2022年11月15日晚第156期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“中国资本市场近期的动向及其特点分析”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员张瑞航。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

一、热点介绍

近期中国资本市场有多个方向的重要动向，呈现了明显的发展趋势。

在资本市场制度方面，个人养老金制度推进加速。11月4日，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会5部门联合发布《个人养老金实施办法》，同日，银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》，财政部、税务总局发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，11月11日，20余家基金公司陆续发布公告，对旗下部分养老目标基金增设个人养老金专属Y份额，并进行管理费和托管费五折的费率优惠，降低投资者个人养老金投资成本。

在资本市场开放方面，今年先后有31家A股上市公司筹划境外GDR发行上市。从发行上市目的地看，24家选定瑞交所，占比77%；3家定在伦交所；4家未明确目的地。从发行上市进度看，7家已成功上市，累计融资超过85亿美元，另外24家仍在推进中。同时，跨境基金品种持续扩展，目前沪市跨境ETF产品共47只，总规模超1200亿元。中日、深港、沪港ETF互通相继开通，已推出11只中日ETF互通产品、6只内地与香港ETF互通产品，上交所即将推出中国与新加坡之间的ETF互通产品。

在金融产品方面，在2022年二级市场震荡的大背景下，REITs成为市场受宠的热门，今年以来已公开发售的10只REITs的产品吸引了近9000亿的资金追捧。2022年9月29日至10月10日，5只公募REITs密集发布拟申请扩募公告，拟以扩募资金购入新的基础设施项目。此5只公募REITs是自5月月份国家发改委、沪深交易所发布公募REITs扩募指引以来，第一批申请扩募的产品。

二、个人养老金制度相关解读

政策背景

今年以来，我国个人养老金制度建设先后经历了以下决策过程。4月21日，国务院办公厅正式颁布《关于推动个人养老金发展的意见》，要求在坚持政府引导、市场运作、有序发展的原则下推动个人养老金有序发展 ，并针对个人养老金部分实施细节提出了细化意见。《意见》明确我国个人养老金实行账户制的顶层框架，并对个人养老金参与主体范围、缴纳额度上限、账户投资范围、资金管理模式、优惠形式、账户开立、资金提取等方面作出指引。9月26日，国务院常务会议决定，对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降为3%。9月29日，银保监会发布《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称“险企参与个人养老金细则”），以推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进保险公司积极参与个人养老金制度，并向业内征求意见。11月4日，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会5部门联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定；银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》，明确商业银行和理财公司开展个人养老金业务的相关细则；财政部、税务总局发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，明确自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策（EET模型），领取阶段单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税；证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。11月11日，20余家基金公司陆续发布公告，对旗下部分养老目标基金增设个人养老金专属Y份额，相应基金规模合计达390亿元，并进行管理费和托管费五折的费率优惠，降低投资者个人养老金投资成本。

中美两国个人养老金

/第三支柱介绍

就中国而言，我国于1991年在《关于企业职工养老保险制度改革的决定》中首次提出要逐步建立包括基本养老保险、企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的多层次养老保险体系，经过三十多年的探索和发展，目前已经形成了结构完整的三支柱养老体系。从基金期末累计结存额的口径来看 ，我国养老保险体系呈现第一支柱一家独大，第二支柱有所发展，而第三支柱刚刚起步的不平衡结构。

具体而言，第一支柱即基本养老保险由国家统一建立并强制实施，资金来源于企业缴费、个人缴费和财政支持三方面。我国基本养老保险实行“统账结合”，即基本养老保险账户由统筹账户和个人账户两部分组成，前者实行现收现付制，后者实行积累制。基本养老保险目前包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险两部分，前者主要针对用人单位形成劳动关系的职工、个体商户等，后者则覆盖年满16周岁、不存在雇佣关系等职工基本养老保险未覆盖的人群。

第二支柱补充养老保险主要包括企业年金和职业年金，目前结构上以前者为主。我国企业年金制度自2004年颁布实施，采用完全积累制和个人账户的管理方式，企业年金基金来自企业缴费、职工个人缴费和投资运营收益。

