老凤祥为黄金珠宝百年民族品牌，品牌、渠道领先。公司控股子公司上海老凤祥有 限（持股78.01%）负责珠宝板块运营，前身由1848年的“老凤祥银楼”发展而来，是 跨越了中国三个世纪的民族品牌。老凤祥品牌价值深厚，2022-23年连续入围“全球高 档和奢侈品牌价值50强”，是亚洲地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌；并连续入选 “全球奢侈品企业百强榜”。公司集“研发、设计、生产和销售”于一体，是少有的兼具 设计能力&生产能力的珠宝品牌运营商。

公司拥有领先同行的品牌运营及审美意识，产品传承民族文化工艺优势。①品牌运 营意识：公司在行业发展初期便投入上亿元进行全国性广告投放，且坚持推进由经销网 点向品牌专卖店转型，持续巩固和发展品牌形象；②领先的“国潮、国风、国韵”审美： 公司全资子公司上海工艺美术有限公司集设计、生产、科研、拍卖行、博物馆、检测站、 刊物出版等于一体，拥有包括享受国家津贴的高级工艺美术大师和具有精湛技艺的高级 技师，传承民族文化工艺，为产品奠定“国潮、国风、国韵”审美，契合国潮趋势。

历史业绩稳健增长，看好未来市占率进一步提升。2010-23年，公司收入和归母净 利CAGR各13.16%和16.86%，按限额以上口径测算公司市占率由2010年的11.35% 提升至2023年的21.58%；2023年实现收入714亿元同比增13.37%，归母净利润22.14 亿元同比增30.23%。门店数看，截至2023年底，公司拥有海内外营销网点5994家（含 海外银楼15家），全年净增385家，总经销网点数2011-23年CAGR 10%。 黄金饰品定价公允且透明度高，2020-22 年期间行业加速出清后，黄金珠宝龙头间 或面临更加激烈的竞争。高质量发展新三年规划下，我们看好公司在好机制和强品牌下 的渠道张力，发展有望提质提效提速，从而有望在行业“内卷”加速背景下进一步提升 市占率，主要基于以下几点：

（1）渠道：多年积淀的优质经销商资源、公司持续优化链条分配：①多年沉淀的 渠道心智：黄金饰品毛利率低、周转率高，对加盟商资金实力较高；公司在行业发展初 期即开放连锁加盟模式，抓住早期时间窗口，依托强品牌力积累优质区域经销商资源， 在经销商端积累了较强的B端心智。②坚守与渠道“共赢”价值：黄金饰品零售端加价 率低，销售链条中利润空间相对薄于镶嵌品类，极度考验公司在渠道管理中利润分配能 力。公司一方面通过提高品牌影响力以增厚加盟商门店零售端利润，另一方面渠道管理 模式持续进化，逐步形成“总经销-合资销售子公司-总经销持股”三种合作模式。

（2）管理：有效激励机制下不断进化的能力。上海市黄浦区国资委为公司实控人， 在多轮国改行动中，公司均通过机制设计以盘活员工持股平台、完善业务部门市场化的 考核体系；公司人均创收由2015年的1438万元提升至2355万元，2015-2022 CAGR 10.29%；期间费用率由2017年的3.23%缩减至2022年的2.33%，主因公司混改后持 续精简组织，员工总数由2017年的2517减少到2022年的2207人。

（3）产品&品牌：品牌历史最悠久，全品类布局。①品牌：公司前身由1848年的 “老凤祥银楼”发展而来，且在发展初期便坚持向“品牌专卖店”转型以加深品牌形象， 2010-2022 年公司门店终端指导价与沪金价格差价维持在63元-121元区间，体现较强 品牌溢价；近年来门店端推出“藏宝金”“凤祥喜事”等新店型以提升品牌形象。②产 品：2014-17 年公司逆势建立素金、镶嵌生产基地，2022年公司黄金珠宝时尚创意中 心投产；③坚持多品类发展：公司自2005年起一直把产业链拓展和产品结构转型升级 作为品牌发展的基础性工作，始终致力于丰富和扩展自身产品品类，形成包括黄金、铂 金、钻石、白玉、翡翠、珍珠等较为齐全的产品门类。

