自 2021 下半年以来，地产行业基本面持续下行。2022 年，我国房地产行业低开低走，截至 11 月，全国商品房销售仍在底部位置，基本面恢复仍有一定压力。1-11 月份商品房销售面 积 12.13 亿平方米，累计同比-23.3%；销售金额 11.86 万亿元，累计同比-26.6%。房地产企 业销售回暖仍需要政策支持和时间来帮助消费者信心重建。

1.目前行业销售仍在底部，单月销售改善不明显

从统计局数据看，11 月单月销售数据降幅有所扩大，无论是销售金额还是销售面积，同比 单月降幅高达 30%以上。商品房销售同比自 21 年 7 月转负后，已连续 17 个月负增长，降 幅和负增长时间均超过以往周期。因此整体来看，房地产行业需求端仍旧比较疲软。

据中指研究院数据显示，2022 年 1-11 月，TOP100 房企销售总额为 67268.1 亿元，同比下降 42.1%，降幅较上月收窄 1.3pct，其中 TOP100 房企单月销售额同比下降 34.4%，环比下降 4.9%。销售额超过千亿房企 19 家，较去年同期减少 16 家；超过百亿房企 100 家，较去年同 期减少 51 家。TOP100 房企权益销售额合计为 46888.9 亿元，权益销售面积合计为 30049.3 万平方米，同比分别减少 45.6%和 49.9%。百强房企销售也呈现相似的下行趋势，单月销售 改善迹象不明显。

从核心城市高频数据看，11 月以来全国大中城市成交也还在底部。近 4 期 30 大中城市商品 房平均成交面积一线城市当周值不足 90 万平方米，二线城市当周值不足 140 万平方米。

2.土地市场热度延续低位运行

2022 年的土地市场总体处于相对低位运行状态，我国土储收入规模较去年相比进一步下探， 成交地块平均溢价率亦较低，因此今年也是资金情况良好的房企“备货”的窗口期。据中指 研究院监测数据显示，截至 11 月 30 日，年内全国土地成交价款 0.76 万亿元，去年同期数 据为 1.45 万亿元，同比下降 47.59%。年内全国土地成交面积 8455 万平方米，去年同期数据 为 18287.48 万平方米，同比下降 53.77%。观察重点城市招拍挂土地市场成交情况我们可以 发现，今年央企、国企、地方平台和地方龙头民营企业为拿地的主力军。

3.地产行业供给端、需求端利好政策频出

今年以来，地产政策持续改善。尤其是 11 月以来，“三箭齐发”对于地产行业融资支持力 度加大，需求端政策的想像空间也已经打开，供需两侧政策齐发有望帮助地产销售进入快速 复苏通道。 需求端政策主要包括：三次降息、两次下调按揭需求端利率加点、换房退税等。 1）三次降息：央行 2、5、8 月三次降息，分别下调 5 年期 LPR5bp、15bp、15bp。 2）两次下调按揭利率加点：5 月下调首套按揭利率下限至 LPR-20bp，9 月阶段性取消或下 调部分城市首套按揭利率下限。 3）下调公积金贷款利率：9 月下调首套公积金利率 15bp。

4）税费方面：3 月，提出年内不扩大房地产税试点，9 月，出台换房退税政策。 供给端政策主要包括：“第一支箭：金融 16 条”、“第二支箭：给予房企发债融资额度”、“第 三支箭：放开房企股权再融资”等相关措施。 1） 支持房企合理融资：稳定开发贷，国有、民营一视同仁；债券融资回购、担保增信、央 行再贷款提供资金支持；鼓励信托支持合理融资。贷款集中度管理延期。股权再融资的全面 放开。 2）预售资金监管优化：保函可置换预售监管资金。 3）纾困措施：支持优质房企收并购，支持 AMC 纾困房企等。 4）保交楼方面：地产基金、政策性专项借款等。

11 月以来中央政策力度持续加大，地产行业受政策“三箭齐发”强势托底，为行业复苏服 下定心丸。从保交楼到保房企三好生，房地产行业迎来了困境反转的政策拐点。政策带来的 行业资金环境的大幅改善，有利于增强行业信心、防止行业信用风险进一步蔓延。

