我们无法预期市场的最底部，但我们需要合理的应对策略，当前应该乐观一些了！

（以下内容根据作者3月15日关于市场动态研讨会的发言整理。）

01

以股权风险溢价（ERP）显示的当前市场位置

昨天市场大幅下挫后，以10年期国开债收益率为基准，万得全A（除金融、石油石化）股权风险溢价ERP为0.97%，这显示市场当前处于什么位置呢？一，股权风险溢价已经超越了2020年3月份时的风险点；二，与2018年、2012年、2008年、2005年的几个历史上的极端位置比较，2倍标准差对应10%左右的下跌空间，相当于上证指数2800点的极端位置——当然，这只是对最极端情况的假设，不要害怕，反过来讲，向下已经没有多少空间了，况且，我们买的是个性公司，而不仅仅是并不准确的指数。这时候大家应该乐观一些了。

去年12月13日以来，特别是今年2月24日以来，市场持续大幅下挫、小幅反弹，市场到底在交易什么？以及未来该如何应对？我们归纳总结为：三个宏观背景、三类资金行为、三个可行抓手。

02

三个宏观背景（市场交易）

首先就是国内经济稳增长相关的，当然，今年以来，稳增长相关的信息对比较多的投资人而言收益是负贡献，或者说大家很难从稳增长的行业或股票上赚到特别安稳的钱（抢跑太厉害）。包括今天的市场行为，其实是对昨天的社融数据、今天经济数据有点超预期、以及没有下调MLF利率的综合反应。说白了，大家根本不相信经济数据恢复得这么好，因为大家根本没有感知到，但数据已经好转了，那稳增长还有吗？因此，大家对稳增长依然是不放心的。

第二个宏观背景，是对美联储加息和缩表的预期的反馈。当然，我们也要等到3月中旬美联储加息的行为，看是否能够带来一个阶段性的市场喘息的机会。我们的基本的观点是在加息以及缩表这个事上，不要轻易谈已经price-in了。

第三个宏观背景，地缘政治、逆全球化等带来通胀滞胀对抗等问题。实际上，不管有没有俄乌危机，或是伊核谈判，油价都有上行的压力。本质上是每一轮经济周期运行到尾端的时候，都会面临的通胀、或滞胀、或衰退的一个阶段性的经济运行特征行为，并相机决策相关的大类资产配置行为。

因此，尽管在所谓的滞胀背景下，2022年以来A股市场每一波下跌反应的点可能不太相同，我们总结而言，应该可以归纳为围绕这三个宏观背景进行交易。

03

三类资金行为（市场交易）

如果要和市场贴得更紧，短期而言，大家可能从三类资金交易行为的角度来分析，会是更为有效的方法。

我们年初提出，投资者今年对公募基金持仓集中的部分股票是要小心规避的，现在来看，这是三类资金行为之一，对公募基金重仓股的反向下杀力，不过这不是现在市场交易的重点。

第二类资金行为，是外资行为，最近关于外资的讨论非常多，这确实可能是一个非常重要的影响市场下杀的原因，外资的量可能并不大，市场大幅下挫也未必是外资杀出来的，也许是我们预期外资行为而提前采取了下杀，导致了外资持股较为集中的标的的一个负反馈。

第三类资金行为，来自前期也有一定的下杀的绝对收益为导向的资金。

这三类资金行为与上述三个宏观背景综合构成了当前的市场状况。

04

三个可能抓手

结合刚才所提的基于国开债的股权风险溢价ERP的水平。我们想谈谈接下来如何应对。市场很差，这是一个共识，并没有太多可以去讨论的地方。我们引用外部券商报告，选取2018年作为比较窗口来分析。可以看到，要到达所谓的风险溢价的极值点，当前较2018年还有10%的空间，但是，2018年也不是一蹴而就跌下去的，中间也有很多反弹。

即便假设未来有10%的向下空间，那么我们也要从现在开始参与其中，原因很简单，大家回溯基金产品的历史收益会得出非常明确结论，大部分在2018年下半年空仓或者轻仓的投资者，2019年上半年的收益一般很差，因为你离开了这个市场。所以，当前我们要更加积极地参与其中。

