1.在公司设立之初，可在公司章程或投资协议等文件中约定，在某些约定情形下，股东可书面要求公司回购股权，公司也可书面要求回购股东所持股权，但均应明确回购时点及回购价格的计算办法，以便股权回购具备可操作性。

2. 在公司存续过程中，公司与股东通过签署股权回购协议等类似协议文件的方式回购股权，文件内容大体包括主体、回购股权数额、价格、交割时间等基本要素。

3. 公司在回购股权后，应注意后续处理，及时将收购的股权进行转让或作减资处理。

注1：类似司法观点见：江苏省高级人民法院(2008)苏民二终字第0048号《民事判决书》（本案经最高人民法院再审维持，案号：(2009)民申字第453号；杭州市中级人民法院(2010)浙杭商终字第1526号《民事判决书》。

以案说法 | 回购权纠纷解析

尚浩东柳秋萍等 中伦视界

回购权纠纷是私募股权投资纠纷中的常见类型，对于回购权条款的法律效力，根据目前的法律法规及司法判例，投资人与目标公司股东的回购权条款是有效的；而投资人与目标公司的回购权条款可能会因损害资本不变原则而被法院认定为无效。但随着最新指导案例的出台，该类回购协议的效力可能会逐渐得到法院的认可。

一

回购权纠纷简述

回购权，是指投资人在一定条件下要求公司按照发行价加溢价回购其持有的股权，即在公司业绩达不到期望值时，或其他回购情形触发时，投资者有权要求退股，收回初期投入的资本。

在我国当前的资本市场环境下，无论是互联网新兴产业的风险投资、私募股权投资，还是传统产业融资，由于投资方的强势地位以及融资方想要融资的迫切需求，目标公司以及创始股东在多数情况下都会在投资协议中接受回购权条款。因此，回购权纠纷也是私募股权投资常见的纠纷类型。

二

我国现行法律法规

有关股权回购的规定

我国现行立法没有关于投融资双方股权回购的明确规定，相关立法如下：

1.《中华人民共和国公司法》（2014.03.01生效）

“

第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

2.《中华人民共和国公司法》（2014.03.01生效）

“

第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

3.最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（二）（2014修正）

“

第五条 人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。

经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。

评析

前述条文一是《公司法》对于有限责任公司股权回购的规定，法律赋予股东异议股东股权回购请求权，对特定交易持有异议的股东可以请求公司以公平的价格回购其股权。但从该条文的立法本意上来看，并不是限制公司回购股东股权，而是列明了几种股东可以请求公司回购其股权的情形。对于其他公司回购股权的情形，法院判断其是否有效主要通过判断其是否以逃避债务为目的，是否损害公司债权人的利益。

前述条文二是《公司法》对于股份有限公司股权回购的规定，对于股份有限公司来讲，可以回购投资人持有的公司股份。

前述条文三司法解释的规定，投资人与公司或股东之间的股权回购协议，只要意思表示真实，不违反法律强制性规定，是有效的。实际上允许了公司与其股东之间以协议的方式回购股权。

三

我国司法实践有关

对回购权效力的认定

（一）投资人与目标公司创始股东之间的回购权条款的效力

在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案（（2014）民二终字第111号）中，最高人民法院认为，《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

与最高院的观点相类似，在成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与通联资本管理有限公司与公司有关的纠纷案（（2016）川民终671号）中，四川高院认为，关于由目标公司的股东成都新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反《公司法》的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。

在袁建强与上海俊慕铝业有限公司、毛楹申新增资本认购纠纷一案（（2017）沪0101民初29304号）中，上海市黄浦区人民法院认为，关于股权回购，协议第11.3.1条约定，如被告俊慕公司未能在2016年12月31日前成功挂牌登录新三板，被告毛楹申将在原告袁建强认购金额的基础上增加10%回购其所认购的股份，原告袁建强可选择是否继续持有。法院认为上述约定未违反法律法规强制性规定，合法有效。

结论

综合上述案例，我们可以看出，无论是最高法院，地方高院，还是上海市最新关于股权回购的案例，均认定投资人与目标公司创始股东之间的回购权条款是有效的，理由是协议是双方真实的意思表示，没有违反法律的强制性规定。

（二）投资人与目标公司之间的回购权条款的效力

最高法院关于公司回购股权的认定

在最高法院提审的甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司等增资纠纷一案中，最高法院认为，海富公司与世恒公司之间的回购条款无效，因为股权回购条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益, 该收益脱离了世恒公司的经营业绩, 损害了公司利益和公司债权人利益。

各级法院关于公司回购股权的认定

在上述海富投资案之后，各级法院往往会以其为指引，在审理投资人要求公司回购股权案件时，通常会以回购条款涉及公司资本的不当减少、违反公司“资本确定、资本维持、资本不变”的原则、损害公司及债权人利益而违反《公司法》第二十条以及违反《公司法》第七十四条等为由，认定公司回购约定无效。

