1.1. 发展历程：打造长三角地区优质休闲旅游目的地

天目湖是华东地区休闲旅游龙头。公司位于江苏溧阳，背靠长三角地区，主要经营 天目湖山水园、南山竹海、御水温泉等景区产品，打造了以“主题景区+度假酒店+综合 商业+旅行社”为主的一站式短期休闲游度假目的地。天目湖作为国家级旅游度假区、 国家 5A 级旅游景区和国家生态旅游示范区，依靠出色的项目开发能力和综合运营能力， 成为华东地区休闲旅游龙头。2023 年 Q1-Q3 天目湖实现营收为 4.75 亿元，归母净利润 为 1.2 亿元。

公司自成立以来分为三个发展阶段。 景区建设期（1992-2009 年）：完成天目湖主要景区建设。1992 年 9 月 15 日，天目 湖旅游公司成立，以溧阳市沙河、大溪两大水库为基础，正式对天目湖项目进行开发。 随后，公司进一步投资建设并整合零散景点，于 2001 年推出公司首个湖泊型精品景区 型产品——山水园景区，是国家首批 4A 级景区。在天目湖旅行社荣获“全国百强旅行 社”称号后，公司在 2003 年 4 月完成改制，天目湖旅游有限公司成立。在此基础上， 公司进一步丰富产品供给，着手开发南山竹海景区，并在 2006 年获评国家 4A 级旅游区 并推向市场。2009 年，公司推出休闲度假产品“御水温泉”项目，实现了三个主要旅游 产品的淡旺季互补，营收规模大幅提升。 项目扩张期（2009-2022 年）：逐步扩张温泉、酒店等业务。公司布局酒店业务板块， 作为景区业态的补充，2010 年，御水温泉度假酒店及客栈开始投入使用。2014 年南山 小寨和水世界主题公园正式投入运营。2017 年，公司在上交所完成上市，公司继续深化 景区冬季产品“温泉+酒店”的组合，御水温泉二期项目投入建设。2020-2022 年期间， 公司遇系列酒店陆续建设完成，酒店业务规模显著提升。 战略发展期（2022 年至今）：国资控股，开启发展新阶段。2021 年起，溧阳城发三 次受让原实控人所持公司股份，于 2023 年正式成为公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。溧阳国资深度支持公司发展战略，2022 年公司与国资天目湖控股集 团共同出资打造“动物王国”项目，持股比例 19.98%，政企合作推动公司发展进入新 阶段。

1.2. 业务模式：景区业务为核心，多元业态打造产品力

景区和主题乐园业务为主要收入来源。公司业务结构丰富，从“吃、住、行、游、 购、娱”六大要素出发，覆盖景区、主题乐园、酒店住宿、餐饮、商业、旅行社等多个 版块。从各业务板块来看，疫情前公司景区及主题乐园业务收入占比约为六成；疫情期 间公司逆势布局，酒店业务占总营收的比重得到显著提升，由 2019 年的 19%增加到 2023 年上半年的 33% 。2023H1 景区/旅行社/酒店/温泉业务收入分别为 1.54/0.02/0.93/0.23 亿 元，其中景区和主题乐园业务是核心收入来源，占总体营收的 54%。

景区业务：产品矩阵丰富，满足淡旺季观光和休闲需求。在十余年的建设中，天目 湖逐步形成两个景区产品板块的山水结合复合型产品：一是山水园景区+水世界主题公 园，二是南山竹海景区+御水温泉。疫情期间，两大核心景区仍稳定增收，山水园景区/ 南山竹海景区 2019-2022 年营收 CAGR 分别达到 6.6%/6.3%。两大板块形成夏季路线和 冬季路线的闭环，实现季节性的淡旺季互补，并结合游客的休闲度假需求，为游客提供 高质量的产品序列。

酒店业务：提供配套服务，贡献稳定收入。公司以核心景区为基础，在御水温泉项 目落成后逐步开展酒店业务，现已形成 9 家能够成熟运营的中高端酒店，为公司贡献仅 次于景区业务的稳定收入。随着产品复合化战略的落实，“御水温泉+南山竹海+御水温 泉系列酒店”与“山水园+水世界+遇系列酒店”的布局为旅客提供高质量的配套服务。 2022 年公司酒店业务营收 1.43 亿元，在 2018-2022 年期间的营收 CAGR 为 8.52%。分 产品来看，遇系列定位为中端酒店，房型多为大床房和家庭房，价格在 800-2000 元之 间；御水温泉系列的高端度假酒店房型多为豪华套房，分不同等级和价位。丰富的住宿 产品和景区一起为旅客提供高质量的配套服务。

