11月中采制造业PMI延续回落至49.4%，已连续两月位于荣枯线之下，而11月财新制造业PMI则上升1.2个百分点至50.7%，重回荣枯线以上。二者为何会出现显著的背离，制造业景气度究竟是回落还是回暖，如何更好地利用上述两种统计数据来帮助我们认识经济的复苏状况？本文将就上述问题一一分析。

PMI数据的同步与背离

中采和财新PMI背离度的规律性特征

11月中采和财新PMI差值达1.3个百分点，且位于荣枯线两侧，为历史上较为少见的情况。从历史数据来看，中采PMI和财新PMI基本保持同向性（即，多数时间二者保持同步高于50%或同步低于50%）且绝对值相差不大（多数时间二者差值在1个百分点以内）。最新公布的11月数据则显示，中采制造业PMI延续回落至49.4%，而财新PMI上升1.2个百分点至荣枯线之上，二者间存在1.3个百分点的差值且位于荣枯线两侧，为历史上较为少见的情况。

2023Q2以来，大多数月份中采PMI低于财新PMI，且二者的背离幅度存在显著的季内规律。自2023Q2以来，中采和财新PMI的差值在季内不同月份存在显著差异，即：季初多呈现同步性（如，4月、7月以及10月，二者的差值为0或接近为0），季中呈现显著的背离（如，5月、8月、11月二者差值分别达到当季最大值2.1，1.3以及1.3个百分点），季末偏离幅度有所收窄（如，6月，9月二者差值分别为1.5以及0.4个百分点），且多数月份中采PMI低于财新PMI。由此可见，11月二者之间1.3个百分点的差值符合2023Q2以来的规律。

编制方法及样本企业的异同

中采PMI和财新PMI指数在编制方法上基本一致。中采PMI是由国家统计局官方发布的PMI指数，财新PMI则由标普全球（S&P Global）旗下的市场调查机构IHS Markit编制发布。编制方法上，二者均采用扩散指数方法进行计算，即先计算5个扩散指数，再对其进行加权平均。扩散指数的计算方法为：扩散指数=1×正向回答的企业个数占比+0.5×中性回答的企业个数占比+0×负向回答的企业个数占比。中采和财新PMI均由5个指标构成，且各分项的权重一致：新订单权重为0.3，生产（产出）权重为0.25、从业人员（就业人数）权重为0.2、供货商配送时间为0.15、原材料库存（采购库存）为0.1，即：

制造业PMI=新订单指数×0.3+生产指数×0.25+从业人员指数×0.2+（100-供应商配送时间指数）×0.15+原材料库存×0.1

中采PMI覆盖的行业范围广、样本数量多，而财新PMI则以沿海地区出口导向型的中小型民营企业为主。国家统计局官网显示，中采PMI的调查样本涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家企业。由于中采PMI选取样本时会对增加值较高的行业赋以更高的权重，同时也偏向于选取主营业务收入更高的公司，因此在一定程度上使得中采PMI抽样的企业更多集中于占经济比重较大的重工业，样本企业也多为大型企业。与之相对，财新制造业PMI统计样本为650家企业，以沿海地区出口导向型的中小型民营企业以及轻工业为主。

此外，二者在数据的调查和季调方法上也存在一定不同。调查实施方面，中采制造业PMI由国家统计局直属调查队具体落实，利用国家统计联网直报系统对企业采购经理进行月度问卷调查，具有一定的官方性和强制性，相比较而言数据更加完整、准确。而财新PMI由商业公司Markit实施调查，企业填报信息属于自愿行为，存在漏报的可能性。季节调整方法上看，中采PMI数据运用X-13方法进行季节调整；而财新PMI则是基于Markit开发的内部方法进行季调，具备跨国可比性。

背离的原因

2023年二季度以来，中采小型企业PMI和财新PMI走势出现背离。考虑到中采和财新PMI样本企业的规模不同，对中采和财新PMI背离的一个合理猜测是出自企业规模差异，但值得注意的是，自2023Q2以来，财新PMI围绕着荣枯线起起落落，而中采小型企业PMI指数在6月触及46.4%的年内低点后大体上行，即中采小型企业PMI和财新PMI之间也存在着显著背离，意味着中采PMI与财新PMI的背离并非完全是由于样本企业的规模差异。

原因一：财新PMI对外需的边际变化更为敏感。2022年全年，财新PMI和中采新出口订单指数基本保持同向变化，2023年尤其是下半年以来，二者之间依旧具有较强相关性，且财新PMI领先于中采新出口订单1-2个月。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，11月环比上月迎来显著提升，考虑到CCFI指数和出口表现的同向性，11月出口或将有所回升，体现为财新PMI回升至荣枯线之上，反映财新PMI对外需的边际变化更为敏感，这是其走势显著背离中采PMI的关键原因之一。