我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定 扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年、2023年加权ROE高于20%）。 核心壁垒来源于多轮股改&“双百”行动&业务部门市场化考核体系形成的有效激励机制、 以品牌建设为核心的渠道管理能力。

1.1 如何理解公司业绩在逆势时的稳定性？

我们认为，公司逆势稳健增长得益于门店持续的有效扩张、批发模式稳定性以及自 建产能。

1.1.1 模式：强品牌力提升毛利率稳定性

公司业务以批发模式为主。①业务与品类占比：2017-2022年批发收入占比维持在 76%以上；产品结构以黄金为主，2022年黄金/镶嵌/珠宝各占比88%/10%/2%。②公司 批发业务采用成本加价的模式：根据公司投资者问答，公司素金产品定价根据批发时上 海黄金交易所的金价，加上公司合理的利润以及费用制定。 强品牌力确保批发加价的空间。黄金饰品定价透明度高，品牌批发加价的空间主要 来自于门店端终端零售指导价以及沪金价格的差额。得益于公司品牌优势，公司在门店 的终端零售指导价高于同行。我们认为，公司强品牌力确保批发加价的空间。我们测算， 2010-2022 年公司门店终端指导价与沪金价格差价维持在63元-121元区间。

公司批发销售以订货会为主。根据公司投资者问答，“公司每年召开四次订货会， 分别在元旦、五一、十一、春节之前举办。公司根据订货会的销售计划，合理安排资金 结构，进行原料采购、产品生产，开展具体的经营活动” 。 公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的 稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司2018-2022年批发毛利率稳 定在 8.38%-9.41%。我们认为，未来随着公司“藏宝金”“凤祥喜事”等新店型推进， 公司产品结构中高工费的古法金占比有望提升，驱动公司毛利率进一步提升。

1.1.2 供应链优势：全产业链布局以及完善的品类储备

公司自建黄金、镶嵌（钻石、彩宝、金镶）等品类加工工厂，实行全产业链布局。 ①2014年7月，公司建立老凤祥东莞珠宝首饰有限公司（负责东莞素金生产基地），一 期工程全面建成投产后不到半年，黄金饰品加工量达11.5吨。至2016年年底，基地年 产能达40吨。②2017年7月，老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司成立（负责东莞 镶嵌生产基地），基地于8月投产，该基地具有三条生产线，涵盖钻石、彩宝、金镶三 大系列产品生产，投产后日均产能稳定在1000件左右，并逐渐形成80-100万件镶嵌 饰品的年产能。③2022年，公司新设立的老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限 公司在海南的加工基地建设完成并投产运营，与东莞的两个生产基地在技术、工艺、款 式、市场信息等方面形成互补互动。 尽管公司当前产品以黄金为主，但公司有较强的全品类布局能力。公司从2005年 开始，一直把产业链拓展和产品结构转型升级作为品牌发展的基础性工作，始终致力于 丰富和扩展自身产品品类，在确保老四类产品稳中有增的同时，努力提高新八类产品的 销售占比，形成包括黄金、铂金、翡翠、珍珠等较为齐全的产品门类。

1.1.3 品牌力赋能渠道力：依托强品牌力吸引优质总经销，扩张下沉并举

以2014-16 年为例，公司依托强品牌力吸引优质总经销实现区域下沉，在行业下行 期通过全国化网点布局实现业绩增长。 （1）2014-16 年行业景气度下行，公司逆势扩张：受“抢金潮”影响，中国黄金 总消费量由2013年的1176吨下滑至2016年的975吨（累计下滑201吨，2013-16CAGR -6.1%），其中黄金首饰用金由2013年的717吨下滑至2016年的611吨（累计下滑100+ 吨，2013-16CAGR -5.2%），而公司黄金销量由 2013 年的 81 吨逆势增至 85 吨 （2013-16CAGR 2%）， 市占率由2013年的11%提升至2016年的14%。 （2）门店持续有效扩张是公司业绩逆势增长来源：2013-16 年公司总经销网点数 由2624提升至2988家，累计净增364家，CAGR 4.4%，驱动公司收入由329.8亿元 提升至349.6亿元，2013-16年收入CAGR2.0%，利润总额CAGR 7.2%。