我们提出三个可能的抓手。

4.1

抓时间窗口

我们要去抓时间窗口，所谓时间窗口，就是我们可能预期到的市场可能的几次反弹，我们并不知道哪一次反弹才是真正的反转，但是这个可能并不重要，因为我们大部分人都抓不住最低点。

从时间窗口看，我们的结论是，反弹的时间点是有节奏可言的，实际上就是每年的1月、4月、7月、11月份附近。这些月份很容易产生高低点。以2018年为例。

· 2018年的第一个窗口在2、3月份，当时开两会；对应今年的这段反弹已经结束，我们也提前预判到，但是反思来看，当时在高位没有过多的减仓，其实是失败的。

· 2018年的第二个窗口在4月份，因为4月的经济数据好预期，这可能也对应我们当前3月底、4月初的第一个反弹窗口可能已经来临。

· 2018年的第三个窗口在6-7月份，刚好是政治局会议的时间点，也对应今年6-7月份的时间窗口期，叠加今年下半年的二十大，这也是一个窗口期。

· 接下来是10、11月份。

这几个月份是重要时间点的另一个原因是，4、8、10月份也恰好是季报窗口期。当然，今年情况可能不同，各个上市公司对相关业绩预告的频率更高了，可能变成1、2、3月份每个月都会做预告。

不论如何，从季报超预期的角度看，我们认为一季报超预期的概率高一些，二季报、三季报往后可能不断低于预期，因此，从季报角度来讲，3-4月份其实还有一定的空间去腾挪。

我们对今年可以抓的时间窗口做个简单的总结：第一个窗口是3月中旬到4月初，第二个窗口是6-7月份，第三个窗口是10-11月份。尽管我们不知道哪个窗口期是最低点，但是都需要通过一定的仓位参与其中。

（以下图表来自：信达证券_策略周报：何时反弹？_20220313，如需详解内容，请自行搜索相关报告，在此也感谢信达证券樊继拓首席提供的数据）

4.2

抓典型结构

今年行业策略是坚守，不是轮动。

今年个股策略是轮动，不是坚守。

每一年可能确实需要在年初制定一个操作策略，它不是选什么行业或者什么股票，这其实是很有意思的一个现象，比如我们现在总结，今年的行业策略是坚守，而不是轮动。2020年的策略是对行业的坚守、2021年是轮动，2021年有很多人取得了30%、50%、80%的收益，除了部分基金经理聚焦新能源赛道取得高收益以外，还有大批基金经理是依靠行业轮动取得的。但是今年我觉得这个策略是不对的，今年要反其道而行之，要依靠坚守在某几个行业来取得成功。

我们以三张截图来示意：

中信一级行业收益排名，3月14日收盘，下同

分行业来看，之前其实没有一个人看好煤炭。我们去年提过，今年是新老平衡，没想到煤炭是当下表现最好的板块，煤炭、建筑、银行等表现最好。

当然，这只是个表象，拆分到二级、三级子行业来看，煤炭也并非所有细分行业都好，银行也是，其中国有大型银行取得了正收益，还有石油开采等等，这些细分行业的今年以来收益可以有十几个点。因此，今年的行业策略是坚守，不能轮动。大家一定不太认同，这涉及到坚守的定义，坚守的本质就是在你自己的投资框架中找到某一个可以依托的锚。譬如低估值策略的必然需要去坚守煤炭等，典型成长派选手必然可以坚守在新能源，这两种方法今年依然是可以取得一定收益的。

很多人喜欢做均衡，为什么？我们过于均衡策略可以抵御市场的下跌吗？这样的方法今年也许是不容易赚钱的。因为很可能某一个行业的上涨被其他几个行业的下跌给拖下去，所以，要么坚守在传统的稳增长相关的行业，要么坚守在那些大家非常看好的板块，其实都可以取得比较好的收益。

