2012年10月25日

课题负责人

李迅雷：研究院学术委员、海通证券股份有限公司副总裁兼首席经济学家

课题组成员

海通证券股份有限公司：李明亮、戴志锋、姜金香、丁文韬、张浩、涂力磊、周霞、倪玉娟、董乐、赵晨曦、刘宇、钮宇鸣、钱列飞、徐莹莹、武亮、黄轩、冯梓钦、谢盐、白洋、薛婷婷、李宏科、汤砚卿、夏木、吴绪越、王晓林、陈子仪、孔维娜、郑琴、刘彦奇、任玲燕、林周勇、汤婧、贾亚童、罗震、陈韵骋、李宁、黄嵋、刘瑞、俞晓雯、周冠文

上海银监局：陈小鹏

上海新金融研究院：郭峰

目前金融变革无论在深度和广度上均超过历次金融变革，不仅对传统的金融服务和经营管理的理念与方式产生影响，还将对国际战略力量对比和国际战略格局产生较大冲击。

历经30年快速发展，中国已经成为世界第二大经济体，中国正面临复杂的经济转型难题。在新的阶段，中国所面临的主要任务加快金融的发展，提高金融的广度和深度更好地服务于实体经济。

推进我国金融的发展离不开创新，而新金融则是金融创新的结果，为了更好地服务实体经济而发展起来的新金融业态则代表着金融业创新发展的新趋势，并且有着广阔的发展空间与发展潜力。

新金融是与传统金融相对而言的，它是对传统金融的演进、延伸和补充，也是金融业的创新。我国金融业有着严格的监管，相对于实体经济的发展中国金融业均处于压抑的状态。因此西方国家需要纠正的是金融过度创新，而我国则需要加强金融创新，加快新金融发展，以更好地服务实体经济，从而更好地实现金融的功能。

中国新金融目前还处在初级阶段，但发展前景非常广阔。首先，中国提高直接融资比重，进一步完善投融资结构，将有助于推动新的市场组织产生，即催生新金融市场。今年以来，社会融资总规模中贷款及承兑票据占80%，只有不足20%来自股票和债券融资。从社会融资存量看，2011年底银行贷款余额占54%，企业股票市值和债券余额仅占到26%，这一比例不仅远低于直接融资为主导的美国和英国，分别为73%和62%，也低于间接融资占主导的德国和日本，分别为39%和44%。其次，随着利率市场化逐步形成，以利率市场化为标的的各种金融改革、各种金融工具和产品的创新，必然会应运而生。最后，中国金融市场和体制还存在许多空白，金融功能还很不完善，远远不能满足经济社会发展的需要，广大中西部和农村地区、中小企业、保障房建设、环境保护等瓶颈领域，长期存在巨大的资金缺口，这将为中国新金融发展提供了强大动力。新金融业将提升金融功能，更好地为实体经济如经济结构调整、战略性新兴产业发展、环境保护、节能减排、农村金融和小微企业融资等服务。

目前中国企业的融资渠道比较单一，银行贷款和民间借贷等间接融资方式仍是我国企业获得资金的主要来源，而通过上市、引入私募股权及风险投资、以及发行债券等直接融资方式来获取资金的企业较少。特别，对于解决我国绝大多数就业的中小企业和民营企业，其融资难问题仍然比较突出。这表明中国资本市场发展的深度和广度均有待提高，限制了企业选择上市和发债等直接融资方式进行融资。因此，目前中国发展新金融具有重要的现实意义，只有通过加快金融创新，发展新金融，提高金融市场的深度和广度，才能解决我国实体经济发展的制约。

