报告发布会全景

2023年10月16日，《中国宏观金融分析》2023年第三季度发布会在京举行。本次发布会由中国社会科学院金融研究所主办，报告主题是“复苏态势好于上季度 防风险任务依然艰巨”。中国社会科学院副院长、党组成员王昌林参会并致辞，中国社会科学院金融研究所中国宏观金融分析团队（CMFA）发布了报告，中国宏观经济研究院院长黄汉权、中银证券全球首席经济学家管涛、首都经济贸易大学副校长陈彦斌等权威专家进行点评并作主旨发言。发布会第一单元由中国社会科学院金融研究所所长张晓晶研究员主持，第二单元由中国社会科学院金融研究所副所长张明研究员主持；所内其他科研人员、部分金融机构工作人员以及数十家媒体记者等参加了本次发布会。

王昌林副院长致辞

发布会伊始，中国社会科学院副院长、党组成员王昌林致辞。他指出，作为哲学社会科学研究的国家队，中国社会科学院责无旁贷地发挥学术优势，自觉担当起正面引导舆论、稳定社会预期的重任。《中国宏观金融分析》的定期发布，体现了金融研究所长期的学术积累，彰显了中国社会科学的责任担当。金融研究所着力打造的这份报告，倡导中国金融分析的新范式，体现了金融所构建自主知识体系的努力，在众多同类报告中展现出了鲜明的学术特色。一是突出了“宏观-金融”的关联，二者的相互作用是判断宏观经济演进态势的关键。二是强调资产负债表方法与存量分析，弥补了流量分析的不足。三是注重宏观分析和微观基础，借助案例和专题研究剖析微观细节，有助于更好地把握宏观经济的运行逻辑和客观规律，做到见微知著。

对于当前的宏观经济形势，王昌林副院长指出，当前主要的经济指标延续向好的态势，特别是三季度以来，在一系列有针对性政策实施的推动下，中国经济主要指标呈现全面恢复向好的态势。但同时也看到一些风险挑战。一是需求不足，特别是消费需求不足的问题比较突出；二是工业运行面临着着新的困难和挑战；三是重点群体就业的压力比较大；四是金融风险和财政风险交织叠加；五是宏观调控政策面临着新的困难。王昌林副院长强调，总体来看，当前我国家经济正处在经济恢复、新旧动能转换、潜在增长率调整的关键期，在此背景下，我们迫切需要着力扩消费、防风险、促改革，形成供给和需求良性互动，促进经济高质量发展的国民经济循环。

王昌林副院长要求，金融所研究团队要瞄准国之大者，源源不断地提供更多可靠管用的高质量研究成果。一是强化国家队意识，进一步提高《中国宏观金融分析》等拳头产品的质量，特别是针对“三性”问题，即苗头性、前瞻性、趋势性问题，及时提出原创性、可操作性、针对性更强的建议。二是更好发挥稳预期、强信心的积极作用。通过科学分析，回应社会关切，引导公众正确认识当前形势，增强公众信心。三是提高成果发布的前瞻性和影响力。进一步强化研究力量，构建大宏观和大金融的跨学科研究范式，对标重要时间节点，通过短期之形看清长期之势，把握经济发展的大逻辑、大趋势，不断扩大研究成果的社会影响力。

在报告发布环节，CMFA团队成员郑联盛、费兆奇以及江振龙分别围绕全球宏观金融、中国宏观金融和专题报告三块内容进行了发布。

郑联盛研究员发布报告

中国社科院金融研究所金融风险与金融监管研究室主任郑联盛研究员发布了题为《美国长期利率和美元指数阶段性见底，我国金融外部压力有所缓释》的全球宏观金融分析报告。

郑联盛认为，2023 年三季度，全球经济金融形势整体呈现“四分化”状态;全球增长面临下行风险,但短期内不会出现严重衰退。一是全球主要大型经济体经济周期分化，美国经济仍体现较强韧性。二是不同经济体通胀严重分化，部分发展中国家物价失控，美欧物价仍偏高，中国则从通缩边缘缓慢回升。三是全球主要经济体货币政策分化，美国和欧元区等面临较高通胀压力的经济体仍持续加息，但加息节奏逐步放缓，中国则仍有一定的降息诉求。四是国际金融市场涨跌互现，即使在同类市场中分化也较为显著。大宗商品市场中的粮食品类分化明显，充分反映粮食生产国差异境况，股票市场的此消彼长则映射了国际资本流动的新态势。由于美国经济大概率会软着陆，加上我国经济趋于好转，全球经济短期出现严重衰退的概率不大。

