小规模管理人占主流

小规模管理人占主流

从备案管理人规模来看，目前基金业协会将管理人自主发行与顾问管理规模分开披露，并且仅披露规模范围。从绝对数量上来看，自主发行的证券私募基金管理人数量8,644家，远超顾问管理的证券私募基金管理人数量948家，主要是由于监管对私募基金管理人担任投资顾问有较为严格的限制及规定，使得能够具有投资顾问资质的私募管理人数量有限。

根据协会4月最新数据整理，目前自主发行基金规模超过50亿元的私募管理人占比仅为0.53%、基金规模在1亿元以下的管理人占比高达80.23%。顾问发行管理人显示了类似的金字塔形分布。管理人具体规模分布见表1。

由此可见，拥有较强综合实力的私募证券基金管理人仍是少数，超过八成的管理人仍处于1亿规模的私募生存基准线之下，私募行业仍需经历一个大浪淘沙的过程。

私募业绩离散程度高

私募业绩离散程度高

相较于公募基金而言，私募基金的设立采用备案制，门槛低、策略灵活、管理人资质良莠不齐，产品业绩及风险的离散程度更高，因此对私募基金的评价筛选更为迫切。

我们整理了近3年股票策略类公募基金与私募基金的年度收益率与年度最大回撤的分位值，分位值选取前10%与前75%，并以两个分位值上收益率的差值来代表其收益率的离散程度，以两个分位值上最大回撤的差值来代表其最大回撤的离散程度。表2可见，近3年，私募基金的收益率离散程度均大幅高于公募基金，最大回撤的离散程度除2016年私募略低于公募外，其他两年均呈现私募高于公募的特点。

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合理分类是精准评价的前提

对私募基金的合理分类是后续评价的基础，只有将具有相同风险收益特征的基金放在一起比较，才能保证评价结果的有效性。

私募基金没有通用的分类标准，国内外存在多套不同的分类体系。由于国内私募的投资标的种类、行业发展水平等与国外存在较大差异，照搬国外投资策略分类体系并不能很好的反映国内私募基金行业的投资策略类别。目前，兴业证券在分类框架上借鉴了国内主流私募数据服务商，并根据产品风险收益特征进行微调，将市场私募基金划分到一个二级投资策略体系中，具体包括：股票策略（股票多头、股票多空）、股票市场中性、固定收益、套利策略（可转债套利、固定收益套利等）、管理期货（趋势、套利、复合）、事件驱动（定向增发、并购重组、大宗交易、其他事件驱动）、宏观策略、组合基金和多策略。

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兴业证券私募评价方法

兴业证券私募基金评价体系有三条基本框架：

第一，评价体系包含定量评估与定性评估。定量指标是对私募基金历史表现的综合考察，通过批量处理数据，快速定位海量数据中的价值点，给信息降维。定性分析是通过尽调，对私募基金做更全面深入的了解，同时与定量评价结果相验证。

第二，评价体系包含对基金管理人+投资经理+基金产品的综合评估。

第三，评价体系包含对投资能力与投资风格的评估，以根据不同的市场环境、客户偏好等进行不同类型产品的匹配。

评价对象

评价对象

兴业证券私募评价体系只对私募基金管理人发行的非结构化私募证券投资基金进行评价，对于私募股权投资基金、创业投资基金、结构化产品等暂不纳入评价体系。

定量评估

定量评估

定量分析是基于私募产品的历史数据进行的量化分析，主要用于产品策略的批量诊断，通过批量处理数据，快速定位海量数据中的价值点，给信息降维，以及配合定性尽调的一致性检验等。

兴业证券私募基金定量评价体系主要从风险收益评估、持续性评估、选股择时能力评估及风格评估四个方面对私募基金进行评价。其中，风险收益评估包括业绩指标、风险指标及风险调整收益三大类指标，是基金定量分析的核心指标，组成了私募基金的定量分数；持续性指标是指对基金业绩是否具有趋势性的评估，作为私募基金的持续性能力标签；私募基金选股择时能力评估和风格评估是针对股票策略产品的专项指标，分别作为股票策略私募基金的能力标签与风格标签，对股票策略私募基金的收益来源做进一步分解。

评价体系的数据主要来源于朝阳永续的底层数据库。整体评价体系框架见表4：

1、私募基金产品评估

业绩指标主要使用年化收益率来衡量，即基金在评价区间内的年化净值增长率。

风险指标使用最大回撤及年化波动率等权合成。

风险调整收益指标主要使用夏普比率及卡玛比率等权合成。

基金业绩的持续性评估是指对基金业绩是否具有趋势性的判断，即前期表现良好的产品业绩是否能够继续保持，前期表现落后的产品业绩是否继续落后。衡量基金的业绩，不仅需要考察收益的高低，即量的纬度，也应关注业绩的持续性，即质的纬度。