旅行社业务：持续开发个性化定制产品线路。公司旗下的天目湖旅行社为全国百强 旅行社，为全域旅游及全产业旅游提供市场化、定制化服务。随着高质量个性化需求的 不断增加，公司充分运用旅行社多元化业务的整体资源和优势，凭借景区资源和周边资 源，对个性化定制产品线路进行研究和开发。针对不同细分人群，旅行社根据游客时间、 精力、偏好等要求，推出不同路线：适宜职工康养的疗休养业务，帮助学生边玩边学、 学得轻松的研学业务，提高家庭教育质量的亲子体验业务等。随着旅行社业务的恢复， 定制化产品也不断地为公司营收贡献增量。

客流恢复带动营收和利润修复。疫情前公司经营良好，营收呈逐年上升趋势，2018- 2019 年营收分别达到 4.89/5.03 亿元，净利润达到 1.18/1.42 亿元。2023 年随着防疫政策 的完善优化，文旅市场迎来强劲复苏，全国出行旅游人次逐渐回升。根据天目湖景区所 在地溧阳市数据显示，2023 年溧阳市接待游客人数已达到 0.27 亿人次，较 2019 年同期 增长 28.5%。客流恢复带动公司业绩持续向好，公司 2023Q1-Q3 营收和净利润分别恢复 至 2019 年同期 123%/140%，新项目业绩爬坡和客流高景气或将带动业绩继续提升。

1.3. 股权结构

溧阳城发为控股股东，国资入主赋能发展。溧阳城发共斥资约 7.56 亿元，于 2021 年 9 月和 2022 年 3 月两次受让公司实控人孟广才共计 3786.07 万股，转让价 19.98 元/股，溧阳城发持股比例 20.32%。2023 年 3 月，完成 1216.95 万股股份（占比 6.53%）转 让，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人民政府为实际控制人。截止 2024 年 2 月， 溧阳市城发的持股比例为 26.86%。国资入股充分促进了政企合作，保障了公司灵活性的 机制与高效率的运营。

管理层经验丰富。公司管理层持股比例较高，且具有丰富的市场经验和较强的业务 能力，熟悉景区规划建设、经营管理、特种设备、旅行社等相关业务。现任董事长、总 裁李淑香，副董事长孟广才、副总裁史耀峰、史瑶琴，董事陶平、陈东海等均已加入公 司近 20 年，带领团队开发了不同的旅游项目并成功运营，积累了丰富的文旅项目运营 经验。

2.1. 居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏

2023 年出现报复性出游。2023 年铁路客运量及国内航线游客运输量分别为 38.5 亿 人次和 5.9 亿人次，同比增长 130.5%和 136.3%。自 2023 年 4 月起，铁路及民航月度客 运量均超 2019 年同期，积压需求集中释放。2024 年 1 月铁路/民航客运量为 3.29/0.57 亿 人次，分别恢复 2019 年的 116.1%/106.7%。2024 年春节假期（2 月 10 日-2 月 17 日）全 社会跨区域人员流动量累计达 22.93 亿人次，其中铁路客运量及民航客运量分别为 0.99 亿人和 0.18 亿人，创历史新高。

居民消费水平提升带动旅游市场扩大。随着经济发展，居民生活水平的不断改善， 人均可支配收入得到持续稳定的增长，2023 年突破 3.9 万元。根据文旅部数据显示， 2009-2019 年旅游收入十年 CAGR 为 18%，高于同期人均可支配收入 CAGR（13%）；疫 情期间整体旅游市场景气度下行。2023年国内旅游收入回升至4.9万亿元，yoy+140.3%， 恢复至 2019 年的 86%。据中国旅游研究院预测，2024 年国内旅游收入将突破 6 万亿元， 基本恢复至疫情前水平。旅游是国民的长期消费需求。

2023 年国内旅游收入的显著恢复得益于国内旅游人次的增长与居民旅游人均消费 水平的提升。从趋势来看，国内出行人次的发展趋势与国内旅游收入基本吻合，居民旅 游积极性的提高是旅游收入增长的重要原因。2023 年国内出游人次 48.9 亿，,同比 2022 年增长 93.3%，恢复至 2019 年同期的 81.4%。中国旅游研究院预测，2024 年国内旅游 出游人数将超过 60 亿人次。疫情期间，游客为了压缩旅游成本，短途旅游占据主流市 场，居民旅游人均消费也随之减少。2023 年居民需求的集中释放使得中长途旅游市场恢 复加快，居民人均消费支出首次突破千元增长到 1003.9 元，同比 2022 年增长 24.5%。 居民旅游人均支出的增长也在进一步推动国内旅游收入的复苏进程。