图一：中国养老金市场三支柱体系

来源：人社部，国家统计局，

中国养老金融50人论坛，中金公司研究部

美国具备更加成熟完善的养老体系，其三大支柱合计存续余额 34.8万亿美元，是我国的 20余倍。美国能建成全球最大的养老金体系核心原因在于其养老体系为“投资养老”而非“储蓄养老”，其二三支柱养老账户资金配置自由，可无限制进入标准金融产品市场，分享发展红利。以投资收益为主的养老资金来源决定了其养老体系具有较强的可持续性。当前美国养老金第二、三支柱占比分别高达 57.8%与 35.1%，第一支柱占比则仅约 7.1%。且美国 IRA Individual retirement account）资产规模已超过第二支柱中的 DC计划，成为美国民众退休养老金核心来源。

传统IRA 账户采用“EET”模式，即在供款期免税，提取期缴税。这一账户设计形式历史悠久，优点在于递延纳税可带来额外税收优惠，但在实际操作过程中，部分投资者希望在退休时从IRA 中一次性提取大量资金用于投资或改变生活方式，但密集提款将导致当年适用税率升档，反而加重税负。基于此，罗斯IRA 自1998 年以来逐步兴起，其税收设计与传统IRA 相反，采用“TEE”的前段纳税模式，以递延纳税为代价换取提款期的便利。当前传统IRA 持有户数占全美总户数28.2%，罗斯IRA持有户数占全美总户数的21.0%。

图二：美国养老金三支柱体系

来源：《美国社会保障法》，中金公司研究部

图三：代表性国家的养老储备规模与结构

来源：Pension Markets in Focus、中金公司研究部

图四：各国养老金充足度（养老金/GDP）

来源：经济合作与发展组织

说明：OECD国家中近半数国家养老金占GDP的比例高于60%，而中国当前的养老金充足度水平仅为2.2%。

企业文化，或称组织文化，是一个组织由其价值观、信念、仪式、符号、处事方式等组成的其特有的文化形象，简单而言，就是企业在日常运行中所表现出的各方各面。

企业文化，或称组织文化，是一个组织由其价值观、信念、仪式、符号、处事方式等组成的其特有的文化形象。

中国个人

养老金制度详解

《个人养老金实施办法》明确个人养老金基本概念，是指政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的制度。个人养老金实行个人账户制，缴费完全由参加人个人承担，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品（以下统称个人养老金产品），实行完全积累，享受税收优惠政策。

我国个人养老金规定具有以下特点：第一，基本养老保险参保人群均可参与。第二，账户实行封闭运作，年满基本养老金法定年龄方可领取，除特殊情况外不得提前支取。第三，年缴费上限初设12000元/年，且保留适度调整空间。第四，领取方式自主多元，且养老金账户资产可继承。办法提出个人养老金参与人可自行选择领取方式，并提供按月、分次或者一次性领取等多种选择。第五，缴费与投资暂不征税，税收递延对标个税最低档。在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资阶段，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。

图五：中国个人养老金模式图示

来源：中金公司研究部

Y类基金份额是养老金市场上的成长性产品代表。截至11月12日交银施罗德、招商、民生加银、华安、建信等23家基金公司旗下的40只产品发布增加Y 类基金份额的公告， 相应基金规模合计达394.05亿元，投资者通过个人养老金账户认购Y类基金份额，基金管理费和托管费等享有费率优惠。Y类基金份额的不同之处在于以下三个方面：首先，独立计算份额净值。基金增加 Y 类基金份额后，将分别设置对应的基金代码并分别计算各类基金份额净值。其次，给予销售服务费、管理费、托管费等费用优惠。截至11月11日规模位列第一的交银安享稳健养老目标一年持有期混合型FoF Y类基金份额的年管理费率托管费率为 0.3% / 0.1%，为A类的一半；招商和悦稳健养老目标一年持有期混合型 FoF 明确Y类基金份额不收取销售服务费，对Y类基金份额的管理费率和托管费率给予 5 折优惠（分别为 0.3% / 0.075% 0.075%），未来可视情况豁免Y类基金份额的申购费。最后，收益分配方式不同。发布公告的基金产品均将Y类基金份额的默认收益方式设置为红利再投资，有助于鼓励投资人在个人养老金积累起长期投资。

《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》明确个人养老金基金产品类型包括：1）近4个季度末规模不低于5000万元或上季度末规模不低于2亿元的养老目标基金；2）符合要求的股票/混合/债券基金/FOF及其他基金。截至11月11日，共有45家基金公司发行的137只养老目标基金符合规模要求，基金规模合计达904.74亿元，预计后续将有更多符合条件的基金产品发布相应公告。

