（一）发展历程：依托自然资源，逐步打造一站式旅游目的地

天目湖旅游股份有限公司位于江苏省天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的 开发管理和经营，经营项目包括景区、水世界主题公园、温泉、酒店、旅行社等相关 旅游业务。公司前身为1992年成立的溧阳市天目湖旅游公司，通过投资建设零散景 点并将其整合，于2001年推出了湖泊型的精品景区型产品——国家首批4A级的山水 园景区；2003年公司改制为天目湖旅游有限公司，并开始控股开发南山竹海生态型 景区，2006年该景区被评为国家4A级旅游区并推向市场；随后公司于2009年、2010 年、2014年分别推出温泉休闲度假产品、度假酒店、南山小寨和水世界主题公园， 实现了旅游产品的淡旺季互补和相互支撑，进一步向多元化旅游企业发展。 公司长期以来一直致力于打造一站式旅游目的地发展模式，通过优化产品序列、 丰富内容与体验、整合旅游配套资源，以复合型产品、多元化市场和系统化服务形 成旅游集聚区效应，成为长三角地区具有较强竞争优势和品牌影响力的旅游企业之 一。2013年，天目湖景区（包括天目湖山水园、南山竹海和御水温泉）被全国旅游 景区质量等级评定委员会评定为5A级旅游景区，同时被国家旅游局和国家环保部评 定为国家生态旅游示范区，2015年被国家旅游局评定为“国家级旅游度假区”，是 国内最早具备上述三个资质认证的旅游景区之一。

公司目前已成为集文旅项目策划与运营、营销策划、管理咨询等业务于一体的 综合型旅游服务商，业务涵盖旅游全产业链。公司的核心景区产品为天目湖山水园 和南山竹海，其中天目湖山水园是公司最早建设的以观光、文化体验、休闲娱乐为 主的山水主题景区，于2001年建成开园接待游客，其中有丰富的游览景点和娱乐设 施；南山竹海景区与山水园景区相距约18公里，以“竹文化”和“寿文化”为主题， 于2006年建成一期，2010年完成二期建设；御水温泉是公司于2010年建成的温泉主题旅游项目，弥补了原有景区冬季客流量不足的问题；天目湖水世界主题公园紧邻 山水园景区，是华东地区为数不多的大型水上乐园，于2014年建成投入使用。公司 为了提升客户粘性，打造“住”、“行”结合可持续旅游经营模式，近年来不断发展 酒店业务，目前已经形成了涵盖3个系列、7个主要产品的丰富产品线以及富含本土 特色的纯餐饮业态。此外，配套的综合商业、旅行社业务和综合业务也为一站式旅 游提供了更为完善的服务。

（二）股权结构：创始人持股清晰集中，引入国资彰显长期信心

公司为民营企业，股权结构清晰集中。截至目前前十大股东中创始人持股比例 合计39.5%；其中孟广才持股26.13%，为公司的大股东和实际控制人。基于对公司 价值的认同和发展前景的看好，溧阳市城市发展建设有限集团（溧阳城发）于2021 年以协议转让的方式受让孟广才持有的公司11.61%的股份，成为公司第二大股东； 22年3月溧阳城发与孟广才再度签署股份转让协议，拟受让孟广才所持有的公司8.71% 的股份，22年7月股份转让已经完成过户登记，交易后溧阳城发共持有公司20.32% 的股份。根据公司权益变动报告书，溧阳城发与公司在旅游、酒店/住宿、餐饮、文 化等业务领域存在少量重合，但不构成实质性的业务竞争，溧阳城发保证不会以任 何方式直接或间接参与和公司构成竞争的业务活动，不生产开发与公司产品构成竞 争的产品，并且公司在人员、财务、机构、资产和业务方面的独立性不会受到影响。 旅游业是溧阳市的支柱产业，根据江苏省文化和旅游厅数据，2021年溧阳全市 接待游客1862.19万人次，实现旅游总收入229.35亿元，分别恢复至2019年的88.5% 和89.1%，恢复速度位列常州第一。而“天目湖旅游”已经成为溧阳市重要的城市名 片和休闲经济增长点，两次权益变动实际体现了当地政府对公司的高度重视和长期 信心，有利于优化公司股东结构，实现民营企业和国资企业的优势互补，充分发挥 混合所有制改革的经营优势。

公司核心管理团队中创始人员较多，旅游管理经验丰富且利益一致，凝聚力较 强。孟广才现任公司董事长，并兼任多家下属公司的执行董事及总经理；陈东海任 公司监事会主席、投资部总监及旅行社公司监事；陶平任公司董事和项目建设部总 监；史耀峰任公司董事及副总裁。其余高级管理人员旅游管理经验丰富，熟悉景区 规划建设、经营管理、索道、旅行社等业务，同时人员非常稳定，大多来自于公司各 职能部门。在管理团队带领下，公司建立了健全的运营管理机制和内部控制机制， 构成了企业的核心竞争力。

（三）财务分析：收入结构丰富多元，盈利水平领先行业

疫情反复导致公司业绩波动，酒店产品收入快速增长。疫情前公司营业收入稳 步上升，17-19年分别为4.61、4.89、5.03亿元，20年受疫情影响同比下降25.62%至 3.74亿元；21年公司把握疫情阶段性缓和契机积极拓展业务，取得了行业领先的复 苏成果，Q1-Q4累计营收同比分别增长268.95%、125.90%、41.90%、11.86%；22H1 受到上海等主要客源地疫情反复影响，收入同比下滑60.99%。分产品看，公司近年 来收入结构较为稳定，山水园景区和南山竹海景区在17-19年收入占比接近60%，疫 情以来有所下降，21年为53.85%；伴随公司在20年以来投运多个酒店项目，酒店产 品收入占比迅速增加，从17年的19.56%上升至21年的29.59%。