中国新金融发展迎来了最好的历史时期，表现在如下几个方面：

第一，中国经济的持续增长对新金融发展的需要日益增加。我国产业结构调整，转变发展方式的进程在日益深化，这对金融服务实体经济提出了层出不穷的需求，要为不同规模、不同类型、不同发展阶段的企业提供差异化的金融服务。其实，新金融正在许多方面促进人们生活质量的改善，资金可以比较容易地在储蓄者和投资者之间转移。新金融正在通过增加经济中使用资本的数量来提高经济产出。新金融还通过方便生产者和投资者之间转移风险而提高产量，特别是通过新金融衍生工具的使用。新金融还可通过减少交易成本，使资金大大提高可能达到的生产水平。在新金融的发展过程中，多种类型的金融机构正在参与金融工具的创造和交易，所有这些都有助于经济的运行、提高经济效率，并降低资金成本。

第二，资产保值增值的需求日益扩大。不仅个人储蓄要保值增值，社保资金、养老基金、住房公积金也面临投资运营的问题。过去10年，地方管理的养老基金平均回报率扣除通胀后是负的0.9%。目前，全国企业存款20多万亿、机构存款20多万亿、个人存款30多万亿，其中很大比例需要通过财富管理实现保值增值。

第三，利率和汇率市场化改革正在加速深化，金融产品定价和管理市场风险，成为企业和家庭普遍的需求。

第四，资本市场已经发育到一定水平，为正常合理的金融创新奠定了坚实基础。经过20多年的改革发展，我国资本市场规模快速扩大，体系不断健全，结构日益优化，监管的有效性切实增强。

我国金融领域的各类金融创新层出不穷。考察中国新金融趋势、特征有助于我们系统性地检讨、思考支持新金融发展的理念、方法与制度问题。

我们选择新金融这一研究课题，意在通过对国外新金融发展实践的理论概括和总结，为新金融研究作出贡献，并为我国进一步发展新金融，更好地服务实体经济发展提出一些建议。

目前国内外对新金融的研究主要集中于金融创新方面，而对“新金融”还没有进行全面系统的研究，更没有上升到理论的高度。

金融创新理论是从20世纪50年代产生，到70年代才真正发展起来的。早期关于金融创新的研究主要关注金融创新产生的原因，具体说来有以下几种理论：

第一，约束诱导理论。该理论由以Silber为代表提出的，从供给方面探讨金融创新理论，认为引发金融创新的根本原因在于内部和外部存在对金融业的约束因素，金融机构为了消除或减轻来自内部和外部对其产生的金融限制而采取“自卫”行为，为了寻求利润最大化而进行金融创新。

第二，制度改革理论。该理论由以North，Davis，Scylla等人为代表提出的，认为创新是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度改革，金融领域内发生的任何因制度变革引起的金融市场的变动都可以视为金融创新。

第三，“规避型”假说。凯恩（Kane）1977年提出金融创新是回避各种金融控制和管理的行为，规避与创新的辩证和动态过程。

第四，技术推进理论。Hannon和McDowell认为技术革命与进步，特别是电脑、电讯工业和设备成果在金融业的应用是促进金融创新的主要原因。

第五，交易成本理论。该理论由Hicks和Niehans提出，认为金融创新的支配因素是降低交易成本。这有两层含义，一是降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定金融业务和金融工具是否具有实际意义；二是金融创新实质上是对科技进步导致交易成本降低的反应。

第六，财富增长理论。Greenbem和Haywood认为经济高增长所带来的财富的迅速增长是金融创新的主要原因。

第七，需求推动理论。该理论是针对20世纪70年代前后经济环境的剧烈变化提出的，认为引发金融创新的主要原因是对金融产品和金融服务新需求的产生。

第八，结构变化理论。该理论认为金融创新是与世界经济深刻的结构性变化有关。

综上所述，国内外对新金融的相关研究还没有一套完整且独立的理论体系，而早期有关金融创新的研究大多集中于金融创新的内涵和动因的探讨以及中国金融创新的特质。但对于新金融发展与实体经济发展之间关系的研究甚少，同时对于从促进实体经济发展的视角，如何发展新金融，向哪个方向发展，未来什么样的新金融产品是发展趋势？对于这些问题已有文献则没有太多涉及。因此本课题欲从已有研究空缺之处着手，并试图建立一个系统的理论框架对我国新金融发展进行深入的、全面的、运用性的研究。

