疫情整体可控，却反复袭扰，叠加俄乌纷争超预期升级，全球铜矿供给恢复节奏明显受阻，现阶段依然处于弱恢复周期，何时会过渡至强恢复期，疫情、战争、社区问题、天气等客观因素，以及矿山盈利、战略等主观因素，将共同决定节奏的变化。冷料方面，废铜与粗铜源头供给相对充足，供应链风险在于物流体系与政策环境的变化。总体上看，市场在原料供给恢复的方向性上预期差不大，分歧主要在于节奏。

1.1、铜精矿

中观而言，年迄今全球铜矿增长节奏不及预期，据 ICSG 数据，1Q22 全球铜矿产量增长约 2.6%，其中，铜精矿增长 2.2%，湿法铜增长 4.7%。分国别来看，智利铜矿产量同比缩减明显，而秘鲁、印尼、刚果（金）则出现不同程度增长。铜矿产量增长的节奏分化如此，主要是因为各国新增项目的释放，以及存量项目的产能利用有所不同，更深层次的原因则在于战争、疫情、环境与社区问题等对各国铜矿的影响差异明显。

智利铜矿产量超预期缩减，作为全球第一大铜矿生产国，在整个铜矿供给恢复周期，产量不增反减，一定程度增加了市场对供给的担忧。据 Cochilco 数据，今年 1-4 月份智利铜矿产量累计同比下降 7.4%至 169.8 万金属吨，绝对降幅达到 13.6 万金属吨。智利铜矿产量下降，既有“天灾”，也有“人祸”。疫情反复施加尾部冲击，继续对该国供应链造成扰动，此外，严重的干旱对矿山用水造成困扰，这种情况预计将持续至年末。智利年迄今铜矿罢工风险显著下降，今年不是薪资合同签订的大年，但矿业政策的不确定性，以及更严苛的环保要求，无形中也对生产造成了扰动。最为关键的变化之一，在于矿业公司生产节奏的主动调整，年迄今矿山检修相对普遍，这是为未来增产留出空间。

展望下半年，疫情仍有一定的不确定性，干旱也可能会持续，变量中边际变动较大的可能是矿山的生产意愿，按照历史规律，在铜价转为下行周期时，矿山更倾向于以量补价，且上半年检修为下半年增产提供了支撑，参考部分矿业公司全年产量指引，下半年可能会追回部分产量损失。定量预估，下调 2022 年智利铜矿产量预估至550 万金属吨，较去年下降约 12 万金属吨。节奏上看，下半年产量环比将出现一定程度上升。2023 年存量项目产量预计将出现更大程度修复，叠加新增产能释放，预计智利铜矿产量将增长至 570 万金属吨以上。

秘鲁铜矿产量增长相对更加正常，据秘鲁能矿部数据，1-4 月份该国铜矿产量累计增长2.8%至 72.4 万金属吨，增长速度也低于预期，秘鲁最大的问题在于部分铜矿受到严重干扰，一定程度影响了整个产量恢复的节奏，其中，Las Bambas 与 South Copper Peru 项目受到影响很大。今年以来，秘鲁政治局势发生较大变化，左翼政府指引之下，矿业政策面临调整风险，且矿山与社区的矛盾更加尖锐。这种局面之下，矿端扰动风险确实有所提升，且高铜价环境下各方矛盾容易升级。 Las Bambas 铜矿 4 月份被迫停止运营，持续的社区冲突即便在政府介入之后，仍然没有看到明显的好转，该铜矿 2021 年产量约 29 万金属吨，正常月度产量约 2-2.8 万金属吨，截至 5 月底，停产造成的产量损失已达到约 4 万金属吨，最新消息，6 月份该铜矿将结束停产，这样产量损失同比约在 4-5 万金属吨，悲观假设下半年扰动再度反复，产量损失则会达到近 10 万金属吨。South Copper Peru 项目 3 月份以来产量也远低于正常水平运行，现阶段仍需观察其恢复情况。

其他主产区供给修复情况比南美更好，据统计局数据，中国一季度铜矿产量累计增长8.7%至 43 万金属吨。一方面紫金旗下驱龙铜矿一期在 2021 年底投产，现阶段处在爬产周期，达产后年产量可达到 16 万金属吨，今年边际带来增量预计在 10 万金属吨以上，另一方面高盈利正在刺激存量项目提高产能利用率，以甲玛铜矿为例，今年计划完成产量在去年历史较高水平上还有增长。中性预估，2022 年中国铜矿产量预计边际增长或超过 12 万金属吨达到 195 万金属吨水平，底层驱动在于更好的政策环境，更高的价格刺激。此外，预计刚果（金）与印尼今年铜矿产量也会有大幅提升，ICSG 数据，刚果（金）1Q22 铜矿产量增长同比约 30%，印尼增长同比约 40%，前者主要是 Kamoa 等项目投产与爬产，后者主要是 Grasberg Underground 项目爬产。保守预估，前者今年边际带来增量或在 20 万金属吨以上，后者今年边际增量或在 10 万金属吨以上。此外，哈萨克斯坦、塞尔维亚、厄瓜多尔等地区今年铜矿产量也将出现明显增长，叠加其他地区疫情之后供给逐步修复，这些地区保守看合计应该有 14 万金属吨以上边际增长。综上而言，南美之外是今年铜矿产量增长的核心驱动，预计边际带来的增量将超过56 万金属吨，从而对冲掉南美存量项目增产不及预期的影响。受新增项目投产与爬产影响，2023 年这些地区边际产量增长初步预估仍有 40 万金属吨以上，除刚果（金）之外，巴拿马、蒙古、墨西哥等地区将贡献新的增量。

