回顾高瓴创立以来的15个重大投资，管窥其庞大的跨产业版图，就会清晰地发现，高瓴自觉嵌入了中国过去15年经济产业的历次主题跃迁：既押注于移动互联网、电商、医疗健康等创新行业，又深度参与了中国传统消费及制造业产业升级。

或者说，高瓴清晰到只有一个投资主题：重仓中国。而作为新一代创新型产业投资机构，高瓴全阶段、全周期、全天候的投资策略，又似乎很难被定义。

但无论如何，高瓴在成为高瓴的那一刻，显然已经做好了准备。

经过十几年的耕耘，高瓴已经打造出了一个拥有众多国民级消费品牌的Portfolio，横跨早期、VC/PE、二级、定增和并购。从客单价几十块的新式茶饮，到万亿GMV流水的电商平台，从数百万骑手的配送网络，到只有几家店的美妆品牌，高瓴在消费赛道上已经押注了近1000亿人民币。

但在消费领域的庞然存在和大开大阖，也仅是高瓴的一部分而已。在过去15年里，高瓴重点押注了 消费、生物医药、互联网、企业服务等四个主要领域，而论规模它已经是亚洲最大的基金公司之一。在褪去了早期的神秘色彩后，近些年人们才得以窥见了高瓴特立独行的底色。

比如它不拘泥于阶段，不管公司多大都可能会投；它不计较价格，当年给京东拍出10亿美金估值现在已成经典桥段；它喜欢“中台赋能”，热衷于跟创业者一起改变企业的“ 生长空间和增长曲线”；在某些领域它甚至会直接躬身入局——同行们初期感到困惑，后来便是认同甚至模仿。

4月30日，据彭博消息，高瓴目前启动多达130亿美元新募资，其中近100亿美元将投入并购，而余下的则将分配给成长型投资和风险投资，准备抓住疫情之下经济当中出现的新机会。

回顾2020年过去四个月，在疫情与募资寒冬的双重叠压下，大多数VC/PE业务处于半休眠状态，但高瓴却异常活跃，不但领投了猿辅导、喜茶等一众独角兽，还在二级市场“扫货”。另外，100亿高瓴创投诞生，宣告高瓴全面布局早期创投领域。投资界获悉， 自成立以来，高瓴创投60天已经收到超过1300份BP，聊了近700家企业，投资了其中9家公司。

至此，高瓴资本形成了全阶段投资——不但横跨了一、二级市场，同时也覆盖早期、VC、PE、Buyout等不同阶段， 是Total Capital，即为被投企业提供全周期、全阶段资本和赋能解决方案的投资人， 这是一条中国创投同行还没走过的路。

张磊海外闷声募资：

一出手就是900多亿，打破历史记录

今年3月，美国疫情爆发封锁防疫前夕，硅谷曾举行了一次高度私密、只有受邀才可参加的活动，攒局人是高瓴资本创始人张磊，赴会者是全球投资精英，以及高瓴潜在的LP。

正是在这场晚宴中，高瓴募集高达130亿美元资金的消息不胫而走。据彭博消息，知情人士称，高瓴此次募资近100亿美元将投入并购，其他的则分配给成长型投资和风险投资，准备抓住疫情之下经济当中出现的新机会。

一出手就是近1000亿的资金体量，足以让高瓴在眼下极度缺水的资本市场赚足眼球。不出意外的话，这次募资完成后，高瓴不仅可以成为亚洲私募股权投资最大蓄水池之一、卫冕2020年“募资王”，还将打破其自身保持的记录——2018年，高瓴曾成功募集106亿美元PE基金。

这是高瓴与LP双向选择的结果。15年前，从拿到耶鲁大学捐赠基金的2000万美元启动资金创立高瓴开始，张磊便成为腾讯、京东等一系列公司的早期投资人，回报颇丰。如今，高瓴已从最初一家投资于二级市场、名不见经传的小基金发展成为一家掌管650多亿美元的私募股权投资巨头。

而在高瓴的LP——全球顶尖大学的捐赠基金、主权财富基金、养老基金及家族基金以及富有企业家们眼中，张磊“似乎从来不会压下糟糕的赌注”。

援引彭博报道，耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·史文森曾透露， 高瓴是他们最赚钱的投资项目之一，已经为耶鲁带来了24亿美元的投资回报。

“那些大的机构将会排起长队，而我可以清楚地看到原因。”曾任得克萨斯州市政雇员退休系统私募股权主管，最近加入Windmuehle Funds的克里斯托弗·谢林认为，“高瓴对中国的市场、行业变化、投资趋势等等了如指掌，而且他们的投资回报确实高得令人难以置信。”

普林斯顿大学捐赠基金也是高瓴早期的投资方之一，其首席投资官安迪·戈尔登坦陈：“我们实质上并不是在投资亚洲，而是在投资张磊这个人，将资金交给他全权处置。”