1.公司主营业务介绍

保利发展是房地产行业的龙头企业，主营业务为房地产开发与销售，并以此为基础构建成涵 盖物业服务、全域化管理、销售代理、商业管理、不动产金融等在内的多元产业发展体系， 综合实力连续多年稳居行业前五，央企第一。保利发展控股以不动产投资开发为原点，立体 延展出“不动产生态”：通过人才、资本、科技、信息的链接，致力于成为全球最具活力的 不动产生态平台。在“不动产生态平台”战略定位下，公司延伸不动产投资开发、美好生活 综合服务、产业金融服务三大产业链，下设 34 家地产平台公司和 18 家专业公司，员工总数 超 6 万人。

2022 年，保利发展位居《福布斯》世界排名第 190 位，荣获行业领导品牌 TOP3。保利发 展坚持扎根在核心城市及城市群，深耕国家重点发展区域，助力国家新型城镇化建设。公司 始终坚持“一主两翼”战略方针，以商品住宅开发为主，大力发展“人居”相关服务板块。 在住宅产品方面，形成“尊居、善居、品居、安居”系列，代表品牌有“天字”系、“和光”系等；在写字楼产品方面，形成“保利中心”、“保利国际广场”等品牌系列。

此外，公司以百姓安居为己任，积极发展保障性租赁住房，拓展公寓业务，建成保障房超 10 万套；进驻 25 座城市助力城市更新，响应国家提出的乡村振兴战略，帮助全体人民实 现共同富裕。凭借出色的建设、运营、服务实力，保利发展在物业、酒店、商贸会展、购物 中心、城市公建及旧城改造方面均取得长足发展，品牌成熟度与影响力进一步提升。

保利物 业致力于全态化管理，形成以社区居住物业服务为核心，以全域化管理、城市服务为引领的 综合服务能力，并推出了“亲情和院、四时雅集、东方礼遇、星云企服、镇兴中国”等系列 物业服务品牌；保利商旅在消费服务领域形成了“时光里、保利广场”等产品体系，在酒店 领域打造了包括“诺雅、雅途、郡雅、悦雅”在内的多个品牌系列；养老服务板块打造“和 熹会”品牌等多个行业标杆；在产业运营服务领域，打造了国际级赛事综合运营服务品牌， 高质量承担武汉军运会、西安全运会等大型赛事服务；同时，福祉展、老博会等大型品牌展 会也成为会展行业标杆。

2.公司核心竞争力分析

2.1、管理层扎根公司，股权稳定

截至 2022Q3，公司总股本为 1197044.34 万股，公司实际控制人是中国保利集团有限公司。保利集团直接持股 2.8%，通过保利南方集团持股 37.69%，共计持股 40.49%，公司长期股权 结构稳定。除此之外公司吸引险资入股，公司稳定发展能力得以体现。

公司核心管理人员扎根公司多年，2021 年管理层平稳过度，保障公司战略贯彻实施。2021 年 7 月 30 日，保利发展公告，根据国务院国资委关于干部管理的相关规定，同意宋广菊女 士因年龄原因辞去公司董事长、董事职务，由原公司总经理刘平先生接任公司董事长。8 月 18 日，董事会决议通过聘任周东利先生为公司总经理、聘任王一夫先生为公司财务总监。 10 月 29 日，股东大会决议通过选举陈关中先生、胡在新先生作为公司第六届董事会董事候 选人。至此，保利发展管理团队实现平稳过渡。

2.2、拿地聚焦核心城市，注重权益占比

公司拥有丰富的土地资源获取经验，建立了科学的投资评估体系，准确把握市场节奏，深度 挖掘每个地块的价值，保障投资决策的高效性与准确性。同时，公司具备多元化的土地资源 获取能力，构建了涵盖招拍挂、城市更新、产业拓展、收并购等在内的资源获取体系，形成 了强大的资源整合能力，保障公司能够持续获得低成本项目资源。 凭借着出色的资源获取能力，公司储备了质地优良、规模合理的土地资源，近年来 38 个核 心城市储备资源始终保持在 75%以上，住宅货量占比超 80%，资源储备满足公司 2-3 年的 开发需求，为公司的可持续发展提供保障。