景区毛利率维持高水平，疫情前控费能力优异。疫情前公司毛利率维持较高水 平，17-19年分别为63.66%、62.10%、65.32%，20年毛利率下降至52.60%，主要 是由于疫情影响使收入大幅下滑，而新增投运项目导致相对刚性的营业成本进一步 上涨；21年跌幅收窄，整体毛利率为50.03%；22H1在疫情影响下毛利率下跌至-9.8%。分产品来看：（1）景区毛利率高于整体水平，在2019年山水园和南山竹海的毛利率 均接近70%；（2）温泉和酒店毛利率下滑明显，其中温泉业务主要是由于收入大幅 下降所致，酒店业务主要是由于新项目投运带来的物料成本和折旧增加所致；（3） 水世界主要在每年暑期开放，季节性较强，因此更容易受到疫情影响，21年收入和 毛利率均有大幅下滑；（4）旅行社毛利率稳定维持在5%左右的较低水平，对公司盈 利贡献较少，主要起到整合相关资源、丰富旅游服务的作用。随着公司管理运营水 平的不断提升和内部控制的持续完善，费用率得到有效改善，17-19年期间费用率分 别为33.95%、30.90%、26.77%；20年由于疫情影响以及可转债计提利息，销售费 用率、管理费用率和财务费用率均有所上升；21年期间费用率同比下降7.95pp至 31.16%；22H1费用率大幅上涨主要是由于收入大幅下降所致。

利润增速高于收入增速，盈利能力位于行业领先水平。17-19年公司分别实现归 母净利润0.84、1.03、1.24亿元，同比增速分别为21.92%、22.18%、19.86%，远高 于营业收入9.22%、6.24%、2.81%的增速；21年实现归母净利润0.52亿元，同比跌 幅收窄至-6.17%；22H1有0.54亿元的亏损。受益于较强的控费能力和运营能力，公 司加权ROE近年来一直维持行业领先水平，13-16年分别为13.84%、27.29%、 22.21%、24.57%；2017年上市以来由于公司股本及净资产增加而募集资金投资项 目尚未实现盈利，导致ROE被摊薄，17-19年分别为19.02%、13.11%、14.46%；20 年在疫情影响下ROE进一步下跌至5.59%，但仍保持了较强的韧性，在6家旅游景区 上市公司中最高；21年为4.75%，仅次于九华旅游的4.83%；22H1国内多地疫情反 复和城市封控导致文旅行业整体表现承压，公司ROE为-4.7%，但伴随着暑期市场整 体触底反弹以及未来防疫政策不断精准科学化，公司盈利水平仍有较大复苏空间。

（一）区位优势：深耕长三角核心地带，三重护城河明显

生态条件多样化，集观光度假于一体。天目湖位于苏、浙、皖三省交界处的溧 阳市内，有沙河、大溪两座国家级大型水库，是苏南地区较为稀缺的集湖光山色、纯 净水质和多样化生态环境于一体的山水型度假观光景区，全年适游期超过300天：（1） 苏南地区规模较大的湖泊以平原湖泊居多，如太湖、洪泽湖、巢湖等，而天目湖南连 天目山余脉，是较少的兼具山川秀美的大型湖泊之一；（2）天目湖地区植被覆盖率 达85%以上，空气质量达国家I级标准，湖水保持天然山泉纯度和矿物成分，达到国 家二级饮用水标准，是江苏地区环境质量及保护均较好的景区之一；（3）天目湖旅 游区面积大、生态多样化、旅游资源类型多，能够满足不同人群对旅游资源类型的 要求；（4）长三角地区温泉资源相对匮乏，公司经营的御水温泉地处宜溧火山岩盆 地，有较为活跃的地质活动，拥有长三角地区稀缺的地热资源。

地处经济发达区域，休闲旅游需求旺盛。公司所在的天目湖度假区位于长三角 中心地带，是我国经济发展最快、人口最密集、最具现代化的地区。国家统计局数据 显示，2021年末长三角地区（包括上海市、安徽省、浙江省、江苏省全域）常住人 口共计超过2.3亿人，GDP合计为27.6万亿元，占全国GDP比重为24.14%。2021年 长三角41城中GDP超过万亿的城市共有8座，占全国总数的三分之一，其中上海作为 龙头城市领跑，2021年GDP总量超过4万亿元，位居全国第一；苏州GDP总量超过 2万亿元；其余6座城市均在1-2万亿元之间。8座万亿GDP城市的人均GDP和人均可 支配收入均显著高于全国平均水平，其中无锡、苏州等5城人均GDP超过15万元，上 海、苏州等6城人均可支配收入超过5万元，居民收入水平高，消费能力强。

长三角地区旅游消费旺盛，一方面本地游客具有较高的出游意愿和休闲旅游需 求，另一方面长三角也是全国游客的主要旅游目的地之一。根据中国旅游研究院数 据，22年元旦期间江苏省、安徽省、浙江省均位于旅游客源地和目的地排名TOP 10 中，并且南方地区自驾游市场主要集中在城市密度较大的成渝和长三角地区。驴妈 妈发布的《2022端午假期出游总结报告》则显示，南京、无锡、苏州、湖州等多个 长三角主要城市为2022端午节热门出发地和周边游热门目的地。根据途牛数据，22 年中秋小长假期间家庭客群仍然是出游主力，上海、南京、常州、湖州、昆明等城市 市民周边游、本地游的热情较为旺盛，其中“溧阳天目湖-南山竹海汽车2日游”为热 门路线；在国庆预订数据中，上海、常州、杭州、无锡、南京等长三角城市再次上榜 TOP10热门客源地和周边游目的地。