微观而言，高盈利及高铜价预期正在刺激新增项目投产与爬产加速释放，最新观察来看，新项目比存量项目受到的扰动更小，且战略上对于矿业公司而言，新项目尽早投产将有助于现金流改善与成本控制。定量预估，2022 年全球铜矿新增及改扩建项目投产预计带来增量 38.5 万金属吨，爬产预计带来增量 52.2 万金属吨，这两部分边际贡献将达到 90.7 万金属吨，节奏上看，今年下半年投放压力将逐步增大。

展望明年，据不完全铜价，2023 年全球铜矿新增及改扩建项目投产预计带来增量37 万金属吨，爬产预计带来增量 58 万金属吨，这两部分边际贡献将达到 95 万金属吨，与今年不同，明年上半年供给增长压力就会凸显出来。

综上所述，微观层面观察，2022-2023 年全球铜矿处在新增与改扩建项目投产及爬产高峰期，叠加疫情后周期，存量产能供给修复，全球铜矿产量将出现中高速增长，节奏上看，2022 年下半年铜矿供给释放压力将逐步增大，2022 年与 2023 年新增项目边际增长驱动相近，只不过 2022 年存量扰动压力更大，2023 年预计会成为铜矿供给增长大年，除了新增产能释放，2023 年存量项目修复的增长贡献也会明显体现。 全球铜矿资本开支从 2013 年开始回落，中长期供给增长存在一定的投资瓶颈，结合微观层面观察，这种瓶颈更可能出现在 2023 年之后，与此同时，我们也观察到全球铜矿成本重心上移，2022 年全球铜矿平均成本上移幅度或超过 15%，主要受能源价格上涨，以及客观扰动限制产能利用率，但是，资源国货币对美元贬值缓解了部分成本上涨压力。预计 2023 年成本重心环比会有所下移。现阶段高铜价环境下，成本上移对平衡表的影响较弱，矿山依然有非常强的盈利实现。 定量预估，结合中观与微观观察，我们认为 2022 年全球铜矿产量增长 54-74 万金属吨，边际弹性取决于智利接下来存量项目的复产情况，以及新增项目的投产是否符合预期。初步估计 2023 年全球铜矿产量增长将超过 100 万金属吨，核心在于明年可能出现新增产能释放与存量项目修复的叠加周期。

1.2、废铜、粗铜

与铜矿类似，冷料供给也处于疫情后修复周期，相比于矿，全球范围冷料供给恢复相对平稳，一方面高铜价刺激渠道冷料库存释放，另一方面经济活动更加活跃也有助于产生更多废铜资源。此外，中资企业在非洲新建的粗铜产能正在稳步释放，一定程度对粗铜供给恢复起到了支撑作用。

中资企业非洲项目产能释放相对充分，以中色矿业为例，2021 年粗铜与阳极铜产量约32.45 万吨，同比边际增加约 6.7 万吨，旗下中色非洲矿业（赞比亚）、中色卢阿拉巴（刚果金）等贡献较为明显。2022 年依然处于新增产能释放的周期，叠加非洲物流运输逐步改善，我们认为非洲今年出口至中国的粗铜将有明显增长。智利也是粗铜主产国之一，虽然该国今年铜矿受扰相对严重，但从统计数据来看，粗铜生产受扰相对有限，智利一季度粗铜产量约 28.8 万金属吨，较去年仅下降约 0.5 万金属吨。

海关数据显示，1-4 月份中国阳极铜进口量累计同比增长近 29%至 44.5 万吨，其中，赞比亚累计同比增长近 46%，刚果（金）累计增长约 155%，非洲地区对进口的贡献可见一斑，此外，去年智利对中国的粗铜出口明显下降，今年 1-4 月份智利出口至中国的粗铜也出现了明显的回升。综合资源本身的产出水平，以及供应链物流的恢复情况去考虑，我们认为今年中国粗铜进口或出现显著增长，全年边际增量或达到 20 万吨，至于二季度末国内粗铜加工费整体走低，原因在于国内粗铜产出受到疫情扰动，且冶炼厂二季度检修偏多，增加了对粗铜的采购，这种供需阶段性变化难以持续到下半年，我们认为下半年情况会有所改变，粗铜加工费或重回上行通道。 与粗铜不同，废铜贸易属性很强，即渠道库存对供给的表外影响相对较大，而贸易本身的核心点，一个是价格，一个是物流。高铜价正在刺激更多渠道库存流向市场，同时疫情后周期物流也在逐步改善，此外，经济活动趋于活跃，尤其是海外市场这一块，废铜资源的供给正在逐步提升，总体上看，全球废铜供给尚处在回升周期。但恰恰因为废铜的贸易属性，贸易壁垒等问题对废铜的区域流动会产生较大影响。从欧美市场消息看，欧洲与北美市场废铜供给相对充裕，冶炼厂正在增加对废铜的使用比例，以通过更高的加工费获取更高的收益。

国内市场方面，从海关数据看，1-4 月份中国废铜进口量累计同比增长 5%至44.6 万金属吨，其中，从马来西亚进口下降明显，但从美国、韩国、泰国等地区进口出现明显增长。马来西亚废铜供给受政策影响较大，出于环保考虑，该国对废杂进口的标准提高，一定程度影响了该国的废铜拆解与加工产业。从美国进口显著增加，主要是中美贸易壁垒阶段下降，而韩国、泰国出口至中国的废铜增加，则主要是对马来西亚的替代，中国企业布局废铜拆解更加多元化。

