香港房地产业呈现明显的周期性波动特征，产生过多次房地产泡沫。服务业在经济中所占比重过大、经济的外部性、人口的快速增长是香港房地产业产生泡沫的主要原因；制造业和服务性企业成本上升、联系汇率制度是香港房地产泡沫破灭的传导机制；香港房地产泡沫的破灭使得香港经济负增长，投资、消费明细下滑，持续通货紧缩，失业率上升，在一定程度上影响了香港的稳定和发展。

一、香港房地产泡沫产生和发展过程的影响因素分析

实体经济竞争力下降加剧了房地产泡沫。香港的房地产市场泡沫成分过多与其经济结构有着密切的关系，服务业在香港经济中所占比重过大。1997年服务业在整体经济中的比重为85.9%，从业人数超过240万，占总就业入口的70%以上。在服务业中，与金融业和房地产有关的部分占了50%左右。香港本地的制造业规模很小，经济增长过分依靠房地产业。房地产不是技术含量高的行业，很容易成为投机的温床。对房地产这种非生产性资产投机，会引起房地产价格大幅上涨，提高生产性和服务性企业成本，削弱其竞争力和盈利能力。香港成功实现两次转型，一次从转口贸易到制造业，再从制造业到服务业，目前已发展成为亚太地区的国际贸易、金融和航运中心。

经济的外部性和人口的快速增长是香港房地产泡沫产生的根本原因。从70年代起，香港崛起成为国际金融中心。金融业已经成为香港经济中举足轻重的行业，这可以从它在GDP中的份额的变化中反映出来。香港在自由港的基础上实施了一系列自由化的金融政策，没有外汇管制，外汇进出完全自由，在香港获准开业的外国银行可以从事任何境内境外业务，金融活动高度国际化。香港银行业总资产占国民生产总值的比例很高，1990年该比例为19%，1997年达到25%。来自40多个国家和地区的540多家金融机构及海外银行在香港设立了代表办事处。据国际清算银行统计，香港外汇市场在1995年4月的成交额为910亿美元，占全球总额的6%，已超越瑞士成为世界第五大外汇市场。香港有在世界上排名第八、亚洲排名第二的股票市场。香港优越的地理位置、完善的基础设施和自由港政策，吸引了大量资本涌入房地产业，促使香港房地产业日益兴旺。另外，香港政府推行的新城镇开发计划、“居者有其屋计划”和大型公共设施建设计划，也有力地推动了香港房地产业的发展。二战以来香港爆发的6次房地产危机中，有4次直接或间接地因为西方的经济危机，还有两次与政治因素和香港居民移民他国、贱抛物业有关。就内部因素而言，主要还是因为香港房地产市场特殊的供求关系及其投机性。香港总面积1078平方公里，但可以开发利用的土地还不到30%。近60年来，香港人口由60万增长到700多万，人口的急剧增长所产生的住房需求是拉动香港房地产经济持续发展的最根本原因。

香港的房地产政策加快了泡沫的积累。据1998年的数据，香港房地产业对GDP的贡献率为20%，房地产占了固定资产的49%。政府收入的35%也直接来自于房地产业。政府在不断增加住宅投资的同时，还积极支持和引导民间资金进入房地产市场，同时吸引其他国家和地区的资金到房地产的经营和建设上去，为香港的房地产业的繁荣与发展注入了强大的资金。香港经济的繁荣还加大了对土地的需求，从1975-1998年，香港的商业用地面积从140万平方米增加到860万平方米，且香港房地产的价格一直居高不下，加快了泡沫的积累。虽然香港人口密度高，寸土寸金，但香港80%的土地是不允许使用的，这导致70%以上的香港百姓住在极其拥挤的房子里，香港严格的土地供应抬高了地价。

二、房地产泡沫破灭的传导机制及后果

1.香港房地产泡沫的传导机制

房地产价格大幅上升，引起生产性和服务性企业成本提高，从而削弱了它们的竞争力和盈利能力。拥有一定资金的投资者最后发现，对香港的工业和一般性的服务行业的投资无利可图，而他们又没有足够实力进军地产或金融业，最后只能炒楼和炒股，最终导致了房地产市场的泡沫过多。

