1 公司报告│港股-公司年报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 信义光能(00968) 23H2光伏玻璃利润率环比明显改善，超预期 公司公告23年全年业绩，23年收入266亿港元，同比+30%；归母净利润42亿港元，同比+10%。其中23H2收入145亿港元，同比+34%，环比+19%；归母净利润28亿港元，同比+46%，环比+101%。  23H2光伏玻璃盈利能力环比大幅改善，规模等竞争优势不断提升 23年公司光伏玻璃收入为235亿港元，同比+33%；毛利率为21.4%，同比-2.4pct。23H2其收入为130亿港元，同/环比分别+35%/+23%；毛利率为26.4%，同/环比分别+5.2/+11.2pct。收入增长动能强劲，价格略有贡献（据卓创资讯，23H2 3.2mm镀膜玻璃单平均价26.4元，环比+0.4元），主要驱动因素为产能持增加带来的销量快速增长（23H2公司光伏玻璃销量同比+64%，环比+53%；23年末公司光伏玻璃日熔量25,800t/d，vs 22年末、23H1末分别为19,800t/d、21,800t/d）。23H2公司光伏玻璃业务毛利率环比改善明显，或主要源于阶段更优的供需环境，价格基本平稳略好，主要成本要素有一定下降（如23H2纯碱单吨均价为2,763元，同比-114元/-4%、环比 -46元/-2%）。公司扩产保持强度，23年末公司国内光伏玻璃市场份额24.0%，同比+0.4pct，预计24年延续较好扩产强度（24年公司规划新投产能6,400t/d，包括安徽4条线、马来西亚2条线）。  23年新增并网光伏电站规模创新高，光伏发电盈利能力略有下降 23公司太阳能发电收入为30亿港元，同比+8%，毛利率68.5%，环比-1.9pct；其中23H2收入为15亿港元，同比+25%，环比-1%，毛利率为66.6%，同比-0.7pct，环比-3.8pct。23年公司新增并网容量创历史新高至1094MW，其中大型地面项目占比89%。23年末公司累计并网规模5,944MW（5,541MW为集中式项目）。受限电和储能安全规范的影响，23H2太阳能发电毛利率小幅下降。公司预计24年新增并网装机容量300MW。  增长保持强度，估值有优势，维持“买入”评级 公司光伏玻璃龙头地位持续强化，产能扩张保持强度，成本等竞争优势或持续强化。同时市场对公司在电站、硅料等方面布局前景市场或有一定低估。我们预计公司24-26年收入分别为340/408/471亿港元，同比+28%/+20%/+16%；归 母净 利 润分 别 为55/76/93亿 港元 ， 同比+32%/+37%/+23%。参考可比公司估值水平，给予公司24年15倍目标PE，目标价9.30港元，维持“买入”评级。 风险提示：供需景气低于预期；主要成本要素价格大幅波动；公司战略推进效果低于预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万港元） 20,544 26,629 33,961 40,767 47,100 增长率（%） 27.9 29.6 27.5 20.0 15.5 EBITDA（百万港元） 6,902 5,921 13,828 16,263 18,434 归母净利润（百万港元） 3,820 4,187 5,520 7,563 9,304 增长率（%） -22.4 9.6 31.8 37.0 23.0 EPS（元/股） 0.43 0.47 0.62 0.85 1.04 市盈率（P/E） 13.8 12.6 9.5 7.0 5.7 市净率（P/B） 1.8 1.6 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 2.2 3.4 1.8 1.4 1.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年03月08日收盘价 证券研究报告 2024年03月10日 行 业： 电力设备/光伏设备 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 5.91港元 目标价格： 9.30港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 8,903.61/8,903.61 流通市值(百万港元) 52,620.35 每股净资产(元) 3.26 资产负债率(%) 34.36 一年内最高/最低(港元) 9.78/3.42 股价相对走势 作者 分析师：武慧东 执业证书编号：S0590523080005 邮箱：[email protected] 联系人：朱思敏 邮箱：[email protected] 相关报告 -60%-37%-13%10%2023/32023/72023/112024/3信义光能恒生指数 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司年报点评 1. 