1.1 有限服务型酒店龙头，聚集中高端酒店发展

锦江酒店是中国规模最大的酒店集团，其前身为上海新亚。公司主营业务为酒店管理 及运营，自 2015 年开始不断并购扩张，截至 23Q3，公司旗下共有酒店 12138 家，客房 规模达到 115 万间。根据 2022 年《HOTELS》杂志全球酒店集团排名，锦江酒店以总客 房数量 127 万间位列全球第二（锦江国际集团整体数据），仅次于万豪国际（总客房数 149 万间）。

锦江酒店的发展历程可划分为三个阶段： 第一阶段：主业调整，聚焦经济型酒店。公司前身上海新亚于 1994 年在 B 股上市，1996 年在 A 股上市。2003 年并购重组后更名为锦江酒店，置出旅游业务，着重酒店业务；2010 年，公司置出建国宾馆星级酒店业务，置入锦江之星等经济型酒店业务，正式定位为有限 服务连锁酒店集团。 第二阶段：并购扩张，全球布局。2015 年，公司以 124.6 亿元收购法国卢浮集团；2016 年，公司收购铂涛集团 81%股份、维也纳酒店 80%股权，实现了公司酒店业务由经济型向 中高端产品线拓展。 第三阶段：整合提升，强化规模、布局和品牌优势。2018 年，提出“一中心三平台”，即 锦江酒店全球创新中心、WeHotel 全球旅行产业共享平台、全球采购平台和全球酒店财务 共享平台；2020 年，公司成立锦江酒店中国区，精简组织架构与管理层级，加快推进中国 区整合；2023 年收购上海齐程，完成对 Wehotel 的 100%控股；并以 4.61 亿元收购锦江资 本持有的锦江国际酒管公司 100%股权，同年 8 月酒管公司已获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，收购后公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购 平台（GPP）和 Wehotel 营销预订平台。

差异化布局，建立系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵。锦江酒店自 2021 年启动品牌矩 阵规划，综合评估品牌价值和发展潜力，划分轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌，通过资 源聚焦和政策牵引，明确主力发展品牌，协同建设多元化品牌，战略性、区域差异化布局， 互补发展，打造多而强、多且亮的品牌矩阵和高质量发展道路。

酒店规模已覆盖境内 31 个省市，境外 58 个国家或地区。截至 2023Q3，公司旗下签约有 限服务型连锁酒店分布于中国境内 31 个省、自治区和直辖市 339 个地级市及省直属管辖 县市，以及中国大陆境外 58 个国家或地区。已开业酒店达 12,138 家，已开业酒店客房总 数达 115.2 万间；其中境内开店 10929 家，拥有客房 105.5 万间，境外开店 1209 家，拥有 客房 9.7 万间。

1.2 境内酒店业务：加速拓展中高端

境内门店数量持续扩张，聚焦中高端和加盟业务发展。锦江酒店持续减少直营酒店数量， 以加盟扩张为主，截至 2023Q3，境内直营门店 483 家，总计 63310 间客房，加盟酒店 10446 家，客房数量 991678 间。同时新开业门店中，以中端酒店为重，截至 2023Q3， 经济型酒店 4120 家，中端酒店 6465 家，发展重心持续向中高端品牌倾斜。

目前境内中档品牌以维也纳系列和麗枫系列为主，经济型以七天连锁和锦江之星为主。截 至 2023Q3，维也纳系列酒店门店数 3107 家，占锦江境内中端品牌门店数的 48%，麗枫 系列 1139 家，占比 18%；七天系列酒店门店数 1933 家，占锦江境内经济型品牌门店数 的 47%，锦江之星 962 家，占比 23%。

疫后消费需求释放，经营显著复苏。2022 年境内有限服务型酒店运营受疫情影响较大， 自 2023 年 1 月以来，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内酒店市场信心逐步恢复， 境内酒店经营显著复苏，2023Q3 境内整体平均 RevPAR 为 2019 年同期的 112.6%。

1.3 境外酒店业务：经营反弹迅速

锦江境外门店数量趋于稳定，中端酒店主要为 Golden Tulip，经济型则以 campanile 和 kyriad 系列为主。截止 2023Q3，中端品牌门店 218 家，经济型门店 983 家；直营门店 285 家门店，总计 22848 间客房，加盟酒店 924 家，客房数量 74496 间。

境外市场持续转暖，整体平均 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 114.5%。境外市场疫后市 场复苏明显，自 2020 年开始持续提升，至 2022 年末恢复至 2019 年水平，2023Q3 公司 境外酒店 ADR 为 68.71 欧元，入住率 67.2%，RevPAR 达 46.15 欧元/间夜。

