来源：永安期货　

　　2020年3月资产价格一再教会我一个道理——历史就是用来被改写的。我复盘黄金历史走势也并不是认为：未来的黄金价格将简单重复过去，我只是希望去回望他历史上面对各种不同因素和环境时的演绎路径，为我的研究框架在投资实践中的应用提供指导。

　　回顾1970—2020年伦金50年的价格走势，大体存在4个大的趋势，又可以分成11个小的周期，部分周期又有不同的阶段，在一半以上的周期中，伦金价格走势受到特定事件对全球货币金融体系冲击的影响，所以除了认真关注正常投研框架的运行情况外，时刻关注重点事件及其进展对黄金价格的影响是我本次梳理得到的另一个经验。

　　从伦金历史走势和目前的情况对照看，目前金价所处位置近似于2009-2011年的金融危机后期，但又有不同，未来能否再度大幅趋势上行，需要看通胀可否提供足够支撑。短期对比通胀预期和大宗商品价格走势及预期判断，通胀预期走的稍快，大宗商品价格和预期没有跟随，因此短期金价需谨慎。

　　伦金价格历史走势划分

　　伦金价格历史走势大体上有两次10年时间的明显上行、一次20年左右的震荡下跌；六段上涨，五段震荡下跌。

　　伦金价格不同周期下的主要影响因素

　　1、1970/01-1975/01，最低35美元，最高195美元，涨幅457%

　　1）1971年尼克松宣布不再美元兑换黄金，1973年布雷顿森林体系瓦解，美元指数走弱。

　　2）1973-1975年第一次石油危机（第三次中东战争，OPEC联手打以色列）使油价暴涨，美国CPI和核心CPI同比一度超过10%，美联储加息企图抑制通胀，结果不仅没效果，还把经济增长压了下去 ，这是最有利于黄金价格的状态。1974年降息，经济增长回升，通胀下降。

　　3）1973年中经济增速下滑后，美元指数弱势震荡。

　　2、1975/01-1976/08，最高195美元，最低104美元，跌幅47%

　　1）美联储维持低利率，美国经济增长回升，通胀下降方向没变，尽管联邦基金利率维持低位，但长债利率上行压制金价。

　　2）短期美元反弹对金价更是雪上加霜。

　　3、1976/08-1980/02，最低104美元，最高850美元，涨幅717%

　　1）美联储低利率并未取得明显效果，1976年美国经济复苏减慢。1978-1980年第二次石油危机（1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡。这一潮头刚要过去，1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发，。两国石油生产完全停止）使油价暴涨，美国经济增长明显回落，通胀大幅上行。

　　2）为应对通胀，美联储再一次加息也带动长债名义利率上行，但看起来通胀增速快于名义利率上行速度，实际利率下降叠加弱美元，对金价有明显支撑。

　　4、1980/09-1982/06，最高711美元，最低297美元，跌幅58%

　　1）经济增速持续维持低位，美联储上一阶段的加息抑制了通胀上升，但美联储仍在折腾基准利率，继续加息再度抑制了通胀，但也压制了经济增长。美债长端名义利率随基准利率上行。弱势通胀叠加强势名义利率，实际利率出现了上升，压制了金价。

　　2）名义GDP占比上升支撑了美元，也对金价有压制。

　　5、1982/06-1983/02，最低297美元，最高509美元，涨幅72%

　　1）经济增长疲弱和通胀持续下降使得美联储开始降息，并成功刺激起经济增长。伴随联邦基金利率下降，美债长端名义利率快速下降，使得实际利率下降支撑金价。

　　2）墨西哥和拉美债务危机引发的避险需求也在支撑金价。

　　6、1983/02-1985/02，最高509美元，最低284美元，跌幅44%

　　1）1984年年中前，通胀稳定，经济增长上行，美联储再推紧缩的货币政策，上调基准利率，长债名义利率随之上行，压低金价。

　　2） 1984年年中到1985年，美元指数走强，也给金价一定压力；

　　7、1985/02-1987/12，最低284美元，最高500美元，涨幅76%

　　1）此阶段经济增长稳定，通胀先降后升，长债名义利率也有所下降。

　　2）1985年9月广场协议签署，美元急速贬值。弱美元成为推升金价的核心因素。

　　8、1987/12-1999/08，最高500美元，最低253美元，跌幅49%

　　1）经济差+海湾战争阶段：1987年—1991年，温和衰退和避险是核心驱动因素

　　经济差：1981-1989年的里根新政给美国经济带来短暂活力，但也积累下大量赤字，1989年老布什上任被迫使用加税的方法解决赤字问题，这不仅使其失去民众和共和党内强硬派的支持，也使得经济出现温和衰退。

　　海湾战争：1990年8月2日凌晨伊拉克侵入科威特，2日下午8时，美国宣布发起“沙漠盾牌”行动，并于1991年1月17日轰炸巴格达，正式爆发“海湾战争”。海湾战争前后推升了油价和通胀，也使得美国经济增长压力加大，微弱的避险需求和衰退预期缓解支持金价，但金价整体仍弱，而且这种衰退和事件驱动通胀相反作用的情况交易起来很难。

