《中国上市公司套期保值评价年度白皮书（2022年）》由避险网、对外经济贸易大学高水平对外开放与金融创新研究中心、天津大学张维教授重大项目课题组合作编写。

本《白皮书》梳理、展现了2022年中国上市企业套期保值实践的整体现状以及相关的基础资产运行状况、政策环境变化、交易工具发展，并就套期保值实践对企业价值的影响进行了专门分析。同时，白皮书也对ESGH评级体系进行了初步探索，提出并检验了可行方案。

以下为《白皮书》重要内容节选。

中国上市公司套期保值评价

年度白皮书（2022年）

重要内容节选

1

相关基础资产波动加剧

2022年，汇率、大宗商品、利率等跟实体企业套期保值相关的基础资产价格波动加剧。年初，俄乌冲突造成全球大宗商品市场动荡。自年中开始，美联储连续7次加息，造成全球流动性紧缩，全球非美元货币和大宗商品价格受到冲击。国内大宗商品市场受此影响同样震荡巨大，年中不断出现反复剧烈波动，总体呈现先涨后跌再微涨的态势。中证商品指数公司编制的中证商品期货指数（100001.CCI）走势显示（见图1），上半年，大宗商品期货价格整体大幅上涨。3月和4月有多个品种受国际大宗商品市场影响涨至历史高位。而伴随着全球流动性收紧，全球经济面临增长放缓甚至衰退的风险，加上国内保供稳价政策持续发力，从6月中下旬开始，商品期货价格整体开始回落，随后总体上稳定微涨。

图1：中证商品期货指数2022年走势

大宗商品市场在年内的反复剧烈波动，凸显了应对大宗商品等原材料价格波动、汇率波动、利率波动在企业风险管理方面的重要性和紧迫性。

2

套保工具推陈出新

2022年，《期货和衍生品法》的正式颁布实施，宣告我国期货和衍生品市场发展进入了全新的阶段。新法实施后，期货和衍生品市场新品种的上市速度明显加快，对外开放也明显加速。2022年下半年，国内期货和衍生品市场上市了16个新的场内品种，其中有14个期权新品种，2个期货新品种（见表1）。值得注意的是，2019年以来，场内期权品种已经取代场内期货品种成为新上市场内避险工具的主力军，交易工具的进一步丰富为企业避险策略的灵活性和有效性提供了更好的保障。

表1：2022年国内期货和衍生品市场上市的套保工具

3

套保理念深入人心，

套保参与率不断提高

套期保值的上市公司数量快速增长

为直观地呈现实体行业中国A股上市公司套期保值实践情况，避险网开发了衍联中国企业套期保值指数。从指数走势上看（见图2），2009年以来，发布套期保值相关公告的中国A股上市公司数量呈现出了明显的增长趋势。这与中国经济发展阶段的变化、中国期货市场不断发展成熟、套期保值理念在社会上的传播等因素密不可分。

图2：衍联中国企业套期保值指数走势

上市公司套期保值参与率不断提升

A股上市公司套期保值的发展，不仅仅体现在参与套期保值的上市公司数量的上涨上，还体现在上市公司套期保值参与率的显著提升上。本《白皮书》用参与套期保值的实体行业A股上市公司的数量在实体行业A股上市公司总数中的占比来度量上市公司套期保值参与率。避险网数据显示，A股上市公司套期保值参与率由十年前（2013年）的6.48%提高到了2022年的22.89%，其中大型企业的套期保值参与度由十年前的7.11%提高到了2022年的26.51%，中小型企业的套期保值参与度由十年前的3.87%提高到了2022年的14.41%（见图3）。

图3：2013年以来发布实体行业A股上市公司套期保值参与率（单位：%）

套期保值的上市公司实现行业全覆盖

参与套期保值的实体行业A股上市公司行业覆盖快速延展，由2006、2007年5个行业的覆盖面，扩展到2018年以来对29个非金融类实体行业的稳定的全覆盖（见图4）。

