策主要是针对新城区（县级市）。2022 年 1 月周大福推出精致店计划，面积 40-60 平， 投资额较一般门店下降一半，更容易达到盈亏平衡。

从货品所有权上，周大福对原区加盟商统一采用寄售模式，也就是“类直营”模式， 存货所有权依然属于周大福，终端交易完成时确认收入，金价涨跌对加盟商没有影响， 周大福对寄售存货实行 100%金价对冲。对新城区加盟商，目前可自主选择买断模式或寄 售模式，买断模式产品交付即确认收入，加盟商负担金价涨跌的存货变化风险。FY22H1 寄售制加盟商营业额占内地批发营业额的 56.5%。

周大福加盟模式特点在于标准化、轻松化和强管控。具体体现在：

1）门店选址和装修：周大福对于加盟商开店有强大的后勤服务保障团队，协助进行 门店选址。加盟店装修则是由指定的公司负责，统一门店形象、店内陈设和设计，目前 对加盟商有一定装修补贴，开店满 3 年装修费会进行抵扣。周大福会协助对加盟店员工 进行一定的培训，以更好展现对外形象和促进销售。

2）货品配送和管理：在货品配送上，周大福的货品由公司统一进行配送，保证产品 质量，而且更加轻松。具体铺货量，会根据门店面积定一个存货级别，结合加盟商的意 见和公司销售大数据推荐进行铺货。另外，如果货品长时间销售达不到预期，周大福会 免费更换货品。寄售模式下加盟商如果撤场，周大福会进行等值的收回。

3）加盟店的管理：周大福能够实现对所有终端销售数据的掌控，一个鲜明的证据是， 周大福上市以来每个季度会披露门店运营数据，可见对终端掌控力之强。对终端的管控 力强也更利于公司维持品牌形象，保证产品质量和服务。

尽管周大福出货价格为国内珠宝龙头中最高，产品利润分享比例最高。周大福本轮 渠道高速扩张的背后是加盟商更看好周大福品牌力、经营的稳定性以及长期的盈利能力。

1）随着黄金珠宝行业“审美觉醒”趋势，加盟商对黄金珠宝品牌的品牌力、产品力 和时尚度更为重视，而周大福品牌力强且覆盖人群广，受到加盟商青睐。

2）在标准化、轻松化和强管控的加盟模式下，周大福加盟商开店更加省力且经营风 险较低，能够稳定增长。

3）随着渠道下沉，周大福盈利能力短期受到影响，但是加盟商更看好周大福门店长 期盈利能力。从周大福单店模型来看，一般销售额 1000 万（与位置有关），毛利率在 28% 左右（取决于黄金和镶嵌占比），净利率 10%，一年周转 1.5 次，总体回报率约 15%。

周大福与时俱进，不断创新，领先行业发展线上业务。2010 年许多消费者在已经习 惯线上消费时，周大福成立淘宝店为线上消费者提供服务。2011 年成立周大福电子商务 平台（周大福网络旗舰店），2016 年提出 Triple O’s 战略（Online，Offline，Others）。周 大福打通线上线下渠道，全渠道运营。2020 年疫情后珠宝线上业务渗透率快速提高，周 大福线上业务呈现高增长。

周大福秉持着线上线下服务一致、产品质量一致、价格策略一致的原则，将周大福 的优势向线上延伸，让线上的用户也能够享受到等同于线下周大福的品质和服务。针对 线上更年轻的消费群体，周大福会提供特定的线上产品。FY22H1，电商专属款式占电商 平台零售值由上年同期约 42%提升至约 57%。

周大福推出云柜台、智能奉客盘、云商 365 等零售小工具，数字化走在行业前沿， 打通线上线下渠道，重构人货场，同时赋能门店运营。2022 上半财年，周大福电子商务 （网络旗舰店、天猫和京东）和零售科技（云柜台、智能奉客盘和云商 365）销售收入占 比 9%，增速达 159.8%，而且零售科技单价是电子商务的 3 倍（5900 港元 VS1900 港元）。

“人”+“大数据”：精准了解需求。周大福在门店设置无线射频识别技术（RFID） 的智能奉客盘，可以精准地加快点数、开单、开票等消费流程，减轻人力成本；还可以 利用大数据精准捕捉消费需求，推荐同类型的产品。