综上所述，从原料供需平衡的角度，2022-2023 这个周期之内，全球范围预计冶炼增长的节奏将慢于原料增长的节奏，从而会对冶炼加工费起到持续的支撑作用，与此同时，产业链利润分配上面，矿端利润将部分让渡于冶炼，以促进平衡新的变化。国内原料供需平衡过剩预计将显著扩大，未来国内铜矿及粗铜加工费仍有进一步上移的空间，节奏上看，四季度上行节奏恐将加快。此外，今年平衡的直观表现将为明年长协加工费的议价奠定上行的基础。

1.3、结论与思考

1. 交易层面，原料端虽然处于供给恢复周期，但上半年矿端存量产能扰动相对较大，一定程度在情绪面上对铜价形成支撑。下半年我们预计这种扰动将边际减弱，叠加新增产能释放的压力，矿端供给增长节奏加快，预期上恐将修正市场对矿端供给增长不足的担忧。 展望明年，新增产能释放叠加存量产能更强的修复，矿端供给增长或再上一个台阶。我们认为 2022-2023 年全球铜矿供给将维持高速增长，前期资本开支不足带来的增长瓶颈或出现在 2023 年之后。上半年冷料供给扰动相对矿端更小，今年值得关注的是非洲粗铜供给增长的贡献，总体上看，下半年国内冷料供需或进一步转松。

2. 定量预估，由于上半年供给扰动超预期，下调 2022 年全球铜矿产量边际增长至54-74 万金属吨，边际弹性更多取决于受损存量产能的修复，尤其是智利大型铜矿下半年的表现，上调 2023 年全球铜矿产量边际增长至 100 万金属吨以上。 参考国内铜原料供需平衡表，下半年矿与冷料将进一步转宽松，市场感受到供需边际变化的温度有滞后性，更多会对明年加工费起到支撑作用，预计 2023 年铜矿加工费与粗铜加工费将继续上行。

冶炼端加工利润逐步回升，无疑将激发冶炼厂增产动能，与此同时，外部环境依然杂乱，疫情、战争、高通胀等继续直接或间接对供应链形成扰动威胁。年迄今而言，无论是国内冶炼厂，还是海外冶炼厂，多少均受到供给扰动影响，一度造成全球精炼铜产量增长不及预期。下半年至明年周期维度看，疫情尾部冲击、俄乌战争对供应链的影响、能源价格大幅上涨或波动、流动性收紧周期内前期高债务高杠杆企业的资金流转问题等等，均是底层增长大逻辑背后，不得不考虑的阶段性问题。博弈角度，这种超预期的“灰犀牛”往往对市场情绪面的影响也是较为剧烈的。（报告来源：未来智库）

2.1、国内市场

从国内铜原料供需平衡预估看，无论是铜精矿，还是冷料，供需逐步转宽松应该是大势所趋。只不过短期节奏上面，由于供需不同的阶段变化，加工费阶段反映存在波动。整个上半年来看，铜精矿加工费逐步上移，除了国内铜矿增产，以及铜精矿进口边际改善之外，最重要的支撑是国内冶炼厂在二季度减停产相对偏多，二季度供强需弱的表现较为突出。粗铜加工费一季度相对偏强，二季度明显走弱，虽然粗铜进口量显著增长，但国内供给仍然受到疫情尾部冲击，尤其是二季度管控趋严之后，此外，由于二季度国内冶炼厂检修偏多，需要外购粗铜缓解减产压力，供需一度偏紧对粗铜加工费形成抑制。

中期来看，由于原料供需平衡的边际变化，我们认为铜矿加工费与粗铜加工费均会继续上移，尤其是下半年这种上行支撑将会更大，此外，现货层面的表现将更多去影响2023 年长协加工费的签订，保守估计 2023 年铜精矿加工费长协价 TC 或超过70 美元/ 吨，粗铜加工费重心或上移至 160 美元/吨以上。短期来看，下半年国内铜矿进口节奏会更快（海外供给释放节奏也会更快），叠加国内铜矿处于增产周期，供给水平预计较上半年继续提升，但冶炼厂复产与增产预期支撑之下，需求也会出现明显改善，因此，节奏上我们认为铜精矿加工费三季度偏震荡，四季度或转为缓慢上行。粗铜加工费下半年上行空间相对更大，疫情影响减弱之后，国内粗铜产出将逐步修复，同时，进口预计维持较强增长，二季度检修潮平复之后，需求边际也会减弱。

盈利角度，国内铜冶炼行业利润出现爆发式增长，一方面铜矿加工费重心整体抬升，直接加工利润创 2019 年以来新高，虽然加工成本有一定程度上移，但整体幅度不大。另一方面硫酸价格在疫情后周期大幅上涨，冶炼副产品收益丰厚，创下副产品收益多年新高。据我们的模型测算，截至 6 月份国内冶炼企业加工利润已超过 3000 元/吨，利润中枢水平回升至 2011 年以来高位。展望下半年至明年上半年周期，铜矿与粗铜加工费仍有进一步上移的空间，硫酸价格年内或继续维持高位运行，且人民币兑美元有阶段贬值压力，这样来看，未来国内冶炼企业加工利润有望再创新高。当然，前提是套期保值锁掉绝对价格的波动，否则，铜价转为下行周期将侵蚀冶炼厂利润。 硫酸的情况需要补充说明，由于疫情与地缘战争影响，全球硫酸价格出现爆发式上涨，尤其是海外硫酸价格。国内硫酸产量增长放缓，叠加进口减少、出口增加，硫酸整体供给下降，但化肥、工业等对硫酸的需求并未明显减弱，前者甚至较为强劲，因此，造成供需一度错配，对价格形成较强支撑，二季度山东地区冶炼厂超预期减产，区域硫酸供需更加紧张，价格一度突破千元。我们认为驱动硫酸供需扭曲的因素短期仍将存在，因此，硫酸价格仍然将高位运行，但明年如果扰动因素边际明显减弱，硫酸价格可能会出现较大回调。 综合加工与副产品利润，我们认为 2H22 国内冶炼企业利润将达到阶段峰值，高盈利刺激之下，冶炼厂增产的积极性将较为强劲，且今年国内政策环境相对宽松，限电限产、环保及其他因素对生产的扰动将明显减弱。上半年核心影响在于检修相对集中，且山东祥光重组导致其减停产，考虑其已经复产，下半年集中检修减少，下半年存量产能利用率将显著上升。