例如在成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与通联资本管理有限公司与公司有关的纠纷一案中，四川高院就认为，关于由作为目标公司的四川久远公司回购股权的约定，不属于我国《公司法》关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人合法利益，应属无效。

最高院法院最新指导案例对股权回购的认定

2018年6月20日，最高院公布了第十八批（法（2018）164号）指导案例，其中第96号“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”是有关有限责任公司股权回购的问题，该案的判决结果可能对今后法院认定投资人与目标公司之间的回购权条款效力产生影响。

基本案情

西安市大华餐饮有限责任公司（下称“大华公司”）经改制于2004年5月，由国有企业变更为有限责任公司，宋文军系大华公司员工，出资2万元成为大华公司的股东。大华公司章程第三章第十四条规定“公司股权不向公司以外的任何团体和个人出售、转让。公司改制一年后，经董事会批准后可在公司内部赠予、转让和继承。持股人死亡或退休经董事会批准后方可继承、转让或由企业收购，持股人若辞职、调离或被辞退、解除劳动合同的，人走股留，所持股份由企业收购……”，第十三章第六十六条规定“本章程由全体股东共同认可，自公司设立之日起生效”。该公司章程经大华公司全体股东签名通过。

2006年6月3日，宋文军向公司提出解除劳动合同，并申请退出其所持有的公司2万元股份。2006年8月28日，经大华公司法定代表人同意，宋文军领到退出股金款2万元整。2007年1月8日，大华公司召开2006年度股东大会，会议审议通过了宋文军等三位股东退股的申请。

后宋文军以大华公司的回购行为违反法律规定，未履行法定程序且《公司法》规定股东不得抽逃出资等，请求依法确认其具有大华公司的股东资格。

法院观点

1）对于大华公司章程中关于“人走股留”的规定，是否违反了《公司法》的禁止性规定，该章程是否有效。法院认为，大华公司章程业经全体股东签署，对大华公司及宋文军均产生约束力；大华公司章程第十四条“人走股留”的规定符合有限责任公司封闭性和人合性的特点，亦系公司自治原则的体现，不违反《公司法》的禁止性规定；大华公司章程第十四条关于股权转让的规定，属于对股东转让股权的限制性而非禁止性规定，未侵害宋文军股权转让的权利。

2）对于大华公司回购宋文军股权是否违反《公司法》的相关规定，大华公司是否构成抽逃出资。法院认为，《公司法》第七十四条所规定的异议股东回购请求权，对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务，本案属于大华公司是否有权基于公司章程的约定及与宋文军的合意而回购宋文军股权，对应的是大华公司是否具有回购宋文军股权的权利，二者性质不同，《公司法》第七十四条不适用于本案；大华公司基于宋文军的退股申请，依照公司章程的规定回购宋文军的股权，程序并无不当；且公司股东抽逃其对于公司出资的行为，公司不能构成抽逃出资的主体。

法律分析

通过最高法院最新指导案例，我们可以看出，法院对于公司章程中约定的“人走股留”条款的效力给予了肯定，同时认定抽逃出资是股东对于公司的行为，公司本身不能作为抽逃出资的主体，公司和股东之间的回购条款经全体股东一致同意，且是双方真实的意思表示，则对双方均具有约束力。

PE融资中的回购权条款虽然多数约定在投资协议中，而非直接在公司章程中约定，与本案略有不同，但依据96号案例的审判思路，投资协议中回购权条款同样是全体股东一致通过的事项，程序上没有瑕疵，是公司自治原则的体现，应当也不违反《公司法》的禁止性规定。

总之，96号案例虽然没有明确PE融资中回购权的效力，但是其重申了尊重当事人双方之间的意思自治，强调了公司自治原则。该指导案例的出台可能会对之后法院审判投资人与目标公司之间回购条款的效力产生影响。

结论

从海富投资案以来，各级法院基本是否定了投资人与目标公司之间的股权回购条款，因该条款违反资本不变原则，损害公司债权人的利益。但最高院最新的指导案例肯定了有限责任公司中“人走股留”这一行为，对今后此类案件的判决可能具有参考价值。

四

外资公司回购权条款的效力

（一）相关案例

1.国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案（案号：（2013）苏商外终字第0034号）

基本案情

山由帝杉公司为一家中外合资企业，2008年山由帝杉公司股东林根永、向阳公司与国华公司签订股权转让协议，约定在山由帝杉公司不能达到预期的销售总额时，国华公司有权要求撤回对山由帝杉公司的投资，山由帝杉公司各方股东一致同意由林根永、向阳公司分别按出资比例对国华公司的股权进行回购。

