来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/200501585）

（报告出品方：中信建投证券）

在资管新规及其配套细则的规范约束下，资管行业逐渐回归本源。而且随着 2021 年年底资管新规过渡期 的结束，银行理财子公司同其他的资管机构也将展开平等的竞争。各类资管机构在大资管生态系统中分别占据 什么样的位置，如何在大资管市场中获得对应的市场份额？下面我们将对大资管机构生态图谱进行探讨。

（一）大资管产业链系统

大资管产业链系统可描述为三大主体、三大子行业。三大主体是指投资者、资管机构以及投资 标的，这三大主体分别对应三类子行业，上游财富管理业、中游投资管理业以及下游投资银行业。依托上游、 中游、下游三大产业链结构，大资管机构可以实现投融资需求的有效对接，一方面满足客户的财富管理需求， 另一方面满足企业的融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体经济的有生力量。

1.1.1 上游：财富管理业

财富管理业是为投资人提供专业服务的行业。这类服务以客户为中心，围绕客户的具体需求，设计出一整 套财富管理规划，涉及客户的资产负债等各方面，最终是为了帮客户实现多元投资、财务优化、财富增值、风 险管理等目标。

在上游财富管理业中，主要的参与主体是投资者。投资者可以分为两类，一类是机构投资者，包括银行保 险公司、养老金、主权财富基金、基金会、母基金、企业以及家族办公室等；另一类是个人投资者，包括社会 公众、高净值客户以及超高净值客户等。投资者自行承担投资的收益与风险，将资金委托给资管机构并交付约 定的管理费，最终目标是实现资产的保值增值。

从资金角度来看，得益于我国经济的高速增长，2020 年国内生产总值突破 100 万亿元，居民人均可支配收 入达到 3.2 万元，中等收入群体超过 4 亿人，财富管理需求进入新阶段。快速发展的经济和不断增长的财富催 生了居民投资理财与资产保值需求，资产管理行业迎来新的发展机遇。

1.1.2 中游：投资管理业

投资管理业中管理人所从事的主要是投资管理业务。即投资人设定好投资目标之后，要通过具体的投资行 为将其实现。因此，管理人具体落实投资管理行为，将客户委托的资金根据既定规划，配置于各类资产，在各 类资产中又负责选择具体投资标的、决定买卖时机等工作。其目标是取得收益与风险的合理均衡，获得最佳回 报。

在中游投资管理业中，主要的参与主体是各类资管机构。目前我国资管机构主要有银行及理财子公司、保 险、信托、券商、公募基金、私募基金以及期货公司。目前各类资管机构基本已经形成前、中、后台三大业务 环节，分别对应前端销售、中台投资顾问和后台投资管理。“资管新规”实施以前，产业链分工不够精细，对应 的牌照也不够清晰。“资管新规”实施之后，产业分工将会越来越细，目前已经形成这三大主要业务模块。随着 资产管理市场的不断发展成熟，将会在这三大业务模块中衍生出更多的业务机会，每类资管机构能够凭借自己 的核心优势，利用好“竞合关系”，在大资管生态系统中找到自己的最佳定位。

此外，还有一类与资管机构相关联的链条，即监管层与资管机构的监管关系。在目前的监管体系下，主要有两个监管主体，一是银保监会，主要监管银行理财子公司、信托公司和保险公司；二是证监会，主要监管基 金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、私募机构以及期货公司。在银保监会以及证监会的监管下，各 类资管机构依据各类规章制度进行合规的业务运作。

1.1.3 下游：投资银行业

投资银行业的主要工作是创设投资标的。早期最为主流的投资银行业务包括证券的保荐承销等，为投资业 提供投资品种。现在投资品种日益丰富，除标准化证券之外，还包括其他形式的资产，比如非标等。在我国， 从事投资银行业务的主要有三类，一是外资投资银行，二是券商投资银行部门，三是商业银行投资银行部门。

在下游投资银行业中，主要的主体是投资标的。投资标的主要包括低风险的货币工具、利率债、信用债、 非标债权、中风险的股票、房地产以及高风险的收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品等三类。（报告来源：未来智库）

从融资角度来看，由于金融供给侧结构性改革深化，产业转型升级需要更多直接融资、股权融资的服务。 新兴产业和新经济企业的融资有专业门槛，需要专业机构投资者来开展具体投资，因此需要专业机构进行资产 管理服务。随着资产管理机构可管理的资产范围逐渐放开，市场空间将有所扩容。

（二）大资管机构生态系统

通过上述对大资管行业产业链生态系统的描述，我们接下来将根据各类资管机构的优劣势，将其在大资管 机构生态图谱中逐一“对号入座”。

1.2.1 产业链维度

从资管产业链维度分析，在财富管理业、投资管理业以及投资银行业三个子行业中，各类机构各有优劣势。

对于银行而言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。基于其结算账户功能，银行掌握了最为雄厚的对 公与个人客户资源，因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势。尤其是投资银行业方面，虽然 起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企业资源，优势更为明显。但银行投资管理业务能力不强，由于队伍 配备和激励机制尚不完善，一时难以形成很强的投研能力。

对于银行理财子而言，其优势产业是财富管理业。其优势主要体现在业务范围、销售渠道方面。首先，理 财子公司牌照优势明显，可以同时从事公募和私募的资管机构，就目前国内的资管市场而言，能够同时实现这 两种业务的，只有理财子公司和少部分的券商。其次，理财子公司背靠银行,具有得天独厚的渠道优势，可以依 托母行雄厚的客户资源和销售网点，投资客户来源和资产来源方面具有压倒性优势，随着销售渠道进一步放宽， 理财子不仅可以通过存款类银行业金融机构，还可以通过银保监会认可的其他机构代理销售理财产品，使得理 财子公司的产品销售渠道更加广泛。

