来源：雪球App，作者： Andy问思，（https://xueqiu.com/1328563315/226302717）

线下药房在近几年的资本市场属于一直追逐的热点，高瓴资本布局高济医药推动了整个市场对线下连锁药店的关注，资本的狂热不仅仅加速了线下连锁药店的合纵连横，还推高了线下连锁药店的估值。

区域性的线下连锁药店在2022年成为了上市连锁药店企业的竞争的标的，一方面在对原有失败资本局下的线下连锁药店的重新竞逐，另一面也是对其区域外线下市场的二次扩张。

今天我们选择三家线下连锁药店企业：甘肃众友、漱玉平民和达嘉维康进行分析。

一波三折的借壳被终止

2020年7月11日，美尔雅发布重大资产重组事项，计划通过发行股份及支付现金购买甘肃众友31113万股份，交易定价为15亿元，其中现金8.5亿元，股份对价6.5亿元。

现金8.5亿元中，2亿元自交易正式生效之日起10个工作日由上市公司支付；3.5亿元需等到募集配套资金到位后30个工作日内支付，剩下3亿元分五年按照每年0.6亿元在完成业务承诺实现情况《专项审核报告》出具后20个工作日内支付。

2020年12月2日，美尔雅发布《收购青海众友健康惠嘉医药连锁有限公司100%股权》的公告，收购价款为2.3亿元，青海众友惠嘉承诺在收购后分别在2020年、2021年和2022年的扣非后归母公司净利润不低于1500万元、1650万元和1800万元。

青海众友惠嘉2019年总资产为1.49亿元，净资产为0.34亿元，营业总收入为1.77亿元，营业利润为0.2亿元，净利润为0.16亿元。从这个经营数据来看，完成未来三年的业绩对赌压力不大，至2020年12月21日，美尔雅已向青海众友惠嘉支付了第一笔股权转让款1.61亿元。

对于甘肃众友的收购事项仍在持续中，至2021年7月3日，美尔雅公告拟终止重大资产重组事项的提示性公告，受限于甘肃众友的子公司和门店众多，分布在全国多个地区，审计、评估等工作无法在约定计划内完成等原因，被迫终止了此次重组事项，至此甘肃众友借壳上市之路中断。

虽然公告了终止重组的原因，但是这个并不是真正的原因，其真正的原因与甘肃众友借壳上市前疯狂的扩张、杠杆融资、合规成本过高、财务造假等原因分不开，在2020年底，已经在市场上暴露了多家融资租赁公司、保理公司以及银行开始对甘肃众友进行债务催收的信息。

曾经的全国连锁10强

甘肃众友一家成立了近30年的医药连锁企业，主要从事药品连锁零售业务，在甘肃、陕西、青海等十个省、自治区、直辖市拥有超过3,000家连锁药店，系大型医药连锁经营企业。经过多年发展，众友股份已成为行业内龙头企业，连续多年获得《中国药店》评选的中国药店价值榜10强企业、中国药店直营连锁10强企业。

2019年资产总额为47.71亿元，较2018年增长了55.46%；负债总额为36.03亿元，较2018年增长了62.48%；所有者权益为11.68亿元，较2018年增长了37.17%；营业收入为42.66亿元，较2018年增长27.61%，净利润为3.23亿元，较2018年暴涨了301.72%。从众友的收入规模来看，其业务增长靠扩张的情形较为明显，而利润的暴涨一定有其特殊的原因，该净利润率远高于同行业的一心堂、大参林等医药连锁企业。

结合2019年净利润情况，美尔雅与甘肃众友签署的《购买资产框架协议》，补偿义务方承诺众友股份在2020年度、2021年度、2022年度、2023年度、2024年度实现的合并报表范围扣除非经常性收益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于15,000万元、20,000万元、25,000万元、30,000万元、40,000万元。这个指标并不算苛刻，但是重组终止，借壳梦碎，众友已经成为了失信被执行人，旗下的优质资产也被各路企业盯上，接下来卖资产还债之路还很漫长，希望众友可以渡过此劫。

三闯IPO的齐鲁连锁药店

漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”）坚持直营连锁，深耕山东市场，至2020年12月31日，覆盖山东省15个地市，拥有1851家直营连锁门店，其中1583家拥有医保定点资格。