香港自1983年以来实行联系汇率制度，港元和美元的汇率固定在7.8:1左右的水平上。联系汇率制度作为香港金融体系的核心，在过去的实践中一直行之有效，并且为香港经济的发展做出了巨大的贡献。但是香港的联系汇率制度也有不利的一面，造成了香港房地产市场中的泡沫成分过多。由于香港的经济是自由开放的，在联系汇率制度下，香港的利率由美国的利率水平决定。香港当局无法执行独立的货币政策，香港的利率也不能根据内部经济的需求主动调节资金供求关系，只能被动追随美国利率。1982-1998年香港的通货膨胀率居高不下，远远高于美国的通胀率。这样使得香港的实际利率很低甚至为负。1987-1998年，香港的实际利率一直在零附近波动，并且大部分时间为负，最低达到过-4%。从消费决策角度看，低利率使居民对房屋的需求大幅上升，且低利率使得人们进行本币储蓄的愿望大大降低，居民更愿意通过购买房地产和股票来保有自己的资产。由于香港政府实行高地价政策，大量的资金为了保值而流入房地产市场。对房地产市场的过多需求造成了房地产价格的迅速上涨。大量以投机为主的资金进入房地产市场，使房地产市场泡沫高涨。

2.香港房地产泡沫破灭的后果

名义GDP长期负增长。香港经济从上世纪90年代初至1997年一直呈高增长阶段，而从1997年下半年开始，受到房地产去泡沫和金融危机影响，经济增长率急剧降低，1997年第4季度经济增长率为2.7%。从1998年开始，物价下降，名义GDP进入了负增长阶段，1998年GDP下降4.7%，1999年下降1.7%，2000年小幅增长4%，2001-2003年分别下降1.2%、1.8%和3.1%。香港的经验教训表明，房地产业与整个宏观经济呈现互为因果的联动关系。如上世纪90年代初房地产业发展较好，同时香港本地生产总值持续上升，1997年名义GDP总值达13445亿港元。而房地产市场持续低迷又是整个经济、股市大跌的最重要原因。香港房地产1997年末开始走向低迷，一直跌至2003年，香港的本地生产总值由1997年的13445亿港元下降至2003年的12198亿港元，减少了9.3%。

房地产低迷导致消费、投资回落和物价下降。由于房价下跌，部分家庭所持房屋变成负资产，进而影响个人消费及投资。有关数据显示，1998年因香港房价下跌而使该年的个人消费增长减少约3.5%，而当年个人消费开支的实际跌幅接近7.5%。另据香港金融管理局估算，1998年香港个人实际投资仅因房价下跌就减少了7%。房地产低迷导致物价持续下跌。房价下跌使得购房者心理压力很重，立即减少了对其他商品服务需求，进而对居民消费者价格造成严重影响，CPI从1998年的上涨2.8%转为持续6年下降，出现了明显的通货紧缩，对经济挫伤十分严重。

房地产低迷导致财政收入减少，银行风险提高。由于房地产泡沫的破裂，导致与其相关行业的财政收入占政府财政总收入的比重从1997-1998年最高峰的40%，大幅下降到2001年的14%左右，财政收入的减少使香港的财政从1998年开始由盈余转为赤字，2001-2002财政年度的赤字更大幅上升至656亿港元的历史纪录，占当年GDP的5.2%。负资产造成抵押房屋贬值及贷款者的还贷能力降低，银行业按揭拖欠比率上升、特定分类贷款占总贷款比率上升，银行盈利能力下降，导致银行风险提高。

房地产低迷导致失业率大幅上升，影响社会稳定。房地产市场低迷及亚洲金融风暴造成经济下滑后，香港失业率持续上升，失业率由1997年的2.2%上升至2002的7.3%和2003年7.9%。房地产市场低迷，经济衰退使社会安定受到影响。香港楼市低迷，失业率高，经济衰退，继而导致社会矛盾冲突、游行示威参加者一度较多。民众对当局施政不满，影响了社会安定团结。

（经济预测部   张前荣）