对于保险而言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。保险公司凭借其传统业务具有广泛的资金来源， 险资运用规模逐年提升；通过数以万计的下网点和数以千万计的保险代理人进行产品直销，打通资管产品的销 售渠道。但目前我国保险公司“投行化业务”尚属于起步阶段。

对于信托而言，其优势产业是财富管理业和投资银行业。信托业务范围较广，拥有一定的个人与对公客户 资源，但客户关系不如银行紧密。近年来，信托多从事类信贷业务，投放信托贷款，以及大量从事通道业务， 受到监管关注。未来回归本源，将更加偏重财富管理，包括养老信托、家族信托等。

对于基金而言，其优势产业是投资管理业。基金公司的核心优势是投资管理业务，已经形成了成熟的投研 体制，配备有相应的激励机制等，但主要以标准化证券为主。但由于渠道、网点等制约，在财富管理业务方面 能力不如银行、券商，对外部代销渠道的依赖度仍然较大。投资银行业务已有少数基金公司开始涉水，仍处于 初期。

对于私募而言，其优势产业是投资管理业。私募股权、创投类基金的优势主要体现在其对企业的专业调研、 预判，以及资源整合的能力，私募证券基金、私募资产配置基金的优势主要体现在投资管理中对资质适当下沉 的投资标的风险控制能力。此外，在人才团队方面，私募基金在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备 具有比较优势。

对于券商而言，其优势产业是投资管理产业和投资银行产业。券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中 型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础。 投资银行业务是其传统业务，流程已非常成熟。投资管理业务也有较大优势，投研体系成熟，覆盖的投资标的 最为齐全。

对于期货而言，其优势产业是投资管理业。虽然期货资管起步较晚，但是期货公司作为经营衍生品的专业 型机构，对风险管理认识深刻，长期经营衍生品业务令期货公司对潜在风险较其他资管机构更加敏感谨慎，期 货资管将对风险的深刻认知转化为自身的专业投资管理能力，以衍生品对冲交易为特色，具有明显的相对优势。

1.2.2 投资标的产品线维度

从投资标的相关的产品线维度来看，各类资管机构各自也有擅长的资产领域。

对于银行而言，由于银行最为传统的业务是信贷投放，拥有成熟的信贷管理流程，因此在债权类资产的开 发投资、管理上形成了绝对优势，且以持有到期为主，交易型为辅，也就是非标债权是银行最擅长的资产类型。 银行介入资管业务之后，亦是如此，债券、非标债权成为其重点投资标的。标准化证券、高风险的另类资产等 方面，银行目前仍然不擅长，但部分银行的资管也已有涉及。

对于银行理财子而言，在银行资管的基础上，其投资范围进一步扩大，单个产品非标投资额度受限，未来 银行理财子公司可能会在以下四个方面发力：一是类现金管理类产品，因为银行理财产品可以投非标，可以将 杠杆放高，可以“T+0”，这方面和货币基金比有一定优势，加之这类产品收益率稳定，投资者容易接受；二是定 开产品，主要配债和非标，此类产品针对高净值客户；三是可通过 FOF 做一些权益类产品；四是指数型产品， 公募的指数型产品收费较高，理财子公司如果能够出一些低费率的指数型基金就会比较有竞争力。

对于保险而言，保险资管擅长大类资产配置，对长久期、价值导向、以及绝对收益资金的投资具有丰富经 验，信用风险控制能力较高。从股权投资计划上看，主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金，旨在补充 企业长期权益性资本；从债权投资计划上看，当前保险资管产品主要资金投向是涉及交通、能源、水利等领域 的基础设施项目，以长期投资为主；从组合类产品上看，当前主要投向股票、债券等标准化资产，投资策略和 资产配置方式向券商资管、私募基金、公募基金等老牌标准化资产投资机构靠拢。

对于信托而言，信托传统上以非标债权为主，也涉及各类其他资产。在基础设施建设投资和房地产投资这两大领域，信托的优势极为明显，其卓越的项目运营能力和丰富的风险处置经验，其他机构在短期内难以超越。 理论上，信托公司能够提供的资产类别最为广泛，几乎任何资产均可由信托管理，也正因为如此，反而使其所 擅长的资产类型不那么突出。

对于基金而言，基金公司管理的资产以标准化证券为主。此前基金子公司介入非标债权等资产，但仍不是 主流。

对于私募而言，在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备具有比较优势，擅长投资的领域较为广泛。

对于券商而言，券商资管的资产类别最为齐全，除标准化证券（股票、债券等）外，非标债权、另类资产 均有涉及。其中，标准化证券是券商最为熟悉的领域。券商还通过期货子公司、直投子公司等实体的资管业务， 参与了衍生品、非上市股权等标的。因此，券商覆盖的资产标的类别较为齐全。

对于期货而言，期货公司在资管业务方面能够依托自身传统，加强大宗商品、量化策略（含量化 FOF）产 品储备及布局。期货行业对于宏观对冲配置的天然敏感性，使得期货资管业务可进一步加强期货宏观策略产品 的发展。此外，期货资管通过加强股东方和战略合作伙伴的资管业务联动，这些资源优势使得其资管业务涵盖 多类资产配置，为高净值客户及机构投资者提供资产配置的多元选项。

短期内，各类资管机构的上述优劣势很难根本性改变。因此，基于上述两个维度的优劣势可能长期存在， 这是我们分析大资管格局的出发点，也是各类资管机构未来在竞合关系中寻求出路的方向。

（三）银行理财同各类资管机构关联关系

在当前金融机构“大资管”背景下，各资管机构均与其他金融机构保持着一定的联系，不同资管机构相互 之间虽然在重叠的领域竞争角逐，但在互补的领域也存在合作。这种“竞合关系”会形成未来较长一段时期内 “大资管”行业的格局。基于不同金融机构在资产管理行业的优劣态势，各类金融机构应当明确自身优势，尤 其是其他类型机构难以复制的核心优势，并以此为出发点，抓住“大资管”业务的核心，在“竞合关系”中寻 求发展契机。