漱玉平民并不是第一次冲击上市，在2018年6月引入阿里健康前就有两次上市冲刺，但是受限于各种因素，均未成功，此次上市可谓一波三折，终于在2021年7月5日在深圳证券交易所创业板上市。漱玉平民本次公开发行股票4,054.00万股，发行后总股本为40,534.00万股，发行价为8.86元，开盘当日股价报33.94元/股，涨幅281.94%。

为扩规模，并购+加盟成为其新手段

上市之后，走出去和加盟模式成为了漱玉平民扩张的首选。截至2021年12月31日，公司营销网络已经覆盖山东省、辽宁省等地市，合计拥有3,341家门店，其中直营连锁门店2,592家，2,126家门店拥有医保定点资格，加盟门店749家。

增收不增利的2021年

2021年总资产为50.03亿元，其中货币资金为6.22亿元，应收账款为3.11亿元，应收票据为1.51亿元，预付款项为2.07亿元，存货为12,26亿元，流动资产合计为27.3亿元；固定资产3.72亿元，使用权资产6.3亿元，商誉达6.67亿元。

2021年总负债为30.89亿元，其中流动负债为26.23亿元，短期借款为5.51亿元，应付票据为2.6亿元，应付账款7.62亿元；长期借款为1.62亿元，租赁负债为2.7亿元等。

2021年营业总收入为53.22亿元，较2020年增长14.7%，营业成本38.04亿元，销售费用11.72亿元，管理费用1.58亿元，财务费用0.29亿元，营业利润为1.74亿元，较2020年下降38.02%，净利润为1.14亿元，较2020年下降47.92%；上市的一年，增收不增利。

东北、福建、河南的布局

漱玉平民上市后，先后在哈尔滨、沈阳设立了全资子公司，根据2022年一季度报披露并购了福建152家药店，主要是购买甘肃众友持有的福建惠百姓、聚芝林连锁药店的部分股份。2022年7月，漱玉平民进军河南市场，控股河南复生堂医药有限公司，新增7家门店。

加盟业务方面，漱玉平民以直营式加盟和品牌授权相结合的加盟业务持续扩张，新增特许授权签约药店40家，截至2022年3月末，特许授权签约药店达到789家，已基本形成以长江以北市场为聚焦，覆盖辽宁省、黑龙江省、吉林省、河南省、河北省、天津省、江苏省、安徽省和山西省的漱玉加盟网络。

2022年7月5日，漱玉平民公告计划向不特定对象发行可转换公司债券8亿元，用于补充流动资金、数字化建设和医药物流项目，为其向全国市场进发，补充弹药。

达嘉维康药房起家，三板转创

湖南达嘉维康医药产业股份有限公司（以下称“达嘉维康”）于2002年设立，2017年挂牌新三板，2021年12月7日在深圳证券交易所创业板上市。上市首日开盘大涨110.19%，报26.0元。

达嘉维康上市前拥有达嘉医药（药品分销）、嘉辰医院（生殖医院）、达嘉物业和山东达嘉（连锁药房）等4家全资子公司和30家零售药房门店。

纯销+零售+辅助生殖医院的全产业链医药公司

分销业务以直接向终端销售的纯销模式为主，医疗机构为主要销售终端，2018年至2020年，医院销售业务占主营业务收入比例分别为70.57%、67.68%、64.47%。公司建立了辐射湖南全省的分销网络，基本覆盖全省三级以上规模医院，并积极拓展乡镇医院、民营医院、社区卫生院、村镇卫生室、连锁及单体药店等医疗市场业务。公司已与1000余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系，主要经营的药品、中药饮片、医疗器械等品种品规一万余种。

在零售业务板块，公司抓住医院处方外流的市场机会，充分发挥供应链优势，批零一体化经营，重点发展专业药房业务，坚持“以患者为本”，提供专业、全面的药事服务和健康管理。公司于2002年开设了湖南省首家政府核准的特殊病种门诊服务协议药店，提供的“特门服务”业务在湖南省内排名领先。近年来，公司积极推进DTP药房布局，截至2021年7月，开设19家DTP专业药房，形成了以长沙市为中心，覆盖湖南全省14个地市州的DTP药房布局，经营新特药品种品规194个。

达嘉维康于2018年取得原湖南省卫生和计划生育委员会同意设置长沙嘉辰生殖与遗传专科医院的批复，2019年开始涉足生殖医院领域，与省内综合性三甲医院以紧密型医联体方式开展合作，完善辅助生殖服务。