图4：2001年以来参与套期保值的实体行业A股上市公司所覆盖行业的个数

2022年上市公司套期保值状况透视

2022年共有1137家实体行业的A股上市公司发布了总计达2819条衍生品使用的相关公告。其中，有1130家发布的2798条公告是关于套期保值的。

其中，提及衍生品使用目的是套期保值的有1113家，使用目的是投资的有7家，还有17家兼具套期保值和投资目的（见图5）。

图5：按衍生品使用目的统计的2022年实体行业A股上市公司家数

外汇风险、商品风险和利率风险依次是上市公司群体关注的前三大风险。2022年发布套期保值相关公告的1130家实体行业A股上市公司中，提及外汇套保的有939家，提及商品套保的有359家，提及利率套保的有310家，关注股票和信用风险的比较少，分别是7家和5家（见图6）。

图6：2022年对冲五大类风险的实体行业A股上市公司家数

4

套保老将继续领先，

套保新锐不断涌现

衍联中国上市公司套期保值评级简介

避险网从上市公司套期保值实践的持续性、成熟度、主营业务的稳定性及成长性等维度，对上市公司套期保值实践进行评价，共分为3个类别9个级别（见表2），并发布了衍联中国上市公司套期保值评级排行榜（详见表3—表5）。与之前年份的榜单相比，Top100榜单整体上相对稳定，各行业前三甲榜单排名也相对稳定，说明持续进行套保的企业保持了其套保方面的领先优势。不过，加入到套期保值阵营的套保新生力量仍然不断涌现，新锐榜单上榜公司皆于2018年后上市。

表2: 衍联中国上市公司套保评级分类方法及2021年评级分布

表3: 2021年衍联中国上市公司套保评级排行榜（Top 100）

表4: 2021年衍联中国上市公司套保评级排行榜（各行业Top 3）

表5: 2021年衍联中国上市公司套保评级排行榜（新锐Top 10）

5

套保时间加强效应明显

套期保值公司与非套期保值公司的比较

我们通过分组比较的方法揭示套期保值是否能够给公司带来财务上的改善。我们从实体行业A股上市公司中去除2016-2021年间曾有ST等异常状态的公司，将样本企业分成H、N两个组别，其中H组是套保公司组，N组是非套保公司组，组别界定如表6所示。

表6：上市公司分组说明

理论上，套期保值可以提高公司的价值，也有大量文献指出套期保值可以增加现金流的稳定性，降低企业陷入财务困境的可能性，使得企业可以将资金更多地用于业务发展从而降低企业保有的现金水平；套期保值也提高了企业的举债能力，从而使企业可以提高资产负债率；套期保值对冲掉了很多风险因素的干扰，使企业可以更加聚焦主业，促进主营业务的发展。下面的比较中，主要用了六个指标：采用ROA和ROE两个指标来衡量公司价值，采用杠杆系数来衡量资产负债率，采用现金比率来衡量现金水平，采用销售净利率和销售毛利率来表征主营业务情况。从理论上讲，相对于没有进行套期保值的公司组别，进行套期保值的公司组别在销售净利率、销售毛利率、ROA、ROE、杠杆系数的数据均值上应该更高，而在现金比率的均值上应该更低。考虑到套期保值有助于业务及财务上的稳定性，套保组相对于非套保组在财务指标的变异系数（标准差/均值）上应该更低。

对三组上市公司年度财务数据的分析表明，套保公司组（H组）在ROA、ROE、杠杆系数上显著高于非套保组（N组），而在现金比率上显著低于非套保组（见表7）。

表7：2016-2021年套保公司与非套保公司四个财务指标的均值的分组比较

整体进行分组统计比较之后，我们也按行业进行了更细的分组统计。剔除异常值之后，套保公司分布在23个行业中。是否剔除异常值在结论上没有太大的差别，篇幅所限，这里只按照剔除异常值之后的统计结果进行分析。