法院观点

江苏省高级人民法院认为由于山由帝杉公司属于中外合资经营企业，涉案的两个股权转让协议均应履行相应的报批手续。在未取得审批机关的审批时，涉案股权转让协议未生效。

2.张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师股权转让纠纷案（案号：（2014）粤高法民四终字第12号）

基本案情

张瑞芳与旺达集团公司于2009年签订《股权转让协议书》，约定旺达集团公司将持有的江苏旺达纸业股份有限公司（简称旺达股份公司）的股股份转让给张瑞芳。同时双方约定了股权回购条款，其中特别约定旺达股份公司未能在2012年6月30日前通过上市审批以及任何年度净利润低于上年度时，回购条款触发，张瑞芳有权要求旺达集团公司按约定的价格进行回购。

法院观点

旺达股份公司登记性质为中外合资经营股份有限公司，依据法律规定，中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准，未经批准，根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条的规定，双方签订的合同应认定为未生效。

同时法院认为，《股权转让协议》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。

（二）法律分析

根据上述案例我们可以看出，在认定涉及外资企业的股权回购协议的效力时，法院首先会根据《中外合资经营企业法》等法律的规定，若协议未经审批，则认定其不生效力。但不生效力并不意味着协议无效，通过法院的判决思路可知，只要经过审批的股权转让协议还是有效的。

对于股权转让协议中的回购权条款，在第二个案例中法院直接根据与审理内资公司一样的思路，即若条款本身没有违反法律、行政法规的强制性规定，则是有效的。

（三）备案制下外资公司回购权条款的效力

目前，随着2016年外商投资备案制度的正式实施，上述股权协议因未到商务部门审核而不生效力的问题也得到了解决。

《中华人民共和国外资企业法（2016修订）》第23条规定，“举办外资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，对本法第六条、第十条、第二十条规定的审批事项，适用备案管理。”换言之，对于不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业，原企业设立和变更相关的审批事项改为备案管理。

结论

对于外资公司的股权回购协议或回购权条款的效力认定，根据最新外资企业法的规定，与内资公司无异，即只要协议本身不违反法律的强制性规定，无需经商务部门批准即可生效。

五

对投融资双方

签订回购权条款时的建议

1、选择合适的股权回购主体

通常情况下，回购权的主体可以是目标公司也可以是目标公司的股东。通过上述论述，对于投资人与股东之间的股权回购协议，法院会认定为有效的；而当股权回购的主体是目标公司时，因公司作为法人，其背后有着债权人等错综复杂的利益，法院对股权回购条款的审查往往更为严格。

所以，投资方若想使用回购权条款，最好的方式是选择目标公司的创始股东为回购主体。在实践中，只要是股东，无论是法人股东还是自然人股东，股份回购条款不会因为主体不适格认定条款无效。

2、在程序上保证股权回购条款的合法性

程序是否合法也是法院审查股权回购条款是否有效的因素，程序合法主要表现为股东会决议的有效性以及进行了公示。协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。当事人之间真实的意思表示是法院判决回购权有效性的基础。所以投资人与目标公司或股东签订股权回购协议时，应保证程序上的有效性，即通过股东会决议以及进行了公示。

股权投资：“对赌协议”与股权回购纠纷典型案例

文/陈枝辉 天同律师事务所合伙人

【规则摘要】

1.股权回购条款约定，并不影响股权投资协议的效力

——以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，一般应认定有效。

2.目标公司股东承诺对投资者经营风险补偿，应有效

——目标公司股东对投资者的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定的，应认定有效。

3.私募股权投资中，股东承诺投资保底收益，应有效

——上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及他人利益，应认定为有效。

4.股东承诺回购义务的对赌协议条款，应认定为有效

——私募股权中股东间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，应认定对各方当事人有约束力。

5.公司与股东签订股权收购合同，不一定是抽逃出资

——公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，不属于抽逃出资性质，应认定有效。

6.主张股权回购转让方，应就回购条件是否成就举证

——当事人之间所签《投资合作协议》约定的股权回购条件并未全部成就，股权转让方请求回购股权的，无事实依据。

【规则详解】

1.股权回购条款约定，并不影响股权投资协议的效力

——以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，一般应认定有效。

标签：股权转让｜股权回购｜对赌协议

案情简介：2010年，投资公司与兰某、渔业公司、鲟业公司签订投资协议，约定投资公司向渔业公司全资子公司鲟业公司投资7000万元，取得鲟业公司增资完成后的34.3%股份，同时约定了年度净利润达到或超过被投资方承诺的业绩指标后的奖励方案，以及2014年12月31日前鲟业公司“未完成公开发行股票和上市”情形，投资公司享有的股权回购权及计算公式。2013年10月，鲟业公司因存在财务虚假、约定的相关业绩承诺未实现情形，且各方确认无法在约定日期前上市，投资公司起诉兰某、渔业公司，要求被告支付8900万余元以回购其所持有的鲟业公司49%股份。