郑联盛同时指出，美国长期利率和美元指数逐步趋向阶段性“顶部”。美国在全球增长体系和金融市场格局中仍是“中心国”，美联储未来3个月仍有加息可能，并会将高利率维持一段时间，以期物价回归至政策目标附近。但是，美国长期国债收益率和美元指数可能逐步接近阶段性高点。5%可能是美国10年期国债收益率的阶段性顶部。通胀与通胀预期回落、加息放缓、公共债务负担加剧以及实体经济成本高企等使得美国长期利率难以继续大幅上行。110可能是美元指数的阶段性高点。长期利率趋于见顶、内外利差难以继续扩大、经济基本面有所弱化以及全球避险情绪缓释使得美元指数逐步进入阶段性高点。

基于此，郑联盛判断，中国外汇市场阶段性企稳。虽然中国经济增速目前偏低，但由于美元指数趋于阶段性见顶，叠加我国经济基本面继续回升、市场预期有所改善、与外部沟通合作机制更加顺畅等利好因素，人民币汇率及其市场预期有望阶段性企稳。这能够较好地与短期宏观经济、行业、微观主体等数据相互印证。短期企稳态势能否转化为中长期周期性动力或结构性红利,则需要强化宏观经济政策的针对性和有效性。应坚持以我为主，以国内经济周期为核心考量，加大财政与货币政策力度以提振总需求;优化市场机制，着力提升汇率制度弹性和市场风险缓释功能；加大开放主动性，增强外国长期投资者信心。

费兆奇研究员发布报告

中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任费兆奇研究员发布了题为《信用收缩有所缓解 金融风险仍需重视》的中国宏观金融分析报告。

费兆奇认为，2023年二季度以来，中国经济持续复苏动能有所减弱，主因是在外需持续快速下滑的背景下，国内需求未能及时怨“补位”。进入三季度，随着各项稳增长政策陆续落地，国内消费、投资和生产边际回暖，支撑经济逐步企稳: 但需求不足仍是约束经济增长的关键问题。为刺激需求，央行降息、降准并加大信贷投放但从“松货币”到“宽信用”的传导路径存在堵点，实体经济信用收缩的问题仍然在在。“宽信用”效果不佳的主要表现是:社融增速持续下降，新增社融主要依靠政府债券融资的拉动:信贷增长主要依靠政策驱动，短期票据融资冲量的特征较为明显。受实体资本回报率下降的影响和人民币发行机制的约束，部分资金未能进入实体形成资本，“资金空转”问题值得关注。三季度以来，随着各项房地产利好政策的陆续出台，房地产市场活跃度有所提升;但在销售和融资环境尚未得到明显改善的背景下，房企债务违约风险及相关金融风险仍需重视。

费兆奇建议，在出口持续下行的背景下，稳定和提升国内需求是关乎中国经济可持续发展的关键。短期逆周期调控和中长期结构性改革更需紧密协调配合: 一是政府（包括央企）向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长；二是政府加大纾困力度，促进房地产市场企稳回升；三是通过降低成本和扩大民营经济发展空间，提高实体投资回报率；四是通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。

江振龙博士发布报告

中国社科院金融研究所国际金融与国际经济研究室江振龙博士发布了题为《商业银行能否承受超过100个基点的非对称降息》的专题报告。

江振龙分析认为，在保持商业银行合理利润和净息差水平的前提下，货币政策仍有充足降息空间。他构建的理论模型计算结果显示: 第一，贷款利率下降10个基点使商业银行净息差减少0.07个百分点，投资扩张0.75个百分点，消费增长0.045个百分点，产出增加0.2个百分点，通胀上升0.04个百分点。因此，小幅降息不会对商业银行净息差造成很大的影响，对促增长的效果也相当有限。第二，在当前的经济条件下，给定监管机构对商业银行净息差制定的“扣分线”和“警戒线”，商业银行所能容忍的最大非对称降息幅度至少为100个基点。这表明，为进一步增强金融支持实体经济力度，央行仍然有较大的政策空间来降低贷款利率，从而扩大投资和消费增幅，更好地促进经济增长。第三，杠杆率越高的商业银行净息差受到的冲击越大，会更快触及监管机构制定的商业银行净息差“警戒线”。总之,当前形势下，货币政策仍是管用的，只要降息力度足够大；同时应大力疏通货币政策传导机制，以便更加充分地发挥降息作用。