1.2 股权结构：区国资委为实控人，上市公司持有老凤祥有限78%股权

黄浦区国资委为公司实际控制人。2010 年 9 月，公司通过向上海市黄浦区国资委 定向增发的方式取得其持有的 27.57%老凤祥有限的股权和 100%上海工艺美术有限公 司股权，同时上海市国资委对公司持股比例提升至42.09%，为公司实际控制人。 上市公司合计持有老凤祥有限 78.01%股权。公司黄金珠宝业务（含黄金交易）由 控股子公司上海老凤祥有限公司（以下简称“老凤祥有限”）运营，2010年9月完成资 产重组后公司对其持股比例由50.44%提升至78.01%（上市公司通过全资子公司第一铅 笔间接持有20.50%）。 2022 年核心子公司老凤祥有限贡献上市公司99%收入以及94.7%利润，根据公司 年报，我们测算了老凤祥有限公司的业绩情况及分红率，2010-22年老凤祥有限收入由 102.4 提升至 503.6 亿元，对应 CAGR14.2%，净利润由 3.0 提升至 21.5 亿元，对应 CAGR17.8%，2014-22 年分红率维持在51.81%-75.67%区间。 由于老凤祥有限为公司核心业务板块，因此我们在后文中梳理了老凤祥有限公司股 权变更情况。

1.3 财务：高周转驱动高ROE，随产品结构改善提升利润率

公司ROE水平领先行业，高周转为其主要驱动力。①2016-21年公司ROE水平维 持20%+，高于直营占比较高的潮宏基、同时略优于同样加盟占比较高的周大生，2022 年在疫情影响行业总体经营不利的情况下仍保持着好于同业的回报率；②高周转：2019 年公司存货周转天数80.5天、优于周大生的268.1天及潮宏基的330.6天，应收账款周 转天数3.0天、优于周大生的5.2天及潮宏基的19.8天，2020-2022年在疫情影响、同 行普遍周转率下降、账期延长的背景下，老凤祥仍维持了稳定较优的周转率水平。 随产品结构升级，公司利润率有望提升。公司以批发为主，且黄金产品占比90%+， 因此毛利率低于同行。我们认为，随着公司逐步推进“藏宝金”、“凤祥喜事”等新店型 落地，高工费的古法金等产品占比有望逐步提升，品类结构升级驱动公司利润率改善。

费用率持续优化。期间费用率由2017年的3.23%缩减至2022年的2.33%，逐年 优化，其中销售、管理、财务费用率分别缩减0.34pct、0.46 pct、0.10 pct至1.32%、 0.69%、0.32%，费用率优化源于公司混改后持续精简组织，员工总数由2017年的2517 减少到2022年的2207人，逐年精简，在人均成本上升的情况下带来了费用率的优化。

公司自2006 年以来，每年都会提出当年的经营目标，目标不低但完成度较高，反 应管理层较强的执行力及团队积极进取的氛围。我们认为，良好的激励机制以及业务部 门市场化的考核体系是“老凤祥”品牌实现快速发展的根源。

2.1 老凤祥有限股改：持续盘活员工持股平台

2.1.1 1993-2010年：不断盘活员工持股平台，公司跨越式发展

公司2004-2010年珠宝首饰业务收入由19.59亿元提升到102.41亿元，CAGR 31.74%。核心子公司老凤祥有限净利润0.29亿元提升到2010年2.99亿元，CAGR 47.53%。同期金银珠宝类社零总额CAGR 34.93%，公司实现跨越式发展。 我们认为，2004-2010年老凤祥有限实现跨越式发展得益于：①2002年盘活员工 持股平台，由人人持股变为主要经营管理岗位人员和专业人员持股，将原本1500人持 有的股份集中至200+人，实现管理层的有效激励；②2004年通过《自然人出资转让协 议》，时任第一铅笔总经理并兼任老凤祥有限总经理的石力华先生开始持有老凤祥有限股 份，自此实现核心管理团队的有效持股。