法院认为：①案涉协议系典型的商事合同，协议中有关两种情形下被投资方股东应回购股份的承诺清晰而明确，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条所规定的无效情形。同时，该协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或反复使用，不属于《合同法》规定的格式合同或格式条款，不存在显失公平问题。②投资公司起诉时，鲟业公司存在财务虚假、协议约定的相关业绩承诺亦未实现、在约定日期前无法上市已呈事实状态，案涉协议所约定的股份回购条件业已成就。兰某与渔业公司未提供充分证据证实投资公司存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就情形，故投资公司提起本案诉讼有合同和法律依据，判决兰某、渔业公司向投资公司支付8900万余元，用于受让投资公司所持鲟业公司49%股份。

实务要点：以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，系缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，不违反法律、行政法规的禁止性规定，一般应认定有效。

案例索引：最高人民法院（2015）民申字第295号、（2014）民二终字第111号“兰某与某渔业公司等投资合同纠纷案”，见《“对赌协议”中股东承诺回购股份的法律规制——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司为与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案》（李京平，最高院民二庭；再审审判长何抒，审判员李桂顺、王云飞；二审审判长李伟，审判员李京平，代理审判员李相波），载《商事审判指导·商事审判案例分析》（201403/39:178）。

2.目标公司股东承诺对投资者经营风险补偿，应有效

——目标公司股东对投资者的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定的，应认定有效。

标签：出资责任｜增资扩股｜固定收益｜合同效力

案情简介：2007年，由香港公司独资设立的金属公司与投资公司、香港公司签订增资协议，约定投资公司以注册资金及增资款名义共计投入金属公司2000万元。如果金属公司实际净利润低于3000万元，则投资公司有权从金属公司处得到补偿，同时约定如金属公司未能履行补偿义务，投资公司有权要求香港公司履行补偿义务，并约定了计算公式。2009年，投资公司据此诉请金属公司和香港公司履行补偿1900万余元义务。

法院认为：民间投融资活动中，融资方和投资者根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿的估值调整机制，应遵守《公司法》和《合同法》规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定的，应为有效。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应得到约定的补偿。本案中，增资协议约定金属公司实际净利润低于3000万元，则投资公司有权从金属公司处得到补偿，并约定了计算公式，这一约定应认定无效。但香港公司对投资公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应为有效，故判决香港公司向投资公司支付协议补偿款1900万余元。

实务要点：投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定的，应为有效。

案例索引：最高人民法院（2012）民提字第11号“某投资公司与某金属公司等增资纠纷案”，见《苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案》（审判长陆效龙，审判员杨兴业，代理审判员杨弘磊），载《最高人民法院公报·裁判文书选登》（201408/214:34）；另见《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》（罗东川、杨兴业，最高院），载《人民司法·案例》（201410:4）。

3.私募股权投资中，股东承诺投资保底收益，应有效

——上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及他人利益，应认定为有效。

标签：股权转让｜对赌协议｜股权回购｜认购协议｜保底收益

案情简介：2011年，投资公司与创投公司签订非公开发行股票认购协议，约定投资公司以每股21元认购创投公司395万股股票，共计8200万余元。同日，投资公司与创投公司股东实业公司及创投公司实际控制人陈某签订协议，约定投资公司8%保底收益率，实业公司、陈某有补足差额义务。2012年，投资公司所持股票解禁，通过大宗交易方式以每股9.1元出售，共得款5300万余元。投资公司诉请实业公司、陈某补足收益款3500万余元及违约金，此时，创投公司股票每股跌至6.05元。