个人养老金发展

对我国资本市场的影响

资本市场有望引入新类型长期投资者，发展个人养老金，有助于加速居民资产配置由不动产与存款向金融资产转移，为资本市场带来新类型长期资金。当前我国居民资产配置结构中房产占比接近60%，相比较美国居民资产配置结构中房产占比不到25%，发展个人养老制度，也有助于改善中国居民家庭资产配置结构。从投资方式上，个人养老金可选投资类型包括了银行理财、商业养老保险、公募基金等金融产品，一方面制度建设有利于相关银行、保险、公募基金等金融机构新业务开展，另一方面也有望为资本市场带来新类型的长期投资者。

以美国为例，受益于税收递延和免税等多种税收优惠政策，美国第二和第三支柱养老金得以建立和巩固，规模快速扩展，这也推动了公募基金和寿险等机构投资者的崛起，截至2021 年底，美国公募基金管理的养老金资产规模约为12.6 万亿美元，占公募基金总资产的比重高达47%，是市场中稳定的长期投资者。我国发展个人养老金，有助于提升资本市场中机构投资者占比，且由于养老金天然具备长期资金属性，有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，培养资本市场价值投资与长期投资理念，减少市场波动，助力资本市场高质量发展，更好服务实体经济。

图六：A股各类投资者持股市值占比

三、存托凭证互联互通相关解读

事件背景

2018年，存托凭证互联互通的前身“沪伦通”初步建立，包含东西双向业务。“沪伦通”机制于2018年初步建立，并于2019年正式开通。沪伦通”初期从存托凭证起步，业务分为东向、西向两个方向：东向业务指符合条件的伦交所上市公司在上交所主板上市中国存托凭证（CDR）、而西向业务则指符合条件的上交所A股上市公司在伦交所主板发行上市全球存托凭证（GDR）。在开设初期，CDR发行人仅允许在国内交易所上市，但不可以进行境内融资；

2021年12月，证监会对原“沪伦通”的范围进行了拓展。证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对原“沪伦通”机制进行修订和完善。2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》并开始施行；3月25日，沪深交易所发布《与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，对相关规定做进一步完善。原有“沪伦通”双向扩容，西向除了原有的伦交所外，还纳入德国、瑞士交易所；东向则从上交所拓展到沪深交易所，同时在CDR发行过程中引入了融资功能；

今年先后有31家A股上市公司筹划境外GDR发行上市。从发行上市目的地看，24家选定瑞交所，占比77%；3家定在伦交所；4家未明确目的地。从发行上市进度看，7家已成功上市，累计融资超过85亿美元，另外24家仍在推进中。

11月5日，证监会副主席方星海在第五届虹桥国际经济论坛“中国资本市场高质量对外开放”分论坛上的致辞时指出，将不断完善相关制度安排，进一步便利境内外投资者跨境投资，更好支持企业跨境融资发展。健全GDR、CDR发行等市场互联互通机制，推动企业境外上市制度改革落地实施，支持各类企业依法依规赴境外上市。加强内地与香港资本市场务实合作，扩大沪深港通股票标的，将更多A股上市公司纳入，支持香港推出人民币股票交易柜台，支持和协同港方在香港推出国债期货，实现两地优势互补、协同发展。

存托凭证互联互通简介

存托凭证（Depository Receipt/DR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的证券每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。存托凭证的基础证券可为境外公司的已发行股票或其他证券。存托凭证主要是为了解决境外公司在境内发行证券以及境内投资者投资境外公司证券的需求。以股票为例，对于部分国家和地区而言，境外公司在境内直接发行股票存在一定障碍，境内投资者直接投资境外公司股票也比较困难。在存托凭证机制下，境外公司无需在境内直接发行股票，而是以其股票为基础证券在境内发行存托凭证，境内投资者持有存托凭证即可享受未在境内直接发行股票的境外公司分红派息、资本收益、投票表决等“股东”权利及对境外公司进行投资，而无需直接持有或交易境外公司股票。

中国存托凭证（CDR Chinese Depository Receipt）是指在中国资本市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证，而全球存托凭证（GDR）、美国存托凭证 ADR）也是类似的定义。在包括美国、加拿大、中国香港、中国台湾等市场上，存托凭证的发行和交易已经较为常见和成熟。

存托凭证和证券跨境发行的最大区别在于基础证券之间可以互换。由于存托凭证的发行本身仍然基于已经发行的基础证券，投资者理论上可以在DR与正股之间进行互换。以在港交所发行的香港预托证券（HDR 为例，若预托证券高于海外正股价格， 投资者可以通过在海外市场购入股份而在本地市场卖出预托证券获益，反之亦然。跨境发行（例如同时发行A股和港股、A股和海外）则不允许这一机制的存在。因此一般情况下存托凭证与正股之间价差较小。