交通便捷，覆盖3小时都市旅游圈。天目湖地区位于常州市所辖溧阳市以南八公 里处，呈现出水陆空三位一体的大交通格局：沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速等公路 干道穿过天目湖；沪宁高铁、宁杭高铁、芜太大运河、丹金溧漕河均在周边通过；距 南京禄口机场80公里、上海虹桥国际机场225公里、萧山机场155公里、常州机场60 公里，具有显著的交通优势。此外长三角主要城市距离天目湖的里程在300公里以内， 属于较为适合休闲旅游的3小时都市旅游圈。覆盖具有高支付能力和高出行需求的长 三角客群保障了公司充足的市场空间，而便捷的交通则为消费变现提供了条件。

（二）产品优势：产品矩阵覆盖细分市场，二次消费带动商业模式变革

我国旅游业上市公司根据经营范围主要可以分为以旅游资源为经营主体的自然 资源类旅游公司、以酒店经营为主的酒店类旅游公司和以旅游服务为主的综合类旅 游公司，而天目湖作为一站式旅游目的地兼具以上三种特性。公司具有较强的产品 设计开发能力，围绕有限的自然资源因地制宜打造了山水园、南山竹海、御水温泉、 水世界等类型不同、功能各异的旅游产品，同时提供丰富的酒店产品线和商业、旅 行社、定制服务等综合业务，能够满足游客观光、休闲、度假、娱乐、会务等综合需 求，形成了重复消费的可持续旅游经营模式。

1. 产品协同互补，平滑季节效应

传统旅游产品中，资源的季节特征和游客消费习惯形成了季节性的淡旺季，而 天目湖的主要客源来自于长三角地区，客流大多集中在3月到11月，冬季出游人数偏 少，造成营业收入存在一定程度的季节性波动。公司的观光类旅游产品山水园和南 山竹海同样体现出明显的淡旺季差别，而御水温泉产品和水世界产品则分别侧重于 冬季和夏季旅游，与观光型产品形成了良好的季节性互补和协同效应，能够平滑公 司季节性收入波动。 从公司主营业务收入的季节分布来看，二季度有清明、五一、端午等小长假，且 气候适宜出行，是传统旅游旺季，疫情之前公司在第二季度营业收入占比基本稳定 在27%左右；第一季度是行业传统淡季，公司自2009年推出御水温泉产品之后得以 在冬季吸引部分游客，一季度营收占比明显提升至20%左右，但仍在各个季度占比 中最低，20年一季度处于疫情暴发初期，收入占比大幅下滑，21年回升至18.64%； 2014年天目湖水世界主题公园投入运营，主要在夏季开放，发挥了比较好的协同效 应，15-19年第三季度营业收入同比分别增长5.52%、1.94%、14.10%、8.43%、 12.78%，占全年比重分别为28.78%、29.56%、29.66%、30.27%、33.20%；公司 对御水温泉二期竹溪谷项目、南山小寨二期以及动物王国等新项目的投建运营能够 进一步完善产品结构，拉动景区淡季收入，实现持续的盈利增长。

2. 细分市场多元，覆盖客群广泛

公司产品除季节性互补外，在功能性和游客人群定位上也充分体现了协同和互 补效应，实现了对不同细分市场的覆盖。其中山水园和南山竹海景区偏重于传统观 光型旅游，适合各类人群；温泉项目瞄准休闲养生类旅游市场，更适合有疗养需求 的人群；水世界为水上乐园性质的主题公园，适合儿童及青少年群体。 22年3月公司和天目湖控股集团有限公司（天目湖控股集团与溧阳城发同受溧阳 市人民政府控制）合资设立天目湖动物王国旅游有限公司以开发动物王国项目，其 中公司出资1998万元，持股比例为19.98%。天目湖动物王国项目对标迪士尼奥兰多 动物王国，后者是国际知名的以动物为核心的主题乐园，其中包含游乐项目、娱乐 活动、餐饮酒店等不同内容板块。借力迪士尼在IP打造与营销上的优势，奥兰多动物 王国中的游乐活动均与不同知名IP联动，形成各自独特的主题，如阿凡达飞行历险、 恐龙世界探险记、狮子王庆典等，极具体验性与娱乐性。天目湖动物王国同样是以 动物为核心，配套度假酒店和演艺活动的综合型主题乐园，并预计将有丰富的二次 消费项目与主题活动。目前项目已经全面启动，并被列为溧阳市重大发展项目，截 至22年6月30日已投入金额为999万元。项目建成后能够进一步丰富旅游目的地产品 矩阵，和存量产品形成协同效应。同时动物王国相比于山水园、南山竹海等景区项 目更具互动性和趣味性，有望进一步吸引儿童群体，把握住双减政策下亲子游市场 快速发展所带来的机会。

在酒店业务方面，公司形成了覆盖不同价格带，具有不同定位的丰富产品线： （1）御水温泉系列和遇系列主打中高端市场，除为了山水园景区、南山竹海景区和 温泉项目提供配套餐饮服务外，还能提供会务、休闲、宴会等其他功能性旅游服务， 可以满足商务人士的相关需求；（2）特色系列酒店相对平价，南山竹海客栈和御水 温泉客栈将传统建筑风格与现代生活方式结合起来，湖畔露营帐篷基地则能够满足 夜游经济的相关需求；（3）公司目前仍在积极推进南山小寨二期的落地工作，本项 目是以酒店为主体的开放式文化景点，具体内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展 览馆、书院等，其中酒店包括500间客房。项目建成后将形成酒店、餐饮、民俗及非 遗文化体验等业态，有助于推动南山竹海区域的整体升级，提高游客停留时间和人 均消费水平。并且天目湖的酒店项目大多位于景区之内，充分与自然风景相结合， 比如竹溪谷酒店的客房错落隐于竹海，环绕山谷而建，主打“野奢”特色，十四澜酒 店则是山水园景区中的全湖景酒店。“住”与“行”的统一能够克服传统观光游的缺 点，提升游客驻留时间和消费水平，从而打造可持续的经营模式。