公司拿地主要集中在一、二线城市，重点关注人口持续流入、有产业、政策支撑、市场容量 大、需求旺盛的区域，始终聚焦刚性和改善性需求。保利 2022 年新增土储主要位于一线和 新一线城市。从金额看，拿地过百亿的城市有上海、广州和佛山。上海、广州、合肥拿地达 到 8 块，厦门、南京、佛山拿地达到 5 块。一线及新一线城市拿地金额占比 82.4%，二线城 市拿地金额占比 15.6%，三线及以下城市拿地金额占比 2%。截至 2022 年 11 月，公司拿地 规模位列行业第一，为公司后续的发展储备了充足的土地。

近年来，地产公司为了快速抢占市场份额纷纷进入新的城市，合作开发已然成为趋势。保利 近年来为了业绩规模的增长，也选择合作模式开发新的地产项目，但是始终将权益占比维持 在 70%左右，保持高质、高效的发展。这样以保利品牌冠名的项目始终维持着业界龙头的水 准，无论是在项目品质还是产品打造上都更有竞争力。截至 11 月底，保利发展全口径销售 额 4001.1 亿元，权益口径销售额 2688 亿元，权益占比 67.18%，行业排名由 2017 年的行业 第六晋升到行业第二。

3.公司经营情况分析

3.1、房地产业务稳步提升，两翼业务协同发展

随着房地产行业竞争的日益激烈，保利发展在 2016 年提出“一主两翼”的战略布局，即以 不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼，致力于打造不动产生态发展平台。 地产主业坚持“中心城市+城市群”战略，强化精益管理，保持行业领先。同时，积极布局 新赛道，寻找第二增长曲线。

公司房地产开发业务作为主营业务收入稳定增长，2022 H1 实现收入 1001.54 亿元；2021 年 达 2607.67 亿元，同比增长 15.19%，较 2017 年增长了 80%。“两翼”业务协同发展，相 关业务 2022 H1 收入为 105.69 亿元；2021 年达到了 241.66 亿元，同比增长 44.54%， 较 2017 年增长了 178.03%，两翼收入贡献占比由 2017 年的 5.94%提升到 2022H1 的 9.55%， 公司布局多元化赛道的价值逐步体现。

3.2、销售规模名列前茅，盈利质量行业领先

截至 2022 年 11 月，保利实现全口径销售额 4001.1 亿元，行业排名第二。公司 2021 年全口径销售额 5385 亿元，同比增加 7.1%。销售金额增速在 TOP5 房企中排名第一。截至 2022Q3，保利实现营业收入 1564.37 亿元，销售净利率 12.08%，处于行业领先水平。 公司 2021 年实现营业收入 2850 亿元，同比增长 17.2%，营收规模增长较为稳健，净利润 371.89 亿元，归母净利润 273.88 亿元，位居行业第三。近年来行业内公司销售净利率下滑 明显，但保利一直维持在高于 12%的水平。

3.3、销管费率优于行业平均

降本增效已成为地产行业内达成共识的一项重要工作，各房企逐渐重视对销管费用的控制， 管理走向精细化。公司近年来两费费率整体上稳中有降。截至 2022Q3，公司销售费用率和管理费用率分别为 2.38%、1.95%，与 2021 年底相比，销售费用率降低 0.21pct，管理费用 率增加 0.04pct。公司两费费率一直控制得当，在行业内处于较低水平。这主要得益于保利 发展通过设计产品标准化，保利发展形成“设计-材料-施工”一体化的成熟、稳定、可靠的 建造体系，并持续迭代建造体系与工艺标准。保利发展开发“筑善云”应用，将建造过程的 透明化、在线化、可视化、标准化，让每一批材料进场、每一道关键工序验收有迹可循。