张晓晶所长主持发布会第一单元

在专家研讨环节，中国宏观经济研究院院长黄汉权研究员对此次发布会表示了充分肯定。他认为，《中国宏观金融分析》具有三大特点。一是观点鲜明、言简意赅。二是坚持问题导向，回应社会关切，有思想、有观点。三是对策建议分析深入，有定量模型的支撑，说服力强。

对于当前的宏观经济形势，黄汉权研究员谈了三个方面的问题。首先，对于整体的形势判断，黄汉权研究员指出，三季度以来，在一系列宏观政策密集加码的作用下，社会预期有所好转，市场信心逐步恢复，经济运行回升向好，在量的方面出现六个边际改善，在质的方面出现四个结构优化。其中，六个边际改善是指生产重回扩张期间、规上工业利润增速由降转升、市场销售加快恢复、CPI由负转正、货物进出口降幅收窄、就业指标基本恢复到疫情前水平；四个结构优化是指产业升级态势明显、消费升级持续推进、投资结构不断优化、出口结构持续改善。

其次，对于制约经济增长内生动力的深层次因素，黄汉权研究员分析认为，主要在于结构性问题比较突出。一则房地产市场的供求关系发生了重大变化；二则基础设施投资转向存量提质增效和增量结构调整并重的阶段；三则在逆全球化的背景下，制造业的低端产能过剩和高端供给不足的矛盾更加凸显。

最后，对于未来的经济发展，黄汉权研究员建议，一是要畅通“科技-产业-金融”的循环；二是支持科技创新，改造升级传统产业，培育战略新兴产业和未来产业，打造新质生产力；三是加大在民生补短板方面的金融支持。

黄汉权院长做主旨演讲

中银证券全球首席经济学家管涛同样对《中国宏观金融分析》表示了高度的肯定。与此同时，管涛首席提出了自己的思考：美联储加息见顶是不是意味着货币紧缩结束？模拟降息对银行的影响是否需要考虑更立体的影响？

对于当前宏观经济形势中的热点话题“中国是否存在资产负债表衰退”，管涛首席表达了自己的看法。他指出，如果仅从杠杆率的变化来看，似乎欧美日比中国的情况还要严重，显然这个结论是不成立的。中国的杠杆率问题，最根本还是分母问题，一方面实际经济增速下得比较快，另一方面物价比较低迷。

管涛首席建议，一是要跳出概念之争——“通货紧缩”、“流动性陷阱”、“资产负债表衰退”，不要基于这些概念去讨论，要研究真问题，拿出真的解决方案。二是基于将来有可能出现的通胀，更多要考虑的是是结构性的通胀，要用财政政策工具去应对结构性通胀问题。三是要抓住低物价的有利时机，用好正常的财政货币政策空间。四是在扩投资的同时要更加重视促消费，通过最终消费需求带动有效供给，进而带动民间投资。

管涛首席做主旨演讲

首都经贸大学副校长陈彦斌教授对《中国宏观金融分析》表示了充分肯定。他认为，《中国宏观金融分析》的特色在于，把宏观分析和金融结合在一起，体现了2008年之后把金融纳入到宏观经济分析框架的共识，科学严谨，有很强的学理支撑。

对于宏观形势的分析，陈彦斌教授分享了四点体会。一是对于经济形势的研判，陈彦斌教授提出，除了关注产出缺口之外，还需关注潜在增速缺口，即潜在增速与其合理水平的偏离。他提示，如果经济增速与最优水平的差距是较大的，就可以作为加大宏观政策力度的理论依据。二是对于经济结构与总需求之间关系的问题，陈彦斌教授认为，认为国家应该在短期稳定政策、长期增长政策和结构政策三者之间进行统筹，以取得最佳的调控效果，也就是实施宏观政策“三策合一”。三是对于政策效率的评价，陈彦斌教授指出，宏观政策的效率不是宏观政策本身能改善的，消费、投资很大程度受到了结构性问题的约束。四是对于经济增速的研判，陈彦斌教授建议，明年经济增速设定要达到5.5个百分点，以扭转总需求、总供给螺旋式下降的态势。

陈彦斌校长做主旨演讲

在互动环节，来自财经、澎湃新闻、证券时报、腾讯新闻、金融时报等机构的记者就美国货币政策走向、财政资金效率、资金空转风险、结构性货币政策优化等问题，与CMFA团队成员和三位嘉宾进行了深入交流和精彩互动。

张明副所长主持发布会第二单元

（供稿人：金融风险与金融监管研究室 李俊成）