1.4 财务分析：规模优势凸显，费用率持续下行

酒店运营情况大幅回升，合并营业收入较上年同期增长。2023Q1~Q3，锦江酒店实现营 收 109.62 亿，同比增长 32.71%，已持平 2022 年全年营收。其中，酒店运营管理为锦江 酒店核心业务，收入占比稳定在 98%水平。2022 年，锦江酒店实现合并营业收入 110.08 亿元，营运管理业务 107.78 亿元，占总营收 97.91%。

毛利率、净利率同比提升明显，期间费用率控制改善，彰显持续运营能力。公司积极推进 市场复苏，通过优化债务结构、债务重组以降低流动性风险及财务费用，同时进一步控制 成本，削减支出，降低运营费用，提升竞争和持续运营能力。2023Q3，毛利率实现 42.61%， 同比增长 24.3%；归母净利润较上年 1-9 月份同期显著增长，主要是公司旗下境内有限服 务型酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的 特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。

中高端酒店市场规模超千亿，五年复合增速近 28%。近年经济型、豪华型酒店发展放缓的 同时，中高端酒店快速发展，其行业市场规模 2015-2019 年 CAGR 为 39.0%，2020-2025 年 CAGR 有望达到 27.9%；据亚朵招股书及弗若斯特沙利文数据，预计 2025 年我国中高 端酒店市场行业规模接近 1500 亿元。

行业集中度持续提升，头部酒店集团市占率大幅上升。由于 2020 年-2022 年部分风险抵 御能力较弱的单体酒店暂停或终止营业，叠加头部酒店集团逆势扩张，酒店行业市场集中度进一步上升：2022 年 CR3 为 48%，较 2019 年提升 10pct；CR5 为 59%，较 2019 年提高 13pct。

2.1 中高端化：内资中高端酒店品牌崛起，酒店行业进入增长新阶段

我国酒店行业处于中高端化初期阶段，内资中高端品牌更具优势。市场普遍认为，推动我 国酒店行业向中高端化转型的动因是物业租金上涨和中高端酒店更优的单店模型，即成本 推动和营收拉动。

我国酒店行业起步于经济型，若酒店集团希望扩大业务规模、提高品牌力，拓展中高端市 场是扩张的必经之路，且消费者对各档次酒店的需求客观存在。结合酒店行业的发展历程 与收益管理相关理念，我们认为经济型酒店市场的主要功能是为酒店集团积累品牌知名度 和会员流量，真正能够带来更多盈利的则是中高端市场。

2.2 连锁化：连锁品牌运营优势显著，中高档酒店仍具空间

我国酒店连锁化率由 2019 年的 26%提升至 2022 年的 39%。从规模上看，2019 年全国总客 房规模为 1762 万间，其中连锁客房数为 452.4 万间；2022 年总客房规模为 1426.4 万间， 连锁客房规模为 553 万间。尽管总客房规模受疫情影响有所下滑，但连锁品牌逆势扩张， 2019 年-2022 年连锁客房规模 CAGR 接近 7%。

连锁酒店品牌相对单体酒店具有明显价格优势，相同条件下可卖出更高价格。根据驿镜数 据，连锁品牌价格优势指数均大于 1，即连锁酒店均价高于非连锁酒店均价。分城市角度， 上海、深圳、苏州、合肥的平均房价优势指数较高；横向对比角度，豪华型酒店价格优势 指数更高。

各酒店集团加盟客房规模及占比持续扩大，连锁化率仍具提升空间。截至 2023Q3，华住 集团/锦江酒店/首旅酒店加盟客房数量较 2018 年分别增长 129.9%/86.4%/40.1%，规模分 别达到 77.2/99.2/40.5 万间，占比分别提升 10.4/8.9/10.9pcts。分省份看，中档酒店平 均连锁化率为 39.9%，低于平均水平的省份有 16 个；经济型平均连锁化率为 17.3%，低于 平均水平的省份有 21 个。

2.3 数字化：行业数字化进入高速发展期，降本增效有望迈上新台阶

我国酒店行业数字化目前处于高速发展期。在经历了探索期后，部分酒店集团尝试开始数 字化转型，但由于成本过高，转型进度较为缓慢。互联网高速发展期后，数字化具备了更 完善的基础，同时成本大幅降低，叠加疫情倒逼行业加速数字化转型，各酒店集团加速转 型。

酒店行业数字化场景应用一般由四个部分构成：

供应链数字化：提高酒店管理效率，减少资源浪费。供应链数字化主要通过计划、购 买、执行三个阶段实现供应链全生命周期管理机制，在库存管理、交付和门店执行等 方面为运营赋能。

运营数字化：主要通过 PMS 等数字化系统管理酒店工作，减少住客的等待时间。同 时，PMS 系统通过收集酒店运营数据，获取消费者的行为习惯，结合分析模型，可 以为酒店提供多种业务解决方案，优化酒店运营并提供决策支持。