“货”+“新技术”：延伸产品服务。周大福为顾客提供 24 小时内直连智能工厂的 D-ONE 线上珠宝定制服务，在提高定制化效率和客户体验的同时，实现“零库存”。

“场”+“新物流”：打造新场景。1）云柜台：周大福超过 40%的内地零售店配置了 云柜台，在实体店顾客可以通过云柜台挑选查找产品，可缩短交易时间，同时享有更广 泛的产品选择；云柜台还可以降低分店库存压力、促进爆款销售。2）云商 365：2020 年疫情下，周大福推出云商 365 小程序，员工可随时随地与顾客沟通及提供协助，打造私 域流量。FY21，4 万多名直营店与加盟店员工利用云商 365 与 370 多万顾客联系，平均 售价比电商高出 80%，销售转化率是电商平台的 10 倍。

4.1. 同店增长：黄金消费高景气度，镶嵌类有望触底反弹

黄金同店增长短期在高基数和疫情影响下承压。周大福内地黄金同店增长在去年高 基数（+159.8%）和疫情（深圳、上海等地）影响下，FY22Q4 下滑 13.3%。

长期黄金工艺改进和审美觉醒两者共振，驱动黄金首饰消费继续维持高景气度。2020 年下半年以来的黄金消费热不仅是黄金价格下跌刺激消费带来的，更为重要的是黄金工 艺改进（古法金、5G 黄金）带来的。黄金工艺改进支撑黄金饰品化发展趋势，国潮文化 崛起引发年轻消费群体对古法金的文化认同，因此本轮黄金热更多的是带来增量市场（拓 宽年轻消费群体、非婚嫁需求占比提升），看好黄金消费维持较高景气度。

2021 年定为与钻石年，镶嵌产品复苏可期。2021 年以来镶嵌品类同店增长远低于黄 金首饰，因此公司加大推广和打造钻石产品。例如 2021 年和天然钻石协会合作，青春 88 系列新品上市，同时开设钻石屋门店（D house）专门售卖钻石产品。2022 年以来 1-2 月 周大福内地镶嵌同店呈现高单位数增长，验证了镶嵌品类复苏，尽管受到多地疫情影响， 尤其是 3 月以来上海等华东地区封控，FY22Q4 镶嵌同店增长为-0.4%，表现超出预期。

长期，“产品差异化+渠道端+社交媒体营销”推动镶嵌品类复苏。长期看，产品端周 大福作为国内唯一一家拥有三大钻石供应商看货商资格，掌握优质原材料来源，能够向 高端化（T-MARK）和定制化（D-ONE）发展，与此同时周大福有着清晰产品研发思路， 钻石产品不断上新刺激消费；渠道端，凭借钻石屋的推出增强消费者对周大福钻石产品 的认知；营销端，公司将加大社交媒体中（小红书、抖音）营销投入对钻石产品进行推 广。

4.2. 开店空间：持续加速开店，空间可达 7800-8500 家

周大福通过“新城镇计划”和“省代”政策，开启一轮渠道扩张。我们认为周大福 本轮开店速度持续超预期的原因在于：1）疫情冲击下龙头和区域品牌表现差异明显，周大福作为行业龙头率先复苏，体现出龙头品牌的韧性；2）随着行业经历了高速成长期， 行业竞争日趋激烈，周大福开店更加轻松化（自动化配货机制、智慧零售工具）和盈利 更具稳定性（品牌力和产品力驱动），吸引加盟商选择加入；3）长期看随着收入水平提 高，消费升级驱动消费者购买优质品牌的产品，而周大福在渠道端（荟馆）和产品端（传 承系列）是最有可能高端化的品牌。

未来周大福将通过四种渠道加速开店：①自营，扩大自营开店比例，周大福设定的 自营和加盟门店比例为 3:7；②继续执行“新城镇计划”，向没有覆盖周大福珠宝的县级 市进行渠道下沉；③除了新城区加盟商开店，也会加大原区加盟商开店；④22 年 1 月起 推广精致店，门店面积 40-60 平，投资额较一般门店下降一半，更容易达到盈亏平衡，旨 在抢占社区店。