具体发展过程如下： 1993 年-1996 年：品牌二次重组改制成立老凤祥有限公司。①公司前身为创立于 1848 年的“凤祥银楼”，1951年中国人民银行收购老凤祥银楼全部固定资产，筹办“国 营上海金银饰品店”。1958年改名为上海金银制品厂。②1993年在上海二轻工系统运作 下，上海远东金银饰品厂与上海环球金银饰品厂合并成立上海老凤祥首饰总厂，产品标 记由“沪C”更改为“老凤祥”，自此老凤祥厂名、注册商标、标记和店招牌融为一体， 老凤祥开始发力零售市场。②1996年4月，上海老凤祥首饰总厂（自有品牌“凤祥牌”）、 上海宇宙金银饰品厂（自有品牌“宇宙牌”）、上海珠宝玉器厂（自有品牌“申龙牌”）、 上海首饰研究所（自有品牌“嘉龙牌”）和上海大同行珠宝首饰汇市五家企业组建为上海 老凤祥有限公司以解决同业竞争问题，重组后企业销售额由上海500强中的第232位提 升至88位。

1996 年：建立职工持股会、实现第一铅笔控股，实现多元投资的混合经济模式。 ①1996年12月，上海市经济委员会批复同意成立“老凤祥有限”职工持股会，职工持 股会占注册资本29%，实现人人持股。②中国第一铅笔股份有限公司因经济环境而调整 战略方向，参与上海老凤祥有限公司重组改制。重组后，第一铅笔持股老凤祥有限56.02% （直接持股33.25%，通过75%控股子公司上海福斯特笔业公司间接持股22.77%），为 公司实控人；老凤祥有限职工持股会持股变更为 17.76%，自然人许思豪、辛志宏、张 盛康各出资持股 3.84%、1.43%、1.40%股份。辛志宏先生目前为上市公司市场总监并 兼任老凤祥有限董事、常务副总经理。第一铅笔收购后，对老凤祥有限引入了良好的利 润分红激励机制。

集中原有职工持股会股份，进一步完善激励机制。由于职工持股会过于分散（共有 1500+员工持股），业绩改善并不明显，2001年前后老凤祥有限账面利润约500万元， 但未分配利润已亏损至约1300万元。2002年第一铅笔管理团队对老凤祥有限资产结构、 人员结构、股权结构、战略思想进行调整，要求主要经营管理岗位人员和专业人员持股， 将原本1500+人持有的股份集中到200+人手中；并于2003年提出“敢想敢做敢突破” 的理念。 2004 年4月，因许思豪工作调整，时任第一铅笔总经理并兼任老凤祥有限总经理的石力华与许思豪、辛志宏、张盛康签署了《自然人出资转让协议》，其中：石力华出资 580 万元，占老凤祥有限出资总额的4.25%；辛志宏出资132万元，占老凤祥有限出资 总额的0.97%；张盛康出资108万元，占老凤祥有限出资总额的0.79%。

2005-2010 年：上市公司对老凤祥有限持股比例增加至78.01%。2005年，第一铅 笔 33.09%的国家股股权由上海轻工控股（集团）公司划入上海市黄浦区国资办。2009 年，上市公司“第一铅笔”更名为“老凤祥”，上海福斯特笔业公司更名为“中国第一铅 笔有限公司”。2010年9月，公司通过向上海市黄浦区国资委定向增发的方式取得其持 有的27.57%老凤祥有限的股权和100%上海工艺美术有限公司股权，同时上海市国资委 对公司持股比例提升至42.09%，为公司实际控制人。

2010 年重组后进一步巩固了上市公司珠宝首饰的主营业务地位，公司再次继续延 续高增长态势。公司 2011-2018 年老凤祥有限收入由 204.89 提升到 433.12 亿元， CAGR11.29%，2010-2018 年净利润由 2.99 提升到 14.40 亿元，CAGR21.71%； 2011-2018 年门店数由 2015提升至3521家，净增1506家，CAGR8.30%，同期限额 以上全国黄金珠宝零售额由1381提升至2454亿元，CAGR8.56%。2010-2018年，公 司收入目标完成率在93.96%-132.04%，利润目标完成率在98.38%-161.32%。