从指标均值上看，在ROE、现金比率、杠杆系数、ROA这四个指标上，套保公司相对于非套保公司胜出所在行业数量较多（见图7），均超过了全部29个实体类行业的半数。

图7：套保公司在财务指标均值上胜出同行业非套保公司的行业数量

长期套期保值公司与短期套期保值公司的比较

考虑到套期保值的效果往往要经过一段时间才能显现出来，我们将套保公司组（H）分成了两个子组：H1组是五年中有1-2年套保的，H2组是五年中有3-5年套保的。我们分行业对这两个子组进行了统计对比分析。

从整体来看，表8列出了2016—2021年短期套保组（H1）和长期套保组（H2）在几个关键财务指标表现上的比较。数据显示，套期保值持续年份更长的公司（H2组），相对于开展套期保值业务年限短的公司（H1组），在表格中的四个指标上都有更好的表现。其中，ROE和杠杆系数两个指标上的差异具有非常强的统计显著性，现金比率上的差异也比较显著，只有ROA上的显著性稍弱一些。我们将这种套期保值持续时间长的公司有更好表现的现象称为套期保值的“时间加强效应”。

表8：2016-2021年短期套保公司与长期套保公司四个财务指标的均值的分组比较

分行业看，在指标均值上，除综合行业外，共有28个实体行业的套保公司出现了H1和H2的子组划分。杠杆系数、ROE、ROA和现金比率四个指标的均值上都有过半数的行业呈现出了套期保值的“时间加强效应”（见图8）。

图8：套保公司各指标均值上呈现套期保值“时间加强效应”的行业数量

《白皮书》在上述讨论的基础上细分行业，进一步分析了套期保值的“时间加强效应”对财务指标均值、变异系数的影响。

6

套保因子H

是公司可持续发展的重要因子

把ESG扩展为ESGH

通过期货和衍生品进行避险，不仅仅是企业应对各种市场风险的手段，也是公认的企业可持续发展重要的财务维度。二十大之后，高质量发展已经成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务。在高质量发展的思想指导下，国内目前已全面开展对实体企业的ESG评价。不过，当前市场上活跃的ESG评级体系中的G因子评分多数是以美国公司治理为标准，隐含了公司为股东价值最大化会主动对冲风险的假设。

目前国内ESG评级体系并没有覆盖这一领域。国内金融机构应正视上市公司套期保值业务快速发展的现实，与国内期货和衍生品市场发展现状综合考虑，把ESG评级与套期保值（H）评级相结合，形成更能反映我国上市公司治理特点的ESGH评级体系。

企业风险管理与公司治理是相互关联的关系，而不是从属的关系。风险是指可以规避或转移的未来问题。它由三个变量所组成的函数进行评估。分别是潜在威胁的概率、这些潜在威胁是企业安全漏洞的概率以及对业务或组织潜在影响的概率。企业经营活动中存在这些变量可能导致严重的后果，使企业有必要采取全面、系统的方法进行主动而通盘的风险管理。企业风险管理是一家企业管理风险的全过程，它涉及到组织中的每一个人，从董事到普通员工。

而公司治理是指由董事会提供目标指引、授权以及为股东利益对管理层的监督过程。是指一系列控制公司运行的制度、规则与因素。简单来讲，公司治理是指公司的决策过程以及执行决策的过程，通常只与负责公司治理的董事会相关。然而，股东们也可通过任命董事、审计师以及监督治理结构是否到位等手段来管理公司。公司治理的目标是尽可能使个人投资者、公司与社会的利益一致。因此，好的公司治理架构对于鼓励公司创造价值、形成会计责任、建立与风险相对称的控制体系等很重要。

很显然，企业风险管理与公司治理服务于同一个目标，它们仅仅是同一硬币的两面。因此，关于它们两者哪个更大的讨论是无意义的，一个健全的公司治理将使公司风险管理发挥作用，而企业风险管理有效的执行将有助于形成一个有效率的公司治理体系。

在以ESG为重点的公司治理背景下，经济维度得分（EDS）是一项备受关注的公司治理得分，由ESG评级公司RobecoSAM开发。EDS涵盖其他诸多的关键衡量指标，用以评估公司治理和管理结构的质量及管理长期风险和机会的能力。EDS既评价了公司治理绩效，同时也涵盖其他诸多的关键衡量指标，用以评估公司治理、管理结构的质量以及管理长期风险和机会的能力。EDS包括风险和危机管理、供应链管理和影响衡量等ESG问题，与上述更传统的公司治理指标有所不同。EDS的评分标准有八项：