为了满足高质量旅游发展的需求，公司除大众旅游外还持续开发提供个性化、 专属化、小众化的定制产品线路与服务。（1）疗休养业务：公司的江苏省职工（劳 模）疗休养天目湖基地具有深厚的人文底蕴、优越的生态环境、丰富的全域疗休养 资源和成熟完善的一站式服务配套体系，被业界称为“最具生态特色”的一站式疗 养基地；（2）研学游与社会实践业务：作为溧阳全域研学旅行资源整合者和江苏研 学旅行实践者，公司打造了“行走中的课堂”主题研学体系和国内领先的一站式研 学基地；（3）亲子体验业务：公司积极创新亲子游产品，主动迎合市场新变化，升 级产品和服务标准，开发更多符合家庭需求的亲子产品，包括夏令营、冬令营、采茶 之旅、亲子 DIY 系列活动、熊猫生日会等，满足游客对亲子旅游、品质旅游的需求； （4）红色主题业务：公司以沙河精神展馆和溧阳生态创新展馆等为载体，创新开展 “红色党建 + 绿色生态创新”活动，打造天目湖独具特色的党建品牌；（5）培训 拓展业务：公司具备丰富的课程培训和团队拓展资源，可提供个性化的定制服务， 由专业培训讲师进行课程设计与指导，并开展丰富多彩的课间活动及团队游戏。

3. 打造“开放式景区”，降低门票经济依赖

门票降价和景区限流成为行业趋势，景区收入结构亟需改善。近年来发改委出 台一系列政策以推动完善国有景区门票价格形成机制，降低重点景区门票价格，从 而加快全域旅游发展，刺激旅游消费增长。2018年《国家发展改革委关于完善国有 景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》发布，为景区门票 降价定下基调。《意见》明确指出现行价格机制对不合理定价行为的有效约束不够， 一些地方过分依赖门票经济，门票价格“额外负担”过重问题突出，并提出合理界定 成本构成、创新价格管理方式、建立定期评估调整机制等完善国有景区门票价格形 成机制的目标，加快旅游产业由门票经济向产业经济、小众旅游向大众旅游、景点 旅游向全域旅游转型升级。19年《国家发展改革委办公厅关于持续深入推进降低重 点国有景区门票价格工作的通知》指出要推动更大范围、更大力度的降价，确保降 价取得实效。20年再次发布相关通知明确当年工作重点，包括落实门票减免政策， 加强政策宣传引导等。21年在关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的相 关通知中再次提出要完善公益性服务价格政策，其中就包括景区门票以及景区内垄 断性服务的价格。 根据艾瑞咨询不完全统计，从18年6月发改委推动门票降价到19年7月，全国共 有164个5A级景区降价，其中超7成的景区降价幅度在10%以上。一方面票价受到管 控，另一方面在疫情常态化防控的情形下景区限流将成为常态，以门票收入为主的 旅游景区利润空间必将受到压缩，将倒逼企业改善收入结构，逐步形成“低票价引 流+二次消费提升客单价”的增长模式，通过资源整合，扩展产业链布局实现转型。

公司盈利模式更加灵活，在转型升级中具有领先优势。在山水园和南山竹海的 发展过程中，公司根据自然资源的特点建设了若干旅游景点、旅游基础设施和服务 配套设施，呈点块状分布于景区之内及周边地区，与景区原有天然资源形成了相互 依存，难以分割的关系。其中山水园的二次消费项目主要包括游船（含快艇、包船）、 高空飞降、状元阁、奇石馆、海洋世界、天下白茶馆、茶文化苑、蝴蝶馆、松鼠园等， 南山竹海的二次消费项目主要包括索道、地轨缆车、观光车、竹筏、竹博馆、小鸟天 堂、竹文化馆、熊猫馆、鸡鸣村等，御水温泉主要包括鱼疗、矿疗、理疗、餐饮等相 关项目，均实现了与景区特色比较好的结合。 从收入构成来看，在14年至17H1公司主营业务收入中景区门票收入分别为1.16、 1.05、1.06、0.54亿元，占比分别为29.51%、25.65%、26.05%、26.26%；景区二 次消费收入分别为1.12、1.26、1.24、0.68亿元，占营业收入的比重分别为28.33%、 30.82%、30.58%、32.85%；二次消费收入整体略高于门票收入，并且占比在期内 有较明显的提升。其中南山竹海景区收入结构稳定，二次消费在景区收入中的比重 维持在65%以上并且逐步上升，而山水园景区在15年门票收入同比下降13.71%，二 次消费和商品销售的增长幅度则均超过20%，主要是由于公司主动调整游客消费结 构，通过广告、宣传以及优惠套餐等方式降低门票实际价格，同时进一步丰富游客 消费选择、增加二次消费项目、提升游客二次消费水平。

公司多样化产品在各自的淡旺季形成了协同效应，平滑收入的季节性，而在功 能上又各有区别，形成了有效互补，有利于吸引不同类型的旅游人群，形成新的盈 利增长点。随着“开放式景区”战略的不断推进，景区游览人次可能进一步增长，二 次消费、商业销售等业务或将成为景区业务的核心，从而弥补门票收入的减少乃至 拉动整体收入的增长。再结合酒店项目、旅行社及商业业务的协同，公司有望真正 实现从门票经济向“吃、住、行、游、娱、购”的产业集群的转变，推动商业模式 的深刻变革。