从融资渠道/证券发行通道的角度来看，存托凭证互联互通机制的设立有很大的必要性。

从全球市场来看，跨境证券投资普遍面临较多阻碍。尽管近年来，信息技术的进步和越来越频繁的全球资本流通已经使得跨境证券投资越来越便利，但市场的交易仍然面临着许多限制和阻碍：

第一，交易时差，全球交易所的开市时间之间存在时差，而对于二级市场交易来说，证券的价格变动较为高频，因此对于海外投资者来说，交易时间的差异是投资的主要阻碍之一。第二，汇率波动，对于投资者全球配置角度，除了证券价格的波动带来的损益外，还面临来自汇率的影响。第三，资金跨境，除了兑汇可能会出现损益，在资金跨境的过程中相关手续和费用也会使得投资者在跨境进行证券投资时面临阻碍。第四，语言和信息阻碍，跨境投资时，无论是操作系统还是相应标的提供的公告等信息通常都使用证券所在地语言，这对于境外投资者来说存在一定的门槛。第五，监管机制差异，跨境证券在信息披露、会计准则、监管环境等方面都有所不同，对于跨境投资者来说可能存在一定的机制理解阻碍。

存托凭证这一金融工具最早起源于上个世纪 20年代的美国，摩根大通为了便利当时美国境内的投资者交易英国塞尔福里奇百货公司（Selfridges.co）的股票，通过ADR安排将投资者把英国公司的股票交给指定银行从而使得美国投资者能够在境内的市场方便地交易这一股票。存托凭证的存在使得投资者能够在当地市场中便利地交易境外企业发行的证券，从而一定程度上避免上述提到的资金跨境往来、语言障碍、交易时差及汇率波动等障碍。因此，作为“沪伦通” 以及当前扩展至 “存托凭证互联互通”安排下的重要工具，存托凭证在跨境证券交易方面能够提供便利。一方面可以便利全球投资者在异地市场对其他境外企业投资，另一方面有助于为企业提供多元化融资渠道并提升企业国际知名度。

西向业务GDR解析

GDR结构与发行机制、交易机制：

A股上市公司新增发行A股股票作为发行GDR的基础证券，境外GDR存托人委托境内托管人保管该等A股股票。境外投资者向承销商认购GDR后，境外存托人以境内托管的A股股票为基础向境外投资者签发对应的GDR。通过该等GDR机制，A股上市公司无需在境外直接发行股票，而是通过在境外发行GDR进行融资，境外投资者也无需持有及交易A股股票，而是通过认购及交易GDR实现对境内A股上市公司的投资。

GDR在国外证券市场发行后即可进行交易。根据规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得兑回及注销但并无禁售期要求，即 120天内可以交易、120天后可以兑回 。相比而言A股定向增发后的12个月内认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36 个月内不得进行转让。

GDR还可以通过兑回机制和生成机制进行双向跨境转换。GDR在上市120天后，可以被拆包并在A股市场上出售。但GDR的跨境转换机制是双向的，通过生成机制同样可以根据境内市场A股生成新的GDR并在GDR上市的境外证券交易所市场进行交易。

图七：GDR结构示意图

来源：证监会，上交所，深交所，金杜研究院

GDR发行/拟发行情况：

当前，“沪伦通”机制下发行的全球存托凭证包括华泰证券、中国太保等机构的产品，而今年已成功发行GDR并挂牌上市的公司有阳明智能等七家。今年已公告GDR、但尚未上市的公司包括欣旺达(瑞交所)、方大炭素(瑞交所)、永太科技(伦交所)等二十多家。

图八：“沪伦通”机制下发行的全球存托凭证

来源：Wind，中金公司研究部

图九：今年已成功发行GDR并挂牌上市的公司

来源：Wind，公司公告

GDR相比A股境内定增、境外双重上市等其他融资渠道的优势：

第一，项目周期相对较短。相比A股定增与A+H股双重上市项目而言，GDR发行上市总体项目周期相对较短，沪伦通机制下最短不到5个月即完成了GDR项目的相关流程，目前实践中GDR项目周期大体在4-6个月。

第二，审核要求相对宽松。中国证监会对A股定增审核要求较高，A+H股双重上市亦需按照IPO相关标准审核。相比之下，目前境内外监管机构高度支持GDR发行，审核流程短平快，中国证监会的境外上市标准（境外上市备案）相对宽松，境外监管审核亦主要以披露为导向，总体审核要求相对宽松。