2.1.2 2018 年：入选“双百”名单，混改助力二次腾飞

2018 年“双百行动”助力二次混改腾飞。解决股权僵化问题，构建合理的股权结 构成为老凤祥股份积极寻求股改的动因之一。2018年，老凤祥股份被选为“双百行动” 试点企业，引入优势互补的战略合作伙伴受让职工股股权为老凤祥股份注入新活力。根 据 2018 年《关于老风祥有限公司之股权转让协议》，“老凤祥有限”职工持股会及自然 人代表所持有的“老凤祥有限”21.99%全部股权均以2017年度净利润为基准，所测算 的以10倍左右的市盈率估值， 每1.00元注册资本转让价格为人民币60.00元（含税） 的市场化价格退股转让给央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简 称为“工美平台”）。

持续推进职业经理人制度等改革举措。①职业经理人制度：公司自2018年“双 百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023年末基本实现子公司职业 经理人制度全覆盖目标。2023年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化 改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。②股权结构调整：公司将根据发 展的主要方向，全面梳理下属企业的股权结构，按市场化的操作原则加快推进股权结 构调整。公司不仅抓住契机，解决了“老凤祥钻石公司”股权的历史遗留问题，为其 长远发展搭建良好的股权结构和体制基础；而且通过引进“国新双百壹号”，进一步 加强与“中国国新控股”的合作，以期能发挥央地融合优势，加速公司发展升级，推 动公司长远发展，实现公司做优、做强、做大的战略目标。

2.1.3 2023年：区域总经销持股，高质量发展新三年

以“十四五”规划为引领，全面落实“三年行动计划”。根据2021年澎湃新闻百 家号援引老凤祥董事长采访，公司力争在“十四五”期末实现销售收入超千亿元、进入 全球奢侈品百强公司前十位，努力实现新一轮的跨越式发展。根据公司2022年年报， 为进一步有效落实公司“十四五”发展规划，加快培育和形成发展新动能、新活力，公 司结合发展现状与特点，制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，明确了具体重点任务。在新的发展计划下，我们认为，公司有望 通过机制设计、渠道精进、产品推新等方式推进公司高质量发展。

总经销拟受让5.58%工美基金平台所持有的老凤祥有限股权。①根据公司2023年 4月28日披露的《关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司8.0416%非国有股股权优 先购买权暨关联交易的公告》，海南金猊晓受让工艺美术基金持有5.58%的非国有股股 权。②海南金猊晓由公司总经销商关联人士/企业设立：海南金猊晓共计有20位合伙人， 其中19位有限合伙人均为老凤祥有限的部分总经销商或该总经销商的关联人，共计出 资11.20亿元，占出资比例99.96%；海南览岛企业管理有限公司为其中1位总经销商 关联人士设立的企业，作为普通合伙人出资50万元，占出资比例0.04%。

2.2 团队激励：不断完善市场化考核体系，人均创收优于同行

公司给予业务人员市场化考核体系。公司以批发为主，销售人员职责为区域经销商 拓展、加盟网点拓展等，2014-22年公司销售团队维持在1100人以上，为公司进行渠 道下沉、业务拓展的主力。在不断完善的市场化考核下，公司人均创收维持较高增速。公司人均创收由 2015 年的1438万元提升至2355万元，2015-2022 CAGR 10.29%。

3. 渠道：依托品牌推进市场建设，实现区域总经销持股

早期：依托总经销批发模式实现持续有效扩张并完成“经销网点”向“品牌专卖店” 的转型。公司早期采用总经销批发的模式快速实现对三四线城市的覆盖，2007年提倡批 发业务在抓好市场开拓和价格控制的同时，不断深化和完善专卖店的经营模式，实现“经 销网点”向“品牌专卖店”的转型，2011年公司强调力争到“十二五”期末，老凤祥拥 有的专卖店超过1000家，其中在全国80％的特大型城市都要建立老凤祥旗舰店。2013 年公司强调要依托品牌推进市场化建设，把专卖店的扩张放到首要位臵上，更大范围地 运用、配臵各种资源和市场，分区域推进老凤祥专卖店在全国一、二、三、四线城市的 均衡布局。2017年提出优化总经销及下属经销商、专卖店三级管控模式，强化目标管理， 落实门店动态监管。2012-17年公司总经销网点由2302提升至3174家（累计净增872 家，2012-17 年CAGR6.64%），其中银楼连锁专卖店由763提升至1418家（累计净增 655 家，2012-17年CAGR13.02%），占比由33.15%提升至44.68%。 我们认为，公司在行业发展初期就形成了较强的品牌意识，在快速发展的同时注重 业态转型（逐步收缩经销商网络和店中店规模），通过“品牌专卖店”的形式实现消费者 心智的塑造。