兴业证券私募基金评价体系主要使用游程检验方法对基金业绩的随机性进行判断，进一步得出基金业绩是否具有持续或反转的特征。游程检验是一种非参数检验，学术上通常使用游程检验的方法对市场是否达到弱式有效进行检验。游程是同类元素的一个持续的集合，连续符号相同的样本为一段游程。我们将基金产品月度收益率与其基准进行比较，若基金月度收益率大于基准，则记为1（赢），否则记为0（输）。其中，各类基金的基准分别采用朝阳永续编制的各策略私募基金指数。

从赢输序列可以得到游程数。例如，对于1100011100101的序列来讲，总游程数为7。设N为样本的总量，n1和n2分别为出现1和0的数量，则有N=n1+n2，S为总的游程数。当N足够大时，总游程S近似服从正态分布。进一步构造以下统计量Z，有：

根据上述公式，使用基金考察周期内的月度收益率计算统计量，并对特定基金业绩持续性分别进行左右单侧检验。若游程S显著低于均值E(S)，则意味着该基金业绩赢或输连续出现，表现出持续特征；若游程S显著高于均值E(S)，虽然该基金业绩也呈现出非随机的特征，但赢输交替出现，表现出反转特征；其余情况则表示基金业绩呈随机特征。

选股与择时能力分析通常用来分析基金投资能力，主要有两种方法，分别为基于净值的评估与基于持仓的评估。因私募基金持仓信息较难批量获取，故我们采用基于净值的评估方式。

可以用T-M模型来计算基金选股与择时能力指标，即：

其中，Rp是私募基金的周度收益率，Rm是私募基金对应基准的周度收益率，Rf是无风险收益率。通过回归，得到的回归系数αp用来描述选股能力，β2用来描述择时能力，而β1是该基金所承担的系统性风险。如果β2显著大于零，则表明该基金具有择时能力。而如果αp显著大于零，则表明该基金具有选股能力。

基金风格的识别方法主要分为两类，分别为基于组合的投资风格识别法（Portfolio-based approach，以下简称PBA）和基于收益的投资风格识别方法（Returns-basedapproach，以下简称RBA）。PBA 以晨星风格箱法为代表，主要是根据基金披露的持仓数据进行持股分析；RBA 早期以Sharpe 模型为代表，其主要思路是设立一系列的风格基准指数，通过样本基金对风格指数的回归，判断基金收益率与哪一种风格基准指数的收益率关联性最大，从而判断该基金的投资风格。随后，Fama-French 三因素模型、Carhart 四因素模型出现，用于对成长、价值属性和大盘、小盘属性的基金投资风格进行识别。

鉴于私募基金持仓数据批量获取的难度，兴业证券私募评价体系采取RBA的方式对私募基金的投资风格进行分析，主要从配置风格及行业风格两个维度进行私募基金投资风格的评估，并判断私募风格的稳定性。

2、投资经理评估

投资经理是私募基金的直接管理者，其管理水平和能力直接影响着私募基金的业绩表现，对私募基金产品的选择，很大程度上是对投资经理的选择。投资经理的投资风格和偏好在一定时间内一般会保持相对稳定，因此，研究投资经理的过往表现对于判断基金产品的投资价值具有很强的借鉴意义。

为了反映投资经理的过往投资业绩，更好的评估投资经理的能力与风格偏好，我们对私募基金的投资经理进行定量评价。投资经理评估前提是需管理有1年以上历史业绩的私募基金。

首先，判断投资经理的主要投资策略。在考察区间内，对该投资经理管理的所有符合统计要求的产品首先进行策略归类，对于产品只数占比超过50%的策略，判定为投资经理的主要投资策略。

其次，对投资经理进行总体定量评分及分策略定量评分。对投资经理管理的所有私募基金产品的定量得分进行简单平均，得到投资经理整体的定量得分；对每一策略下产品的定量得分进行简单平均，得到投资经理在每一策略类别的定量分数。投资经理的总体定量得分是投资能力的综合评价，分策略定量得分可评估投资经理的优势策略，可以判断投资经理的优势策略与主要策略是否一致。

再次，评估的投资经理业绩持续能力、择时选股能力及风格偏好。在每一策略类别中，对产品的持续性指标、选股择时能力指标（仅针对股票策略）、风格指标（仅针对股票策略）进行频数统计，各策略类别中某标签频数超过60%则视为有效，得到投资经理在该策略下的能力与风格标签。