自成立以来，高瓴几乎从未主动披露过投资成绩，但是来自得州大学捐赠基金的数据显示，扣除费用后，截至2019年6月的近十年年平均回报率大约为20%。

对价值投资的坚持，让张磊选择了将高瓴打造成亚洲独有的“长青基金”（Evergreen Fund）模式，这也是他能够说服那些超长期LP信任的关键 。而投资名单上一连串的知名公司如腾讯、京东、美团、蓝月亮、百丽、格力电器等，则是最有力的佐证。

15年投资战绩

巨头背后为什么都是高瓴？

翻开高瓴的投资历史，辉煌的战绩不计其数，而 最新的一次出手则是——4月29日，高瓴宣布与知名单板滑雪品牌Burton共同成立合资公司，共同运营Burton中国业务。投资界了解到，高瓴资本与Burton的合作渊源已久，张磊本人就是一位不折不扣的单板滑雪爱好者。因为对单板的共同热爱，张磊与Burton创始人Jake和Donna夫妇成为志同道合的挚友，Jake也曾亲自指导张磊单板滑雪。

时间回到2005年，高瓴资本的第一笔投资瞄准中国，目标是市值不足20亿美元的腾讯。当时张磊看中的是中国潜在的庞大互联网用户群体，14年后，腾讯市值超过5000亿美元。

2008年，正值全球经济危机，几乎没人愿意投入资本打造消费品高端品类。张磊迅速捕捉到市场的空白，坚定投资蓝月亮开发洗衣液产品，在亏损阶段持续投资。3年后，蓝月亮在高端洗衣液市场中打败国际巨头宝洁和联合利华，成为中国洗衣液行业老大，张磊的判断再次为市场所验证。

2010年，几乎无人看好京东的重资产模式，刘强东找上门来，他只要7500万美金，张磊坚持要给3亿美金，被人嘲讽“人傻钱多”。然而在高瓴投完京东到上市的4年里，高瓴的账面回报达到了13倍（3亿美元到39亿美元），这笔投资让张磊一战成名。

2019年零售业、制造业接连几场资本“大戏”都与高瓴紧密相关。10月分拆自百丽国际的滔搏运动在港成功上市，市值一度突破600亿港币，其控股股东高瓴成为最大受益者。12月，在万众瞩目的格力电器股份之争中，高瓴资本最终获得格力电器15%的股权，笑到了最后。

今年2月，良品铺子在A股上市，近日公开首份财报。2019年营业收入77.15亿，同比增长20.97%，归母净利润连续三年上涨。与此同时，良品铺子的市值也在收盘时达到261.73亿元， 投资近8亿的高瓴资本也成为最大赢家之一。在此之前，作为唯一的机构投资者， 高瓴在国内插座一哥“公牛电器”IPO中也浮盈颇丰。

此外，有消息称蓝月亮正考虑明年在港IPO，高瓴是蓝月亮唯一的外部投资人。同时，微医正准备在香港上市，计划融资10亿美元，很可能会成为香港市场史上规模最大的IPO之一。

在许多国外机构眼中，高瓴已经是中国头号资产管理公司，但事实上，在全球第二大经济体之外，高瓴也在不断斩获。

Zoom在2015年2月进行一轮早期融资之前，张磊与袁征结识于美国加州。当时袁征向张磊介绍了自己公司的业务，以及他稍早时在另外一家视频会议公司WebEx工作的心得，张磊很快做出了投资决定。全球疫情下，众多企业甚至政府机构都不得不采用居家办公的方式，Zoom订单激增，股价也随之飙涨。

01. 起

不那么众所周知的是，在高瓴成立之后的5年里，它的所有投资几乎只集中在二级市场。

投一级还是投二级？这是一个问题。在高瓴创业之前的2003~2004年，腾讯、携程、盛大等互联网公司密集上市，造就了中国VC行业的第一波高潮，熊晓鸽、阎焱们占据各大媒体头条，海外VC/PE机构纷纷进入中国，相比之二级市场则带着混乱、草莽、江湖的标签，显得落寞许多。

一级市场虽然聚光灯环绕，但也存在很多障碍。

也正是这个选择，为高瓴的独特性埋下伏笔：一二级市场里都有大量流派，但前者的“主流”偏重 deal-driven（交易驱动），无论是PE还是VC都需要敏感把握机会；后者的“主流”则偏重 research-driven（研究驱动），需要深度思考商业本质，被当做榜样的是巴菲特和芒格。

更进一步，张磊将“价值投资”设置为高瓴的至高准则，并将“研究驱动”作为公司的立命之本。

所谓“研究驱动”，是指以“洞察商业本质”为第一原动力， 用研究来获取洞察，用洞察来引导决策。在“研究驱动”者的眼里，每一门生意背后都有底层的逻辑和变量，只有秉承第一性原理追本溯源，才能获取对本质的洞察，而缺乏这种洞察，投资决策就必然是无源之水，无本之木，无锚之舟。