年迄今，疫情扰动等客观因素限制，国内冶炼新增产能释放有所推迟，大冶有色40 万吨新增产能投放的时间预计要推迟至三季度甚至之后，其他项目多数也在四季度投放，今年新增冶炼产能约 100 万吨（包括粗铜冶炼），但形成产量贡献预计不到30 万吨，这意味着产量释放的压力将主要集中在 2023 年，与铜精矿供给修复类似，2023 年国内冶炼产能释放也会出现双期叠加效应，即新增产能投产及爬产压力，叠加存量产能利用率修复压力。 综合以上因素，定量预估角度，我们下调今年国内精铜产量增长至 30-40 万金属吨，核心在于上半年存量产能超预期减停产，以及新增产能释放有所推迟，样本外小型冶炼厂产量有所提升。但我们大幅上调对 2023 年国内精铜产量的预估，底层逻辑在于，2023 年国内将出现新增产能投产与爬产，叠加存量产能利用率大幅修复的格局。除非2023 年出现新的更大的扰动因素，从现阶段利润驱动及扰动因素边际预估来看，2023 年扰动下降的可能性更大。

2.2、海外市场

疫情后周期，海外冶炼厂整体处于产量修复周期，但实际上 2021 年产量收缩幅度一定程度超过 2020 年，尤其在 2021 年下半年，究其原因，我们认为有以下几点：1. 疫情的反复造成了一定的尾部冲击；2. 加工费跌至历史较低水平，冶炼厂将大修时间多安排在 2021 年下半年；3. 客观扰动偏多，包括意外事故、恶劣天气、能源危局等。从我们观察的样本来看，欧洲大型冶炼厂如 Aurubis、日本三菱与太平洋金属、以及力拓旗下Kennecott、波兰矿业旗下冶炼厂等等，不同程度均出现了类似的情况。定量来看，据我们观察的海外 19 家冶炼厂样本看，2H21 精炼铜产量约 260.4 万金属吨，较 2020 年同期下降约 2.3%，绝对减量约 6 万金属吨。从最新 1Q22 年数据看，这种局面已经明显改善，1Q22 年精炼铜产量已经回升至 137 万金属吨，已接近 1Q21 水平。

从目前的情况看，受益于加工费（铜矿+冷料）逐步上升，且硫酸价格持续上涨，与国内冶炼厂类似，海外冶炼厂加工利润显著上升，不少冶炼厂对盈利预估显著提高，高盈利刺激之下，冶炼厂增产预期很强。由于多数冶炼厂将检修安排在 2H21-1H22，这意味着从 2H22 开始，海外冶炼厂大修将明显减少，客观上也会为冶炼厂增产创造较好的环境。

不确定性的扰动更多在于疫情的尾部冲击，以及潜在的能源短缺风险，从目前海外公司应对供应链风险的办法来看，都是在做事前准备，因此，我们认为今年采暖季，欧洲冶炼厂因为缺能源而显著减产的可能性不大，核心就是在于提前的风险准备，除此之外，海外疫情管控也逐步减弱，疫情边际影响应该是下降的。 分国家来看，智利、印度、刚果（金）值得重点关注。智利不仅仅是铜矿生产，冶炼生产也多受到了客观环境的约束，除开疫情及恶劣天气影响，能源价格上涨及硫酸相对紧张对其生产也造成阻力，除此之外，左翼思潮在智利生根萌芽，环保要求对冶炼厂的干扰也有所增大，例如 Codelco 旗下 Ventanas 冶炼厂，由于设备相对老旧，需要加大投资以满足新的环保要求，在该冶炼厂技改完成之前，预计环保导致的各种争端会继续对生产造成潜在扰动威胁。智利其他中小型冶炼厂也有同样的问题，因此，我们认为智利冶炼厂的受扰情况值得持续跟踪。2021 年智利精炼铜产量约 227 万金属吨，较 2020 年下降约 6 万金属吨，今年保守预估与去年水平接近，预计 2023 年智利精铜产量将出现显著修复。