投资经理的整体定量得分，由投资经理总体定量评分、主要投资策略及分策略定量评分综合评估，同时根据投资经理管理规模等因素进行调整。

3、基金管理人评估

基金管理人的综合实力是评估未来产品表现的重要因素，基金管理人对投资经理的支持、对投研能力的看重、价值观与公司治理等因素一定程度上决定了未来产品的表现。

与投资经理的评价类似，我们对私募基金管理人进行定量评价。基金管理人评估的基础是需管理有1年以上历史业绩的私募基金。

首先，判断私募基金管理人的主要投资策略。在考察区间内，对该管理人管理的所有符合统计要求的产品首先进行策略归类，对于产品只数占比超过50%的策略，判定为该管理人的主要投资策略。

其次，对管理人进行总体定量评分及分策略定量评分。对管理人旗下产品定量得分进行简单平均，得到管理人整体的定量得分；对每一策略产品的定量得分进行简单平均，得到该管理人在每一策略类别的定量分数。管理人的总体定量得分是投资能力的综合评价，分策略得分可评估管理人的优势策略，可以由此判断管理人的优势策略与主要策略是否一致。

再次，评估基金管理人的业绩持续能力、择时选股能力及风格偏好。在每一策略类别中，对该管理人旗下私募基金的业绩持续性指标、选股择时能力指标（仅针对股票策略）、风格指标（仅针对股票策略）进行频数统计，各策略类别中某标签频数超过60%则视为有效，得到基金管理人在该策略下的能力与风格标签。

私募基金管理人的整体定量得分，由管理人总体定量评分、主要投资策略及分策略定量评分综合评估，同时根据私募管理人的成立时间、管理规模等因素进行调整。

定性评估

定性评估

定量分析能够帮助快速进行批量数据的客观分析，但是受制于可得数据有限、模型拟合准确性问题，以及历史业绩与未来业绩之间的非确定性关系，故需要通过对投资经理的调研和定性分析进一步确认数据分析结果，令评估更加准确，同时，定性分析也是持续跟踪过程中必不可少的关键环节。

在定性分析中，我们主要考察私募基金管理人、投资经理、基金产品的以下指标：

1、私募基金管理人

对于私募基金管理人，主要从四个方面考察：综合实力、公司治理、风控能力、投研能力。

其中，综合实力是对私募基金管理人的综合考察，包括管理人的行业地位、规模情况、财务状况等，该指标一定程度上体现了市场对私募管理人整体的认可情况。公司治理指标是对管理人本身内部治理情况的考察，包括公司股权架构的设置及变动、公司内部规章制度的完善情况、考核激励制度等。风控能力是对公司风险处置能力的考核，包括合规风控制度与流程、突发事件应急处置制度等。投研能力是对旗下投研团队及投研决策流程的综合考察，也是基金管理人核心竞争力的体现。

2、投资经理

对投资经理的定性考察主要有以下几个维度：投资经理的从业背景、投资能力、风控能力、操作风格、投资偏好、考核激励。

其中，从业背景、投资能力、风控能力主要是对投资经理能力的考察，判断其投资与风险控制能力是否优质；操作风格和投资偏好主要是对其风格偏好的考察，看是否具有相对稳定的风格；考核激励方式是对投资经理动因的考察，比如偏向长期或短期业绩，注重绝对还是相对指标，以此辅助预估投资经理在不同市场环境下的投资思路。

3、私募基金产品

对基金产品的考察主要从三个角度入手：理念策略、决策流程以及风险控制。

理念策略主要关注私募基金的价值观与思想，包括私募基金的投资理念、投资策略、策略损益点及策略展望等。决策流程主要关注流程的合理性，包括投资决策如何产生、调仓决策是否合理。风险控制主要关注私募基金应对风险的能力，包括是否有突发事件应急预案、补仓平仓机制、合规风控流程是否规范等。

指标交叉检验

指标交叉检验

通过前述定量分析与定性调研，可以对投资经理进行言行一致性的考察，判断投资经理的投资理念、投资策略、投资能力、风格偏好、市场极端情况处理、风险控制等表达与定量分析结果是否一致。

对于存在较明显言行不一致情况的投资经理，后续将慎重评估及推荐。

以上是我们对私募基金评价体系的思考，后续我们将持续跟踪市场与私募行业的发展情况，不断完善评价指标，敬请投资者关注。

证券研究报告：《兴业证券私募基金评价：体系概览》

对外发布时间：2018年5月7日

任瞳 SAC执业证书编号：S0190511080001

研究助理 ：

钟晓天 SAC执业证书编号：S0190114070036

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