这些兴衰和创新背后的“为什么”，才是高瓴感兴趣的东西。

逼近真相的研究，需要投入巨大精力。张磊曾说过[1]：“在创立高瓴之后，我们花最多时间研究的行业就是零售。”但当2010年张磊坐在刘强东面前时，高瓴对零售的理解已经远超同行甚至企业家。尽管多年后，人们只记得谈判桌前的豪迈，却忽略了这是“研究驱动”长期积累的结果。

2010年对于高瓴来说是重要的一年，凭借对京东和蓝月亮的大手笔投资，张磊和高瓴的名字第一次出现在公众视野。

在出手京东之前，高瓴是一家以二级为阵地、经历过一轮完整牛熊的投资公司：它既重仓了腾讯这样5年35倍的超级牛股，也曾在08年金融危机时果断出手抄底。它开张5年，业绩复合回报率超过50%，这份成绩帮助高瓴的规模从2000万美金飙升到几十亿美金，扩张了上百倍。

投资京东是高瓴迈出二级市场的第一步，成就这笔传奇投资的因素有两个：一是高瓴对零售的深刻理解，这让它在敏锐地意识到： 零售的核心是连接消费者和商品，在电商时代，高效的物流体系是“连接”的关键要素和核心竞争力，而资本可以大幅加速这种核心竞争力的淬炼。

02. 承

在进入一级市场之后的几年，高瓴其实并没有高举高打，而是按照创投传统的 “狙击手”模式，略显零散地看一些项目。

团队也没有成规模成建制，而是从二级市场投研人员里抽调部分同事前去支援，消费研究员戴粤湘就是其中一员。当时高瓴在一级市场基本上只投C轮以后，而且是以TMT领域为主，消费的项目并不多。2014年，高瓴领投了 重庆江小白的A轮，这算是高瓴首次投资C轮之前的项目。

投了江小白之后，一家叫 little freddie(小皮)的婴童食品主动找过来，告诉高瓴说听说你们投了江小白，“我觉得投江小白的人能懂我们”。就这样，高瓴又投了这家公司的天使轮。这从侧面反应了高瓴当时虽然手握京东这种“石破天惊”的明星案例，但在一级市场领域并没有成熟的打法。

“研究驱动”能力可以帮助高瓴掌握洞察商业本质，但在之后则需要有一套可执行的方案来 “变现”这种洞察，用一句简练的话总结就是： “在无关处寻找有关，在有关处寻找洞见，在洞见后构建方案”。 对二级市场来说，从“洞察”到“方案”的链条简单明快——建立头寸，做多做空、持有兑现。

但在一级市场，构建方案的复杂度更高，流动性、交易结构、组织团队、策略打法……这都需要 “重新来过”。

留给高瓴探索的时间并不多，因为消费投资的机遇正在像海啸般涌来，其中最关键的变量就是2012年之后，国内电商、物流、通信等零售生态设施得到革命性的提升，新品牌崛起速度大为缩短，叠加上更加认同“国潮”的年轻一代消费者，消费创业公司们面临着前所未有的历史机遇。

摆在这些资深投资人面前的问题是：搭建一个四处看项目的团队容易，建立一个有“完整方案”的团队则不简单，投什么？怎么投？同行的模式值得参考吗？

伏笔早已埋下。在最早的京东和蓝月亮两个案例身上就能看到高瓴的特行独立：传统一级市场的模式，张磊并不感兴趣。对于京东，高瓴推动刘强东建设耗金巨大的物流体系；对于蓝月亮，张磊说服罗秋平进军暂时会亏损的洗衣液领域。这让习惯于扮演财务投资人角色的机构感到迷惑。

这种“离经叛道”，也无法被传统价值投资者所理解。事实上， 一级市场的人其实极少谈论价值投资，原因就是其束缚、条框太多。护城河理论也好，安全边际也好，这些静态的价值投资框架理论没有办法“适应”变化迅速的一级市场，而在张磊之前，也没有人试图让它去“适应”。

在这种背景下，高瓴要么扔掉包袱，在一级市场上闷声发财；要么追本溯源，对价值投资理念进行迭代。张磊选择了后者。

这句“正确”到令人无法反驳的话，其实远远不够。护城河（Moat）理论直接来自于巴菲特，后面需要跟着一系列 “标准化”的定义，比如晨星公司的帕特·多尔西（Pat Dorsey）作为研究巴菲特的专家，就曾总结出四种“护城河”形态：无形资产、转换成本、网络经济和成本优势，被广泛引用。

因此，张磊在迭代价值投资理论的同时，必须给受众们一个明确的阐述 ：什么样的企业才能“不断疯狂创造价值”？

高瓴的答案是一个包含四个要素的框架 ：人、环境、生意和组织——这是审视一门生意的四个维度，它来自于高瓴长期研究成功企业得到的洞察： 成功虽然没有统一的标准，但卓越的企业总是源于创始人、组织基因、生意模式和大环境之间的匹配。这是一种基于“共振”的lollapalooza效应—— “人创造着生意，环境塑造着生意，组织驱动着生意”，四个因素相互匹配，就会爆发出惊人的生命力。