对国内外研究新金融的成果进行分类、整理，并对其理论的进行综述，可改变目前新金融理论零散与不系统的局面，力争形成系统的新金融理论体系，为今后研究新金融提供框架。

研究新金融与经济增长之间的关系，要从两个角度考察，一是新金融对经济发展的推动作用，将构建新金融内生化的经济增长动态理论模型；二是经济发展对新金融的拉动作用，也进行理论探讨和模型分析。

新金融对经济增长的影响分为间接与直接两个方面，间接影响是通过金融发展起传递作用，反过来，经济增长也会促进新金融发展。把这两者联系起来进行理论与实证研究，对形成我国新金融发展与经济增长的良性循环有一定指导意义。总结和创造适合中国特点的新金融理论，开创能指导我国金融现代化建设的新思路与新理论。

图1.1本课题研究思路

规范分析与实证分析相结合，规范研究的理论分析法是本文的主要分析方法，它贯穿本文始终，同时采取一定的实证研究的方法分析新金融发展与实体经济发展的关系。关于我国新金融与经济增长关联将采用实证分析法，对统计数据或相关资料进行加工、处理和运算，用大量的图表和数据说明问题，从而为理论分析提供支持。

金融是一个历史的范畴。只有人类存在之后，才可能有金融实践，才会产生货币，进而产生金融的概念和金融发展的内涵。金融产生经历了从无到有，从商品货币萌芽演化到一般等价物逐步统一于金属货币，再涌现出组织（如银行），逐步演化出新金融。从某种意义上说，金融发展史就是一部新金融的历史，推动着金融结构的演进与金融深化的进程。

不过，“新金融”也是一个相对的动态概念，它与传统金融并不是泾渭分明而是有继承和交叉的。也就是说，当前的新金融可以理解为由金融创新所推动的金融发展，金融史上的一些重大金融创新，如金融衍生工具等等，都曾推动了金融发展，也都成为当时的“新金融”。因而，今天的以金融工程为主的新金融，明天也可能变成传统金融，而传统金融中的某些资源经过整合，也可能成为“新金融”。

对新金融的理解有两种代表性思路：一是注重金融业在网络化、混业化等经营方式方面的技术性创新；二是强调金融领域以结构为重心的制度性创新。前者涉及的主要是金融业发生的一些表层和局部变化。新金融这一概念应该是对现代金融与传统金融的根本区别的反映，是对一系列金融创新及其结果的总结与概括。

新金融是金融领域正在生长、发育的新业态、新机构以及传统金融业务创新等的统称。它是伴随科技发展和社会进步而产生和发展，具有鲜明的现代化特征。

金融创新是新金融的灵魂。由于金融创新而产生新的金融工具、金融服务、金融组织和更发达的金融市场的出现，可以统称为新金融。面对充满商机与挑战的未来市场，创新不仅成为金融竞争的新焦点，而且是新金融时代发展的唯一原动力。事实上，新时期金融创新的轨迹朝着全方位伸展，内容涉及方方面面，包括金融组织创新、金融制度创新、金融管理创新、金融产品与工具创新、金融工程与技术创新、金融业务与服务创新、金融监管创新等等，值得注意的是创新特点与原先相比已经发生了质的变化，集约化与高技术化成了它的显著特征。数值计算和仿真技术在金融工程中的运用，建立了金融产品估价模型的新方法，从而大大加快了金融产品创新的速度。

新金融是知识金融。进人21世纪以后，国际金融业发展的一个重要趋势，就是金融业的知识含量愈来愈高，智慧资本成为金融业发展的灵魂。中国金融业要在全球激烈竞争中立于不败之地，不仅取决于金融企业投入的人、财、物等有形资产和物质资源，而且取决于金融企业研究开发并以快捷的方式将研究成果融入金融产品或金融服务的能力。