1.3.1 以商业银行及理财子公司为核心的关系网

长期以来，银行凭借其渠道优势、规模优势以及业内合作中的重要地位，在我国资管市场中占据核心地位。

银行理财子与母行之间的错位协同关系。中国银保监会于 2018 年 12 月正式发布《商业银行理财子公司管 理办法》，鼓励并支持商业银行通过设立理财子公司的形式开展资管业务。2021 年 12 月底，资管新规过渡期结 束后，银行理财子将全面独立的展开业务经营。在现代经济环境下，理财子公司承载了商业银行转型的重要使 命，目前理财子尚未能彰显其差异化优势，脱离母行体系，无论是资产端还是销售端都很难开独立开展业务， 即使配备了市场化的体系，也很难与有着十多年经验积累的基金公司等竞争。

因此，理财子与母行之间形成良 性协同关系，有利于不断壮大资管业务规模，提升产品收益的同时，反哺银行客户的多元化融资需求。此外， 银行理财子公司的理财产品正在逐渐走出母行的销售渠道，开始代销他行理财产品，以市场化的方式来选择合 作伙伴。（报告来源：未来智库）

银行资管与保险资管的关联关系。银行理财子公司在权益、基金等领域的投资能力还较薄弱，而保险资管 机构以绝对收益为优势的投资能力和策略恰好可以与之互补。同时，银行理财子公司与保险资管机构的客户诉 求比较一致，都希望获得偏稳定的预期回报。银保资管合作的主要内容是销售渠道、项目资产合作、投资管理、 产品配置及资产托管等方面。

一是银行理财子公司可为保险资管产品提供销售渠道；二是在资产配置方面，银 行存款和银行理财产品一直是保险资金的重要配置品种，保险资管机构还可通过万能账户投资于银行理财子产 品；三是在托管业务合作方面，保险资管机构发行的保险资管产品多数都托管在银行，尤其是银行系保险资管 机构发行的债券计划、股权投资计划等资管产品，均托管在母行，实现了应托尽托，此外，保险资管机构资金 往来业务、存款、配置的理财产品等均在银行开户，发生托管业务；四是在产品投资管理方面，保险资管机构 可以针对银行理财投资管理提供投研服务。

银行资管与信托的关联关系。银信合作主要体现在理财产品合作、通道业务合作、中间业务合作三个方面。 首先，理财产品合作，主要是资金端由银行通过发行理财产品等形式募集并提供资金，资产端由信托公司主动 管理（投融资）的行为。投资方面，根据信托计划所投标的不同，该合作模式下的投资可进一步细分为固收类 投资、非固收类投资、另类投资（如上市公司股权收益权投资）等；融资方面，信托机构主动管理融资类业务 是由信托机构主动为融资类客户发起的融资业务，包含信托贷款、受益权转让、股债结合等业务模式。

其次， 通道业务合作，主要是以信托作为中间通道方，实现对银行授信客户的贷款发放。根据通道业务目的，可将其 进一步细分为融资类、投资类业务。在近年银信合作过程中，特别是资管新规发布以来，该项业务监管趋严。 再者，中间业务合作模式，包含代销信托产品、投顾及资金保管清算服务等方面的合作。在代销合作方面，信 托公司受自身渠道限制，集合资金信托产品通过银行渠道进行代理销售；在保管清算业务方面，信托公司选择 经营稳健的商业银行担任保管人，并签订保管协议，而商业银行则作为保管人，尽到安全保管、独立保管、精 确保管与记录等职责。

银行资管与基金公司的关联关系。近年来商业银行和基金管理公司合作不断深化，银基合作从传统的代销、 托管等业务，逐步拓展至委外投资、大类资产配置和智能投顾业务等多个业务领域。一是在代销业务合作方面， 商业银行拥有优质的渠道销售优势，基金公司可与其进行渠道共享；二是在托管业务方面，主要开展安全保管 基金资产、办理基金资金清算和会计核算、监督基金投资运作等业务；三是在委外投资合作方面，银行对于投 资管理业务、非债权类资产领域的业务可以委外，比如银行理财可以借助公募基金或者基金专户来开展部分固 收、权益类投资，通过直接购买市场上正常发行的公募基金，以及“一对一委托”将资金交给基金公司运作， 商业银行缺乏权益市场的投资经验，而基金公司有优秀的基金管理人和投研团队，在权益市场具有持续沉淀和 积累，因此双方在“固收+”产品上可以形成优势互补。

银行在把握好绝对收益的特性上，通过委外投资风险资 产的方式增厚产品收益；四是在大类资产配置合作方面，商业银行负责调动整个市场的资源做大类资产配置， 具体的细分领域则可以委托基金等专业机构进行投资，如此能为银行提供更好的风险收益结构；五是在智能投 顾方面，理财子公司可以借助基金公司的研究资源优势，开展个性化投顾服务以及自营资金管理服务，并且借 鉴基金公司的经验，构建完善自身投研框架。

银行资管与证券公司的关联关系。首先是银证资管合作，包括传统的银证互为资管产品销售渠道。其次是 通道业务合作模式，商业银行提供资金，以证券公司作为通道方，实现资金的定向投资，但随着资管新规及配 套细则出台，传统通道业务合作逐渐萎缩，双方在非标投资、泛市值管理领域的资管投行类合作空间被大幅压 缩。再者是投顾合作，由于银行理财产品转型过程中，涉及到产品线、运营、投资、风控等多领域协调，而证 券公司在这些领域颇有经验，因此银证合作领域逐渐从传统经纪业务、通道业务等领域发展到投顾咨询等领域。