2.2. 资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺

景区及其周边服务业态是盈利稳定性较好的投资标的。旅游景区行业按商业模式细 分为：顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销，全国扩张性由低到高。 顶级自然景区主要指全国知名、具有丰富历史文化口碑积淀、自带流量的景区，有 较强的重资源特征。通常由当地政府背景企业/管委会实现垄断运营，由于其较高的全国知名度及客观自然条件， 基本无异地复制性，主要围绕自然景观进行多层次的游客流 量变现（包括门票、索道、交通、酒店及综合旅行产品等多种方式）。典型公司如黄山旅 游、九华旅游、长白山等，几乎都在 A 股上市 旅游目的地服务商主要指服务于知名旅游目的地的景区/体验项目，通常融合了本 地自然环境及人文特色并进行产品化，虽然并不自带流量，但通过持续的运营和投入成 为了当地旅行体验的重要部分。这类景区需要资产投入，在运营和资金实力稳固后具有 一定的本地或异地扩张性，代表公司如宋城演艺、中青旅、天目湖等。这一类主体占到 旅游景区公司中的主要部分。 旅行产品分销公司主要进行旅游产品的撮合销售，则通常具备重人力的特征。资产 较轻，依赖人力投入，扩张性最强，同时也会面临激烈竞争。如众信旅游、携程、同程 旅行等。

根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，以景区门票为主要营收的公司上市从制度 上存在一定限制，当前资源端上市公司在 A 股供给有限，且在可见的时间范围内将很难 增加供给，相对稀缺。

2.3. 旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显

休闲度假旅游成为我国旅游行业新趋势。随着社会经济发展与居民消费升级，旅游 行业将经历观光游、休闲游与度假游三个发展阶段。相较于观光游，休闲度假游的停留 时间更长，人均消费更高，游客更加追求旅游品质化与体验化。随着我国人均 GDP 步 入万元时代，休闲度假旅游需求逐渐释放，成为我国旅游市场新趋势。截至 2023 年， 我国已拥有 63 个国家级旅游度假区，与国家级 5A 景区同是景区行业的金字招牌，我国 旅游市场逐步向休闲度假阶段转变。

高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。据携程报告，2023 年全国国家级旅 游度假区内住宿设施订单量同比增长 105.2%，度假产品预订量同比增长 178.1%，国内 旅游度假区复苏显著。此外，据艾瑞咨询数据，2023 年在线旅游平台用户群体中，以休 闲度假为旅游主题的用户占比 43.7%，位居各旅游主题前列。同时 47.7%的用户表示在 出游时着重考虑目的地的品质性与舒适性，旅游需求品质化趋势凸显。随着未来我国居 民休闲时间延长，需求进一步释放，休闲度假旅游未来可期。

3.1. 区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力

长三角区域经济活跃，客群消费能力强劲。天目湖地处长三角，是中国经济最具活 力的区域之一。2023 年长三角地区沪苏浙皖三省一市经济总量超 30 万亿，约占全国经 济总量的 24%，客源消费能力强劲。该区域强劲的消费力支持了 15 个旅游行业资源端 A 股上市公司中的 5 个，其中天目湖定位一站式中高端旅游产品，显示出较为稳定的成 长性。从 2023 年前三季度营收来看，天目湖/黄山旅游/九华旅游/宋城演艺/中青旅的营 收端 5 年 CAGR 分别为 5%/4%/9%/-8%/-5%；归母净利润 5 年 CAGR 分别为 5%/- 1%/14%/-7%/-18%，天目湖从扩张和盈利能力增长来看均较为稳健。

沪苏湖高铁即将开通，景区或将实现客流进一步增长。沪苏湖高铁起于上海，终于 湖州，预计将在 2024 年年底正式交付投运。该铁路将便利溧阳与周边城市交通运输， 缩短交通时间，例如溧阳至上海交通时长将缩短至1小时。随着公司积极推动活动创新， 推出免票活动等，公司有望进一步打开周边游市场，实现客流进一步增长。