所以，行业策略是坚守在某一两个行业，而不是做行业内部的轮动。

而今年的个股策略是反过来的，要去做轮动，而不是坚守。如果坚守某些股票，你会发现其实就像坐过山车。

从我们自己的感受上，这两点是今年应对市场的关键点。不管是前期还是未来——我相信未来也一样，市场不是一块板的往下跌，就算一个行业在跌，也不是行业内所有股票都在下跌。过去可能我们不需要去寻找这样机会，但是，我认为今年或者未来可能就需要这样的操作模式。

看对行业，看对方向并不重要，重要的是你选择了什么样的股票。

4.3

抓靠谱个股

抓靠谱个股，这句话听起来很虚，但是，如果未来要在不涉及大类资产配置角度，单纯通过股票投资取得绝对收益，可能我们需要做的还真就是抓靠谱的个股。

为什么这么说？一个评判指标是公募量化增强类产品的超额收益情况。我们都知道，去年不管是以量价类为主的量化私募，还是做风险因子暴露的公募量化增强，它们的超额收益都非常高。但是今年这个超额收益大幅下滑，很多去年较好的公募量化基金实际上是负超额。

为什么会出现这种现象？一个事实是，国内4000多只股票中，今年可能只有少部分股票是上涨的，那么如果这样还要做很多股票的筛选、大量的股票买卖，本质就是让自己亏钱。所以说，今年一定需要去抓靠谱的个股。

那么，什么才是靠谱的个股？有很多评判的方法：

第一，从行业角度看，行业内个股的分化非常严重。重视细分领域挖掘。这里我以两个行业来说明。

医药行业，其实截至目前按照中信一级行业涨跌幅排名（年初至今），表现好的行业之中并没有医药，但是，如果看医药行业股票的涨幅排名，剔除前30名涨幅特别大、特别妖的票以后，30-47名这些股票，很多是我们耳熟能详的医药公司——华海药业、新和成、诺唯赞、华大基因等等，这些股票是我们本来就应该关注的，是我们可以抓的靠谱个股。而且今年统一都是正收益。

这些个股有什么特点？它们其实是占据了一些普通的赛道，或者大众情人的赛道，它也具备一些必然的特征，如今年中药或者疫情相关的就是我们应该关注的板块，它是确定的、带有必然性的表现机会。如果换了其他的行业呢？也是可以找到需要聚焦的二级甚至三级行业。

因此，抓靠谱个股是有方向的，要去占据这些大众情人式赛道的细分领域。

第二，优秀赛道，注重内部细分行业的先后节奏

新能源赛道，首先这个赛道是有变化的，当前来讲，我觉得光伏未来一样可以看好。我们其实需要从行业回调的先后长短去做比较。其实现在涨的好多股票，回头去看，2021年的跌幅都是较大的。说白了，谁先调整，谁现在就具备上涨的潜力。比如现在表现好的光伏，其实去年以来的表现一般，特别是截图中的通威股份，去年表现很差，今年却取得了正收益，以及江特电机、容百科技等大家耳熟能详的、可以成为靠谱个股的股票。即便市场大幅下挫之后，它依然是取得了更高的收益。

因此，第二个抓靠谱个股的方法是，比较子行业的回调的先后，在那些已经完成回调的行业之中，寻找到未来有上涨潜力的股票，而不是说要等大盘10%下跌完毕再去布局，到时我们根本来不及去做布局。

第三个方法是不断做行业增速和自身背景的比较；

第四个方法是在那些很普通的行业，抓取非常典型的公司，例如煤炭板块内其实有典型公司的机会，此外我觉得公用事业内绿电相关的一类企业也有机会。

第五个方法是做个股alpha特性的比较，时间关系，我们不做具体介绍。

总结一下，我们的观点是：在当前的市场状况之下，三个宏观背景、三个资金行为可能依然反复地影响市场。当我们可以大概预判当前处于什么位置之后，再去分析市场，现在到了需要去做积极应对的时候了。

假如接下来有三个窗口期，我们也不知道最低点在哪里，但是我们希望通过每一次不同仓位的方式去和市场保持热度，而不是在场外观望。

虽然观望一定是最稳妥的办法，但当我们认为见底的时候再进去，可能就是一个阶段性反弹的高点。所以，我们相信以上的应对方式是更加务实的。

总而言之，现在是要乐观一些的时候了。

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