此外，资管新规后，银行理财产品开始向净值化转型，在净值产品市值法估值方面，商业银行初期存在一定困 难，需要在系统建设、估值技术等方向寻求颇有经验的证券公司的支持。最后是资产配置方面，证券公司可借 助多年来积累的证券基金管理人优势，为商业银行提供资产配置服务，针对银行理财子公司权益类投研体系较 为薄弱的需求痛点，券商可以发挥权益研究体系成熟的优势，配合理财子公司的权益投资需求；投行领域的券 商还可在充分了解理财子公司股权、债券类项目方面投资偏好的基础上，为其精准推介优质资产。

银行资管与期货公司的关联关系。首先是客户共享方面，银行的对公客户中相当一部分是大宗商品上中下 游企业，期货公司与银行可以一起为这些产业提供风险管理方面的服务，如帮助企业做一些制度设计、品种基 本面供需研究、套保方案的制定、结算交割服务、风险管理子公司在基差报表和仓单服务方面的合作，此外某 些头部公司期货资管有专业优势的品种，比如 CTA、量化、FOF，与银行建立这方面的合作，为银行的高净值 客户提供期货资管有特色的产品。其次是在银行理财“化工服务”结构化产品方面，这个产品的标的主要是指 数、大宗商品、贵金属、原油、铁矿石，银行化工的理财产品主要是通过期权，在此方面，银行和期货公司合 作的规模非常大，有些银行跟头部的几家期货公司建立了交易对手方的合作关系。

1.3.2 其他资管机构关联关系

对于保险公司而言，一是与基金公司的关联关系，随着资管新规对非标和另类投资监管趋严，迫使保险资 金寻找新的、具有高收益的投资标的，释放出合作潜力，基金公司可以在提高产品绝对收益的基础上，兼顾优 化财务报表、减少资本占用等优势，实现双方共赢；二是与证券公司的关联关系，保险与证券的资管合作不仅 体现在资管受托业务方面，在研究业务方面，证券机构开展的宏观研究、策略研究和行业研究，也为保险机构 提供了大量专业支持，承担了重要的投资顾问职能。

对于信托而言，信托公司除了通过与银行合作，由银行提供高净值客户来源，自身负责设计信托法律架构， 实现信托账户管理，提供综合金融服务，最大限度地实现客户资产保值增值，还可以通过寻找优质的私募机构 合作，做大业务规模，形成良好的品牌信用。此外，信托公司的托管、运营系统的响应程度直接决定服务效率 与服务质量，信托公司应加强信息系统建设，有效地与中小私募机构的信息系统形成无缝对接。

对于券商而言，由于在固收与权益类资产投资方面积累了较为丰富的资本市场投研能力且地位目前难以撼 动，券商可服务客户或协助其他资管机构的客户进行权益类投融资业务。

对于公募基金和私募基金而言，尽管二者擅长处理股票、债券等标准化证券，但财富管理业务不强且代销 模式过于依赖其他金融机构，基金公司可在营销、客户等方面与银行、券商、第三方销售平台等建立合作关系。

对于期货公司而言，一是要加强销售渠道建设，加强与银行、券商、信托、基金销售公司的沟通与合作， 委托第三方机构代理资管产品销售，扩大公司资管产品的销售范围；二是利用对金融衍生品及大宗商品投资专 业度和对产业风险管理的高度敏感性，加强与证券基金等机构的投顾及其他相关业务合作；三是发挥 CTA 策略 与债券类、权益类投资策略低相关性的优势，引进机构投资者，促使公司的资管产品成为银行、券商、信托、 基金等机构的配置对象。

（一）大资管机构生态圈的界定

大资管是对目前中国资产管理行业环境的一种泛指，随着监管的不断放开，原有资管业务外延不断的拓展， 资管行业进入了竞争、创新、混业经营的大时代。大资管机构是指所有对客户进行资产管理的金融机构，通过 理财子公司、信托、基金、证券资管、保险资管等各类资管机构开展广泛合作，建设资管机构体系、创新产品 和服务，在持续开放和金融科技赋能的双引擎推动下，构建互利共赢的“大资管”生态圈，更好地渗透到实体 经济的方方面面。

（二）我国资管行业的发展概况

中国资管行业在面对严峻复杂的国际形势以及新冠肺炎疫情的严重冲击下，仍实现了规模正增长。截至 2020 年底，中国资管市场规模达到 122 万亿元，相较 2019 年的 111 万亿增长了近 10%，基本上已经恢复到了 资管新规实施前的 2017 年的水平。

当前，中国已成为世界第二大经济体，2020 年国内生产总值突破 100 万亿元，居民人均可支配收入达到 3.2 万元，中等收入群体超过 4 亿人，财富管理需求进入新阶段，资产管理行业迎来新的发展机遇。“大财富”管理下，在客户覆盖、产品设计、服务以及风控上都应该更丰富、更全面，要求“大资管”机构在客户层面、产品 设计上更加多元化。在客户范畴方面，从个人客户拓展到公司客户、机构客户、政府客户；在产品方面，除传 统的理财产品外，还包括现金管理、年金、资产证券化、投资、融资、租赁以及代理等；在服务渠道建设方面， 物理网点与电子渠道并重。

（三）各类资管机构规模、收益和风险情况

截止到 2021 年 6 月末，银保监会监管体系下，非保本银行理财、信托资产和保险资金运用运用余额分别为 25.80 万亿元、20.64 万亿元和 22.17 万亿元，证监会监管体系下，公募基金、公募基金专户、私募基金、券商 私募资管以及期货私募资管的余额分别为 23.03 万亿元、7.57 万亿元、18.90 万亿元、8.34 万亿元以及 0.27 万亿 元。