法院认为：①依《合同法》第52条第5项规定，违反法律、行政法规强制性规定的合同无效，最高人民法院《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（二）》第14条将强制性规定限缩为效力性强制性规定。相对于公开发行股票募集资金而言，本案中涉及上市公司创投公司非公开发行新股募集资金属于私募股权投资。投资公司与创投公司签订了非公开发行股票认购协议并依约支付了相应认股款，在股票限售解禁后，投资公司在与创投公司未能就锁定期达成延期协议后将所认购股票予以出售，在股票出售之前亦将股票即将出售事宜通知了实业公司，故投资公司出售股票过程中并不存在违反认购协议行为。投资公司持有股票数量巨大，依证监会相关规定采用了大宗交易方式符合相关规定，更何况结合创投公司股价走势及目前市场价，投资公司出售股票之时将其投资做到了尽可能减损。②案涉协议立约三方对于投资公司就涉案股票认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示明确。根据已查明事实，实业公司和陈某作为当时寻求定向增发股票的上市公司创投公司之股东以及实际控制人，出于自身利益考虑促成创投公司完成本次增发事项，实业公司和陈某向投资公司承诺补偿具有一定合理性。系争协议作为一份合同是独立的，并不依附于投资公司与创投公司所签认购协议，且在法院审理中亦未发现该协议相关条款存在无效情形，另综合系争协议约定，除投资公司自身原因外，无论协议书是否有效，实业公司与陈某均应补足投资公司净收益和保底收益之间差价，故系争协议中有关实业公司与陈某对投资公司所作之补充损失承诺为有效。③投资公司作为创投公司股东并非与创投公司订立保底收益条款，而是与创投公司股东即实业公司、陈某订立，承担赔偿责任主体亦系创投公司股东及实际控制人而非创投公司本身。既然赔偿主体是创投公司股东及实际控制人，股东及实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身所作承诺应独立承担相应民事责任。上述民事主体即使承担相应民事责任亦不会损害到创投公司利益或其债权人利益，并不违反法律、行政法规中效力性强制性规定。实业公司、陈某承诺若投资公司净收益低于保底收益，则由实业公司承担补足责任，并由陈某承担连带责任，即实业公司系主债务人，且主债务人并未脱离债的关系，陈某作为第三人加入到投资公司与实业公司的债权债务关系中，属于债的加入，由陈某与实业公司共同向投资公司承担差价部分赔偿责任，陈某与实业公司为连带债务人。判决实业公司、陈某支付投资公司补偿款3500万余元及相应违约金。

实务要点：上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及其股东、其债权人利益，应合法有效。

案例索引：上海一中院（2013）沪一中民四（商）终字第574号“浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎合同纠纷案”，见《私募股权投资中股东承诺投资保底收益的效力》（刘锋、姚磊），载《人民司法·案例》（201410:12）。

4.股东承诺回购义务的对赌协议条款，应认定为有效

——私募股权中股东间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，应认定对各方当事人有约束力。

标签：股权转让｜对赌协议｜股权回购｜增资协议

案情简介：2011年，创投公司及其股东曹某与投资公司签订增资协议，约定投资公司投资4000万余元并成为股东。补充协议约定创投公司两年内无法获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市，则按年息8%标准溢价收购投资公司投资对应股权。2012年，因创投公司不能按预期上市，曹某与投资公司签订股权转让协议，约定曹某以5000万余元受让投资公司股权。因曹某逾期未支付股权转让款，投资公司起诉。

法院认为：①案涉增资协议、补充协议及股权转让协议合法有效。投资公司按增资协议入资创投公司后，因创投公司无法按补充协议预期获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市，曹某与投资公司又签订股权转让协议，约定由曹某收购投资公司所持创投公司股权，曹某应依约履行。②因曹某至今未付清上述股权转让款，其行为构成违约，应承担给付责任，并赔偿利息损失。因股权转让协议中关于利息标准未约定，法院酌定按人民银行同期同类贷款基准利率计算，判决曹某给付投资公司股权转让款5000万余元及相应利息。

实务要点：私募股权中股东之间所签对赌协议约定未上市时融资方应溢价回购投资方股权条款，不违反法律、行政法规强制性规定，应认定合法有效。

案例索引：北京一中院（2013）一中民初字第6951号“北京冷杉投资中心与曹务波股权转让合同纠纷案”，见《附“对赌协议”时股东承诺回购约定的效力》（黄占山、杨力），载《人民司法·案例》（201410:9）。

5.公司与股东签订股权收购合同，不一定是抽逃出资

——公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，不属于抽逃出资性质，应认定有效。

标签：出资责任｜抽逃出资｜股权转让｜股权回购｜退出公司

案情简介：2007年，开发公司股东会决议为开发新项目进行内部增资扩股，因叶某不同意，遂与公司签订股权收购协议，约定叶某将所持10%股权溢价出让给公司。因开发公司逾期履行，叶某诉请支付转让款。回购协议效力成为争议焦点。

法院认为：本案股东会决议及股权转让协议，未明确是增加公司注册资本，但诉讼中当事人一致确认增资目的系为开发新项目，故本案股东会决议及股权转让协议系公司在决议增资扩股情况下作出，其内容不属于抽逃资金范畴。《公司法》规定股东不得抽逃出资，但并不禁止股东在公司成立后以合法方式退出公司，包括以公司回购股权形式退出公司。《公司法》规定的股东回购请求权是法定权，除该条规定情形外，《公司法》上仍有股东与公司以其他情形通过协议由公司回购股东股权的余地。最高人民法院《关于适用〈公司法〉若干问题的规定（二）》第5条规定，人民法院审理解散公司诉讼案件，当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。公司成立本身系股东意思表示一致的结果，公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大化，在股东之间就公司经营发生分歧，或股东因自身原因不能正常行使股东权利时，股东与公司达成公司回购股权协议，既符合有限责任公司封闭性和人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股东、公司债权人利益得到平等保护。允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前，即协商由公司回购股权以打破僵局、避免走向公司解散诉讼，符合《公司法》立法原意。因在叶某股份未转让前，不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人，不会出现损害公司债权人情形，故本案董事会决议及股权转让协议并不违反法律规定，亦不损害公司债权人利益，应确认有效。