2018年高瓴对完美日记的投资，就是一种“研究驱动”叠加“人、环境、生意和组织匹配”的经典案例。

这个项目是戴粤湘推动负责。她跟完美日记创始人黄锦峰只聊了不到一个小时，就决定投资。但其实在之前，高瓴消费团队对美妆领域已经做了长期研究——从KA、CS、线上等渠道，到韩束、百雀羚、相宜本草这些品牌。这些研究帮高瓴积累起了核心洞察，也给了他们敏锐感受行业变化的能力。

而在2018年前后，美妆赛道的“环境”出现了重要的变化：上下游供应链成熟（为代工奠定了基础）、新一代消费者对国货认可（为国产品牌崛起创造可能）、互联网“水电煤”基础设施的完善（让品牌可以直接跟消费者沟通）—— 参照历史，这些“生态设施”的变化极有可能催化出一个崭新的品牌。

创造一个新的消费品牌显然是一门好“生意”，那么剩下的工作，就是需要找到跟新的“环境”和好的“生意”相匹配的“人”和“组织”。对于“人”的特质，张磊在《价值》中这样讲： 看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。

换句话说：高瓴喜欢对商业模式的洞察跟高瓴相一致的那类人。而对于完美日记这个case，戴粤湘在一次采访中这样评价道[2]：“我们发现David（黄锦峰）思考行业模式、机会和生意模式的视角都是非常创新、同时是非常长期主义的……他的想法和我们对这个行业的思考是很契合的。”

因此，全部的投资过程可以提炼成一段话： 长期研究和跟踪美妆赛道，复盘历史，获取对行业本质的洞察，在“环境”产生新变化时敏锐发现，思考最佳的“生意”模式，然后在限定的“环境”和“生意”框架下，寻找最匹配的“人”和“组织”——通过走访大量创业者和项目，黄锦峰和他的完美日记就是成果之一。

从“研究驱动”的实践，到“真正的护城河”的重新定义，再到“环境、生意、人和组织匹配”这一投资生态模型的提出，高瓴大胆地迭代了价值投资的部分内容，并在理念层面完成了一次闭环。不过，这个新的闭环仍然只停留在 “发现价值”之上，高瓴最终抵达的终点，却在一个更高的层面上： 创造价值。

两个字的差异，将意味着高瓴的惊险一跃。

在京东的这个案子上，高瓴同样在前期做了长时间的零售电商行业调查研究。很多人都清楚高瓴投资京东时那个被外人看来“人傻钱多”的故事，但很少人知道，这个彼时中国互联网最大单笔投资金额，其实是张磊精心算账后的结果。

据悉，高瓴入资后的第二周，张磊就带着刘强东去了美国。刘强东在沃尔玛总部待了四五天，全面了解沃尔玛的物流网络和仓储系统，并很快在京东展开了供应链再造和物流渠道优化。

正如张磊在一次座谈中提到的，高瓴非常关注“邻居风险，希望给京东后期引进的投资人也能像高瓴一样，没有短期退出压力，能真正放眼未来，支持公司的长远发展。”

后来的事实证明了张磊的眼光与高瓴的前瞻洞察力。四年后，京东赴美IPO时，高瓴持有的股权价值升至39亿美元。2020年6月18日，赴美上市6年后，京东正式回归港股，完成二次上市。

重仓医药领域，“引进来”与“走出去”双轮驱动

“做时间的朋友”，张磊这句经常挂在嘴边的投资密码，深刻地体现在高瓴对于医药行业的投资布局。

以百济神州为例。据悉，高瓴参与和支持了百济神州公司从成立以来的每一轮融资，从2014年的种子期（A轮），到2015年的起步期（B轮），从2016年纳斯达克上市，到上市后的定向增发，再到去年香港上市，高瓴是百济神州在中国唯一的全程投资人。

之所以敢下重注，源于高瓴提前预判到中国原发创新开始爆发、原研药是重要方向、PD-1是最重要、最可能的突破领域。高瓴很早就成立了专业的生物医疗行业投资团队，对医疗行业中的细分领域进行持续研究，重点关注生物技术、创新药研发、海外创新药和医疗服务的引进，挖掘处于快速成长中的优秀生物医疗企业，同时大力支持拥有一流技术的顶尖华人科学家回国创业。

创新药投资之外，在医疗健康领域里，高瓴还钟情于CRO、CMO的投资。比如药明康德，泰格医药与方达控股。

值得一提的是，高瓴所观测的创新变化带来的投资机会，不仅在中国一地。2015年，高瓴与有“医学麦加圣地”之称的美国梅奥医疗集团共同合资设立惠每医疗管理有限公司，通过专家互访、技术合作、人才交流、教育培训和管理咨询等方式，全面引进并本土化梅奥的医疗技术、管理经验和培训体系。