（三）品牌优势：营销与内容齐头并进，品牌形象深入人心

天目湖是溧阳市重要的经济发展支柱和城市名片，自1992年建立开始，当地政 府和企业就投入了大量资源，紧紧围绕着“天目湖”核心品牌来开展品牌宣传、产品 完善开发等工作。目前天目湖的知名度大幅提高，“一站式旅游目的地”的品牌形象 深入人心，旅游影响力也从长三角范围逐步扩展到全国，先后被评定为首批“国家 水利风景区”、“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”和“国家级旅游 度假区”，并在迈点研究院发布的“2020年湖泊型景区品牌100强榜单”中位列全国 第12名。公司目前已经成为国内一线旅游景区，具有显著的旅游景区品牌优势。 丰富衍生产品加深品牌印象。天目湖除了是溧阳当地的著名旅游品牌以外，也 带动了农业经济的发展，丰富的农副衍生产品进一步释放了天目湖的生态价值，同 时加深了其自然、休闲、绿色的品牌形象，而销往全国各地的产品能够比度假区本 身具有更广的宣传与辐射作用。“茶香、水甜、鱼头鲜”构成了天目湖的“三绝”， 由此衍生的天目湖啤酒、天目湖砂锅鱼头、天目湖白茶成为天目湖品牌的重要组成。 砂锅鱼头以“鲜而不腥，肥而不腻”为特色，构成了天目湖独特的饮食文化，塑造了 舌尖文化与旅游高度融合的美食IP；天目湖啤酒生产所需水源均来自天目湖的优质 水资源，而天目湖啤酒公司在1992年成立之初就凭借高产能成为当时全国最大的啤 酒绿色食品生产基地；天目湖周边是溧阳白茶最正宗的原产地，天目湖白茶于2010 年获农业部颁发的“农产品地理标志证书”，并于2015年荣获国家级农产品地理标 志示范样板称号，具有显著的品牌和经济效益，天目湖山水园景区内也设有天下白 茶馆，将茶文化与天目湖品牌深度结合。

多种类主题活动丰富品牌内容。天目湖旅游产品的打造并不完全依赖于自然资 源，因此其可以充分发挥休闲度假这一属性，以山水园、南山竹海等景区为基础场 景，和各种不同的概念文化结合起来形成不同的主题游活动，实现品牌内容的多种 可能性，不再局限于单一的自然观光景区。例如公司连续举办了十数届天目湖旅游 节、中国溧阳茶叶节，形成促进旅游发展的品牌效应。天目湖春节游园会、天目湖夜 公园、天目湖南山竹海登山节、重阳节等活动涵盖了旅游的各个季节。除传统活动 外，公司还会在主要的节假日通过特色文旅活动吸引客源，拉动销售。 2022年五一期间天目湖山水园举行“湖途生活节”，包含湖畔集市、音乐剧巡 游、音乐LIVE、盲盒互动体验等多项活动，通过“市集+”的形式打造不同假日场景 和具有自然活力的休闲生活营地。同时南山竹海景区举行汉服国风盛典，挖掘“竹 文化”这一传统元素并与汉服文化充分结合，以此吸引游客。7月1日，“点亮天目湖”夜游季活动启动，有效融合了夜游画廊、山水园夜公园、水世界、大坝市集等项 目，以打造夜经济为主题，进一步拓宽了天目湖旅游在时间和空间上的全覆盖。中 秋期间天目湖举办“吟月中秋”夜游活动，将赏月、猜灯谜、月饼制作等传统文化与 景区及酒店相结合，推出了山水园“一揽月华”、御水温泉“竹尖邀月”、竹溪谷酒 店“云池灯会”等不同的主题游套餐。国庆期间则以奇妙漫游季为主打，包括剧场演 艺、人鱼表演、星光夜航等内容。不同的主题活动和旅游节能够充分发挥天目湖休 闲度假的产品属性，通过度假区一个支点撬动多样化内容IP，保持游客的新鲜感， 从而培养一批可重复消费的忠实群体。同时丰富的产品内容也有利于创造二次消费 机会，带动客单价的提升。

全渠道宣传策略提升品牌知名度。地方政府和企业对“天目湖”品牌投入了大 量的宣传费用，通过专业的品牌规划，制定了覆盖全媒体的宣传策略。公司通过中 央电视台、江苏电视台、上海东方卫视、浙江卫视等一批重量级电视台黄金时间播 出天目湖旅游形象广告。在各个区域内，地级市以上的报纸、电台、电视等主流媒体 均与天目湖建立了密切的合作关系。在网络方面，天目湖与各大旅游电商保持长期 战略合作伙伴关系，并与新浪、网易、优酷等大型门户网站建立长期推广合作。同时 公司积极抓住新媒体的流行趋势，通过自营账号+与旅游博主合作的形式，在小红书、 抖音、快手、微博等社交平台上进行投放，使得天目湖品牌能够以不同方式更有效 率地触达消费者，快速建立消费者认知。

（一）短期看疫后复苏：市场情绪反弹助推消费释放

从政策层面来看，出行管控措施更加精准科学，文旅消费刺激政策陆续出台。 2022年我国旅游行业大致经历了以下几个阶段：（1）年初平稳开局，根据文旅部数 据，春节期间游客人次为2.51亿，实现旅游收入2891.98亿元，分别恢复至19年同期 的60.48%及56.28%；（2）2月中旬开始国内多地陆续暴发疫情，打乱了旅游市场复 苏的节奏，旅游收入和旅游人次均受到严重影响；（3）进入五月底六月初，端午节 的来临、上海全面复工复产、北京疫情得到初步控制带动全国旅游市场迎来复苏拐 点；（4）暑期市场表现分化，前半程在避暑、亲子出游等需求的推动下市场表现较 好，7月国内长线游、跨省游快速复苏；后半程局部地区受疫情影响较大，复苏进程 放缓，本地及周边游成为主流；（5）中秋、国庆假期多地倡导居民就地过节，整体 出游人次和旅游收入同比下降，本地游、短途游、周边游市场依然保持高活跃度。