2010 年起，河南、重庆、山东设立区域子公司。我们认为，加盟与批发模式有利 于公司快速实现全国化扩张，但由于经销商与品牌方的核心诉求存在一定分歧，加盟模 式相较于自营模式对终端&品牌形象管控力度相对弱，公司2010年在河南首次尝试区域 销售合资子公司模式。2010年上海老凤祥有限公司与洛阳金鑫集团有限公司合资成立老 凤祥河南首饰有限公司，分别持股51%/49%（2020年股权结构变更，上海老凤祥有限公司与老凤祥（海南）首饰有限公司分别持股51%/49%）， 2013年、2015年公司复制 “河南模式”，在山东、重庆设立销售子公司，老凤祥有限均保持对子公司的控股权。子 公司负责向总公司采购，并对区域的经销商进行销售。

我们进一步测算了成立子公司后“老凤祥”品牌在区域的市占率情况；由于子公司 主要为批发业务收入，我们结合公司当年批发业务毛利率及零售业务毛利率，测算其对 应区域零售收入，测算其对区域限额以上金银珠宝零售额的市占率。以重庆为例，在该 口径下，老凤祥在重庆区域市占率由2017年的7.42%提升至2021年的12.45%。

实现区域总经销持股子公司股份：为了进一步加强总经销模式管理，2017年公司 提出同时优化总经销及下属经销商、专卖店三级管控模式，强化目标管理，落实门店动 态监管。2023年4月公司公告放弃工美平台8.04%老凤祥有限股权优先购买权，拟将 其转让给海南金猊晓；其中海南金猊晓由20位合伙人出资成立，为公司总经销商关联 人士/企业，本次受让5.58%股权。

我们测算了自2018年混改以来二级子公司老凤祥有限的分红，二级子公司老凤祥 有限2014-1H23年累计实现净利润148.48亿元，分红累计101.02亿元。我们认为， 公司总经销持股后可以共享老凤祥品牌价值增厚带来的回报，对于品牌形象维护，门店 信息系统建设等方面有更强的积极性。 我们认为，子公司模式（2016-22年河南、山东、重庆三个子公司收入占比公司珠 宝首饰收入维持在17.68%-21.67%区间）及总经销持股模式为公司后续进一步加强终端 管理奠定基础（计划未来3年建立统一信息数据管理平台）。

维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加 盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年、2023年 加权ROE高于20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，成 功推进工美基金股权转让，实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 盈利预测与估值。预计公司2023-25年收入714亿元、839亿元和980亿元；归母 净利润22.14亿元、25.72亿元和28.89亿元。核心假设如下： （1）珠宝首饰业务：我们假设公司总门店数2023-25年各净增385/504/502家， 单店收入各同比增7%/10%/10%，毛利率各9.1%/8.9%/8.8%。

（2）黄金交易业务：我们假设2023-25年收入各增10%/10%/10%，毛利率各 0.3%/0.1%/0.1%。 （3）其他业务：我们假设工艺品销售2023-25年收入维持20%增速，毛利率维持 15%；商贸业务收入维持35%增速，毛利率维持0.92%；笔类及其他业务收入增速各 25%/15%/10%，毛利率维持32.8%；其他业务收入各增15%/10%/10%，毛利率维持 61.3%。 （4）费用：我们假设2023-25销售费用率各1.4%/1.3%/1.3%，管理费用率各 0.7%/0.7%/0.7%，财务费用率各0.2%/0.2%/0.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）