在将国际领先企业“引进来”的同时，高瓴还基于全球行业洞察，积极“走出去”。据悉，在投资去哪儿之后，高瓴对东南亚的市场进行了细致的研究，发现了印尼版的“去哪儿”——Traveloka；高瓴还积极推动东南亚市场最大的打车应用公司Grab与滴滴出行的战略合作，推动双方在技术合作、市场拓展等方面的共赢。

用张磊的话，高瓴每天在做的事就是琢磨如何才能帮助被投公司将“动态护城河”挖得足够深，并帮助企业家找到并满足未被满足的消费者需求。这背后，是高瓴长期价值投资的底层逻辑，可以为企业提供最长线的资本而非追求短期的回报，因此完全有能力支持一个公司十年、二十年、甚至三十年的战略发展。

03. 转

不妨先来思考一个有意思的问题： 假如作为“投资公司”的高瓴，遇到作为“创业公司”的高瓴，会如何分析对方的“生意”和“环境”？

所以兼具“投资公司”和“创业公司”双重身份的高瓴，一定会问自己这样两个问题：我所处的“ 环境 ”发生了什么变化？我的“生意”该如何调整？

对于价值投资这门生意， “环境”的变化正在被越来越多的人承认：随着科技和创新的井喷涌现，那些既创造了巨大社会价值，又贡献丰厚财务回报的卓越企业，大多数都无法用传统价值投资框架来套用——高瓴对“护城河理论”的迭代并非“独家”，很多大师级人物都在做，比如李录，比如段永平。

如果只从赚钱的角度来看，传统价值投资的方法其实已经足够，高瓴在二级消费领域的投资就足以证明：他们在2014年抄底洋河股份，2015年重仓古井贡B，2017年买入华润啤酒，2019年投资海底捞、2020年重仓五粮液……这些公司都是价值投资框架下的好公司，也给高瓴带来丰厚的收益。

但在高瓴进入一级市场后，感受到了更多变化：一方面是新公司大量涌现，但快速发展也带来了更多的管理、组织、人才等方面的问题；另外一方面，传统企业出现被科技创新“激活”和“再造”的机会。 面对环境变化， 传统企业 转型乏力，新兴创业者则缺少经验，纯价值挖掘已经不能适应时代的要求。

如何来匹配这种变化后的“环境”，早期高瓴并没有扯旗呼喊，而是暗中沿着两条路线来进发：一是不断积累“募投管退”中“管”的能力，最终形成体系化的“赋能”中台，同时帮新兴企业和传统企业解决问题（哑铃战略）；二是在某些找不到“环境-人-生意-组织”匹配的领域，亲自入局， 主动创造匹配。

第一条路线的的里程碑事件，是 2017年 百丽国际惊天动地的531亿Buyout；第二条路线的经典案例，是新瑞鹏（宠物医院）和高济医疗（零售药房）的诞生。

我们先谈第一条路线。高瓴最开始的初心很简单： 把“融投管退”中“管”的环节加强一下。在一级市场资历很深的曹伟认为： “（很多人）觉得我每个月跟企业要3张报表，一年去开4次董事会，盯着年度预算，搞搞公司治理，这样在某种程度上也叫管，但是在今天的环境里面远远不够。”

而2017年10月高瓴私有化百丽这个super deal，成为高瓴投后赋能“体系化”和“中台化”的起点，一套“前端业务驱动的中台模式”基本成型。

首先，高瓴建设了一个服务于公司所有部门的中台“投后价值创造”体系，其中包括 7个团队： 管理运营团队、财务团队、IT大数据团队、并购资本团队、法律合规团队、人力资源团队、市场品牌团队等。比如帮助良品铺子进行智能门店选址，就是由IT大数据团队相关人员负责。

更进一步，高瓴把赋能的需求分为了三类： 日常赋能、专项赋能、长期赋能。日常赋能主要指定期帮企业做全面“体检”，以月或季度为单位；专项赋能则一种更加深入和定制化，主要解决企业的突发急症，通常不超过18个月；而长期赋能则是指跟企业一起来做某些中长期能力的建设。

赋能的对象则是“哑铃战略”的两端：一端是像百丽、公牛这种传统企业，另外一端则是像良品铺子、完美日记这样的新兴企业。前者实力雄厚，但需要数字化改善甚至再造业务；后者在互联网时代可以快速实现0到1的崛起，但在管理、运营、供应链甚至基础研发等领域都需要补课。

无论是哪种赋能，“科技”都在里面占据核心位置。例如在名创优品这个项目中，高瓴的 IT大数据团队帮助企业建立了商业智能（Business Intelligence）系统，能够精确回溯产品销量变化的真实原因，进而提升库存的管理能力。这种能力一旦建立，就可以不断复制给其他零售被投企业。