出行管控政策直接影响旅游市场景气度，上半年随疫情变化，整体在边际上有 积极调整。5月31日文旅部印发《关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游“熔断” 机制的通知》，将跨省旅游熔断机制进一步精确到县（区）；上海宣布将于6月1日 之后先行逐步有序开放室外类型的A级旅游景区，拉开了文旅业复苏的序幕；随后《新 型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布，对疫情相关风险人员的隔离管控时限和 方式进行了优化，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+3”缩短为“7+3”； 行程卡于7月初“摘星”并将查询结果的覆盖时间由14天调整为7天；7月7日旅游专 列业务恢复，并被纳入跨省旅游“熔断”机制进行统一管理；8月份随着暑期旅游旺 季的到来，三亚等热门目的地陆续有小范围疫情反弹，当地防控政策随之收紧，9月 8日国务院发布中秋、国庆疫情防控要求，倡导居民尽量本地过节，减少跨地市出行。 尽管从上半年以来我国的出行管控政策基本依疫情状况而变化，但是整体基调依然是向精准化、科学化调整，严厉杜绝“一刀切”和“层层加码”现象，既有利于带动 居民在常态化疫情防控下的出行，又能使疫情发生时对旅游的影响面明显缩小。

针对文旅行业，全国各地相继出台纾困政策，通过各种方式释放旅游消费潜力， 扶持旅游消费市场主体，从而加速行业复苏。产品供给方面，多地利用暑期出行高 峰的契机举行文旅消费季特色活动，结合当地独特的自然风景或饮食文化来打造文 旅消费新场景，如杭州在西湖景区举办“2022文旅市集·宋韵杭州奇妙夜暨文旅消 费季”，以宋韵文化深度表达和创新诠释为核心，推出了多项创新活动、特色产品以 及特色线路；陕西各市区同步开展夏季文旅消费季，以“夏阅三秦，畅旅欢歌”为主 题，推出精品旅游线路、户外音乐节等文旅主题活动以及帐篷露营地等新消费场景； 天目湖则以7月份启动的夜游季为主打，通过天目湖夜公园为消费者提供魔术、游船、 集市等夜游产品。此外文旅小微企业也被纳入支持范围，如江西省在帮助中小企业 纾困解难的若干政策措施中指出要支持文旅企业拓展融资渠道、参与政府采购、参 与重大活动接待服务、减免手续费等。需求方面，很多省份通过发放文旅消费券、旅 游消费支付便利化以及价格减免等惠民活动来提供长期补贴，激发消费意愿。

从行业层面来看，端午前后市场反弹明显，文旅行业曲折中复苏。根据文旅部 数据，2022年上半年全国旅游人次为14.55亿，实现旅游收入1.17万亿元，分别恢复 至19年同期的47.24%和42.09%，其中一季度旅游人次为8.3亿，实现旅游收入0.77 万亿元，疫情反复扰动下整体市场恢复情况仍有较大提升空间。从节假日出游数据 来看，2021年五一假期为疫情后旅游复苏的最高峰，国内旅游接待总人数为2.3亿人 次，同比19年增加17.95%；实现旅游收入1132.3亿元，恢复至19年同期的96.23%。 2022年第二季度开始由于受到上海和北京两大客源地疫情的影响，清明、五一、端 午假期复苏情况均不及21年同期，但边际上逐步改善，旅游人次分别恢复至疫情前 的67.34%、82.05%、82.95%，旅游收入分别恢复至疫情前的39.21%、54.97%、 65.65%。中秋及国庆假期在多地倡导就地过节的影响之下，出游人次和旅游收入同 比均有所下降，市场整体承压的同时周边游和短途游成为结构性亮点。

OTA数据显示节假日居民出行意愿高涨，印证市场复苏潜力与长期向好逻辑。 根据携程数据，截至6月4日端午假期总订单量相较清明增长超3成，酒店和门票预订 量较清明有两位数增长；同程数据显示端午小长假期间国内酒店预订量较“五一” 假期上涨31%，机票平均价格较“五一”假期上涨48%。暑期前半程疫情较为平稳， 延续了6月以来的复苏态势，截至6月26日，携程6月下旬国内整体订单环比上个月同 期增长超过80%，相比需求较弱的4月同期提升近130%；途牛旅游网7月出游人次环 比增长146%，8月以来虽然部分热门目的地出现了突发疫情，但出游人次环比7月依 然取得了5pp的小幅增长。中秋国庆期间出行距离明显缩短，根据携程数据，中秋日 均订单量较端午呈双位数增长，较清明和五一增长一倍以上，本地周边客群占比超 过六成；国庆期间本地周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国 庆增长近30%。从OTA平台的预订及实际出行情况来看，尽管国内疫情不断反复， 但需求端仍然具有较强韧性，旅游市场存在复苏空间。

