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作者：郭嘉沂, 张峻滔

美国财政部将国债拍卖参与者分为竞争性和非竞争性。竞争性参与者有定价权，但不被保证一定获得申购额度。竞争性参与者又分为直接竞标者和间接竞标者，前者的代表是一级交易商，后者的代表是海外央行。非竞争性参与者只能被动接受价格，但被保证一定可以获得申购额度。

美国国债采用“荷兰式拍卖”规则。拍卖品种包括短期国库券、浮息票据、中期国债、长期国债、通胀保值证券（TIPS）。各品种的拍卖频率存在差异，例如短期国库券为每周，10年期以外的中期国债为每月，10年期及以上的长期国债只在特定月份原始发行。此外还有CMB、Reopen等特殊安排。

一级市场的认购倍数、获配比例、竞标利差是值得关注的指标，从中可以窥见短期市场供需的变化。

美国国债一级市场即美国财政部拍卖市场。谁在参与一级市场，拍卖如何运作，哪些相关指标值得关注？我们将在本文加以介绍。

一、市场参与者

机构和零售投资者均可以参与美国国债拍卖，美国财政部将参与者分为竞争性参与者（Competitive Tenders）和非竞争性参与者（Noncompetitive Tenders）。竞争性参与者有以任一利率投标的权利，但需要在满足所有非竞争性参与者的申购需求后才进行剩余额度的分配，因此不被保证一定可以获得申购数额的国债。非竞争性参与者没有投标的权利，只能接受中标利率，但被保证一定获得申购数额的国债。

竞争性参与者又被分为直接竞标者（Direct Bidders）、间接竞标者（Indirect Bidders），两者拥有同样的竞价权。直接竞标者指为自有账户竞标的机构或个人，包括一级交易商、对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司、银行、政府机构和个人。一级交易商（Primary Dealers）在美国金融市场扮演着重要角色，除了负有参与每一场美国国债拍卖竞标的“义务”，同时也是纽约联储实施货币政策时的交易对手方。间接竞标者则是代表第三方竞标，通常是海外央行等机构通过一级交易商或经纪商参与竞标。竞争性参与者可以有多个投标利率，但在一个竞标利率上，单一参与者申购额的上限为总额的35%。

非竞争性参与者一般是较小的机构或个人投资者，申购额度被限制在1万美元至500万美元。

二、拍卖规则

美国国债拍卖采用“荷兰式拍卖（DutchAuction）”，竞争性参与者通过TreasuryDirect或TAAPS(TreasuryAutomated Auction Processing System)系统电子竞标。当所有竞标提交后，按照竞标利率由低至高（即价格由高到底）排序依次分配额度，额度分配完的最高利率即中标利率。拍卖将以中标利率清算，并且所有投标者均以中标利率拍得国债。

假设有如下拍卖：

拍卖总额：1000万美元

竞标利率和金额依次为：

1.52%，100万美元

1.63%，200万美元

1.65%，500万美元

1.67%，700万美元

1.71%，500万美元

1.73%，300万美元

则中标利率为1.67%，在满足非竞争性参与者的所有申购需求后，剩余额度由中标的竞争性参与者按中标金额的比例分配。

美国财政部拍卖的国债品种包括：短期国库券（Bills）、浮息票据（FRNs）、中期国债（Notes）、长期国债（Bonds）、通胀保值证券（TIPS），期限自几十天到30年不等。短期国库券每周拍卖，为了应对短期资金不足还可以临时发行现金管理国库券（CMB，CashManagement Bills），CMB期限由7日至3个月不等（实际一般不超过50日）；除10年期以外的中期国债每月拍卖；浮息票据、10年期国债、长期国债、TIPS则在特定月份拍卖（原始发行），在年内其他月份可以重新开放（Reopen）。重新开放拍卖国债的期限、票面利率与此前已经发行的一致。

三、值得关注的指标

3.1  认购倍数

美国国债认购倍数（Bid to Cover Ratio）即竞争性参与者的竞标数额与美国财政部发行额之比，一般应在2倍以上。通常认为认购倍数越高表明市场需求越旺盛。除了对照相邻两次拍卖的边际变化，市场也会关注相对12个月均值的高低。比如今年2月25日七年期美债认购倍数低至1.86，加剧了市场对于美债利率上行的恐慌。最新8月13日拍卖的30年期美债认购倍数1.84，再度低于2，也从侧面暗示美债长端利率开始筑底。

3.2  获配比例

由于非竞争性参与者占比很低，在拍卖市场较为关注的是一级交易商和间接竞标者的获配比例。一级交易商参加拍卖是“义务”，其获配比例越高表明市场需求越弱。间接竞标者主要是海外央行，其获配比例越高表明海外配置需求越强。在拍卖约2周后，美国财政部会公布更为详细的按机构分类获配比例。

3.3  竞标利差

竞标的最高利率和中位数之差也能在一定程度上反映市场需求。利差越大表明投标利率分布的区间越大，且有相当的投资者出价较低（竞标利率高），表明需求偏弱；反之则需求偏强。

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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