而百丽项目几乎是“高瓴模式”的集大成者：凭借“研究驱动”在零售行业积累的深刻洞察，高瓴曾经在2008年的底部坚定抄底过百丽。而到了零售环境已经沧海桑田的2017年，高瓴私有化了这家跟踪了10年的公司，用“科技赋能消费”的理念推动百丽转型，帮助它的“生意”更加匹配它的“环境”。

投资圈内将高瓴整套“前端业务驱动的中台”赋能体系，视作是高瓴在内部孵化了一个成本特别高、但是实战性特别强的in-house咨询公司。但需要注意的是， 这套体系并非是高瞻远瞩、未雨绸缪设计出来的，而是整个高瓴在一次又一次的实践中，通过bottom-up（自下而上）建立起来的。

而第二条路线——主动创造价值——则更需要top-down（自上而下）的视野以及与之相匹配的能力和野心。

张磊曾经讲透过这个路径： “如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场，如果没有私人市场；我们就自己孵化。”换句话说，高瓴用“研究驱动”来寻找洞察，用“人-环境-生意-组织匹配”来构建方案—— 必要时它会自己来做。

如果中台赋能只是沿着“募投管退”这条线的加速奔跑，直接入局打造“匹配”就是在“金融”和“实业”之间的天堑上奋力一跃。这种跨越需要极强的耐心和自信，比如高瓴用3年多的时间亲力亲为，整合出一家700家宠物医院的庞大实体，并跟对手瑞鹏合并成行业龙头新瑞鹏。

这种已属实业范畴的大开大阖，震撼了整个业界。但在张磊看来，这种亲自下场的“控股型投资”显然并不是以赚钱为单一导向（这种钱赚得也很慢，甚至不赚钱），它和第一条路线（中台赋能）合并在一起，都是为了“创造价值”，这是一种既延续了价值投资的内核，也更加匹配当前“环境”的模式。

而到这里，高瓴终于完成了对传统价值投资框架的所有更新：从“研究驱动”，到对有价值企业的定义（“真正的护城河”），再到“环境、生意、人和组织的匹配”投资生态体系，最终叠加“创造价值”的两条路线，一个更适应当前环境的理念和模式终于跃出海面。张磊把它们统称为 “长期结构性价值投资”。

这是高瓴这15年真正的演化轨迹。那些万千喧闹的融资、上市、浮盈、并购等头条新闻背后，藏着一条“ 高瓴之所以是高瓴 ”的隐秘路径。

至于演化的驱动力，可以用开头的问题来回答： 作为“创业公司”的高瓴，会按照“环境-生意-人和组织”的四个维度来审视自己，当环境出现变化，它定会调整投资这门生意的模式——既包括理念的“道”，也包括策略的“术”，把它们做到与环境、组织、人相匹配，必然会“疯狂的创造价值”。

当然，驱动力可能还有另外一个，它藏在《左传》的一句话里： “太上有立德， 其次有立功，其次有立言。”沿着格雷厄姆-巴菲特-芒格路线对“价值投资”的继承发展，这在某种程度上就是儒家哲学里的 “立言”，做到这一点的人，其名字必定会写在价值投资的教科书里。

让价值投资在中国发生第二次历史性和革命性的升级，这才是我在张磊身上看到的最大野心。在这个面前，谈其他的恐怕都太俗。

400亿投向先进制造，仅公牛一个案子浮盈超10亿

2019年，格力混改可以称得上是资本市场中万众瞩目的事件之一。在这场持续了半年之久的股权争夺战中，高瓴以417亿人民币继续加注，成为格力大股东。同时，这也成为了高瓴在先进制造领域的一大投资旗帜。

“研究的一个重要方向就是看行业格局，格局决定结局。”张磊曾表示，“格力电器作为中国制造业的一张名片，是我们要长期支持的。”

对公牛电器的投资，是高瓴又一个中国制造概念的投资范本。2017年12月，高瓴作为唯一的机构投资者以8亿元受让了公牛集团2.235%的股权，成为后者的第四大股东。今年2月，公牛成功IPO，仅仅两年多时间，高瓴在这个投资项目上的浮盈就超过10亿元。

事实上，在国内制造领域，高瓴早已深耕多年。据CVSource投中数据不完全统计，过去十年，高瓴在制造业的投资金额超过了400亿元。比如，提供自动化零部件一站式采购服务的怡合达，打造了“最懂制造的工业互联网平台”的徐工信息，代表全球前沿制造业技术创新的思灵机器人……

可以说，高瓴正从信息自动化、工业互联网到智能制造，横跨科技企业和传统企业展开“重仓先进制造”的庞大布局。

张磊曾说，“创投行业进入农耕时代。”而以中国制造业升级为核心的产业创新，正是一个需要精耕细作的行业。基于多年重仓格力、美的、公牛电器，数字化赋能百丽等典型中国先进制造企业，高瓴以数字化和精益管理团队赋能，已经建立起自己的投后护城河。