从地域结构来看，长三角城市群需求快速释放。上海疫情得到有效控制后，往 返上海的探亲、商务、旅行等各类出行需求激增，从而辐射到周边市场，带来整个长 三角各大城市旅游热度的迅速上升。同程旅行大数据显示，苏州、常州、嘉兴、杭 州、无锡、宁波、舟山等周边城市在端午节假期的热度较五一假期涨幅均超过50%， 其中苏州端午节前旅游热度较五一假期上涨446%，天目湖度假区所在的常州旅游热 度较五一假期上涨255%；中秋假期十大热门周边游城市分别为杭州、广州、北京、 上海、苏州、长沙、郑州、温州、无锡和东莞，其中长三角城市占据半数。 从产品结构来看，周边游新消费场景热度攀升。2022年以来民宿、露营、乡村、 夜游等小众消费场景和项目在OTA平台中成为颇受消费者关注的热词。中秋期间飞 猪平台的露营订单量环比增长超4倍，消费群体主要为90后年轻用户和80后亲子客 群，夜游相关产品预订量较端午节增长22%；去哪儿网的温泉、湖景、露营等热门搜 索词汇平均热度环比一周前上涨超3倍。携程数据显示国庆期间露营旅游订单量同比 增长超10倍，其中大部分为本地订单，人均露营花费为650元左右，相较中秋露营人 均花费提升30%左右。细分小众产品的兴起也反映了本地周边游市场的繁荣以及出 行需求不断多元化的趋势。

作为复合型的休闲度假目的地，天目湖有望在短期内率先受益行业复苏。尽管 整体来看上半年行业恢复在疫情影响下较为曲折，但是出行管控政策和市场消费需 求逐步平稳，长期向好的逻辑没有发生变化。而天目湖位于消费韧性极强的长三角 核心区域，下半年以来长三角城市群周边游消费快速释放，能够有效辐射天目湖景 区。同时公司打造了包含野奢度假酒店和湖畔露营基地的多元住宿产品矩阵，以及 涵盖夜游、夜娱、夜购等夜间经济的消费场景，能够通过不同主题活动承接多样化 的休闲度假需求，因此我们认为公司业绩能够在行业复苏中率先取得修复。

（二）长期看行业趋势：旅游内容化变革下机会凸显

疫情加速行业转型升级，“旅游+”将重塑旅游休闲新模式。根据国家统计局数 据，疫情前我国旅游市场持续稳定发展，国内游客人数保持10%左右的增速，从2011 年的26.41亿人次上升至2019年的60.06亿人次，人均每次旅游消费从731元增加至 953.3元，2020年受疫情影响游客人次和人均消费均大幅度下跌，21年开始迅速反弹。 随着疫情得到有效控制，居民收入水平不断提升，旅游市场依然有庞大潜在需求等 待释放，我国旅游消费长期向好的宏观基本面仍在。但是我们认为疫情同时会催化 行业转型升级，在长期存在两大变革趋势：旅游出行的时间和距离有所下降，但是 消费者对旅游内容的要求不断升级，从而推动行业不断多元化、细分化、内容化。

（1）出行距离与出游时间双收缩，周边游、本地游承接休闲需求。疫情常态化 改变了人们的出行习惯，带动“本地人游本地”，旅游市场碎片化、短途化特征明 显。根据中国旅游研究院数据，19年游客平均出游半径和目的地游憩半径分别为270 公里和15公里，但在疫情后均有所下降。22年元旦期间，选择300公里内出游的游客 占比达到90%以上，同比上升3.75pp；居民出游时间集中在1-3天，占比较去年同期 上升3.7pp。清明节游客平均出游半径95公里，同比减少44.9%；目的地平均游憩半 径4.9公里，同比减少60.4%，两个指标均创下节假日历史新低。中秋节假期的游客 出游半径为117.4公里，同比下降5.0%；目的地游憩半径为7.8公里，同比下降20.6%。 国庆节游客平均出游半径118.7公里，同比下降16.0%；平均游憩半径9.6公里，同比 下降26.5%；选择跨省游和省内跨市游的游客比例分别下降了14.4pp和9.5pp。携程 平台数据显示疫情之后本地订单占比呈逐年上升趋势，22年1-8月本地订单占比较19 年同期增长44%，其中一线、新一线城市涨幅领先。长线旅游对出行管控政策的变 化比较敏感，容易受到疫情影响；而本地及周边游更加具有韧性，出行半径减小使 得旅游市场区域内循环作用突出，全国热门目的地和客源地分布高度重合（如长三 角、珠三角以及长沙、成都、西安等新一线城市），因此我们认为未来旅游市场近程 化趋势较为确定。公司以微度假为核心定位所打造的强产品力与品牌力能够使其受 益于长三角地区巨大的周边游消费市场，长期业绩兼具成长性与确定性。

（2）内容化趋势明显，由观光向休闲度假升级，“旅游+”等多元细分市场潜 力凸显。根据中国旅游研究院数据，2017年我国城镇居民中以休闲度假为出行目的 的游客占比为30.1%，而观光游览的游客占比为22.1%，2010年则分别为25.0%和 32.9%。相比于传统观光游览，休闲度假集“吃、住、行、游、娱、购”为一体，对 内容以及相关配套服务的要求更高，消费空间也更大。对内容的需求催生旅游类型 日趋多元化，冰雪、红色、乡村、研学、亲子、文化等细分市场进入发展快车道：携 程数据显示2022年暑期亲子酒店的订单量已经恢复至2021年同期的80%，同比2019 年同期上涨20%，亲子出行成为推动暑期市场恢复的主要因素之一；十一假期体育 旅游和红色旅游主题受到消费者关注，适合户外运动项目的森林公园类景区“十一” 预订量同比增长30%，红色旅游景区预订量同比增长15%。从消费者画像来看，艾 瑞咨询数据显示95后和00后的年轻群体迅速崛起，成为消费市场主力，对于品质化、 个性化的旅游产品需求旺盛，带动新兴玩法不断迭代升级；并且年轻用户更加偏好 直播、短视频、图文分享等内容传播方式，这也会倒逼企业通过做好产品内容来进 行营销。公司充分发挥自身内容打造能力，为消费者提供包括疗休养、研学游、亲子 体验、红色主题游等个性化的产品线路与服务，可以满足消费者多元化需求；具有 露营、集市、演艺等丰富形式的主题活动则赋予了天目湖景区极强的休闲娱乐属性， 有利于提升复购率，在近距离、高频次、多场景的需求转型中获得新的增长动能。