从资产管理规模来看，基金管理公司及其专户、子公司>银行理财子公司>保险公司>信托公司>私募机构>证 券公司及其子公司＞期货公司及其子公司。

银行理财、信托、基金子公司、券商资管等四类直接受“资管新规”影响的子行业规模均在过去三年内大 幅下降，其中基金子公司和券商规模降幅甚至达到 50%。与此同时，保险资管、公募基金、私募基金受“资管 新规”冲击较小的子行业均取得高速增长，其中保险资管取得了 41%的三年累计增幅，公募和私募增长幅度更 是超 50%。但剔除通道业务和预期收益型产品，所有的资管子行业在过去三年均取得了大幅增长。

2.3.1 商业银行及其理财子公司

截至 2021 年 6 月末，银行业理财市场规模达 25.80 万亿元，同比增长 5.37%，全国共有 325 家银行机构和 20 家理财公司存续有理财产品，产品数量为 3.97 万只，银行业理财市场发展有序推进。

净值型资产占比提升，银行理财转型成效显著。截止到 2021 年 6 月末，净值型理财产品存续规模达 20.39 万亿元，较年初增长 17.18%，同比增长 51.06%；净值型产品占全部理财产品存续余额的 79.03%，较年初上升 11.75 个百分点；其中，开放式净值型产品余额占全部净值型产品比例为 79.93%。

银行理财产品收益

银行理财产品的收益率在 3.7%至 5.2%之间，与无风险利率关系密切。2020 年，理财产品共为投资者兑付 收益 9932.5 亿元，封闭式理财产品的兑付客户平均收益率为 4.05%。2013-2020 年，银行封闭式理财产品的年收 益率持续高于 10 年期国债收益率，其中 2020 年银行理财新发行产品加权收益率为 3.93%，比 10 年期国债收益 率高 100bp。由此可以看出，银行理财产品依托其低风险、收益率适中的特性，成为了定期存款、高评级债券 的优质替代品，受到低风险偏好的个人投资者的青睐。

2021 年 6 月份，理财产品加权平均收益率为 3.52%，较年初减少 37BP，较去年同期增加 7BP，高出 10 年期 国债收益率 42BP。上半年，理财产品加权平均收益率最高为 3.97%、最低为 2.96%，收益率波动相对平稳。

银行理财风险情况

理财子产品风险评级分布比银行机构理财产品更加均衡。截至 2021 年 6 月底，风险等级为二级（中低）及 以下的理财产品规模 20.97 万亿元，占比 81.28%；风险等级为四级（中高）和五级（高）的理财产品规模 0.12 万亿元，占比 0.46%。相比于银行机构，理财子公司理财产品风险等级分布相对均衡。银行机构存续的风险等 级为二级（中低）的理财产品占比达 77.16%，高出理财公司 22.86 个百分点；理财公司存续的风险等级为三级 （中）、一级（低）的理财产品占比分别为 20.61%、24.78%，分别高出银行机构 3.83 个百分点、19.26 个百分点。

2.3.2 保险资管公司

保险资金规模受益于保费增长和委外比例提升，持续保持较高增速。截至 2021 年 6 月末，保险资金运用余 额 22.17 万亿元，较年初增长 2.26%，较去年同期增长 10.16%。其中银行存款 2.67 万亿元，较年初增长 2.82%， 占比 12.05%，占比较去年同期下降 1.94 个百分点；债券 8.40 万亿元，较年初增长 5.91%，占比 37.9%，占比上 升 3.26 个百分点；股票和证券投资基金 2.78 万亿元，较年初下降 6.64%，占比 12.56%，占比较去年同期下降 0.77 个百分点；其他投资 8.31 万亿元，较年初增长 1.79%，占比 37.5%，占比较去年同期下降 0.55 个百分点

保险资金收益率情况

保险资金运用平均收益率在 3.3%-7.6%之间，高于无风险利率，且受股市影响。受益于 2020 年 A 股牛市， 险资抓住投资机会，全年保险资金运用收益共计 1.1 万亿元，资金运用平均收益率达到 5.41%，较 2019 年上升 0.47 个百分点。2011-2020 年期间，保险资金运用平均收益率在多数年份高于 10 年期国债收益率，并随股票市 场行情呈现先抑后扬的走势，可见保险资管产品的收益率波动性是强于封闭式银行理财产品和信托产品的。

保险资管风险情况

保险资管最主要的风险是信用风险。根据中国保险资产管理协会发布的《2020-2021 年保险资产管理业综合 调研数据（保险资金运用专题）》显示，近 80%的参与调研保险公司认为 2020 年和 2021 年资金运用面临的最主 要风险为信用风险，其次约 40%的保险公司认为市场风险也是险资运用的主要风险之一，而认为流动性风险是 主要风险的保险公司占比较低。

2.3.3 信托公司

资管新规以来信托资产规模资管首次回升，单一资金信托规模及占比持续下降。新规发布以来，信托业进 入艰难转型阶段，信托资产规模从 2017 年 4 季度末的高点持续滑落。随着资管新规过渡期临近结束，信托资产 规模渐趋平稳，并在 2021 年 2 季度首次出现回升。截至 2021 年 2 季度末，信托资产规模为 20.64 万亿元，与 2020 年 2 季度末相比，同比下降 0.64 万亿元，降幅为 3.02%；与 2021 年 1 季度末相比，环比增加 0.26 万亿元，增 幅为 1.28%。

信托产品收益

信托产品的预期年收益率在 6%-10%之间，受到非标融资需求、货币政策和监管政策的三重影响。根据 Wind 统计，2020 年非证券投资类信托的平均预期年收益率在 7%-8%之间，2011-2020 年非证券投资类信托的平均预 期年收益率在 6%-10%之间，整体波动幅度较小，不同期限信托产品的收益率差别不大。信托产品收益率中枢呈 现长期震荡下行的趋势，主要由多重因素导致：（1）全社会固定资产投资增速的下行，使得企业的非标融资意 愿减弱，（2）货币政策偏向宽松，一方面使得社会融资成本走低，另一方面使得银行贷款对企业的支持力度加 大，挤占信托融资需求；（3）资管新规实施后，信托产品风险进一步透明化，信托投资者的要求回报率也相应 走低。