印度自 Vedanta 旗下冶炼厂关闭以来，其精炼铜产量出现显著下降，2020 年受疫情冲击严重，更是降到历史较低水平，但 2021 年开始，印度精炼铜产量开始逐步修复，即便不考虑 Vedanta 旗下冶炼厂复产，存量产能利用率提高的情况下，今年印度精炼铜产量预计将回归至疫情前水平。印度目前在疫情与地缘战争中游刃有余，一定程度承接了俄罗斯的资源加工，且目前盈利水平持续回升，印度未来增产依然有一定的空间。最引发市场关注的是刚果（金），即便是 ICSG 在展望 2022-2023 年度时，也提及刚果（金）对全球精炼铜产出的贡献，由于现阶段正处于该国精炼铜新增产能释放的周期，预计今明两年还会有持续的增长。 海外新增产能方面，重点关注的大型项目包括自由港旗下印尼冶炼项目的扩建与新建工程，扩建工程指 PT Smelting 改造，将原有 100 万实物吨矿石处理量，提升至130 万实物吨，相当于产能水平提高 30%，预计边际增加金属量 8-10 万金属吨。同时，该公司计划在 Gresik 新建一个 170 万实物吨/年矿石处理量的新冶炼厂，该冶炼厂产能预计在40 万金属吨以上。另一个重点项目是紫金计划在卡莫阿铜矿基础上，新建一座50 万金属吨/年的大型冶炼厂，资金来源于卡莫阿铜矿产生的现金流，建设期预计 3 年。

综上所述，海外冶炼产能正处于恢复增产周期，但客观扰动因素也相对偏多，高盈利刺激之下，叠加检修周期逐步结束，海外精铜产量预计出现持续增长，由于上半年产量受抑制相对明显，定量来看，即便下半年追回部分产量损失，2022 年海外精炼铜产量边际增长预计在 10-15 万金属吨，其中，大部分增量由非洲新增产能释放贡献，欧洲与亚太冶炼厂略有增长，智利产量预计持平去年，仍处于历史偏低水平。2023 年海外精炼铜产量增长预计将再上一个台阶，保守估计边际增长在 25 万金属吨以上。

2.3、结论与思考

1. 盈利驱动体现在前，由于全球铜原料供给逐步恢复，冶炼产能增长相对有限，无论是精矿，还是粗铜，预计加工费重心在下半年还将上行，明年长协加工费也将继续回升。硫酸阶段供需失衡，高位盘整的时间或超预期，这样来看，全球铜冶炼厂盈利改善还有进一步的空间，高盈利对增产的支撑将持续存在。 客观扰动减弱将体现在后，上半年疫情尾部冲击、地缘战争溢出效应、南美政策左翼化、恶劣天气影响增多等，这些扰动因素相对往年更甚，从而一定程度拖累了全球精炼铜增产的步伐，考虑到边际上部分扰动因素下半年或逐步减弱，且冶炼厂大修多集中在 2H21-1H22，下半年全球铜冶炼产能利用率将进一步提高。

2. 定量预估，下调 2022 年全球精炼铜产量预估至 40-55 万金属吨，核心在于上半年产量增长不及预期，下半年预计增长节奏将逐步加快。大幅上调 2023 年全球精炼铜产量预估，底层逻辑在于存量产能恢复恐将加速，叠加新增产能继续释放。保守估计，全球精铜产量增长或超过 90 万金属吨。对于全球铜供需平衡表而言，下半年供给压力将逐步增大，预计明年或达到压力峰值。

3.1、宏观层面

线索一：经济周期角度，衰退逻辑是未来一段时间的主线，而市场共识层面，从复苏认知逐步转为衰退认知，可能是下半年最明显的预期调整。由于供应链阶段扰动的问题，通胀居高难下的背景下，政策周期仍然处于收紧阶段，尤其海外的政策周期或领先于国内，美联储下半年加息与缩表预期依然强烈。总体上看，经济周期与政策周期均对铜价产生较强利空，甚至将继续确定铜价的下行趋势。国内经济下行压力巨大，疫情尾部扰动令情况更加严峻，因此，这为阶段性稳增长政策提供一定空间，改变的是市场对政策预期的阶段看法，但难以改变的是经济周期。 下一次剧烈的宏观预期变化，可能会发生在经济加速下行阶段，政策性调整或先于经济周期去表现，即各国政府观察到经济下行的巨大压力，且造成难以承受的“伤痛”，这种时候，政策的边际调整开启，美联储等各国央行重新回归宽松货币政策，以阻止经济衰退，为下一轮经济复苏创造政策条件，只有看到这些政策边际信号，市场对宏观预期的悲观定价才有可能趋势性反转，我们认为 2023 年上半年之后出现的可能性更大，因此，悲观预期对铜价抑制可能并非季度周期，而是年度周期。

线索二：从制造业景气度来看，欧美制造业景气度逐步从高位回落，尤其是欧洲，受到疫情、战争、通胀等扰动更大，美国前期制造业恢复较为强劲，近期也开始出现回落的态势，市场对发达经济体担忧加剧。中国制造业景气度阶段下降，关键在于疫情尾部冲击，一方面疫情管控逐步减弱，另一方面稳增长政策不断发力，预计中国制造业景气度环比会有所改善，但难以出现强势周期性改变。

东南亚、南美等区域制造业活动阶段回升，一定程度承接了部分中国的需求转移，另一方面也来自疫情后周期的修复，随着中国制造业改善，以及欧美终端需求转弱，这些地区制造业景气度难以继续回升，后期甚至有回落压力。总体上看，全球制造业景气度逐步回落，侧面反映了需求的现实困境，对铜需求预期会影响，下半年制造业景气度回落带来的情绪面担忧或将施压铜价。

线索三：经济周期与政策周期的边际变化，叠加错综复杂的地缘政治环境，以及疫情等自然环境变化，共同影响着市场对铜价的预期，近期，前者担忧有所加剧，从而导致海外多头离场阶段增多，直接导致铜价承压。我们认为如果后期衰退担忧加剧，且全球流动性收紧的大背景下，配置资金的“出逃”需要密切关注，与此同时，由于流动性收紧带来的杠杆去化压力，会导致铜相关的融资贸易受到冲击，未来期货与现货贸易的风险恐更容易暴露。LME 监管新规，要求会员每周报道场外合约的头寸，也会让投行的部分交易更容易被觉察。