产品符合消费者需求特征，长期来看公司将受益于行业变革趋势。我们认为天 目湖区别于传统旅游景区最大的地方在于：作为一家通过产品驱动业绩的企业，并 不完全依赖于自然资源，而是以有限的自然资源为基础打造强产品力从而吸引游客。 也因此公司具有更大的灵活度和主观能动性，能够积极把握行业变革的趋势，转型 为属地化、复合化、品质化的一站式休闲旅游目的地。从消费品企业的视角来看，公 司的增长逻辑可以被拆分为顾客引流、消费转化、品牌打造、内增外扩四个环节。

（1）顾客引流：天目湖地处长三角三省交界地带，距离长三角主要城市300公 里以内，覆盖了3小时都市旅游圈以及超过2亿的高消费能力人口，并且坐拥山水地 热资源，可以承载巨大的周边游、自驾游消费市场，这种得天独厚的区位优势决定 了产品在运营时能够获得足够的客户流量。

（2）消费转化：传统景区运营模式下票价较高，以一次性客源带来的门票收入 为主，并且消费者的主要目的是打卡独特的自然风光，因此更倾向于参观尽可能多 的景点，而非多次游览同一景点，这也就导致了传统模式下游客复购率低，后续消 费空间小的问题。而天目湖把握住了旅游行业内容化的升级趋势，通过丰富的产品 矩阵、全产业链的布局和以产品为基础打造的多元主题内容来承接消费者多样化的 旅游需求，顺应当下时间短、距离近、类型多的旅游消费习惯，将天目湖打造为可重 复消费、客户粘性高的微度假“快消品”。

（3）品牌打造：在强大产品力的支持下，公司进一步通过衍生产品、主题文化、 IP活动、全渠道营销等手段放大声量，占领消费者心智，使天目湖“一站式休闲旅游 目的地”的品牌形象深入人心。并且公司目前已经具备了一定的品牌效益，行业升 级转型大背景下，公司在“休闲度假目的地”这一赛道中具有先发优势。

（4）内增外扩：目前山水园、南山竹海、御水温泉、水世界以及相关的酒店餐 饮等配套产品共同构成了主品牌天目湖，并且品牌效益已经开始凸显，商业模式得 到验证。未来公司将坚持“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群”的发展战略，一 方面继续丰富差异化产品项目和特色体验内容，提升主品牌影响力，深度满足长三 角地区优质客群的旅游需求，保证稳定的内生增长。另一方面，天目湖作为民营企业机制灵活，市场化程度高，在渠道合作和拓展方面更具优势，并且产品驱动的模 式和强大的旅游资源整合开发能力赋予了其外延复制扩张的可能性，能够解决传统 旅游企业拓展难、扩张难、持续发展难的问题。公司将以五大经济圈都市群为战略 布局区域，以并购重组+投资新建的方式进行天目湖一站式旅游模式的复制，提升公 司运营天花板。

22年我国旅游市场在曲折中逐步复苏，从政策面来看，防疫政策不断科学精准 化能够减小疫情对行业的辐射面，同时各地积极出台文旅市场消费刺激政策以扶持 市场主体，对行业复苏具有正向作用；从市场需求来看，各大OTA平台的节假日预 订数据显示出居民出行需求的较强韧性，长三角地区在疫情平稳后消费快速释放； 因此我们认为具备区位、产品与品牌优势的天目湖将率先受益于疫后复苏。长期来 看，短途出行补位长线游的空缺成为一大确定性趋势，预计未来周边游消费将维持 高活跃度，“旅游+”将重塑休闲度假新模式，公司作为机制灵活、运营效率高的一 站式旅游目的地，能够通过丰富产品矩阵撬动多元化内容，在旅游行业的结构性变 革中找到增长机会。结合行业及业务情况，我们对公司未来业绩增长进行如下假设：

（1）景区业务：公司两大核心景区为山水园和南山竹海，上市以来公司不断进 行升级改造，通过天目湖文化演艺及旅游配套综合项目、南山小寨二期项目等新项 目的投建和运营丰富产品矩阵。景区内二消产品丰富，可以通过多种主题活动满足 游客多样化的休闲度假需求。2022年下半年全国多地疫情发散，市场整体受到影响， 假设22-24年景区业务收入分别恢复至19年的70%、125%、150%，其中山水园景区 实现收入1.15、2.06、2.47亿元，同比增速分别为-7.0%、78.6%、20.0%；南山竹海 景区分别实现营业收入0.95、1.69、2.03亿元，同比增速分别为-6.5%、78.6%、20.0%。

（2）酒店业务：公司打造了覆盖不同价格带，具有不同人群定位的丰富酒店产 品线，目前仍在积极推进南山小寨二期落地，完成后将形成酒店、餐饮、民俗及非遗 文化体验等业态的融合，有利于提升客户粘性与人均消费。假设酒店业务22-24年分 别实现收入0.86、1.15、1.34亿元，同比增速分别为-30.4%、33.3%、16.7%，分别 恢复至19年同期的90%、120%、140%。

（3）温泉业务：公司御水温泉产品拥有长三角地区较为稀缺的地热资源，同时 能够和景区业务与酒店产品形成协同效应。2020年公司可转债募集资金用于御水温 泉一期装修改造项目，主要包括御水温泉度假酒店及御水温泉客栈的改造升级、温 泉内部装修以及各类配套设施的升级，有助于在未来提升酒店及温泉的吸引力和竞 争力。预计温泉业务22-24年分别实现营业收入0.40、0.58、0.69亿元，同比增速分 别为11.6%、46.7%、18.2%，分别恢复至19年同期的75%、110%、130%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）