信托风险情况

信托项目不良率上升，违约风险频发。2020 年一季度，中国信托业协会公布了信托行业风险资产率，而至 此之后，中国信托业协会便停止了对这一指标的披露。截至 2020 年一季度末，信托行业风险资产规模为 6431.03 亿元，较 2019 年末增加 660.56 亿元，增幅为 11.45%；信托业风险项目个数为 1626 个，环比增加 79 个，增幅 为 5.11%。2021 年 1-7 月，信托行业共发生 134 起违约事件，违约金额高达约 572 亿元。

从信托项目不良率看，伴随风险资产规模的增大，信托项目不良率大幅上升。与商业银行不良贷款率相比， 信托资产风险率上升幅度更大、速度更快，自 2019 年三季度超过银行贷款不良率后，两者间的差距不断拉大。

2.3.4 基金管理公司

公募基金总规模再创历史新高。截至 2021 年二季度末，公募基金规模为 23.03 万亿元，相比于 2021 年一 季度末的 20.56 万亿元，环比增长 6.82%；基金管理公司及其子公司私募资产管理业务规模 7.57 万亿元，相比 于 2021 年一季度末的 7.92 万亿元，环比减少 1.74%；基金公司管理的养老金规模 3.61 万亿元，相比于 2021 年 一季度末的 3.43 万亿元，环比增长 5.25%。

公募基金产品收益

公募基金产品的收益率与资本市场行情相关，波动幅度较大，主动管理能力突出。公募基金产品在市场景气时期能够获得与市场一致的投资回报，在市场不景气时期能够有效地管理市场下行风险。2008-2020 年，中证 股票基金指数的年化涨幅为 5.31%，沪深 300 指数的年化涨幅为负数；2008-2020 年的 13 个年份中，中证股票 基金指数有 9 年的涨幅跑赢沪深 300 指数；投资者持有主动管理股票型基金 5 年以上，通常可以实现好于同期 市场指数的收益率。相对应的，公募基金产品是个人投资者低成本参与资本市场、分享经济增长的理想途径。 按 wind 统计的全部开放式基金的业绩，有 108 只基金实现 2020 年度收益率翻倍，1822 只基金在 2020 年度的 收益率超过 50%，3954 只基金的收益率在 2020 年内达到或超过 20%，9519 只基金取得正收益，占比高达 95%。 而在 5503 只运作满一年的基金产品中，有超过 5300 只基金取得正收益，占比超过 97%，

2.3.5 私募机构

私募规模增长平稳。截至 2021 年二季度末，私募基金数量为 10.88 万只，规模高达 18.90 万亿元，相比于 2021 年一季度末的 17.73 万亿元，环比增长 6.60%。从各类私募基金规模来看，私募股权投资基金规模为 10.47 万亿 元，占比高达 55.40%，其次是私募证券投资基金，规模为 5.39 万亿元，占比为 28.54%。

私募基金产品收益

在成立满 12 个月且有业绩记录的 14906 只私募产品中，2020 年整体平均收益率为 30.17%，跑赢同期大盘 指数。其中，有 13307 只产品去年以来收益为正，占比近九成，近 6000 只产品年度收益超 30%，更有 568 只产 品年度收益翻倍。2020 年私募八大策略指数全部翻红，宏观策略以年度平均收益超 40%的成绩排名靠前，管理 期货、股票策略、事件驱动策略平均收益紧随其后；按照各策略排名来看，宏观策略、管理期货、股票策略、 事件驱动、复合策略、组合基金、相对价值、固定收益，其平均收益依次为 40.88%、38.79%、36.12%、 32.63%、26.30%、24.31%、17.13%、7.73%。

2.3.6 证券公司及其资管子公司

券商资管规模受新规影响逐渐下降。截至 2021 年二季度末，证券公司及其子公司资产管理业务规模为 8.34 万亿元，相比于 2021 年一季度的 8.53 万亿元，环比下降 2.23%。二季度末产品数量为 1.84 万只，其中单一 资产管理计划 1.14 万只，集合资产管理计划 0.60 万只，证券公司私募子公司私募基金 0.10 万只。从各类产品 规模来看，单一资产管理计划规模为 5.16 万亿元，占比为 61.86%，集合资产管理计划规模为 2.63 万亿元，占 比为 31.50%，而证券公司私募子公司私募基金规模为 0.55 万亿元，占比仅为 6.64%。

券商集合资管产品收益

券商集合资管产品的收益率与资本市场行情相关，波动幅度较大。我们在 Wind 上筛选了截至 2020 年末成 立一年以上的初始集合资管产品，计算这些产品 2020 年净值增长率的算术平均值，作为 2020 年券商集合资管 产品的平均收益率；之后，用同样的方法计算其他年度的平均收益率。计算结果显示，券商集合资管产品的平 均收益率介于股市涨幅和债市涨幅之间，且随股市行情波动，2015 年牛市期间可以达到 20.22%，2011 年熊市 期间低至-16.81%。券商单一资管产品的底层资产与信托产品的类似，我们推测单一资管产品的收益率与信托产 品类似。

2020 年，2415 只成立满 12 个月、且近期有净值更新的券商资管产品的平均收益为 15.48%，其中最高收益 获近 7 倍增长，最低收益-57.35%。2291 只券商资管产品 2020 年收益为正，正收益产品占比 94.87%。分策略来 看，得益于参与科创板个股的配售，事件驱动策略 2020 年平均收益高达 50.77%，在券商资管类产品中排名第一，管理期货策略收益超过 30%。（报告来源：未来智库）