3.2. 产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力

立体化产品矩阵，一站式旅游目的地优势凸显。公司旗下山水园和南山竹海景区属 于观光类旅游产品，具有明显的季节性，春秋多为旺季，冬季客流较少。公司通过投建 运营御水温泉与水世界项目，成功实现各景区产品淡旺季互补，形成四季皆旺的景区产 品矩阵，缩小公司营收的季节性波动。此外，各旅游产品在功能性上互补，与山水园与 南山竹海不同，御水温泉属于休闲养生项目，水世界为主题乐园，功能差异化能够有效 实现景区之间相互引流、相互支撑的协同效果，形成多极增长格局。除景区业务外，公 司不断完善景区配套设施，酒店产品矩阵丰富，有效延长游客停留时间，巩固一站式旅 游目的地效应，形成难以复制的核心竞争力。

二次消费场景丰富，拓展景区盈利空间。除门票收费外，公司在各个景区拥有众多 二次消费项目，定价上实施市场调节价，价格调控空间大，助力游客人均消费提升。2014- 2018 年，山水园/南山竹海景区人均消费 CAGR 分别为 1.6%/0.9%。此外，受政策影响， 景区门票收费调整具有一定限制，且呈现降免趋势。公司旗下众多二次消费项目帮助改 善景区盈利结构，提升利润空间，降低门票收入依赖，增强公司经营稳定性。2014-2018 年山水园和南山竹海两景区二次消费项目收入总和占景区总营收的比重持续提升， CAGR 为 3%。2018 年，山水园/南山竹海总营收中二次消费收入占比达到 51.7%，高出 门票收入近 10pct，成为公司景区盈利的重要支撑。随着二次消费项目不断完善升级， 有望进一步拉升利润。

持续开展定制化服务，挖掘二次消费潜力。依托于复合型产品矩阵，公司持续开发 个性化、专属化、小众化的定制服务，不断打造疗休养、红色党建、研学与社会实践、 亲子游等特色旅游服务，打破单一客源结构，适应国内观光、休闲、度假、疗养等丰富 梯度的市场客群。同时精准定位不同消费层级游客需求，提供 VIP 定制服务，实现公司 旗下多产业联动，提供一站式旅游体验，挖掘各类游客群体二次消费潜力，提升公司经 营效益。

3.3. 运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展

从无到有自主开发，运营能力表现亮眼。核心管理层深耕景区 30 年，从 0 到 1 将 人工水库和天然竹林打造成国家 5A 级景区，且项目投建到落地运营的时间跨度逐渐缩 短。山水园于 1992 年开发，2001 年对外开放，历时近 10 年；而南山竹海历时 3 年，时 间大大缩短。南山竹海作为后起之秀，营收规模已逼近山水园。2018-2022 年，南山竹 海收入体量皆在山水园收入体量 80%以上水平，彰显了公司强有力的开发运营能力。2009 年，公司推出御水温泉项目，并逐步完善景区酒店等资源配套，强化一站式旅游目 的地定位，顺应了度假休闲游浪潮。目前天目湖已成为拥有多元业态，营收规模超 3 亿 的成熟景区，疫情期间同样连年保持正向盈利，佐证了公司高水平、专业化的市场洞察 力与运营能力。

民企精细化运营，资产收益率行业领先。公司紧跟市场热点，以游客喜好为导向， 积极推动业态转型，推出“宴·夜天目湖”、天目湖水世界音乐节、春季汉服国风盛典、 龙游天目湖等活动，并围绕细分市场创新产品，打造包括研学游、南山竹海溯溪游、湖 畔露营等产品，精准定位市场需求，运营卓有成效。以“宴·夜天目湖”为例，2023 年 天目湖滨南片区共接待 516 万人次，其中夜间游客 297 万人次，占比 57.6%，同比增长 28%。此外，公司在营销端上更显精细化。公司不断加速营销创新，优化自媒体传播矩 阵，同时拓展新媒体渠道，挖掘直播带货、社群运营等优势，实现精准营销，有效降低 营销成本。公司广告费用占营收比重从 2018 年的 5.8%显著下滑为 2023H1 的 3.0%。对 比部分主要景区公司，公司精细化运营模式使公司成长性和资产收益率行业领先。

