来源：兴业研究 文/何津津 鲁政委

摘要：

不同于其他投资品种，票据作为投资标的，兼具了信贷属性和资金属性，这使得与其他货币市场投资工具相比，票据多了一些扰动因素，也增加了预判的难度。本文将介绍当下票据市场概况与规模、主要业务类型、参与主体、资本计提与税收政策，以及未来发展趋势。同时结合票据的资金属性以及信贷属性，构建票据利率分析框架。

一、揭开票据神秘的面纱

1.1 票据市场分类

票据的发行与交易市场。本文所讨论的是狭义票据市场，专指商业汇票，即委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。根据付款人的不同，可以细分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。在实际业务中，我们主要根据票据流通的不同环节，将市场分为一级市场与二级市场。一级市场主要包括票据的签发和承兑；二级市场涉及到了票据贴现、转贴现、再贴现等（图表1）。

1.2 票据市场规模

票据市场规模与NCD存量相当，是我国货币市场重要组成部分。我国商业票据主要以银行承兑汇票为主，根据公开数据，银行承兑汇票签发量从2002年1.61万亿元增长到2017年的17万亿元，2015年巅峰时期曾经达到过22.4万亿元；而银行承兑汇票余额也从2002年的7400亿元增长到了2017年末的8.2万亿元。该余额量级基本和同业存单相当（截至2017年末，同业存单的余额为8万亿元），两者均是我国当下重要的货币市场工具。

1.3 票据市场交易及比较

主要的票据交易类型与市场概况。央行在126号文中提到，商业汇票“为拓宽企业融资渠道、优化银行业金融机构资产负债管理发挥了积极作用”。而票据的这些功能很大一部分是通过贴现来实现的。这里的票据贴现是广义概念，还可以细分为直贴（狭义的贴现口径）、转贴以及再贴现。2017年，票据贴现发生量为40.3万亿元，余额在3.9万亿元左右，相较于2015-2016年的巅峰水平出现了明显的下滑。这主要与票据大案频发以及票据监管趋严有关，同时机构配置策略的变化以及交易频率的改变也会影响到票据发生量的金额。

具体来看票据几大交易类型：

1. 票据直贴，是指票据的持票人在汇票到期日之前，为了取得资金，贴付一定利息将票据转让给银行的行为，相当于是银行获得了对企业的债权，有明显的信贷属性。

2. 票据转贴，是指商业银行将已经贴现但尚未到期的票据，交给其他商业银行或贴现机构给予贴现，以取得资金融通，相当于是银行获得了对其他银行的债权。同时，贴现机构还可以利用未到期的票据进行回购，具体分为质押式回购与买断式回购两大类。

3. 票据再贴现，是指商业银行持有已贴现的票据到央行再贴现窗口申请资金的行为，也是央行的货币政策工具之一。在《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》（银发[1997]216号）（以下简称216号文）中，规定“再贴现的期限最长不超过4个月，再贴现利率由中国人民银行制定、发布与调整”。再贴现的对象为商业银行、政策性银行，后扩大至城乡信用社、存款类外资金融机构法人、存款类新型农村金融机构，以及企业集团财务公司等非银行金融机构。

票据贴现（直贴）与转贴的比较。我们主要从贷款属性、资本计提以及税收等角度对两种常见的票据交易进行比较。

第一，两者均被纳入信贷总量。根据央行216号文的规定，“贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量”。同时在实务操作中，回购再贴现业务也全部纳入信贷规模进行考核。

第二，资本计提比较。票据市场二级业务所对应的资本计提的主要依据是2013年1月1日正式实施的《商业银行资本管理办法》（[2012年]）。针对商业银行对于不同主体的债权，有不同的风险权重规定。票据直贴比照贷款（100%）来计提风险权重，若是针对小微企业的直贴，则可以按照75%计提。票据转贴根据原始期限划分计提比例，3个月以内（含）计提20%，3个月以上计提25%（参见图表4）。值得注意的是，票交所模式下，转贴现卖断后，较此前的转贴模式下风险资产的计提发生了很大的变化：过去可以向所有交易前手追索，以后票据的后手持票人，只可以向承兑人或贴现人进行追索。