1.公司治理。

2.商业行为准则。

3.风险和危机管理。

4.供应链管理。

5.税务策略。

6.实质性得分。

7.政策影响。

8.对影响进行度量和估值。

可见，在这个更先进的ESG评级体系中，风险和危机管理等重要指标已经与传统的公司治理指标并列，只不过仍被放在广义的G因子评分项下。2019年，标普全球收购了瑞士资产公司RobecoSAM的ESG评级体系。

套保因子的独特性

目前，国内ESG评级体系并没有覆盖到公司套期保值等风险管理指标，且国内披露ESG信息与套期保值信息的上市公司所有制性质明显不同。本报告在前面已经指出，国内ESG评级体系并没有覆盖到公司套期保值等风险管理指标，不能反映A股上市公司参与套期保值快速发展的现实。另外，从披露ESG信息的上市公司规模而言，我国发布ESG相关报告的公司数量逐年增多，从2019年的946家增长至2021年的1130家。但中小型公司和民营公司披露率显著低于大型公司与国有公司。两组数据可以佐证。一是沪深300上市公司中有266家发布报告，占比达88.67%，远高于中小型公司的披露率。二是2021年国有公司ESG相关报告披露率为48.67%，远高于民营公司18.07%的披露率。而截至2022年四季度，累计披露过套期保值信息上市公司有1663家，其中，民营公司占了近67.6%。众所周知，我国国有公司与民营公司在公司治理水平上存在明显差异，如果把套保评价（H）直接归在公司治理评价（G）下，会与实际情况不符。

衍联中国ESGH评级体系构建

为合理评价上市公司套期保值水平，避险网采用上市公司定期和不定期报告信息，结合实地调研信息，从套保理念和套保实效两个维度，从套保成熟度、套保持续性、套保的稳定性效果、套保的成长性效果等方面，构建上市公司套保评级体系。

图9：衍联中国ESGH评级体系架构

如图9所示，首先，我们根据前文分析的上市公司的套保特征，从套保理念和套保实效两个维度，对这些样本公司进行H因子的评价，得到一个经过行业调整后的套保强度得分；

然后，我们选取华证ESG评价体系作为ESG因子的代理变量。该体系从环境、社会、公司治理等三个维度对样本公司进行评价，得到一个ESG综合得分；

最后，将H评价和ESG评价综合考虑，按一定的权重计算得到最后的ESGH得分。

表9：最近一期A股部分上市公司ESGH评级

衍联中国ESGH指数

为了全面而真实地展示ESGH指数的全貌和特点，我们构建了两个指数：

首先，以A股上市公司为样本，按照自由流通市值和ESGH评价为权重因子，构建“衍联中国ESGH综合指数”，历史表现如图10所示；

然后，以上述公司为样本空间，根据ESGH评级，优选综合评分最高的100家公司为样本，按照自由流通市值和ESGH评价为权重因子，构建“衍联中国ESGH精选指数”，历史表现如图11所示；

从历史表现来看，两种ESGH指数均显著超越同期中证800指数表现。这印证了前文理论推导的结论，即长期来看，上市公司使用衍生品开展套期保值业务，为公司创造了价值，得到了股票二级市场投资者的认可。

图10：衍联中国ESGH综合指数的历史表现

作为国内首部《中国上市公司套期保值评价年度白皮书》，本书梳理、展现了2022年中国上市企业套期保值实践的整体现状以及相关的基础资产运行状况、政策环境变化、交易工具发展，并就套期保值实践对企业价值的影响进行了专门分析。同时，白皮书也对ESGH评级体系进行了初步探索，提出并检验了可行方案。希望本白皮书能够推动行业建设，促进市场各方对中国上市企业套期保值实践的讨论，推动套期保值实践和ESGH体系在中国的创新发展。