实务要点：公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，并不违反《公司法》关于股东不得抽逃出资的规定，虽与《公司法》及司法解释规定情形不完全一致，但符合立法原意和目的，应认定有效。

案例索引：最高人民法院（2009）民申字第453号“某开发公司与叶某股权转让合同纠纷申请再审案”，见《公司董事会决议与公司股东签订协议收购股权，是否违反公司法第三十六条的规定——沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷申请再审案》（包剑平，最高院立案庭），载《立案工作指导·申诉与申请再审疑案评析》（200903/22:78）；另见《叶宇文诉江苏省沛县舜天房地产开发有限公司股权转让纠纷案》，载《江苏省高级人民法院公报》（200901/1:69）。

6.主张股权回购转让方，应就回购条件是否成就举证

——当事人之间所签《投资合作协议》约定的股权回购条件并未全部成就，股权转让方请求回购股权的，无事实依据。

标签：股权转让｜股权回购｜举证责任｜回购条件

案情简介：2008年，置业公司等股东就转让所持实业公司92%股权给投资公司签订协议，约定投资公司满足股权转让办理工商变更登记、投资公司回收了投资，获得了约定的年30%收益、“项目中的风险完全释放”等5个条件后予以回购。2010年，因在实业公司开发项目中对销售政策等方面的分歧，持有实业公司8%股权的置业公司以其为回购准备的资金充足、投资公司存在挪用项目公司资金等行为，诉请投资公司立即实现约定股权回购条件。

法院认为：案涉《投资合作协议》明确约定了置业公司回购实业公司全部股权的5项条件，除第1项条件外，对于其余4项条件的成就，置业公司均未能提交相应证据予以证明。股权回购条件中亦不涉及置业公司的资金状况问题，置业公司资金是否充足非本案股权回购条件成就的充分条件，二者无必然联系。从双方约定内容看，股权回购条件是否能够实现，与该建设项目开发经营活动及整体建设、销售进程密切相关。在未完成这些工作前，置业公司并不享有请求投资公司立即实现约定股权回购条件的权利。置业公司主张其作为小股东无法掌握项目财务状况和有关证据，其可依《公司法》相关规定，维护其权益。如认为投资公司存在挪用项目公司资金等行为，其亦可依《公司法》第152条规定或投资合作协议约定，要求投资公司向实业公司赔偿，故判决驳回置业公司诉讼请求。

实务要点：协议约定的股权回购条件未成就，股权转让方请求回购股权没有事实依据。

案例索引：最高人民法院（2011）民二终字第108号“某置业公司与某实业公司等投资合作纠纷案”，见《协议约定的股权回购条件没有成就，上诉人请求回购股权没有事实依据——青岛中金实业股份有限公司与青岛中金渝能置业有限公司、中铁置业集团有限公司、青岛荣置地顾问有限公司投资合作协议纠纷案》（审判长王宪森，审判员殷媛，代理审判员张雪楳），载《最高人民法院商事审判指导案例（2012）·公司与金融》（2013:173）。

股权回购条款风险及设计实证分析

文|张智凡 广西欣和律师事务所 律师 PE实务

股权回购条款设计的实证分析

股权回购，为投资人提供了一条有效的退出途径，日渐受到投资机构的青睐。司法实践中，关于股权回购条款及回购价格的约定，亦逐渐形成了“由目标公司回购无效，由股东或实际控制人回购有效”的裁判逻辑。但是，理论和实务观点的一致，不代表在实践中，股权回购条款就自然成为保护投资人的强有力的利剑，欲让股权回购条款成为投资人的利剑，除了有效约定股权回购条款外，尚需围绕股权回购条款做好其他衔接性条款的设计，否则，将可能在诉讼过程中处于较为被动的境地。

本文拟从代理的实际案件出发，对各方当事人的抗辩点进行分析，并对股权回购条款的设计提出粗浅建议，希望对读者有所参考。

一、基本案情

2012年8月8日，A公司与王某、李某、B公司签订了一份《增资扩股协议》，约定A公司以人民币2000万元的总出资额溢价认购第三人B公司（目标公司）新增发股份的形式成为B公司的股东，持股比例为20%。