　　2） 美国经济 “黄金十年”阶段：1991年—2001年，高增长+低通胀

　　1991年3月—2001年6月，美国经济呈现出高增长、低通胀和低失业率的特点，一般认为是信息技术革命导致劳动生产率水平的提高，在推升经济增长的同时，降低了生产成本、拉低了物价。这十年经济增长良好并不是财政或者货币政策刺激的结果。良好的经济造就了美股十年大牛市和美元走强，黄金在这一阶段整体较弱，也没有明显的长期交易机会。其中1995年以后美元走强也对金价产生了直接的压力。

　　9、2001/04-2011/09，最低256美元，最高1895美元，涨幅640%

　　2001年-2011年的黄金价格上涨大体分成三个阶段：

　　2001—2007年的弱美元阶段，这一阶段金价缓慢上涨，主要驱动因素是弱美元，难点是排除实际利率震荡上行的干扰；

　　2007—2008年底的金融危机过程，这一阶段金价大幅波动，受利率、避险等各种因素驱动，较难界定危机前期/后期，交易价值有限；

　　2009—2011年的后危机时代，受实际利率下降影响，这一阶段金价大幅快速上涨。

　　1）2001/04-2007/02，弱美元时代

　　1999年欧元诞生，对美元信用体系构成挑战。2001年起，美元进入持续多年的弱势趋势中，尽管期间伴随美债长端名义利率震荡上行，实际利率震荡偏强，但黄金仍是缓慢牛市。

　　在2005—2006年，美债实际利率上涨、震荡，美元指数反弹，黄金价格仍保持上涨。

　　2）2007/02-2008/10，金融危机过程

　　2007年初到2008年10月TED利差明显过拐点，处于金融危机过程中。

　　在金融危机前期（07年初到08年3月黄金高点）：经济增长尚可，通胀先涨后稳，通胀预期稳定，名义利率在降息前就明显下降，使得实际利率下降，金价上涨。金银比价上升，金铜比价微涨且滞后，美元指数走弱。

　　在金融危机后期（08年3月到08年10月TED过拐点）：经济增长下降，通胀上升，名义利率震荡，通胀预期先稳后大跌（主冲击阶段）使得实际利率上升压制金价，临近主冲击阶段，金银、金铜比价均大涨，美元指数走强。

　　3）2008/10-2011/09，后危机时代，具有明显交易价值

　　2008年10月两次降息后，随着TED利差回落，进入漫长的后危机时代，尽管对经济增长和通胀的冲击才刚刚开始体现，但是避险需求、通胀预期回升等因素依次发挥作用，使得低利率环境下，金价持续上涨，实际利率等因素是主驱动。

　　10、2012/10-2015/12，最高1792美元，最低1049美元，跌幅41%

　　1）尽管市场对结束量化宽松充满担忧，但2012年两次延长OT和2次被迫的QE还能成功压制长端利率。2013年这种担忧更加明确且无更多货币政策抑制，直到10月美联出会议纪要明确写入预期，12月会议纪要里明确开始减少，而在这之前市场已经把长端名义利率大幅抬升上去，金价大幅下跌。

　　2）2013年四季度开始到2015年初，尽管经济增长上升，但对经济担忧仍在，基准利率维持低位，美债长端名义利率下降，但通胀预期收缩，实际利率小降，甚至在2014年下半年美元指数开始上涨的情况下，名义和实际长端利率也未上升，黄金价格震荡走弱。

　　3）2015年二季度开始，经济增长下降，通胀抬升，但名义和实际利率反弹，压制了金价。

　　4）也有说2013年4月15日金价暴跌 是塞浦路斯政府宣布将出售黄金来偿债，令黄金避险的属性受到削弱，引发抛售。

　　11、2015/12-今，最低1049美元，最高1742美元，涨幅66%

　　1）2015年12月-2019年5月通胀稳定，经济增长带动加息操作，使得实际利率小幅波动，期间2017年1月-2018年3月黄金上涨很大程度来自弱美元的支撑。

　　2）2019月5月降息预期发酵，利率大幅下降，黄价大幅上涨。

　　3）2020年疫情冲击金融市场，金价又剧烈震荡，这个过程类似2008年金融危机时期，不好交易。

　　大周期总结与结论

　　通过观察长端名义利率、经济增长、通胀走势是可以将伦金近50年的价格走势划分出6个大周期的，其在时间上的划分结果与我在第一部分对大周期的划分是基本一致的。

　　从伦金历史走势和目前的情况对照看，目前金价所处位置近似于2009-2011年的金融危机后期，但又有不同，未来能否再度大幅趋势上行，需要看通胀可否提供足够支撑。短期对比通胀预期和大宗商品价格走势及预期判断，通胀预期走的稍快，大宗商品价格和预期没有跟随，因此短期金价需谨慎。

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责任编辑：陈修龙