在物流配送领域，高瓴也早已有所布局。典型代表如现代物流设备提供商普洛斯。2015年，高瓴以每股2.74新元的价格，从美国投资基金孤松资本手中买下普洛斯3亿3790万股，总值约9.26亿新元，拥有普洛斯8.2%的股份，成为普洛斯第二大股东。2017年，高瓴领衔的中国财团以160亿新元（116亿美元，约合790亿元人民币）成功收购普洛斯。

业内普遍认为，高瓴对普洛斯私有化具有典型的创新意义，意味着PE机构的退出渠道以及盈利模式发生转变。除私有化之后在A股借壳或者IPO之外，寻找其他的资产收购方实现退出，或许将会成为普遍的退出模式。

04. 合

对高瓴内部的调研中，无论访谈的对象是合伙人还是普通员工，谈起公司文化他们都会频繁地提起一次词：“抗折腾”。

高瓴 折腾的幅度和频率远高于一般机构。一个可以佐证的事实是：笔者采访对象中的接近一半都有过长期轮岗经历——戴粤湘曾在宠物平台做了两年管理，跟她同样看早期项目的VP沈哲懿在2018年被派驻到百丽，另一位VP程楷则在跟永辉的合资公司“彩食鲜”里担任过CFO。

这种经历给高瓴人带来了不一样的体验，戴粤湘回忆时认为这段经历“很痛苦，但收获很大”，而在做过两年被投企业CFO的程楷眼里，岗位轮换的另外一个重要原因是高瓴在“用一个很长的时间周期去培养投资人，希望他们把（投资的）十八般武艺都能掌握大部分，并拥有自己的长板。”

这是“自我匹配”的延续：为了适应“环境”的变化，高瓴不仅需要调整投资这门“生意”的模式，也需要调整“人”和“组织”。

张磊对组织的重视是众所周知的。在《价值》中，有一个专门的章节来讲如何构建卓越组织，而在今年9月份的一次演讲中，他更是直截了当地讲了这样一句话[3]： 组织决定战略，而非战略决定组织。因此在高瓴看来， 只有把内部架构调整到跟“研究驱动”和“创造价值”相匹配，才能实现“长期结构性价值投资”的战略。这是高瓴一切“折腾”的出发点。

以消费投资团队为例，其经过多次调整后，形成了当前的状态：在消费领域负责人曹伟的统一调配下，团队里既有主要看中后期PE阶段项目的，也有专门看早期VC阶段的；既有主要负责海外投资和并购的，也有一个专门做投后赋能的10人团队。同时，这些角色又常常相互支援甚至互换。

综合搭配的团队，会带来管理的困难，但高瓴显然不想用精确到小数后两位的KPI来做管理。在采访中曹伟拿考核为例，他认为如果把考核重点放在每年投多少个项目上，就必然会得到跟战略反向的结果，“即使老板再强调说咱们要把研究做好，以研究做导向，员工也会天天想着去投项目。”

05. 尾声

在走进位于朝阳区的高瓴北京office前，我跟其他人一样，对这家公司到底长啥样感到无比好奇。

外界也一直对高瓴这座大厦的内部充满想象：有人觉得它可能是一处藏经阁，遍地是投资秘笈和“扫地僧”式的研究员；有人觉得它可能是一座宫殿，里面充满森严的等级和紧张的空气；也有人觉得它可能像曼哈顿Park Avenue上的投行，里面都是西装革履的投资精英和浓郁的钞票味儿。

这种想象是可以理解的。中国资产管理公司虽然八仙过海各显神通，但大都能在底色中找到相同的元素。但高瓴太特殊了，与众不同的策略、大开大阖的风格，惊人的财富回报……都对它的解读带来噪音和干扰。而未来持续迭代的高瓴，会不会带来更多的迷雾？ 人们在未来会如何看待它？

迷雾的根源，是没有搞清高瓴这个物种的属性。如果沿着它的演化路线，我们就能发现：审视、理解、解读高瓴，存在着三个明显不同的层次。

第一个层次，到达的是高瓴的感知层，熟知“时间的朋友”、“长期主义”等这些高瓴对外输出的概念，但对其在高瓴框架中的位置并不了解，对《价值》一书的认识停留在各种金句，要么容易陷入对高瓴的无脑崇拜，要么容易被各类“阴谋论”所捕获，大多数围观群众和大众媒体，都在这一层。

第二个层次，到达的是高瓴的理念层，会用审视一家 投资公司的角度去理解高瓴，明白高瓴对价值投资的“迭代”和“更新”路径，知道“研究驱动”、“环境、生意、人和组织匹配”和“创造价值”，对“长期结构性价值投资”的背后动机感到困惑，惊叹高瓴的规模和成就，但也喜欢放大审视高瓴的交易细节。