券商资管股票策略产品 2020 年平均收益 28.89%，90.95%的资管产品在 2020 年均实现盈利。券商 FOF 操作 风格更偏稳健，往往熊市里抗跌，是一类特色的风险收益特征的产品。券商资管组合基金产品 2020 年平均收益 25.39%，正收益产品更是高达 98.81%。复合策略券商资管产品 2020 年平均收益 25.64%，正收益私募占比 92.72%。

券商资管风险情况

第一，券商资产管理业务存在和其他有关部门混合经营的风险。很多证券公司不能达到业务的真正分离， 一些证券公司能在组织机构和人员安排方面分开实施，可是相应的投资操作也不能真正分离；一些公司因为人 员短缺，相应的组织机构、人员安排也不能分开，相应的投资和操作无法分开。证券公司以委托的资产购买其 负责承销的证券存货和自营账户资金联合买卖股票，甚至会把受委托管理资产和自营业务相混合，发生对冲操 作，以客户的账户进行高买低卖，达到自营账户的交易，从中获得相应的利益。上述的现象在一些证券公司经 常会发生，增加了资产管理业务风险。

第二，短期管理业务风险。一些客户对券商没有很高的信任度，不进行长期投资，所签署的委托合同是短 期合同，比如有些客户的委托合同是半年或者一年，这样的资产券商很难进行更好的操作，增加了证券公司的 操作难度，不能和投资人员形成稳定长久的业务关系。二级资本市场具有很大整体风险，单调的产品投资不能 很好地进行规避风险，券商也不能制定合理、周密、长久、稳定的投规划，因为要求短期收益，券商达到的可 能性很小，因此也就不能达到客户的满意度和获得其信任度。因此，证券公司会采用一些急功近利的行为，没 有获得稳定回报，还会存在相应的高风险。如果委托到期，没有及时赎回，客户会对券商进行挤兑，导致证券 公司产生资金链断裂和信用影响。

2.3.7 期货公司及其子公司

期货资管业务规模逐步回升，环比增速创新高。截至 2021 年二季度末，期货公司及其子公司私募资产管 理业务规模约 2682 亿元，相比于 2021 年一季度的 2330 亿元，环比增长 15.11%。二季度末产品数量为 1569 只，其中单一资产管理计划 499 只，集合资产管理计划 1070 只。从各类产品规模来看，单一资产管理计划规模 为 846.04 亿元，占比为 68.45%，集合资产管理计划规模为 1835.71 亿元，占比为 31.55%。

（四）各类资管机构优劣势

综上所述，各类资管机构的规模、产品类别结构、风险以及投资收益水平存在明显差异，但所面临的监管 环境已基本趋于一致。面对新的时局，各类资管机构如何结合业务本源、扬长避短，最终走上差异化、特色化 经营的道路？我们在这里简要展开讨论。

（一）理财子公司概况

2019 年 5 月，首批理财公司正式获批开业。截至 2021 年 6 月底，理财公司已经超越股份制银行，成为存 续理财产品规模最大的机构类型。在产品定位方面，理财公司坚持净值化转型方向，显著降低“刚兑”预期，在 重构资产管理行业生态、重塑“卖者尽责、买者自负”理念、重建资产风险定价机制方面彰显了新的智慧。截至 2021 年 6 月底，已有 28 家理财公司获批筹建，其中 21 家已正式开业。

（二）理财子公司的产品和客户资源

理财产品维度

（1）从产品存续情况来看，大型银行理财子公司规模最大。截至 2021 年 6 月底，理财公司存续的 10.01 万亿产品中，大型银行理财子公司规模最大，达 5.42 万亿元，占比 54.15%；其次是股份制银行理财子公司，规 模 3.52 万亿，占比 35.16%。

（2）从产品发行和募集金额情况来看，新发行产品数量和募集金额最多的都是大型银行理财子公司。2021 年上半年，大型银行理财子公司合计发行产品 1513 只；其次是城商行理财子公司 932 只，以及股份制银行理财 子公司 750 只。

（3）从产品投资性质来看，混合类产品占比相对较高的是大型银行理财子公司，权益类产品占比相对较 高的是城商行理财子公司。总体来看，各类型理财公司的固定收益类产品规模均占总规模的九成以上，且均无 商品及金融衍生品类产品存续。混合类产品占比相对较高的是大型银行理财子公司和股份制银行理财子公司， 分别占9.50%和8.50%；权益类产品占比相对较高的是城商行理财子公司和股份制银行理财子公司，分别占0.43% 和 0.29%。

综上所述，无论从产品规模、产品发行还是募集金额角度来看，大型商业银行理财子公司均占据头部地位， 从产品投资性质来看，城商行和股份制商业银行的产品投资更为激进，权益类产品占比较高。

客户资源度维度

渠道能力强的银行发展资管业务具有先天优势，从这个维度看，四大行和零售型银行（邮储、招行、平安） 具有明显优势，少数股份行有弯道超车路径，经济发达区域的城商行也有望分得资管业务红利。

（1）四大行客户多但活跃度低。虽然四大国有银行网点多，客户多，体量大，但客户活跃度较弱，非存款 AUM/总资产比例偏低。

（2）零售行优势明显。招商银行遥遥领先，招行线上客户触达能力强，无论是基础客户数（月活）还是私 行客户数都遥遥领先于股份行同业，非货币公募保有量全市场第一；平安财富私行更强，平安银行基础客群数 量位居股份行中游水平（快速发展），私人银行客户数居第二，非存款 AUM/总资产比例仅次于招行；邮储银行 潜力很大，邮储银行的线下触达能力非常强（网点数第一），零售客户基础庞大，未来挖掘空间很大。