第三，发行价格相对较高。A股定增的发行价格不能低于定价基准日前20个交易日A股均价的80%，实践中A+H股情形下H股股价相对A股股价亦普遍存在较大程度的折价。而GDR发行价格原则上不低于定价基准日前20个交易日A股均价的90%，发行价格相对较高，融资效率较高，摊薄效应相对较小。

第四，发行对象更为广泛。A股定增发行对象主要为境内合格投资者，且数量不得超过35名。而GDR发行对象为境外证券交易所的合格投资者，发行对象范围相对更广，有机会引入国际优质股东与全球机构资本，进一步优化股东结构，产生协同效应（太保发行GDR引入瑞士再保险公司作为基石投资者）。同时GDR发行亦可为海外高管和员工提供股权激励，从而加强国际人才储备。

第五，可直接募集多种外币。A股定增的融资币种为人名币，而GDR发行可直接募集美元、欧元等外币资金。避免了繁琐的汇兑和资本出海问题。

第六，资金用途相对灵活。目前中欧通境外相关规定对于GDR发行募集资金的用途暂无硬性限制，资金使用相对灵活，且可根据需求灵活选择留存境外或调回境内使用。过往GDR项目募集资金既有用于海外投资并购，亦有用于补充流动资金和偿还债务等。

第七，转让限制相对较少。A股定增投资者认购的股票6个月内不得转让，而GDR投资者在GDR发行上市后即可在境外交易所交易GDR，且自GDR上市之日起120天后还可选择转换为境内A股流通，转让限制相对较少，锁定期更短。

第八，对公司治理成本影响较小。A+H股情形下，H股与A股股东将被视为不同类别股东，在股东大会、表决机制等方面增加一定的公司治理成本。而GDR投资者不会被视为与A股股东不同类别股东，对公司治理成本影响较小。

第九，财务报告适用中国准则，监管成本较低。GDR发行上市申报的审计报告可选择适用中国会计准则，监管成本较低。此外，选择中欧通机制下赴瑞士等地上市，亦可避免赴美上市因会计底稿披露问题而产生的退市风险。

四、专家观点

关于个人养老金制度落地的问题，中国人民大学教授、中国社会保障学会秘书长鲁全认为，个人养老金是对公共养老金制度的补充，而不是替代，既不会对公共养老金产生挤出效应，也不会对公共养老金制度的长期可持续发展产生负面影响。他认为，个人养老金制度建立最重要的意义在于，我国多层次的养老金制度体系框架已经初步建成。全国社保基金理事会原副理事长王忠民提出，在税收应用逻辑中，以个人养老金账户为载体，可通过税收优化合理降低个人端及企业端成本压力；在金融市场应用逻辑中，各专业机构可最大化发挥其专业经验，将个人养老金资金在资本市场中高效配置，更好地服务于我国个人养老金受益人及金融市场；在数字化应用逻辑中，通过对金融科技的应用，个人养老金可以实现长期高效的稳健运营。

关于GDR/CDR存托凭证互联互通制度的完善的问题，国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中国资产管理人论坛理事、中国首席经济学家论坛理事董忠云指出，互联互通机制持续拓展，一方面帮助全球投资者更深入了解中国资本市场，并在制度上拓宽了外资参与A股市场的途径，为境外投资者提供了共享中国发展红利的机会；另一方面，为A股引来“源头活水”，引入境外的机构投资者、长线资金和价值投资理念，提高了市场活跃度和流动性。中国证监会副主席方星海强调，证监会认真贯彻落实党中央、国务院扩大金融开放的决策部署，资本市场高水平制度型开放举措渐次落地，市场互联互通机制不断优化，基础交易制度不断完善，国际化品种不断增加，境内外投融资渠道持续拓宽，吸引越来越多的境外机构在华投资展业。证监会将不断完善相关制度安排，进一步便利境内外投资者跨境投资，更好支持企业跨境融资发展。健全GDR、CDR发行等市场互联互通机制，推动企业境外上市制度改革落地实施，支持各类企业依法依规赴境外上市。

观点讨论：

当前中国个人养老金市场相比较OCED发达国家还有很大差距，要不断健全各方面制度，同时发挥保险业的作用。推进金融对外开放和东西互通需要发挥企业主体作用，国内市场也要不断完善产品品种。