新金融是科技金融。科技金融是指科技与金融的结合，包含两个方面的内容：一方面是用高科技改造传统金融产业。随着金融电子化、集约化建设的推进，改变了传统的业务处理手段和程序。电子化资金转移系统、电子化清算系统、自动付款系统，还有银行数据中心的建立等金融电子化体系的创建，形成了国内外纵横交错的电子化资金流转网络，资金的调拨、转账、清算、支付等等都可以通过计算机完成；另一方面，高新技术产业的发展，必须借助金融市场，尤其是资本市场的力量。由于高新技术产业投资的特点是高风险与高收益并存，这种数额大、风险高的投资，是传统的间接融资方式不能接受的。因此，必须培育风险投资的中介机构，通过资本市场架起沟通企业与投资者的桥梁，打造风险投资者兑现投资收益的通道，从而推动高科技产业的成长。

网络将是未来金融的主要载体，网络金融将是未来“新金融”的主要模式。网络金融的优势，不仅仅在于其低成本和方便快捷性，更重要的，它本身正是与未来经济相适应的“新金融”模式，是网络社会的支付枢纽。

新金融是全球金融。金融全球化的最初发展是为实体经济的全球化服务的，是为国际贸易和国际投资提供投融资支持的。随着金融业的发展日益脱离实体经济的限制、成为独立的经济运行部门，媒介金融逐渐发展成为交易金融，金融全球化就成为经济全球化的重要表现形式之一。管制的放松使金融资本能够更快捷地在世界范围内流动。在这一过程中，信息电子化的发展为金融全球化提供了强劲的动力和物质技术上的支持。金融全球化能够促使资金在世界范围内的流动和重新配置，给世界各国经济发展带来系列影响。

新金融业态，是相对传统的银行、证券、保险等商业性金融或政策性金融而言的，是为弥补传统金融服务局限性而日益兴起的新金融机构类型、准金融机构，或者某类金融子市场或创新金融服务工具、模式及标准等。

新金融业态与传统金融是一种有效互补关系，不仅可以增强金融市场活力，拓展完善金融产业链，而且可以支持、反哺传统金融机构的盈利能力及竞争力，进一步提高金融业整体附加值，支持并服务于经济转型。

从整体上看，新金融是以资本市场为核心、一体化市场为载体、混业经营为方式、电子网络为手段、金融工程为技术的现代金融体制，它具有资源证券化、运行市场化、市场一体化、经营混业化、手段信息化、技术工程化的特征。

当代新金融变革有如下主要特征：

（一）金融服务信息化和个性化。信息化了的金融企业通过多种通信手段，同客户进行广泛的实时沟通，随时掌握客户的需求变化，及时推出满足客户需求的个性化金融服务与产品，特别是理财服务已经成为金融服务的主角。空前丰富的金融产品的推出，不仅满足了客户的需求，还扩大了金融业的服务范围，开辟了新的收入源，提高了市场竞争力。

（二）金融服务时空无限制和手段多维化。金融企业确立“以客户为中心”的经营管理理念，将各种核心金融业务、管理系统集成起来，不断提高集约化、信息化水平，积极推广金融综合业务服务，实现集约化经营，提高电子银行的智能化程度和经营效益。客户无论在何时何地都可以多种方式取得高水准的所需金融服务，彻底改变了客户只能在规定时间里从营业网点获得面对面金融服务的传统做法。

（三）金融竞争呈现体系化和全球化。金融业要长期面对全球金融业之间、金融业同非金融业之间的合作与竞争态势。因特网和电子商务的发展，加速了全球经济一体化和金融一体化的发展进程，全球经济实现了空前的互相合作，互相依存，互相促进，互相制约，互相竞争的局面。与此相关，要求有一套与之相适应的公平竞争观念、贸易过程中的双赢观念、创新观念等新理念。金融企业只有从全球经济一体化、金融一体化和市场经济等的环境与视角出发，不断矫正自己的企业定位、战略目标和经营管理策略，才能获得生存和发展的空间。