3.2、传统需求：中国

电力行业

疫情管控对经济造成较大下行压力，国内稳增长政策在二季度持续加码，基建将成为稳增长政策的重要组成。电力与电网投资大概率将出现阶段性回升。从微观观察来看，国网招标平台从二季度开始加速释放订单，细观订单构成，部分明后年的订单也出现在招标当中，这侧面说明政策对其驱动确实非常强劲。但从电力设备企业上游的原材料采购来看，需求恢复却仍然是弱恢复，究竟是什么在阻碍需求的传导？这一轮基建周期与 2020 年又有什么样的区别？

这一轮基建投资形成实际工程存在一定的时间间隔，以电网投资为例，招投标至实际电气设备交付至少在 1 个季度以上，尤其对于明年的储备项目提前释放，投资形成实际工程的间隔更长期。此外，这一轮的特殊情况在于疫情尾部的扰动，虽然整体管控措施逐步减弱，但疫情零星出现，也让政策难以出现全面性放宽，这种情况或一定程度阻碍了投资的实现。

通胀预期抬升，大宗商品价格整体高位运行，对于需求传导将产生一定的阻力。回顾2020 年疫情后周期，基建刺激持续发力之后，我们观察到电气设备制造商及其上游多数超量补库原料，一方面终端订单改善，另一方面是原材料价格处于历史同期较低水平。现在最关键的问题在于，大宗商品价格多数处于历史同期高位，即便终端订单有所改善，但是上游补原料也会很谨慎。一是担心原料持续跌价，二是原料占用的资金明显增大。

展望后市，市场对电网投资回升的预期较高，但投资体现到实际工程应该存在滞后，且本轮刺激的滞后会相对更长，主要受到疫情尾部等扰动影响，保守预估三季度电网投资对铜需求的支撑将逐步增强。本轮电网投资对铜需求的支撑恐有别于 2020 年那轮周期，阻力在于原材料价格处于历史高位，一定程度阻碍上游补库，我们认为后期将更多表现为“抵抗式”需求释放，铜价阶段跌破心理价位时，下游将参与阶段补库。此外，这一轮电网投资驱动更多是政策，存在将未来订单前置的情况，这将一定程度透支明年的需求。 国内稳增长政策加码，电源投资也将获得一定支撑，现阶段投资整体的思路是避免重复建设，有一定的方向性，由于全球性能源危机以及潜在供应链风险，火电投资受碳中和约束阶段下降，可能会成为本轮传统电源投资的发力点，此外，风电与光伏仍然是重点投资领域，且光伏受到的支撑力度或强于风电。展望下半年，国内电源投资或延续增长态势，落地到实际工程上面也存在一定时间的滞后。此外，电源投资所涉及的电气设备造价较高，对原材料价格的敏感度相对更低。

综上所述，无论是电网投资，还是电源投资，受国内强劲稳增长政策的刺激，下半年投资继续回升的概率更大。投资回升体现在实际工程上存在滞后，预计三季度上游相关订单改善会逐步体现。值得注意的是，区别于 2020 年基建刺激周期，本轮由于大宗商品价格高企，且资金压力更大，终端订单改善形成的上游原料补库将明显弱于上一轮，体现为高价格对需求传导的抑制。政策刺激具有冷却效应，本质上存在需求前置的问题，明年电力投资对铜需求的提振将有所转弱。

定量预估，由于今年上半年终端需求放缓叠加疫情影响，电力投资所形成的实际需求出现明显负增长，绝对量降幅预计超过 10 万金属吨，下半年实际需求形成修复，同比预计将出现正增长，边际增量 15-25 万金属吨，则全年增量预计在 5-15 万金属吨。明年预计增量降低至 10 万金属吨以下，节奏上下半年或弱于上半年。

家电行业

地产后周期，家装整体受抑制，叠加疫情尾部冲击，国内家电行业景气度急转直下，即便外需尚有一息支撑，但上半年家电产销可谓相当惨淡。以空调行业为观察窗口，中怡康数据显示，截至 6 月中旬，样本内家用空调线上销售量（内销）累计同比下降约 24%至 711.4 万台，线下销售量 1-5 月份累计同比下降约 38%至 255.5 万台，尤其二季度国内疫情管控趋严的阶段，销量降幅一度超过 50%。 外销方面，海关数据显示，1-5 月份累计出口空调约 2853 万台，同比下降约 7.8%，二季度降幅显著扩大，一季度降幅在 2.1%左右。总体上看，由于疫情影响增强，二季度无论是内销，还是外销，降幅均有所扩大。销量下降的核心原因，除了疫情的冲击之外，整个行业的需求受经济周期、地产周期影响也较为明显。对于下半年及明年周期，我们认为有些影响会变化，有些影响还会持续。 从疫情影响角度，疫情对供应链、生产物流及部分需求的影响，将在二季度后期逐步开始转弱，下半年可能存在一些尾部冲击，但管控很难再出现类似上海全面的封锁。但是，疫情对居民资产负债的影响可能会更长久，一定程度居民需要时间“休养生息”，疫情对居民消费的影响会持续至明年，即便政策刺激预期仍在，包括家电消费刺激等，但效果或更多体现在防止需求进一步下行上面。