第三，税收比较。2017年7月财政部发布的58号文明确了最新的票据业务增值税缴纳规定：“自2018年1月1日起，金融机构开展贴现、转贴现业务，以其实际持有票据期间取得的利息收入作为贷款服务销售额计算缴纳增值税。此前贴现机构已就贴现利息收入全额缴纳增值税的票据，转贴现机构转贴现利息收入继续免征增值税”。2016年前，直贴业务归属到“贷款服务”，按照6%简易征收营业税；而转贴业务被划归至“同业利息收入”，免征营业税。2016年“营改增”方案出台之后，直贴人承担了所有的税负，需要就贴现利息收入全额缴纳增值税；而转贴机构暂不缴纳增值税；在58号文最新规定下，2018年起，谁持有票据谁交税，按照“实际持有票据期间”来分别纳税，这样的税收政策也更加合理。具体的票据交易利息收入的征税规则演变和比较可以参考图表5。

1.4 电票是未来发展大趋势

电子票据占比不断提升。监管鼓励票据电子化：2016年央行颁发了《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发[2016]224号文），当中要求“自2017年1月1日起，单张金额在300万以上的商业汇票必须通过电票系统办理；自2018年1月1日起，原则上单张出票金额在100万以上的商业汇票必须全部通过电票办理”。同年12月，票交所成立，电票成为票据发展的大趋势。在2017年第四季度货币政策执行报告中，央行还特别提到了“通过上海票据交易所开展再贴现电子化操作，提高再贴现业务办理效率，有效发挥再贴现政策的精准滴灌效应”。未来电票市场将成为票据主力，标准化程度大大提升。

根据对主要商业银行的调查，2017年纸票业务呈显著下降趋势，全年商业银行累计承兑纸质商业汇票1.69万亿元，同比大幅下降69.23%；2017年主要商业银行纸票贴现业务量4345.45亿元，同比下降89.68%；年末纸票贴现余额为864.19亿元，同比下降83.68%。与此同时，电票承兑余额逐季稳步上行，电票结算功能有所增强。截至2017年末，电票承兑余额为8.62万亿元，较上年末增加2.25万亿元；电票贴现余额为4.47万亿元（图表6，图表7）。

电票有望重塑票据市场参与结构。2000年以来，我国票据二级市场的主要参与主体包括国有大行、股份制银行和中小金融机构（城商行、农商行、信用社和非银类财务公司）以及票据中介。但是这样的格局可能在电票市场的发展中得到极大的改变。2016年颁布的224号文中规定，“自2016年9月1日起，除银行业金融机构和财务公司以外的、作为银行间债券市场交易主体的其他金融机构可以通过银行业金融机构代理加入电票系统，开展电票转贴现（含买断式和回购式）、提示付款等规定业务”。这样的规定使得票据市场参与主体得到了明显的扩容。央行发布的《票据交易管理办法》中，明确票据市场参与者分为法人类参与者和非法人类参与者两大类（图表8），未来只要有金融牌照，就可以在票交所进行票据交易。

二、票据利率分析框架

整体来看，主要的票据利率包括直贴（贴现）利率、转贴利率以及质押式回购利率等。不同的交易类型，票据的定价也会有所区别。根据央行《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》中的规定来看，“贴现利率采取在再贴现利率基础上加百分点的方式生成，加点幅度由中国人民银行确定。转贴现利率由交易双方自主商定”。从数据上来看，直贴利率>转贴利率>质押式回购利率（图表9，图表10）。票据直贴业务信用风险更大，同时“营改增”后贴现环节税收成本有所上升，由此我们看到直贴相较于转贴利差的上行。随着2018年起增值税新规的实施，该利差有望小幅收窄。同时相较于票据回购业务，转贴现中包含了占用规模成本，因此后者利率水平更高，而票据回购业务更多是从资负管理的角度来定价。

不同于其他投资品种，票据作为投资标的，兼具了信贷属性和资金属性，这使得我们在分析票据量价之时，多了很多扰动因素，也增加了预判的难度。根据票据品种这样的特点，我们会分别从信贷以及资金属性两个角度来构建票据量价的分析框架。