根据周大福官网上各省市现有门店数，结合疫情前 2019 年常住人口和人均 GDP 数 据，从而计算各地区开店密度（人均 GDP*常住人口/门店）。我们选取周大福上海市和河北省开店密度为基数，选取的标准是上海市和河北省当前开店密度较高，分别代表高线 城市和低线城市的开店潜力，以此为基准静态测算周大福开店空间可达 7800-8500 家。

门店存在爬坡期，业绩逐渐提升。参考周大福 FY2016-FY2021 直营门店爬坡数据， 少于 2 年门店的零售值仅为所有门店平均零售值的 55.8%，而 8 年及以上老店可以达到 125.4%，店龄越大零售值越高。门店存在爬坡期，所以低线城市加盟店增速也会高于高 线城市门店增速，新开门店的业务潜力逐渐释放。

短期渠道下沉后竞争激烈导致利润受损，长期看盈利向上。近几年头部品牌开店速 度、盈利能力明显高于区域性品牌，行业迎来集中度快速提升阶段。从短期看，渠道下 沉可能导致短期利润受损，但是长期看随着竞争格局优化，以及龙头品牌产品力提升， 品牌溢价能力逐渐兑现。

5.1. 盈利预测：内地批发业务高速发展，港澳业务复苏

中国内地业务：FY2021 以来周大福内地开店和同店增长超预期，看好周大福开店提 速和黄金消费景气度延续，预计 FY2022-2024 内地营业收入同比+40.2%/14.9%/17.5%。

核心假设如下：

1）继续加速开店。周大福 FY2022 内地加盟店新开达 1355 家，开店增速再次超出预 期；展望 FY2023，在疫情得到控制情况下，我们认为周大福凭借强品牌力、产品力、渠 道力和供应链优势，有望持续加速下沉，FY2023-FY2024 预计周大福珠宝加盟店净增 1000 家/600 家。

2）黄金首饰消费景气度延续，镶嵌品类复苏。我们认为黄金工艺改进和审美觉醒两 者共振，将继续驱动黄金首饰消费维持高景气度；而公司“产品端+渠道端+营销端”加 大投入，将驱动镶嵌业务复苏。短期内在高基数和疫情扰动影响下，FY2022-FY2024 预 计周大福珠宝直营店和加盟店单店收入分别达+11%/-1%/+3%、+30%/+15%/+8%。

3）经调整毛利率逐渐提升。短期内周大福受黄金产品占比提高和加盟业务占比提高 影响，毛利率整体偏低。随着镶嵌品类复苏、高毛利率产品如“传承”系列占比继续提 高，叠加加盟业务占比提高抵消，FY2022-FY2024 预计经调整毛利率分别达到 24.5%/25.8%/27.1%。

4）利润率短期承压，长期不断上升。短期内受疫情影响，周大福直营门店费用偏刚 性，预计利润率会短期承压；随着疫情得到控制，在经调整毛利率提高和费用有效控制 下，主要经营溢利率将不断上升，FY2022-FY2024 预计分别达到 11.1%/11.3%/12.0%。

港澳及其他地区业务：随着疫情控制和未来通关，业绩逐渐恢复和高增长，预计 FY2022-2024 营业收入分别同比+23.4%/+8.7%/+28.6%。核心假设如下：

1）疫情和通关影响单店收入。周大福香港地区门店在 FY2022 第四季度受到疫情较 大冲击，展望未来，疫情得到控制和通关进度是影响单店收入的核心因素。我们保守估计 FY2023 依然受疫情影响，而通关政策则与疫情控制有较大关联，FY2022-FY2024 预计 单店收入分别提高+25%/+8%/+25%。

2）利润率短期内受刚性费用影响，长期不断恢复。周大福港澳地区直营门店费用偏 刚性，预计利润率短期内依然在较低水平；随着疫情得到控制，在收入提高摊薄费用和 经调整毛利率提高影响下，主要经营溢利率将不断上升，FY2022-FY2024 预计分别达到 3.3%/4.5%/5.6%。

整体业务：FY2022-2024，在内地加速拓店和疫情得到控制下，预计整体营业收入分 别同比+37.7%/14.1%/18.9%。随着传承系列占比提升和镶嵌品类复苏，带动利润率提升， 预计归母净利润分别同比+16.2%/+11.7%/+28.8%，归母净利率分别为 7.2%/7.1%/7.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）