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来源：华泰金融工程

林晓明    S0570516010001

             SFC No. BPY421     研究员

黄晓彬    S0570516070001    研究员

张   泽    S0570118080149    联系人

报告发布时间：2020年8月22日

摘要

全文摘要

近年我国基金市场繁荣发展，2017年9月FOF基金获批发行并在同年12月就达到130亿规模，截至2020年7月31日我国FOF总规模为605亿，FOF的迅速发展增大了基金评价及筛选的需求。本文构建了基金评价及筛选的研究框架，首先明确基金的类别及风格特征，然后基于基金历史业绩、业绩持续性、选股择时能力等定量指标以及投资可行性筛选出特定类别下的优质基金；再对其做绩效归因分解基金收益来源，分析基金表现优秀的原因；最后结合定性因素与定量指标，制定基金调研评价问卷，综合评价筛选优质基金。

确定基金类别，基于持仓与净值数据判断基金的投资风格

基金类别及风格的明确有助于直观了解基金的投资范围及风险收益特征。基金分类以我国证监会颁布的一级分类为标准。对于风格的确定，股票基金和债券基金各自具有不同的风格确定方法。股票基金的风格可以基于持仓数据以规模与成长价值特性进行划分，或是基于收益率数据对风格指数收益率做回归，根据回归拟合结果判断。依据判断结果对比基金招募说明书检验是否存在基金风格漂移现象，同时可以利用SDS指标定量评价基金风格稳定程度。对于债券类基金，同样可以依据持仓或净值情况明确基金的久期与信用配置风格。

对基金做业绩、业绩持续性、选股择时能力等多维度定量评价

确定基金的类别及风格后，在相同类别及风格内可进一步筛选出业绩优质的基金。首先依据夏普比率、特雷纳指数、信息比率等经典的风险收益指标筛选出具有优秀历史业绩的基金，其次利用横截面分析法、交叉积比率法、Hurst指数法检验该业绩是否具有持续性，进一步的，通过T-M模型、H-M模型、C-L模型评判该基金的选股择时能力。此外，还需要依据基金交易渠道、FOF可投资范围对投资可实现性进行判断。

绩效归因通过拆解基金收益来源，分析基金优质原因

对优质基金进行绩效归因，判断基金收益来源，深入评价基金配置能力。对于股票基金，可利用基金收益率拟合因子进行收益分解，也可基于持仓数据利用Brinson模型从类别配置、个券选择和交互作用三方面进行归因；对于债券类基金，常使用Campisi模型对基金持仓数据进行分析，或是从利率风险因子、信用风险因子及可转债风险因子三个角度对基金收益率进行分解。

对基金定量评价的有益补充—定量与定性的综合评价法

定量分析的方法存在一定的局限性，诸如基金公司文化、基金经理职业素养等对于基金筛选同样重要的因素难以通过定量的方式进行衡量，这时便需要结合定性评价。对定性因素和定量指标进行综合评价可具体通过对基金公司、基金经理、基金费率以及基金业绩等进行评分点及权重设计，加权得出综合得分。最后还可以通过基金的后续跟踪调研来检验基金实际运作情况和评价结果的匹配程度。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险。本文因研究所提及到的任何基金产品，均不构成对该产品的推荐。

近年我国基金数量与规模快速增涨，为基金评价提出迫切需求

近十年来我国基金市场规模与数量均稳步上升，截至2020年7月31日，市场上共有6822只基金，总规模为17.37万亿元。FOF以基金为投资标的，优选业绩表现好的基金，并实现风险的二次分散。自2017年9月8日FOF基金获批以来迅速发展，2017年底达到130亿规模，截至2020年7月31日FOF总规模已达到605.09亿。基金市场的繁荣发展进一步提高了FOF从众多基金中筛选出优质基金的难度，随着FOF的不断发展，如何更加专业地对基金进行评价和筛选成为了FOF管理中的一项重要议题。

确定基金类别，基于持仓与净值数据判断基金的投资风格

基金分类是基金评价与筛选的基础，同一类别的基金面临的市场风险是相似的，在同类基金中进行比较才能够筛选出投资管理能力较高的基金，因此首先需要确定基金类别，参考证监会或者晨星对于基金的分类可明确基金的实际投资标的及配置比例。在同一类别的基金中还可划分出不同的风格，根据Christopherson（1995）的定义，基金风格是指基金经理的投资目标偏好，即基金经理在资产组合管理过程中因偏好投资于某一类具有共同特征的资产而表现出的风险收益特征。本报告以股票基金和债券基金为例，通过判断基金的投资风格进一步明确基金的风险收益特征。