同日，为进一步明确经营目标、股份回购及担保等事项，原告A公司与被告王某签订了一份《合作协议》，约定：1、原告A公司以2000万元的总出资额溢价认购第三人B公司新增发股份的形式成为B公司的股东，持股比例为20%；2、被告王某承诺：第三人B公司应实现以下经营目标：（1）经具有证券从业资格的会计师事务所审计后的2013年的净利润达到1200万元；（2）经具有证券从业资格的会计师事务所审计后的2014年的净利润达到2000万元；3、当第三人B公司2013-2014年均未能实现前述经营目标或2013年-2014年任一自然年度未能完成前述经营目标的70%时或者公司未能在2016年6月30日之前完成中国或者境外证券交易所挂牌上市，原告A公司有权要求被告王某回购A公司所持有的全部第三人B公司的股份；4、股份回购价格应按如下两者较高者确定：（1）A公司的总出资额及自实际缴纳出资日起至王某实际支付回购价款之日起按每年12%（单利）计算的利息；（2）回购时A公司所持有的股份所对应的公司经具有证券业从业资格的会计师事务所审计认可的净资产。

系列合同签订后，A公司向B公司支付了投资款2000万元，并指派人员担任了B公司的董事。之后，B公司向A公司发送了2013年利润表、2014年利润表。因利润未达到承诺的净利润目标，A公司发函要求王某按投资款加年化12%的价格回购相应的股权，并由此引发本案诉讼。

二、抗辩焦点分析

（一）抗辩焦点一：案涉《合作协议》的股权回购条款的合法性问题

被告王某认为：《合作协议》约定的股权回购条件属于联营合同的保底条款，根据《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第1款，联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。因保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

A公司认为：A公司与目标公司的控股股东王某签订的《合作协议》中所设定的投资方退出条款类型属于股权回购，即如果被投资公司发生预设情形时，投资方可要求原始股东及关联义务人按协议约定溢价回购投资者股份。涉案《合作协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。《合作协议》中约定的特定情形出现时，A公司有权要求王某承担股权回购义务的条款，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，未超过其合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。

（二）抗辩焦点二：股权回购条件成就问题

被告王某提出，原告A公司提供的2013年利润表、2014年利润表仅有复印件，不能作为认定净利润不达标的证据，且其亦作为股东，在B公司未向其送达利润表的情况下，其亦无法知悉B公司的利润情况。同时，鉴于案涉股权被原告A公司查封，故而未能上市的原因在于A公司。因此，股权回购条件并未成就。

A 公司认为：案涉《合作协议》预设了触发回购条款的条件，若公司2013年、2014年均未能实现1200万元、2000万元的经营目标或任一年度未能完成经营目标的70%；或公司未能在2016年6月30日之前完成中国或者境外证券交易所挂牌上市等，则A公司有权选择在上述任何一种情况出现后要求王某受让A公司持有的B公司公司全部或部分股份。针对上述预设条件具体分析，依照证券法的相关规定，B公司若期望在2016年6月30日前实现上市，需在2016年前向证券监督管理机构报送审批材料，最近三个会计年度的净利润必须为正数，且最近三年会计文件无虚假记载。按证券业常理分析，B公司应以2013、2014、2015三个会计年度的会计文件呈报，但B公司编制的2013年、2014年的《利润表》记载本年度净利润为负数，企业发生亏损。则B公司已经无法满足2016年6月30日前公开发行股票并申请上市的先决条件。故《合作协议》中预设的两种退出情形均已产生，应认定A公司诉请王某回购其持有的B公司公司股权，符合合同约定。

（三）抗辩焦点三：A公司是否已按合同约定时间发函要求回购股权。

王某提出，A公司未按照合同约定的期限之前要求王某回购股权，则无权再主张回购股权。

A公司认为：A公司已通过EMS邮寄快递的方式，在合同约定的期限内向王某发出通知要求其股权回购，该回购通知已依法送达，合法、有效。更何况，A公司有充分理由相信B公司在2016年6月30日前不能上市，其行使不安抗辩权，以诉讼的方式要求王某回购股权，亦为合法、有效。

（四）合同细节抗辩

如上所说，股权回购条款的效力得到了大多数法院的支持。但是在代理过程中，却历经管辖异议、管辖异议上诉、笔迹鉴定、反复公告等程序，诉讼极为漫长，且一审判决作出后，王某再次提起了上诉，极大拖延了A公司的诉讼目的。究其原因，除了被告利用诉讼程序拖延时间外，系列合同出现的细节问题，同样值得私募基金的从业者重视。

1、案涉《增资扩股协议》、《合作协议》、《股权质押合同》等合同的关联性不充分，未能形成闭合的证据链，导致争议不断

本案所涉的三份合同，在各自的背景描述方面较为欠缺，体现在：《合作协议》与《增资扩股协议》未能关联；《股权质押合同》中约定《增资扩股协议》为主合同，而《增资扩股协议》未约定A公司与王某的之间的债权债务。庆幸的是，《股权质押合同》约定了“甲方愿意为甲方与乙方依主合同所形成的股权收购义务提供质押担保”。