2.1 信贷属性的角度

票据的信贷属性。中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》的第九条提到：票据贴现，系指贷款人以借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。由此赋予了票据贴现的贷款属性。同时，我们在前文也提过，在央行发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》（[1997]216号）中，第二十二条明确规定“贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核”由此，票据贴现量纳入信贷总量统计，被赋予了信贷属性。这意味着，直接间接的信贷规模调控，都会对票据的量价产生非常明显的影响。

票据总量的分析。在2015年之前，票据贴现量的增速与信贷周期基本吻合（图表11）：实体经济信贷需求扩张通常对应着票据贴现增速的上行；反之，增出现增速放缓。但是由于信贷规模的限制，票据业务也容易受到约束，金融机构由此进行了大量票据业务创新，以绕开信贷规模监管。2017年在《开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发[2017]46号）文中，也明确指出了票据空转以及规避监管的各类操作。在针对票据“空转”的内容里面，特别提到“是否存在通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式，将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷规模管控、赚取买卖差价的行为”。 因此近几年来，两者在数据上出现了较明显的背离。另外，我们注意到在2010年之前，票据余额和票据贴现余额在短期贷款中的占比基本是“亦步亦趋”的关系，但随后开始背离分化：票据贴现占比开始明显下滑。这也与票据业务创新绕开信贷规模限制密切相关，票据贴现发生额数据或失真（图表12）。

票据价格研判。当信贷额度偏紧（对应信贷投放冲动较强）时，金融机构需要通过卖出票据的操作来腾规模，对应的是票据利率的上行。而衡量信贷额度紧张程度，我们可以用以下几个指标。第一，央行的银行家问卷调查中有一个“贷款需求指数”项目，读数越高，对应的贷款需求也越旺盛，其与票据利率走势基本一致（图表13）。第二，我们可以用票据贴现余额与短期贷款的占比来衡量贷款额度的松紧情况：占比越高，说明贷款额度未用足，会通过票据来冲量，对应的是票据利率的下行（图表14）。第三，票据创新的环境下，票据贴现余额数据可能会部分失真，因此我们也可以通过票据贴现发生量的同比增速来观测贷款需求的强弱。数据显示的与我们的直观感受吻合：贴现增速加快对应贷款需求偏弱，票据利率下行（图表15）。第四，价格指标上，我们可以观测票据利率与NCD利率之差，在大部分时间里面，两者的走势比较同步。由于票据和NCD都可以认为是货币市场投资工具，资金面的波动都会对其产生影响，因此利差之间的变化，我们可以认为是信贷因素的干扰，利差的扩大通常对应的是贷款额度的紧张（图表16）。

2.2 资金属性的角度

票据的资金属性。一般而言，纸质票据的最长期限为6个月，电子票据的最长期限为12个月。而货币市场一般是指期限在1年以内的金融资产交易市场，能够满足借款者的短期资金需求。从期限和需求的角度来看，票据具有很明显的资金属性，由此也使得其深受流动性松紧的影响。正因为如此，我们也看到票据利率走势在趋势上与贷款基准利率以及Shibor为代表的资金利率走势基本同步（图表17）。

票据利率的研判。从资金属性的角度来看，我们可以主要借助两大货币市场工具来对票据利率进行判断：票据与NCD利率基本保持同步；而IRS对于票据利率有一定的前瞻性。

第一，票据与NCD利率同步。图表19的数据显示当下票据利率基本与NCD价格同步，两者之间的利差主要受信贷因素的影响。因此在信贷因素保持稳定的情况下，我们可以直接通过对NCD利率的研判进而推断票据利率的走势。一般而言，从期限结构、到期续作压力、银行负债端压力等角度均可以帮助我们提前判断NCD利率走势。

第二，利率衍生品市场对于Shibor利率的预期可用来提前预判票据利率。除了NCD，我们还可以借助衍生品提前判断票据利率的走势。基于Shibor 3M报价的1年期利率互换品种交易活跃，其所对应的定盘曲线对于票据利率走势有一定的前瞻性（领先1周左右），在实务中可以借助该工具来提前判断利率的走势（图表20）。

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