基金的一级分类通常以证监会的分类为准

基金分类主要包含一级、二级分类，其中一级分类主要是以基金投资标的及其比例为划分依据，而二级分类是基于一级分类上对投资标的从行业、发行地、比例等角度进一步细分。依据《证券投资基金评价业务管理暂行办法》第十二条规定，基金评价机构对基金的分类应当以相关法律、行政法规和中国证监会的规定为标准，可以在法律、行政法规和中国证监会对基金分类规定的基础上进行细分，即目前基金一级分类均以证监会为准，证监会的一级分类列示在2014年8月8日起施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十条中：

（一）百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；

（二）百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；

（三）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；

（四）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；

（五）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混合基金；

（六）中国证监会规定的其他基金类别。

晨星基金二级分类法是结合事前法律文件与事后实际情况的分类标准

基于证监会的一级分类，各基金评价机构采用事前分类与事后分类两种标准对基金进行二级分类。其中，事前分类标准是指按照基金招募说明书来确定基金的类别；事后分类标准是依据基金投资组合的实际状况对基金进行类别划分。目前市场上的二级分类大部分都采用事前分类标准，如Wind分类体系等。

而美国晨星公司自1984年创立以来，有近40年的基金研究经验，他们的基金评价结合了事前与事后分类标准。对于设立时间不满一年的新基金，暂时根据其招募说明书中关于投资范围和投资比例的规定进行分类；但对于设立时间满一年的基金则融入了对基金投资组合的分析，而不是仅仅按照基金名称或是招募说明书中关于投资范围和投资比例的描述进行分类，当投资组合的统计结果与招募说明书中的规定出现偏离时，需要分析偏离的原因，再决定最终的分类。晨星于2004年3月首度公布了对中国基金的分类方法。多年来随着市场的发展、基金数量和品种的增加，为了使分类更加客观地反映基金的资产分布状况以及相应的风险收益特征，并符合中国市场相关法规的要求，晨星数次对中国国内公募基金分类进行细化与完善。目前最新调整后的分类标准如下，自2018 年10月31日起采用。

对于 QDII 基金，尽管其均投资于境外证券市场，但具体投资对象、范围、区域、风格有所不同，由此在风险收益特征上也有所差异。因此，根据其投资对象、范围、区域、风格的不同可对QDII基金进行分类。

股票基金的风格划分与风格稳定性、风格漂移判断

通过确定基金的类别进而明确基金的投资标的及比例后，判断特定类别下基金的投资风格有助于进一步了解基金的风险收益特征。由于不同类别的基金投资风格的判断方法有所差异，下面将以股票基金与债券基金为例，分别论述其风格划分方法。

晨星风格箱基于基金持仓数据并根据规模、价值成长特性确定基金风格

我们以晨星风格箱为例，晨星风格箱创立于1992 年，目的是帮助投资人定量判断股票基金的投资风格，该方法以基金所持股票的风格为基础，通过计算基金持股的价值-成长得分 X 和所持股票规模得分 Y，最终定义基金的投资风格，其中规模风格定义为大盘、中盘和小盘，价值-成长风格定义为价值型、平衡型和成长型。

（1）规模特性的定量确定方法

在规模刻画方面，以基金持有股票的市值为基础，将股票总市值与门限值进行比较，把股票的规模风格定义为大盘、中盘和小盘，再依据基金持仓股票的市值权重计算出该基金的规模总得分，结合基金规模门限值判断出基金规模风格。

股票的规模得分作为y值，计算公式见下：

（2）价值-成长特性的定量确定方法

基金的价值-成长特性分为价值型、平衡型和成长型三种风格。计算方式为：先分别计算基金中股票的价值得分和成长得分，再将成长得分减去价值得分，得到价值成长综合得分，然后结合门限值界定股票风格(价值型/混合型/成长型)，进而依据持仓股票权重计算基金价值-成长总得分，最后由基金价值-成长门限值判断基金的价值-成长风格(价值型/平衡型/成长型)。

股票的价值-成长得分作为x值，计算公式如下：

VCG：表示股票的价值成长综合得分，由成长得分减去价值得分得到。其中成长得分反映上市公司的成长性，包括每股收益增长率、每股净资产增长率、每股主营业务收入增长率和每股经营活动现金流净额增长率四个因素，对考虑的因素赋予一定权重计算出对应的得分；价值得分是对上市公司每股预期收益/股价、每股净资产/股价、每股收入/股价、每股现金流/股价和每股分红/股价加权求和得出。

VT(Flag)、GT(Flag)：分别表示某一规模分类中股票的价值-混合门限值与混合-成长门限值；Flag表示股票属于的大中小盘类别，其中Flag=1为大盘，Flag=2为中盘，Flag=3为小盘。在上述每一规模分类中，将股票VCG值进行降序排列，累计总市值三分之二对应的VCG值为价值-混合门限值，三分之一点对应的VCG值为混合-成长门限值，即使得在上述每一规模分类中，价值型、混合型、成长型股票的流通市值合计各占总流通市值的三分之一。门限值的确定每月更新一次。

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