3.4、三道红线指标保持绿档，融资成本低

公司资产负债结构均衡稳健，债务期限及类型合理，各项指标满足“三道红线”的绿档企业 标准，兼顾风险防范与规模扩张能力。公司现金流管理水平突出，公司连续 4 年保持经营 活动现金流为正，销售回笼率长期保持在 90%以上的行业最高水平。同时，公司现金流充 裕，并在银行授信、公司债、中票等均有充足的资金头寸，具备较强的风险抵御能力。 截至 2022Q3，保利发展扣除预收账款的资产负债率为 77.9%,净负债率 66.4%，现金短债比 1.9，均符合“三道红线”绿档企业标准。 据中指研究院统计，90 家上市房企中，绿档房企有 29 家；黄档企业有 22 家，比 2021 年底 多了 6 家；橙档企业有 17 家，比 2021 年底多了 10 家；红档企业有 22 家，比 2021 年底多 了 13 家。

保利发展 2020-2022 年的低息发债规模逐渐扩大，2022H1 公司发债 140 亿元，位于主流 房企的首位，加权融资成本逐年降低，从 2017 年的 5.4%降到 2022H1 的 3.1%，仅次于中海 和华润的 3.0%。2022 年 6 月中诚信国际维持保利发展控股集团股份有限公司的主体信用 等级为 AAA，评级展望为稳定。保利发展近期成功发行 2022 年度第六、七期中期票据，合计发行规模 50 亿元，发行利率 在 2.3%-2.8%之间。11 月 12 日，收到银行间交易商协会出具的 4 份接受注册通知书，同 意接受中期票据、短期融资券合计 100 亿元的注册。11 月 18 日，发行不超过 99 亿元债 券的注册获证监会批准。行业下行态势之下，融资优势凸显。

3.5、已售未结转保证收入，销售回款率高

公司 2022Q3 期末的合同负债及预收账款为 4579.19 亿元，相比 2021 年年底增长 9.85%， 是 2021 年营收的 1.6 倍，公司可结算项目仍有较大体量，叠加 2021-2022 年公司在一、 二线城市拿地规模加大，未来业绩增长存在很大空间，有望实现弯道超车。 公司 2022H1 销售回款率 94.90%，同比上升 6pct，创近四年来新高，现金回款率处行业领 先位置。央企龙头中海 2022H1 销售回款率 88%，民企龙头碧桂园 92%，均低于保利发展。

1.业绩预测

基于上述分析，我们认为：（1）收入结构：房产销售仍是公司目前的核心业务，占比超过 90%，未来两翼业务将持续 发力。我们假设房产销售后第三年开始结算收入，三年内完成收入结转比例依次为 0.4/0.5/0.1 。 （2）全口径销售金额及权益比：截至 2022 年 11 月 30 日，公司已实现全口径销售金额 4001.1 亿元，12 月市场销售持续低迷预计公司全年销售额在 4500 亿左右。目前房地产市场整体销 售疲软，但政府已经出台一系列宽松政策，且公司土储多集中在一、二线城市，预计未来市 场行情逐步回暖后，公司销售会率先受益。综合考虑后，假设公司 2022-2024 年销售增速 分别为-16.0%、12%、15%。根据克而瑞统计数据来看，公司操盘项目权益比例近年来稳步 提升，假设公司并表比例持续维持在 70%左右。

（3）房产销售：由于房地产开发周期影响，房地产销售收入主要依赖于前期销售金额结转。 毛利率方面，受前期高地价项目结转及限价政策影响，公司毛利率进入下行通道。2021 年 下半年以来，全国各地土地市场转冷，市面上推出的土地条件性价比更优，公司抓紧土地政 策窗口期大量拿地，随着这批项目的问世，预计公司结转毛利率将逐步修复。由于房地产项 目结转周期一般在 2-3 年左右，所以这批项目较难在 2023 年前完成结算，预计 2022 年毛 利率会进一步下探。预计 2022-2024 年房产销售业务毛利率分别为 27.0%、29%、31%。 （4）两翼业务：近几年公司的两翼业务发展状况极佳，营业收入复合年化增长率超过 30%， 我们预计 22-24 年两翼业务营收增速为 40%，35%，30%。

（5）三费费率：公司的标准化建筑流程在行业内都处于领先水平，且公司目前的规模在行 业内数一数二，由于规模效应，公司的销管费率有望得到进一步的降低。我们预计 2022-2024 年销管费用合计占营业收入比例分别为 4.33%、4.2%和 4.05%。