管理机制灵活，企业运转高效。经过长期实践和理论提升，公司打造了独特的“卓越六精”管理模式：精励创业的务实领导团队/精准定位的一站式旅游发展战略/精心设 计的顾客满意系统/精良的资源配置保障/精益管理的流程改进系统/精细核算的持续创 新机制。公司还通过引进稻盛和夫阿米巴经营体系，树立了人人都是经营长的理念，实 现了员工从被动执行到主动参与管理的改变，能够更快的响应市场需求，获得竞争优势。 随着公司经营管理模式趋于成熟，运营经验丰富，企业运转灵活高效，公司总资产周转 率与销售净利率具有领先优势。2023 年 Q1-Q3，公司总资产周转率为 0.29；2023 年 Q1- Q3 公司销售净利率为 29.4%，领先行业水平。

国资入主赋能发展，政企合力优势明显。公司作为溧阳市唯一一家旅游类上市公司， 拥有丰富的优质自然资源与卓越的开发运营能力。溧阳城发作为当地国资，拥有丰富的 国企管理经验与资源获取能力。二者强强联合优势明显，相得益彰。溧阳市政府成为实 控人后，保留公司原有灵活体制机制，充分授权上市公司，从资源、资金、专业性、品 牌、准入等多维度强化公司竞争优势，赋能公司长期发展。

3.4. 成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期

酒店业务规模扩充，部分项目处于爬坡期，成长性可观。近年来，公司酒店业务规 模不断扩充，产品矩阵持续完善。截至 23 年 H1，公司旗下拥有酒店客房数近 800 间， 较疫情前增加约 300 间，基本覆盖野奢度假、小资轻奢、特色客栈等多种业态级别酒店， 有效满足差异化需求。目前公司体内竹溪谷、遇系列酒店仍处于爬坡期。随着旅游市场 复苏，酒店爬坡加速。竹溪谷在多个假期表现亮眼，23 年春节与 24 年元旦期间多日满 房，未来经营业绩有望进一步释放。

储备项目看点丰富，或将成为新增长极。近年来，公司围绕一站式旅游目的地定位， 着手开发多个项目，不断强化景区目的地效应。其中，公司与国资合作开发动物王国项 目，预计 26 年建成投运，将与山水园、南山竹海形成三区差异化发展格局，进一步丰 富景区整体产品厚度。同时，动物王国定位文旅综合体，包含主题公园，商超娱乐，酒 店配套等设施，将再次践行一站式旅游模式，验证公司项目扩张能力。此外，公司即将 投运平桥漂流项目，加快建设南山小寨二期等酒店配套，有望进一步贡献营收增量。

行业市场强势复苏，疫后报复性消费实现公司营收超越疫情前。疫情前，公司业绩 持续稳健增长，2019 年营收 5.03 亿元，同比增长 2.8%。疫情期间，受出游限制政策的 影响，核酸检测、健康码等加大了游客的出游成本，削弱游客的旅行意愿，进而导致公 司营业收入首次出现负增长。2023 年上半年，居民旅游需求集中释放，营业收入大幅增 长为 2.83 亿元，较 2022 年同期上涨 219.1pct，恢复 2019 年的近六成。 疫后业绩回升，毛利率提升明显。疫情前，由于公司不断拓宽外部市场扩大销售， 同时资产折旧、能源费下降和修理费减少，使得毛利率稳定维持在 60%以上，其中景区 业务和酒店业务盈利能力强劲，旅行社业务毛利率较低。疫情期间，公司营收承压，外加遇·天目湖酒店项目投运以及温泉和水世界业务的新增提高了运营成本，导致毛利率 降低。2023 年上半年，游客旅游积极性提高带动公司业绩回温，营业成本相对刚性，毛 利率大幅修复，为 53.7%，恢复 2019 年同期的 81.8%，但水世界业务季节性明显，上半 年处于亏损状态。

疫后降本增效，期间费用率明显改善。2022 年受疫情阶段性复发及散布范围扩大的 影响，公司营收承压，管理费用率处于高位，为 21.1%，同比 2019 年增长 6.4 个百分点。 2023 年 Q1-3 公司营收大幅增长，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 12.5%/5.9%/-1.0%，较 2022 年同期分别下降 4.62/9.16/0.69pct，降本增效成果显著。

归母净利润超越疫情前。随着主营业务表现回暖，加之公司精细化运营，公司归母 净利润实现大幅增长。2023 年 Q1-Q3 公司归母净利润为 1.2 亿元，恢复至 2019 年同期 104.4%，利润高增，赶超疫情前。随着公司 Q4 业绩释放，预计 2023 全年公司归母净利 润为1.40-1.55亿元，与上年同期相比，将增加1.20-1.35亿元，同比增加589.42%-663.29%， 超过疫情前水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）