第三个层次，达到的是高瓴的内核层，会用理解一家 创业公司的层面去理解高瓴，明白了高瓴本质上是一家把投资作为生意的创业公司，它会用自己提出的“环境、生意、人、组织匹配”的理念来反向审视自己，在进入新的“市场”后迅速调整自己的模式和组织，把自己变成一家颇为套娃的状态：

这是一家通过发现、帮助、培育疯狂创造价值的公司，来疯狂创造价值的创业公司。

在《价值》里，张磊说了这样一段话[1]：“在实践中，中国不乏世界级的创业者，他们能够在瞬息万变中洞察趋势、了解人性。他们理解、适应并推动现实，选择创业的时点、方向，集合运转生意的组成要素，设计驱动生意的组织模式，提升运营效率，甚至改变生意的属性。”

这里面的“创业者”，指的是那些高瓴要去寻找的中国企业家，但 指的 又何尝不是高瓴自己呢？

这几年，作为不太敬业的商业媒体从业人员，很容易感叹高瓴这两个字怎么有点无处不在的意思。格力混改有它，Zoom暴涨有它，风头正劲的恒瑞、百济神州有它，新能源汽车有它、国产美妆和零食也有它。

谁能不好奇创立了高瓴资本的张磊呢？当商业世界里白手起家的故事逐个被拆穿，驻马店文科状元张磊 是多么鼓舞人心的一种存在。他生在小城，向往世界，人大毕业后工作了几年，又选择了唯一肯给他奖学金的大学，耶鲁。

但不太敬业的媒体从业者对采访投资人这件事都是心灰意冷的。

他们穿的西装差不多，说的话也差不多。不管你问什么，他们都能用投资理念来回答。想让投资人讲故事是不可能的，他们好像都不太认识自己投的创业者，评价创业者时说的话像是从对方公司公关文中抄来的。所以关于投资人的稿子大多是口述这件事，不能怪记者偷懒，通用的标题格式是，名字后加冒号，冒号后再加上一句正确的废话。

令人惊喜的是，亚洲资产管理规模最大的投资基金之一，高瓴资本的创始人张磊竟然出书了。这本名为《价值》的书定价118元，近500页，精装。剥掉书衣，我一口气儿读完自序，过往采访时被投资人支配的恐惧再次袭来。

短短三页半，留白又很多的自序被不知实际意义的流行语充斥：保持心灵的宁静、穿越周期、伟大格局观、长期主义（出现几十遍）、眼前的苟且诗和远方、赤子之心、出走半生归来仍是少年、做时间的朋友……

为了读完这本书，我开始了自省：根据从业经验，能让媒体人舒服的创业者通常做公司不太行。他们聊文学、侃宇宙、倾吐童年，他们品味独特又人格高尚，批评这家设计丑陋，鄙视那家竞争手段缺失道德，关键是说话有格调，拒绝使用网络流行语。

残酷的是，现实证明，成功人士往往是爱读“鸡汤”的张一鸣，和说英文带湖北口音的雷军。这个经验应该也可以套用在投资人身上，所以我鼓起勇气继续读了下去。

《价值》这本书书如其名，张磊讲的是对投资的思考，所以想看小城青年如何逆袭被巴菲特邀请共进午餐的人可以不看。

经常接受采访的投资人一定要看，张磊在书里旁征博引的范围，是从古到今，从中到外，从专业书籍到其它行业的专业书籍。 想象一下，当不开眼的媒体人问你回报是多少时，你来一句，“储铁宜急，勘路宜缓，开工宜迟，竣工宜速”，并告诉记者这句话是张之洞在修建铁路时说的——一个多么充满智慧感的太极啊。

有时间的创业者也可以看看，张磊在书里提到了诸多被投创业者的优秀品质，以及他跟马斯克、巴菲特等人交流后的感触。对比一下自己跟他们的差距，也许下一个被高瓴投资的人就是你。创业者也可以推荐给自己公司的公关看，张磊在这本书里不厌其烦地阐述了为何要重仓中国，为何未来要坚定不移地长期重仓中国，这部分是互联网公关们正在重点公关的方向之一，张磊连同中外资本历史知识都给你写好了答案。

这本书尤其应该推荐给挣工资的普通人，尤其是股民，这是我认为《价值》这本书最大的价值所在。

虽然我们不用像张磊一样烦恼，我这么多钱应该选择投给谁，放在哪。但只要你每月工资有点结余，放在余额宝里也算理财了，如果手痒还想去买股票，一定要好好体会下张磊的长期价值投资理念。

张磊在书中提到，杰夫·贝佐斯问巴菲特：“既然赚钱真像你说的那么简单，长期价值投资永远排在第一位，那么请问为什么有那么多人赚不到钱？”巴菲特回答：“因为人们不愿意慢慢赚钱。”张磊总结：许多人想赚取快钱，希望能够快进快出，但这种打法恰恰忽视了复利的价值。

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