疫情边际改善，管控也逐步减弱，叠加国内需求刺激政策发力，边际上三季度内需或有边际改善。但下半年至明年周期，整个家电行业仍面临一些困境，包括原材料价格高位导致的产品价格偏高，疫情、财富效应下降等对居民消费的次生影响，以及外需潜在的放缓压力增大。地产方面，边际政策调整或带来企稳迹象，对家电需求的间接影响有待观察。定量来看，上半年国内空调产量同比缩减或在 200-250 万台，下半年预计将出现一定回升，乐观假设下半年同比增长 300-350 万台，2023 年全年增长则在50- 150 万台，带来边际铜需求增长 3.5-10.5 万金属吨。实际上还要考虑库存消化，以及上游原材料补库传导，高价激发铝代铜增加等因素，这样来看，乐观情况下看，整个家电行业铜需求增长或低于 5 万金属吨。（报告来源：未来智库）

地产与交运行业

地产周期向下后，国内相关铜需求萎缩明显，上半年叠加疫情阶段冲击，地产相关数据超预期走弱，统计局数据显示，1-5 月份国内房地产投资累计同比下降 4%，新开工、施工、竣工面积累计同比分别下降-30.6%、-1%、-15.3%，数据公布之后，市场对地产需求的担忧加剧。当然，正因为数据超预期走弱，稳增长政策在地产方面刺激也可圈可点，尤其是在非一线城市，各地陆续出台刺激政策，预计下半年地产数据边际可以稳中有增，乐观估计，新开工与竣工全年累计同比或收窄至-10%以内。定量而言，上半年地产相关需求下滑较为明显，全年如果按照 10%降幅估算，预计铜需求边际减量或 15-20 万金属吨。地产需求萎缩除了直接影响之外，还会间接对家电、汽车等消费产生次生影响。 同样是铜需求萎缩较为明显的领域，受地产后周期需求下行影响，叠加疫情冲击及缺芯等影响，国内汽车行业正在经历寒冬。中汽协数据显示，1-5 月份国内汽车产量累计同比下降 9.6%至 961 万辆，边际缩减约 102 万辆，这里还包括了新能源汽车产量增长，如果按照传统汽车产量计算，边际缩减约达到 212 万辆。展望后市，虽然国家密集出台汽车促销政策，但疫情对居民资产负债的冲击，油价大幅上涨增强燃油车被替代压力，以及配件受供应链扰动依然存在等，我们认为下半年传统汽车产销乐观看仅仅能够稳住，全年汽车产销出现负增长概率偏大，我们假设下半年追平去年同期水平，全年也有近 200 万辆边际萎缩，铜相关需求边际减量约 5 万金属吨。此外，交运方面，高铁与城市地铁建设阶段放缓，这些领域涉及的电气设备铜需求也会出现一定下滑。

电子行业

受益于进口替代，国内电子元件，尤其是高端电子元件仍处于较好的增长期。今年增长放缓的阻力更多来自终端需求的转弱，以及潜在的供应链风险，二季度疫情管控趋严也对生产造成一定扰动。数据层面看，据中国信通院数据，5 月份国内市场手机出货量约 2080 万部，同比下降 9.4%，1-5 月份累计同比下降约 27.1%。中国 1-5 月份集成电路产量约 1349 亿块，累计同比下降约 6.2%，微型计算机累计同比下降约 5.8%。调研情况来看，与消费电子相关的铜箔加工费出现下滑，也侧面反映下游需求的显示。展望后市，虽然下半年在国内稳增长政策刺激下，叠加疫情影响阶段减弱，需求下行的趋势可能会得到扭转，但消费周期企稳回升还需要更多的时间，全年来看，下调消费电子行业铜需求预期，中性预计 2022 年这一块会出现 2 万金属吨以上减量。

3.3、传统需求：海外

维度一：美国是本轮疫情后周期修复的“旗手”，即便现阶段而言，美国的地产景气周期、消费复苏周期等依然还处于尾部，这意味着对金属需求的景气周期尚未结束。值得注意的是，随着美联储加息与缩表节奏加快，且高通胀及财政刺激减弱等影响加大，美国整个经济周期的拐点俨然已经不远，从宏观维度，市场开始认知并交易美国的衰退，从微观维度，也确实能从数据层面看到需求增长的速度不断放缓。预计下半年这种趋势会更明显，明年需求萎缩风险将进一步提高。

维度二： 欧洲步入衰退的节奏俨然比美国快，除了通胀等共性影响之外，俄罗斯与乌克兰战争的溢出性影响对欧洲影响更大。数据观察来看，欧洲电力投资增速从一季度开始放缓，耐用品消费二季度降幅扩大，以汽车为例，最新 5 月份欧盟 25 国新车注册量约 79.2 万辆，处于历史同期低位，仅仅高于受疫情影响严重的 2020 年，1-5 月份累计新车注册量约 372 万辆，较去年同期下降约 14%。地产与电子行业二季度以来也有不同程度放缓。总体上看，我们认为欧洲出现明显衰退的风险较其他地区更大，这种趋势在下半年甚至将更多在微观上体现，市场对欧洲需求的担忧恐将进一步加剧。东南亚市场在中国发生最严重疫情管控的二季度，需求一度出现阶段改善，一方面，前期疫情管控之后需求的阶段修复，另一方面这些国家部分承接了中国的需求。往后去看，整体的需求导向仍在于欧美等发达经济体需求的走势，此外，中国疫情管控结束，部分需求或将失去。因此，我们认为东南亚这种需求改善是一定阶段性现象，下半年也将面临一定增速放缓的压力。日本、韩国等国家情况更类似于欧美，现阶段已经出现需求放缓的态势。