2、未要求王某在案涉系列合同签字摁手印，因笔迹极易变化，导致笔迹鉴定出现非王某签字的法律风险。

二、股权回购条款设计的初步构想

司法实践对股权投资中约定要求目标公司的股东回购股权的有效性基本持肯定态度的现实，在此不再讨论。基于本案各方的抗辩焦点，笔者认为，投资人在设计股权投资条款时，应注意如下问题：

（一）为了有效避免目标公司转移资产，应要求目标公司对其大股东、实际控制人的业绩补偿及股权回购义务提供连带责任保证担保。出现纠纷后，可列目标公司为被告，迅速查封目标公司资产。

最高法院在2012年“对赌第一案”中明确：目标公司向股东作出的利润补偿承诺，因损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效；而股东向股东作出的利润补偿承诺则为有效。对于最高法院确立的上述规则，实践中已被绝大多数法院所采纳。但是，“对赌”能否要求目标公司和其他股东连带承担股权回购义务？最高法院（2017）最高法民再258号再审判决书【通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书】给出了回应。

最高法院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认。《公司法》第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。目标公司久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司的股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，通联公司在签订《增资扩股协议》时，未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。根据《担保法司法解释》第七条规定，通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

结合上述案例，为了有效避免目标公司转移资产，应要求目标公司对其大股东、实际控制人的业绩补偿及股权回购义务提供连带责任保证担保。出现纠纷后，可列目标公司为被告，迅速查封目标公司资产。

（二）为减轻对回购条件成就事实的举证负担，应明确约定目标公司控股股东、实际控制人负有向投资方提供财务报表、审计报告等资料的义务，并约定不提供的视为业绩承诺未达标，以减轻举证负担。

同时，为便于双方往来通知特别是投资人向回购义务人发出的要求回购股权通知的接收与送达，合同中应确认各方的通知接收与送达的地址、联系人、电话、邮箱，并明确各方可通过邮政快递（EMS）、电子邮箱、短信等方式发出通知。

（三）谨慎设定股权回购通知期限条款

上海市第一中级人民法院在上海星杉创富股权投资合伙企业（有限合伙）诉王吉万股权转让纠纷一案中，认为：对于标的公司上市以及投资人主张标的公司股东履行回购义务均设定了明确的期限，该协议也并未约定投资人在 2015 年 12 月 30 日后可以继续主张标的公司股东履行回购义务；因此投资人应在该协议所约定的期限(2015 年 12 月 30 日)之前主张标的公司股东履行回购股份义务，如超过该期限，则投资人无权依据系争补 充协议书约定行使相应请求回购股份权。

因此，投资合同中应谨慎设定股权回购通知期限条款，建议约定为业绩承诺不达标的，投资人有权要求回购股权。

同时，上海市第一中级人民法院在上海星杉创富股权投资合伙企业（有限合伙）诉王吉万股权转让纠纷一案中亦认为：江某作为标的公司的董事会秘书并不具有为作为标的公司负有股权回购义务的股东与投资人(同为标的公司股东)之间进行信息沟通的义务和职责，且投资人并未能提交证据证明:在投资人主张标的公司股东履行回购义务前，江某作为投资人与标的公司股东进行信息沟通的联络人的事实;如上所述，即便投资人的工作人员曾将要求股东回购股份事宜告知了标的公司的董事会秘书江某，但该行为并不能视作投资人实际通知了标的公司股东。因此，投资人要求回购股权时，应直接向负有回购义务的当事人发出回购通知，否则，可能被认定为未完成向回购方要求履行股权回购的通知义务。

（四）系列合同之间要确保具备关联性，合同之间形成闭合的证据链，避免出现争议。

比较恰当的做法是，在每份合同的首部，将双方的交易背景进行描述，并在条款中明确指向主合同的具体名称、合同编号等，确保各合同之间的衔接。

（五）快速地定纷止争，是实现诉讼目的的关键环节，约定诉讼时的送达地址，在一定程度上，可解决诉讼送达难的问题。

投资项目出现风险而发生诉讼时，关键能否迅速通过诉讼或仲裁解决纷争。在实践中，有些地方的仲裁委员会的仲裁规则明确可以向双方约定的诉讼送达地址以邮寄送达的方式解决送达问题。因此，作为专业的投资机构，建议对机构所在地的法院或者仲裁委了解类似的规定，并将类似规定写入合同中，以便将来发生诉讼时，能对快速解决纠纷起到一定的助推力。

（六）合同的真实性是合法性认定的前提，除了要求面签合同之外，建议在签署合同时，要求负有股权回购义务的自然人面签且摁手印，以避免回购义务人任意提出笔迹鉴定主张以及笔迹变化的风险。

当然，为了诉讼的方便，应留存各方主体的信息资料，如营业执照，自然人身份证复印件等，否则，诉讼时，自然人的身份信息资料的调取将给投资者带来麻烦和不必要的成本支出。返回搜狐，查看更多