纵观水泥行业以及其他大类周期品 2021 年的经营情况，水泥行业 收入、利润增速全面落后于钢铁、煤炭、玻璃等行业，一反 2016 年 以来水泥领跑周期品的格局。我们认为，2016-2020 年水泥价格持续 上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季 边际供不应求”，而 2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破， 区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供 给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑。

2021 年水泥价格高基数下平稳验证格局的稳固，但核心成本煤炭价 格呈逐季上升态势，侵蚀利润；2021Q4 受到各地限产限电影响带动， 水泥价格大幅度抬升，创出历史新高，也带动行业利润四季度大涨， 抵消了部分前三季度下滑的影响。而进入 2022 年，地产的惯性下滑 依然对水泥需求端产生影响，叠加 3 月开始华东华南疫情反复，中 断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降 12%。同时煤 炭价格保持高位继续侵蚀利润，水泥行业 22Q1 全面进入利润负增 长状态。

我们认为当下是疫情影响需求的至暗时刻，其实从 2 月底 3 月初水 泥发货量及卫星等另类数据反映实际需求的恢复速度其实并不差， 疫情中断的需求有望在恢复后增加需求恢复的斜率，需求“只是迟 到，并未缺席”。

2021 年水泥行业利润总额受成本端侵蚀开始呈下滑态势

2021 年水泥行业营业收入 10754 亿元，同比增长 7.3％，利润总额 1694 亿元，同比下降 10.0％。2021 年全国累计水泥产量 23.63 亿吨，同比下 降 1.2%。2021Q4 受拉闸限电影响供给端大幅度收缩，水泥价格创出历 史新高。而 2022 年一季度由于需求端地产的惯性下滑叠加疫情的反复， 同时成本端压力侵蚀价格涨幅，全行业进入利润负增长状态。

分区域看，2021 年全国六大区域中，华东和中南地区产量保持低速增长， 分别为 2.9%和 0.3%；其余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达到 8.6%和 8.5%。2022 年一季度全国累计水泥 产量 3.87 亿吨，同比下降 12.1%。

我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥 营收自 2021 开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下， 水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。

从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品 2022Q1 均受 到疫情影响呈现负增长。

我们观察到 2021Q4以来，受限电限产影响，四季度全行业销量下滑17%， 创近 10年来需求历史新低，但受供给端明显收缩影响，价格呈现大幅 度攀升，创历史新高，行业以价补量，四季度业绩超过市场预期。但进 入 2022年，在地产需求惯性下滑及 3月华南华东疫情反复影响下，一 季度水泥产量继续大幅下滑 12%，叠加煤炭价格大涨，成本端压力显现， 导致行业全面进入利润负增长。

3.1. 需求的至暗时刻

我们观察到 2021 年四季度以来，受限电限产影响，四季度全行业销量下 滑 17%，创近 10 年来需求历史新低；进入 2022 年，在地产需求惯性下 滑及 3 月受华南华东疫情反复影响下，一季度水泥产量继续大幅下滑 12%。

我们观察到各上市企业 2021 年四季度到 2022 年一季度销量明显下行， 从各企业公布的整体销量数据看，龙头企业销量下降幅度略高于行业降 幅，我们判断主要源于需求弱势背景下，龙头企业牺牲部分销量带头进 行错峰停产保障区域内供需平衡。

3.2. 需求弱势背景下，价格涨幅被成本端所压制

2021 年四季度水泥行业整体行业盈利及价格创历史新高，但 2022 年一 季度我们观察到各企业水泥价格虽然维持相对的高位，但成本端的上行 侵蚀利润导致行业利润端全面负增长。

2022 年一季度，全国水泥价格虽然较 21Q4 所有下降，但是依然维持较 高水平，而成本端煤炭价格继续大涨，压制了价格涨幅，从上市各企业 一季度盈利情况对比，除海螺水泥及上峰水泥盈利能力同比持平外，其 余企业同比均有所下滑。并且考虑到二季度疫情反复影响持续，预计盈 利同比下行压力仍然较大。

我们认为当下是疫情影响需求的至暗时刻，其实从 2 月底 3 月初水泥发 货量及卫星等另类数据反映实际需求的恢复速度其实并不差，疫情中断 的需求有望在恢复后增加需求恢复的斜率，需求“只是迟到，并未缺席”。

我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产 能利用率低现状。但 2020H2 以来核心变化在于 供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换 打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻 辑；不要妄想行业“反转”因为水泥讲总量的产能利用率偏低。

4.1. 另类数据观测，稳增长政策环境下，疫情缓解后基建有望加码

我们观察到 2021 年 11 月以来，政策重心重回“稳增长”，两会定调全年 GDP 增长目标 5.5%，并在报告中强调了“积极扩大有效投资，围绕国家 重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资”。同时从 财政支持角度，两会明确表示支出规模比 2021 年扩大 2 万亿以上，部 署 2022年新增专项债额度 3.65万亿，叠加 2021年末未使用的 1.2万亿， 全年可用资金达 4.85 万亿，明显超过 2020 及 2021 年。而 2022 年一季 度专项债完成发行已经超过 1.2 万亿，发行明显提速。

由于 NO2 通常在其排放源附近表现为高浓度，大气中二氧化氮浓度可 以作为衡量工业和交通运输活动变化的替代指标。我们基于四象爱数提 供的卫星上的光谱检测仪对流层中对长三角区域范围内的二氧化氮浓 度进行监测。采用数据的时间为 2021 年 3 月初、2022 年 2 月底。我们 观察到，二氧化氮浓度与 21 年 3 月同期相比呈同比抬升趋势，我们判 断 2022年2 月底的实际需求并不弱于2021年同期，后续随着疫情缓解， 真实需求将逐步显现更强的弹性。

4.2. 错峰停产力度升级，机会依然来自于个股α

我们观察到随着 21Q4 及 22 年 3 月以来受疫情反复影响需求端的弱势运 行，在行业协会及龙头企业带动下，各地错峰停产力度明显加强，主动 调降供给以平衡需求端的下滑。可以观察到，全国水泥价格目前除了受 到疫情影响较为严重的华东区域价格同比略有下滑，其余华北、东北、 西北在供给侧主动收缩下价格同比均有明显提升，或提前演练了长周期 需求下滑背景下，水泥行业将通过主动调控供给，以价补量，维持利润 水平。

我们判断随着疫情影响的逐步缓解，稳增长需求的释放有望缓解当下产 能利用率较低的现状，同时煤炭成本端同比压力也有望逐步减轻，水泥 板块的行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）