还不错的2021年：利润增长不及收入增速快

2021年总资产为29.94亿元，其中货币资金为7.48亿元，应收票据为1.19亿元，应收账款为13.08亿元（主要为纯销业务产生的对公立医院的应收账款），存货为2.5亿元，固定资产为2.26亿元。

2021年总负债为13.15亿元，其中短期借款为5.89亿元，应付票据为0.72亿元，应付账款为3.42亿元，长期借款为1.06亿元，租赁负债为0.44亿元。

2021年营业总收入为25.92亿元，较2020年增长10.79%，营业利润为0.96亿元，较2020年增长4.8%，增速明显低于收入增长，净利润为0.68亿元，较2020年增长4.6%。

合资或发行股票，并购扩张增区域

2022年6月9日，与康尔佳股份、康尔佳生物和东方丽君联合设立达嘉维康生物制药公司，继续向上游延伸，扩大医药产业链，形成生产、分销和终端全覆盖的医药布局。

2022年7月22日，公告通过简易程序向特定对象发行股票募集1.9912亿元用于收购宁夏德立信医药公司51%的股权和补充流动资金，其中1.4412亿元用于支付收购德立信51%股权。

德立信2021年总资产为1.49亿元，总负债为1.28亿元，营业收入为2.54亿元，净利润为0.13亿元；2022年上半年总资产为1.66亿元，总负债为1.35亿元，营业收入为1.35亿元，净利润为0.1亿元。截至2022年6月30日，德立信拥有154家门店，其中139家位于宁夏回族自治区，15家位于甘肃省，此外还设有1家全资子公司庆阳德立信医药有限责任公司。

51%的支付对价分五笔支付，第一笔：本协议签署并生效后十个工作日内，支付转让价款总额的20%，计人民币28,823,995.92元。第二笔：在交割事项全部完成后十个工作日内，支付转让价款总额的40%，计人民币57,647,991.83元。第三笔：乙方提供个人所得税完税凭证后的十个工作日内，支付转让价款总额的12%，计人民币17,294,397.55元。第四笔：经甲方对目标公司交割日净资产审计完成，且确认目标公司净资产符合协议相关约定后的十个工作日内，支付转让价款总额的20%，计人民币28,823,995.92元。第五笔转让价款：交割日起满一年后二十个工作日内，确认依据本协议无可扣款情形后，支付余款。

2021年3家医药连锁企业选择了上市，除甘肃众友借壳失利外，漱玉平民和达嘉维康均在创业板完成了上市，同时都选择了上市后进行区域外的扩张，扩张的形式均选择了并购。这一点是在医药流通领域常见的做法，不管是医药纯销、器械分销还是连锁药店，并购是最直接的最有效的手段，但是其留下的问题也不少，尤其是对于刚刚上市的企业。

以河南为例，高瓴资本蓄谋多年，留下一盘散沙的高济医药，如何收场呢？还有借壳失败的甘肃众友，等待其他资本方并购也是不错的选择，只不过其估值应该回归理性。

漱玉平民和达嘉维康刚刚在2021年完成上市，企业内部的经营在登陆资本市场后需要更加合规地经营，在强化内部能力的同事就匆忙上路扩张并购并不是明智的选择。根据2021年的年报可以看出，两家公司都有增收不增利的情形，漱玉平民的问题尤为明显。

连锁药店是否是一门好生意呢？从目前资本市场的市值来看，的确不错。与国药控股、南京医药等纯销为主的企业相比，连锁药店上市企业的资产负债率较低，净利润也明显较纯销企业高出1-3个百分点，尤其是资产周转速度上更是强于大部分的纯销企业。

但是，线下门店未来收入的增长如果还是放在医保药品上，可能不会持续。国家都在统筹让医保资金在规模有限的情况下，去购买更大量的药品，带量采购就是很明显的动作。接下来，医保局一定会在医保结算的共同购买价值上进行盘查，民营医院和线下药房必定是检查的核心。

根据国家政策的指导，线下门店向非医保药品、保健药品、DTP、非药品类的扩张是必然，同时，线下门店将成为慢病管理的驿站，这一点的价值会在未来的时间逐步放大。

今天以2021年资本市场的3家连锁药店企业简述了狂飙的线下药店，线上与线下到底哪个更有价值，我们会持续关注和讨论，敬请期待。