（3）兴业和光大可能弯道超车。兴业同业渠道很强，银银平台链接 2000 多家法人机构，可借助中小银行 （F 端）向客户（C 端）代销产品，2F2C 模式效率高；光大云缴费待转化，光大银行云缴费客户 7.17 亿户，手 机银行、阳光惠生活和云缴费 APP 用户 1.32 亿户，具备缴费用户转化为银行客户、财富客户的潜力。

（4）发达地区城商行有望共享红利：从财富分布和人均可支配收入来看，超一线城市（北上深）、广东、 浙江、江苏、山东和福建的财富效应较强，区域性城商行也存在发展财富业务的机会，农商行在专业能力上可 能有欠缺。

（三）理财子公司生态图谱

银行理财子公司拥有平台、渠道和牌照等方面的优势，将成为“超级资管机构”，对其他资管机构形成巨大 冲击。但银行理财子公司想在竞争激烈的大资管行业中站稳脚跟并脱颖而出绝非一路坦途，将是对所有从业者 前所未有的考验，需要明确理财子在大资管行业中的位置以及同业协同关系，打造差异化发展策略，实现资管 业务的突围与超越。

从营销端来看，一是与母行协同发展，二是可以通过其他机构拓展营销渠道。首先，理财子需要承接母行 转型之后的符合资管新规的净值型产品；其次，理财子公司可以充分利用母行的客群基础和客户信任度，依托 母行部门力量及分支机构进行客户资源开拓，对与母行业务部门有往来的客户，通过公私业务联动，以对公和 零售业务带动资产管理业务的拓展，以资产管理业务促进对公和零售业务的挖掘；再次，银行理财子公司还可 以通过银保监会允许的其他机构代销理财产品，进一步拓展销售渠道，而理财子公司也可以代销他行的理财产 品，以市场化的方式来选择合作伙伴。

从理财子内部来看，国有银行和部分股份制银行理财子占据头部位置。中报显示，截至 2021 年二季度末， 有 4 家理财子产品余额超万亿。招银理财以 2.64 万亿的产品规模，超过国有大行理财子位居榜首，兴银理财、 工银理财以及农银理财产品规模也超万亿元，分别为 1.61 万亿、1.25 万亿以及 1.12 万亿。国有大行理财子中， 建信理财、中邮理财产品规模分别为 9462.66 亿元以及 9360.80 亿元，逼近万亿规模，而中银理财和交银理财规 模分别为 8679.99 亿元以及 7982.71 亿元。城商行和农商行理财子中，苏银理财和南银理财产品规模较大，分别 为 3708.00 亿元以及 2895.39 亿元，而徽银理财和青银理财产品规模较小，分别为 666.86 亿元以及 488.65 亿元。

从投资端来看，银行理财子成立时间较短，其投研能力、产品设计能力以及风险把控能力，难以达到基金、 券商等机构的水平。理财子要扬长补短，积极加强与资管同业的合作，通过资源共享和优势互补、共同发展。

第一，银行理财子与母行。首先，理财子可以和母行建立“投资+资管”的联动模式。理财子公司可投资 债券、非标准化债权和未上市股权，而这些正是银行相对弱势的另类投资领域，理财子公司可与母行建立起“投 资 + 资管” 的联动模式，母行的投资部门负责资产端的项目资源拓展，理财子公司负责产品端的产品设计，逐 步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域。 母行各条线、各分行可向理财子公司推荐各类合意资产，包 括但不限于项目类资产、债券资产等， 并承担相应的资产管理职责。在明确双方责权利关系和资产管理职责的基础上，可制定合适的分润模式，以内部收入划转的方式给予推荐资产分行一定的激励。

其次，理财子公司还 可以和母行进行投后管理的资源共享。权益类资产和非标类资产配置，按照监管要求，也都需要投前和投后管 理。而母行庞大的分支行体系和成熟的风控及投后管理系统， 天然成了理财子公司所投项目投后管理的共享资 源。尽管银行的风险运营机制和理财子公司还是存在很大差异，而理财子公司最终应该参照公募基金模式，建 立投研及风控一体化风控体系，但在客户基础信息的共享获取上仍然可以节约很多时间和资源。

第二，银行理财子与保险资管。首先，保险资管作为受托人的合作空间。能力突出、特色鲜明的保险资管 机构可为银行理财子公司提供全面的、专业的专户受托管理服务，同时也可向银行理财子公司输出其大类资产 配置、固收投资、另类投资、信用评估、风险管理和获取绝对收益等方面的能力。其次，银行理财子公司作为 受托人的合作空间。银行理财子公司的债权投资能力、项目资产获取能力及销售渠道等优势，可为保险公司选 择受托管理机构提供差异化的选择，进一步丰富保险公司的 MOM 管理链条。再次，资产配置合作空间。

一方 面，保险资金对金融产品有较强配置需求，银行理财产品是金融产品的重要组成部分，可增加保险资金的配置 选择；另一方面，银行理财产品中的私募产品，可配置保险资管产品，增加银行理财资金的配置选择空间。但 要解决银行理财资金投资保险资管产品的期限错配问题、银保资管资产投资范围差异导致的政策障碍以及银行 理财资金投资保险资管产品带来的估值难点等问题。

第三，银行理财子与证券公司。理财子公司的过往投资经验可能更多地集中在固定收益领域，理财子公司 初期可以通过委外将其投资范围逐渐扩展至更多的资产管理领域。首先，产品式委外。理财子公司可以将理财 产品资金委托给券商资管进行主动管理，双方可商议设定投资目标、投资策略、投资限制等产品要素。除了券 商资管擅长的固收资产投资，可重点考虑过去银行接触相对较少的二级市场股票、新股申购、指数产品、股指 期货、商品期货、期权衍生品、股票质押等领域，拓展理财子公司的管理界限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库】。