营销数字化：开拓流量渠道，构建私域流量池。场景化消费需求及短视频内容平台的兴起推动营销数字化发展，酒店通过短视频、直播、KOL/KOC 种草、跨界营销等方 式销售产品，以获取更多的流量和成交。

服务数字化：个性化服务载体。数字化技术驱动酒店产品创新，提供个性化服务的同 时带来独特的入住体验。结合酒店客房场景，集合旅游社交、本地同城活动、伴手礼 购物、特色项目导游等项目于一体，将电商、社交、内容资讯三大板块引入酒店，打 造引流收益分成的盈利模式。

3.1 品牌矩阵强化，夯实主力轨道品牌

公司自身品牌矩阵集中度及消费者对公司的品牌认知仍具较大提升空间。和华住相比，公 司品牌矩阵集中度较低：华住集团经济型核心品牌汉庭、中档核心品牌全季门店合计占总 门店数量比例为 60.7%，而锦江酒店门店数量最多的两大品牌七天系列和维也纳酒店合计 占比仅为 27.5%。

聚焦发展核心品牌，强化品牌形象及市场竞争力。公司旗下现有酒店品牌 23 个，其中经 济型品牌 9 个，中端品牌 14 个。2023 年，公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜 力和差异化竞争优势，明确了 10 个主力发展品牌，聚焦优势资源，培育、打造能参与世 界一流竞争的行业头部品牌。我们认为品牌矩阵完成调整后，消费者对锦江酒店品牌认知 度有望得到强化和提升，进而推动 Wehotel 会员数量、活跃度上升，为 CRS 渗透率提升 打下基础。

3.2 会员体系整合及权益优化，CRS新政策推进有望贡献利润增量

多会员体系整合合并，有效会员规模近 2 亿人。自 2015 年公司并购扩张以来，出现 了多会员体系并行的情况，公司将收购品牌会员体系不断并入 Wehotel，在会员权益、会 员积分和会员数据等方面的实现合并；2019 年 7 月，WeHotel 与丽笙酒店集团展开合作， 丽笙旗下酒店陆续上线锦江酒店预订平台，双方会员系统逐步打通；2023 年 11 月 1 日， 锦江荟正式发布，会员权益涵盖“吃住行游”，实现一站式权益服务，全面提升会员体验， 会员体系附加值大幅提升。

分次实现全资控股 Wehotel。公司自 2022 年 11 月起分多次收购上海齐程网络科技 有限公司（Wehotel）股份，2023 年 6 月 30 日实现 100%控股。Wehotel 主要业务为酒店预订、会员运营、技术服务，其中酒店预定业务主要为锦江品牌旗下个人和企业用户提 供酒店预定业务并收取订单服务费。2022 年 Wehotel 酒店预订业务收入 1.55 亿元，占其 总营收 71.5%。

CRS 费率、渗透率的双重提升有望贡献业绩增量。根据公司公告中关于上海齐程网 络科技有限公司业绩增长可实现性的说明，2021 年以来公司不向维也纳品牌酒店收取预 订服务费（合同条款免费期）、向铂涛品牌酒店按 3 元/订单收取，综合费用率低于企业直 销预定服务费率 5%的水平。未来新开酒店及新增加盟店将按照 5%预定服务费率统一签 订合同，对于现有订单将通过签署补充协议方式逐步调整至 5%水平。同时，维也纳品牌 合同免费期将于 2024 年末到期并全部恢复收费。 我们认为，随着 CRS 费用率逐步提升至 5%，同时会员体系、品牌矩阵升级、门店 升级改造等系列措施形成有效支撑，公司 CRS 收入有望收获较大弹性。

3.3 海外酒店集团运营管理经验加持，助力加码中高端

公司于 2015 年收购法国卢浮、于 2023 年获得丽笙酒店在中国区品牌的运营权。我 们认为，对海外酒店集团的收购与合作，为公司中高端酒店业务注入了国际领先的管理和 运营经验。 法国卢浮酒店集团成立于 1976 年，是欧洲第二大酒店集团，在 60 个国家拥有 1700 家酒店，14 万间客房。旗下品牌包括 Royal Tulip, Golden Tulip, Campanile, Tulip Residences, Tulip Inn, Kyriad, Kyriad Direct 和 Première Classe，涵盖经济型到超高端 所有档次。

丽笙酒店的历史可以追溯到 1962 年，其总部位于荷兰。丽笙酒店业务覆盖超 95 个 国家，拥有 10 个独特的品牌。旗下拥有 1,160 家酒店、204,000 间客房，其中超过 500 家位于欧洲、中东和非洲地区，超过 230 家酒店位于亚太地区。我们认为丽笙酒店具备 的全球化运营经验有望为锦江酒店全球化布局赋能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）