公司关键数据图表 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 图表3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS（元/股） P/E 22A 23A/E 24E 25E 22A 23A/E 24E 25E 光伏玻璃 6865.HK 福莱特玻璃 643 18.54 0.99 1.23 1.64 2.09 18.7 15.1 11.3 8.9 1108.HK 洛阳玻璃股份 70 5.60 0.63 0.54 0.93 1.34 8.9 10.4 6.0 4.2 002623.SZ 亚玛顿 45 22.65 0.42 0.60 0.94 1.35 53.9 37.9 24.2 16.8 平均值 27.2 21.1 13.8 9.9 中位数 18.7 15.1 11.3 8.9 电站运营 3868.HK 信义能源 92 1.11 0.12 0.11 0.13 0.16 9.3 9.8 8.3 7.1 600905.SH 三峡能源 1,397 4.88 0.25 0.28 0.32 0.37 19.5 17.7 15.2 13.1 平均值 14.4 13.7 11.7 10.1 中位数 14.4 13.7 11.7 10.1 0968.HK 信义光能 526 5.91 0.43 0.47 0.62 0.85 13.8 12.6 9.5 7.0 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 注1：股价时间 2024/03/08；除信义光能外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 注2：截至2024/03/09，信义光能和信义能源已发布2023年全年业绩，其他公司尚未发布2023年年报； 注2：港交所上市公司市值、收盘价单位分别为亿港元、港元，上交所/深交所上市公司市值、收盘价单位分别为亿元、元，；信义光能、信义能源、洛阳玻璃股份、EPS单位为港元，其他单位均为人民币。 -20%0%20%40%60%80%050100150200250300营业收入（亿港元）YOY（右轴）-60%-30%0%30%60%90%120%150%0102030405060归母净利润（亿港元）YOY（右轴） 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│港股-公司年报点评 图表4：关键假设及公司业绩拆分预测情况 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏玻璃有效年产能（万吨） 336 429 634 847 1025 1183 yoy 35.8% 27.8% 47.8% 33.5% 21.0% 15.4% 光伏玻璃销量（万吨） 317 457 682 889 1076 1242 yoy 30.9% 44.4% 49.3% 30.3% 21.0% 15.4% APS（港元/吨） 4,113 3,862 3,448 3,455 3,492 3,534 yoy -0.5% -6.1% -10.7% 0.2% 1.1% 1.2% 单位成本（港元/吨） 2,422 2,945 2,711 2,629 2,577 2,551 yoy 15.0% 21.6% -8.0% -3.0% -2.0% -1.0% 光伏玻璃收入（百万港元） 13,019 17,655 23,533 30,720 37,568 43,886 yoy 30.3% 35.6% 33.3% 30.5% 22.3% 16.8% 光伏玻璃毛利率 41.1% 23.8% 21.4% 23.9% 26.2% 27.8% 期末光伏电站并网规模（MW） 4,074 4,879 5,944 6,244 6,544 6,844 其中信义能源持有（MW） 2,394 2,914 3,551 3,851 4,151 4,451 光伏电站收入（百万港元） 2,839 2,744 2,970 3,078 3,035 3,051 yoy 22.2% -3.3% 8.2% 3.6% -1.4% 0.5% 光伏电站毛利率 74.8% 70.4% 68.5% 66.5% 65.1% 64.3% 营业总收入（百万港元） 16,065 20,544 26,629 33,961 40,767 47,100 yoy 30.4% 27.9% 29.6% 27.5% 20.0% 15.5% 综合毛利率 47.0% 30.0% 26.6% 27.7% 29.1% 30.1% 销售费用率 3.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 管理费用率 4.4% 4.8% 4.5% 5.0% 4.9% 4.7% 财务费用率 -0.1% 0.8% 1.3% 1.2% 0.6% 0.3% 有效所得税税率 15.0% 16.1% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 税后净利 5,581 4,346 4,701 6,168 8,357 10,281 少数股东损益 657 526 513 648 794 977 归母净利润（百万港元） 4,924 3,820 4,187 5,520 7,563 9,304 yoy 8.0% -22.4% 9.6% 31.8% 37.0% 23.0% 归母净利率 30.7% 18.6% 15.7% 16.3% 18.6% 19.8% 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 2. 风险提示 供需景气低于预期；主要成本要素价格大幅波动；公司战略推进效果低于预期。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告│港股-公司年报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 19,108 19,822 27,742 37,763 52,636 营业收入 20,544 26,629 33,961 40,767 47,100 现金 5,370 3,877 3,396 8,638 19,078 营业成本 14,386 19,539 24,547 28,918 32,902 应收票据及应收账款合计 10,426 11,951 17,499 21,006 24,269 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销