3.4、新能源需求

新能源汽车：行业继续处于快速增长期，政策刺激力度不弱，且消费者对电车接受度不断提高，尤其在高油价时代。据 Marklines 数据显示，今年 1-4 月份全球 EV 销量累计同比增长 89%至 190.2 万辆，4 月份同比增长降至 42%，中国与欧洲新能源汽车销售明显放缓，对全球增长形成拖累。分区域而言，中国 1-5 月份 EV 销量约 158 万辆，累计同比增长 102%，二季度受疫情管控影响，中国 EV 销量增长明显放缓，但疫情管控减弱之后，情况边际出现改善。国内稳增长政策中，新能源汽车消费刺激是政策重心之一，且考虑到能源价格大幅上涨，居民对电动车接受度更高，中性乐观预估，2023 年中国新能源汽车产量或达到 530 万辆，由于二季度影响相对较大，一定程度我们下调了增长预估。当然，抑制性因素主要有两个方面：一是疫情叠加经济下行对居民收入增长的影响，一定程度将抑制其消费意愿，二是受原材料价格上涨影响，新能源汽车涨价较为明显，即便补贴之后，部分车型价格仍较前期上涨。

海外情况不容乐观，欧洲新能源汽车增长初显疲态，其经济衰退压力增大，叠加通胀与战争外溢影响，其居民对耐用品消费的意愿明显下降。据 Marklines 数据，德法英三国 1-4 月份 EV 销量同比增长 42%至 23.8 万辆，较去年增长明显放缓，尤其是4 月份同比增长仅有 12%。美国情况相对更好，但是也出现一定增长放缓的压力，1-5 月份美国EV 销量同比增长 79%，较去年略有下降，5 月份同比增长下降至 55%。展望后市，我们对下半年海外新能源汽车产销持更悲观的态度，核心在于经济下行压力，叠加供应链风险带来的原料与配件短缺。定量预估，2021 年全球新能源电动车（EV+PHEV）边际增长约 351 万辆，其中，中国贡献约 218 万量，欧洲、北美贡献约 93 万辆、36 万辆，今年我们预计中国、欧洲、北美边际贡献分别在 180 万辆、70 万辆、45 万辆，全球边际增长下调至 300 万辆左右。

风电与光伏：全球碳中和趋势背景下，能源结构调整预期强烈，但俄罗斯与乌克兰战争带来的溢出效应，造成能源供需短缺，为传统化石能源发展带来喘息之机。从数据层面看，全球光伏新增装机增长依然强劲，尤其是中国增长较为强劲，1-5 月份中国累计光伏新增装机达到 23.7GW，较去年同期增长约 13.8GW。相较于光伏，风电新增装机增长明显放缓，尤其国内经历前期抢装周期之后，1-5 月份中国累计风电新增装机达到 10.8GW，较去年同期增长仅 3GW。海外由于受到疫情影响，以及通胀高企等影响，风电装机增长也明显放缓。考虑到中国风光大基地建设的政策指引，以及光伏发电成本下降及其成本优势，我们认为光伏新增装机增长或更明显，而风电新增装机将度过一段降速周期。定量预估，海外情况或明显弱于国内，2023 年全球光伏新增装机预计将达到 220GW，边际增长约 45GW，而风电新增装机或达到 95GW，边际增长约2GW。对应铜需求边际增长，前者将达到 20 万金属吨，后者可能仅有 1 万金属吨。

综上所述，由于新能源汽车与风电新增装机等增长不及预期，我们下调 2022 年全球新能源相关产业链铜需求增长预估至 36 万金属吨，考虑到产业链上游产能阶段过剩的去库影响，实际对铜产生的需求驱动或低于 30 万金属吨。乐观假设之下，2023 年这一块增长可能会有所修复，对铜需求支撑边际将有所增强。

3.5、结论与思考

1. 宏观角度，市场逐步开始交易衰退逻辑，且政策周期现阶段仍处在流动性收缩期，海外下半年至明年衰退的担忧仍有发酵的空间，尤其下半年数据层面或更多佐证市场这种担忧。节奏上看，经济周期的变化是慢变量，市场对经济周期的预测及政策节奏的预估，却是动态的快变量，交易层面铜价受这种预期的影响更大，因此，下半年需要反复回答两个问题：宏观情绪交易是否过度？宏观情绪交易是否阶段反复？趋势上看，宏观预期对铜价方向的指引相对明确，但节奏上仍有博弈的空间，从市场观察角度，铜宏观利空的反转至少需要先看到政策的转向。

2. 定量预估，下调 2022 年全球精炼铜需求增长至 43-45 万金属吨，上半年海外需求强劲，但国内需求整体受抑，下半年预计海外需求将逐步转弱，而国内需求边际将出现改善，但出现强势恢复难度较大，更多是需求稳住。新能源继续在需求增长之中扮演重要角色，考虑到新能源汽车与风电装机不及预期，我们略下调了今年新能源相关产业链铜需求增长。2023 年传统需求增长预计将出现回升，尤其是国内传统需求的增长，乐观估计 2023 年需求增长将超过 65 万金属吨。

3. 交易层面，需求对价格指引往往是方向性的，尤其在供给惯性增长的周期中，宏观角度的核心在于衰退与政策预期的市场博弈，而实际需求增速放缓的压力将从下半年开始逐步体现，尤其在外需方面，这个周期至少持续到明年上半年。总体上看，我们认为趋势还会继续向下，但需求预期的阶段变化对节奏影响较为重要。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）