我们预计公司作为地产行业龙头企业，将受益于行业整体复苏趋势率先获得估值修复。公司 持续保持房地产主业稳健经营，积极开拓地产相关业务创造营收新的增长点，丰富优质的土 储资源，行业内绝对领先的融资优势和管理能力都将为公司业绩带来良好支撑。我们预计公 司 2022-2024 年营业收入为 3323.45、3796.24、4189.03 亿元，同比增长 17.08%、14.23%、 10.35%，净利润分别为 311.77、419.5、525.09 亿元，对应 EPS 分别为每股 1.91、2.56、3.22 元，2022 年 12 月 28 日收盘价格 15.37 元/股对应 PE 分别为 8.04、6、4.77 倍。

2.估值分析

（1） PE&PEG 估值分析。对比 PE（TTM）估值标准差，12 月 23 日公司 PE(TTM)为 6.97，目前 PE 所处近三年分位点 为 65.98%，这意味着目前公司 PE 在过去 3 年比 34.02%的时候都要低。对比申万二级行业均值及中位数，以及房地产行业相关可比公司，同时综合考虑公司规模、 主营业务范围、公司性质等因素，选取招商蛇口、万科 A、金地集团及华发股份作为可比公 司。目前可比公司2022年PE均低于行业平均水平，房地产龙头企业估值目前处于低位运行。 申万二级行业房地产开发板块 2022 年东财 Choice 一致预期估值平均值为 16.05 倍，高于公 司估值水平。考虑到保利发展在房地产开发行业的品牌优势、公司标准化的产品线、丰富的 土储资源以及强有力的融资能力，给予公司 2022 年 PE 估值 9-11 倍，对应目标价 17.19-21.01 元，对应当前股价 9.77%-34.16%的上涨空间。

我们预计公司 2022 年的 PE 值为 9，2022-2024 年 EPS 分别为每股 1.91、2.56、3.22 元，对 应 2022-2024 年 PEG 分别为 0.26、0.23、0.24 低。从绝对数上看，预测期各年 PEG 均小于 1， 公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，招商蛇口2022 预测PEG 为0.82、万科A2022 预测 PEG 为 1.1、金地集团 2022 预测 PEG 为 0.76、华发股份 2022 预测 PEG 为 1.04。公司 PEG 跟可比公司相比处在极低水平。

（2） NAV 估值分析。根据保利发展 2022Q3 季度财务报告归属于母公司股东权益为 2013.46 亿元，合同负债 4579.19 亿元，存货 8644.83 亿元。截至 2022Q3，保利发展已售未结转 4579.19 亿元，公司 并表比例按 70%，收益率按 12%，这部分利润为 4579.19*70%*12%=384.65 亿元；公司毛利 按 24%估算，公司土储账面价值为 8644.83-4579.19*76%=5164.65 亿元，这部分利润为 5164.65/0.76*70%*12%=570.83 亿元。由于公司房地产开发板块的收入占比高达 90%以上， 其他板块市值忽略不计，我们预计公司总市值为 2968.94 亿元，总股本为 1197044.34 万股， 对应每股合理内在价值为 24.8 元。

1.公司股价催化剂分析

证监会主席易会满在 11 月底的金融年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进 市场资源配置功能更好发挥”。目前保利发展的估值水平是远低于行业平均水平的，未来随 着央企估值回归正常合理水平的实施细则落地，保利发展的估值将会得到大幅提升。 中央重提“支柱产业”，这预示着我国对房地产行业的基调已经由收紧调控状态转向稳定发展。随着地产销售市场的回暖，保利发展这种备货充足的房企 将会率先受益。

截至 2021 年年底，我国常住人口城镇化率为 64.72%，距离发达国家的城镇化率 80%左右仍 有较大的空间。我国在未来一段时间内，城镇化的发展仍处于一个较快的阶段，这意味着有 足够的需求空间为房地产行业的稳定发展提供强有力的支撑。 随着公司已售未结转项目的结转收入及在土地窗口期备货项目的入市，公司的营收和利润率 将会得到进一步的提升。国家目前鼓励房企重组，保利发展凭借雄厚的资金实力及项目运作 实力有望以较低的成本通过收并购方式获取“暴雷”房企的土储。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）