原因二：财新PMI样本企业相关度较高的轻工业产品价格降幅小于重工业价格降幅。观察2023Q2以来的PPI数据可以发现，生产资料（主要为重工业产品）价格的降幅要大幅高于生活资料（主要为轻工业产品）价格的降幅，不同类型产品价格的走势影响着不同行业企业对经营前景的预期。由于财新PMI的样本企业多属于轻工业，而中采PMI的样本覆盖范围更广、重工业比重高，因此，价格端的分化一定程度上加剧了二者间的背离，且使得2023Q2以来，财新PMI在大多数时间内要高于中采PMI。

两种统计指数的现实意义

在分析我国整体制造业发展现状时，由于其统计范围更广且更全面，因此中采制造业PMI是更为准确、清晰的指标选择。对于服务业而言，财新服务业PMI在同向性以及前瞻性上更有优势。

中采PMI数据显示，制造业生产保持扩张但步伐有所放缓，需求指标连续两月有所回落。11月中采PMI生产指数环比下降0.2pct至50.7%，连续6月位于扩张区间，生产经营活动预期指数上升0.2pct至55.8%，随着一系列稳增长政策的出台落地，企业信心有所增强，制造业生产保持扩张，但修复斜率有所放缓，主要受需求仍未充分恢复的影响。11月新订单指数环比下降0.1pct至49.4%，连续两月有所回落，反映现阶段需求仍未得到实质性恢复，对企业生产形成了一定制约，制造业基本面的持续改善仍需等待需求的实质性回升。展望未来，需求的回暖进程将取决于多空因素的影响：1. 化债背景下，地方政府的投资空间有多大。2. 房地产投资的恢复状况。3. 增发的1万亿特别国债使用节奏及力度，明年的财政支出力度及重点方向。

财新服务业PMI可以作为重要参考，用以预测服务业生产状况。从历史数据来看，财新服务业PMI对服务业生产指数的拟合效果较好，尤其是在2022年二季度至当年年底期间，二者基本保持同向性和一致性，考虑到PMI数据公布早于经济数据，因此以财新PMI作为参考可以较好地预测当月的服务业生产状况。2023Q2以来，财新服务业PMI对服务业生产指数具有1-2个月的领先性。

债市策略

11月中采和财新制造业PMI出现了显著的背离且二者分别位于荣枯线两侧，主要由于二者选取的样本企业的差异。11月中采制造业PMI延续回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明显好转，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。考虑到中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。

风险因素

国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

资金面市场回顾

2023年12月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-26.18bps、-37.87bps、-85.35bps、-94.22bps和-54.31bps至1.61%、1.80%、1.86%、1.91%和1.98%。国债到期收益率小幅下跌，1年、3年、5年、10年分别变动0.72bp、0.04bp、-0.26bp、-0.55bp至2.34%、2.47%、2.57%、2.66%。12月1日上证综指上涨0.07%至3,031.64，深证成指下跌0.07%至9,720.57，创业板指上涨0.19%至1,926.28。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年12月1日人民银行以利率招标方式开展了1190亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展1190亿元7天逆回购操作，当日有6640亿元逆回购到期，实现流动性净回笼5450亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（0.06%），深证成指（-0.07%），沪深300（-0.38%），创业板指（0.19%），北证50（-4.01%），中证转债（0.23%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，传媒（5.21%）、计算机（2.87%）、通信（2.46%）涨幅靠前；食品饮料（-1.37%）、汽车（-1.31%）、家电（-1.28%）跌幅靠前。Wind热门概念指数中，网络游戏指数（7.27%）、虚拟人指数（6.80%）、中文语料库指数（6.72%）涨幅靠前；最小市值指数（-5.80%）、航空运输精选指数（-2.60%）、新型工业化指数（-2.25%）跌幅靠前。A股成交额约8445.62亿元，转债成交额约535.85亿元。

金钟转债（57.30% 上市首日，转债余额3.50亿元）、三羊转债（9.54%，转债余额2.10亿元）、润达转债（7.12%，转债余额3.21亿元）、新致转债（6.06%，转债余额4.58亿元）、三力转债（5.99%，转债余额2.02亿元）涨幅居前；宏昌转债（-18.58%，转债余额3.80亿元）、特一转债（-13.16%，转债余额0.94亿元）、广电转债（-10.55%，转债余额0.71亿元）、天康转债（-7.04%，转债余额0.79亿元）、大业转债（-3.30%，转债余额1.99亿）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场震荡行情，转债市场成交额有所回升。

上周权益市场小幅下跌。国内方面市场主要关注点在于：（1）2023年1-10月，我国规上工业企业利润增速降幅进一步收窄至7.8%。11月份我国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.4%、50.2%和50.4%，比10月下降0.1、0.4和0.3个百分点，我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固。（2）华为召开智界S7及全场景新品发布会，正式发布鸿蒙智能汽车技术生态联盟——鸿蒙智行。拼多多第三季度业绩远超市场预期，公司第三季度归属股东净利润155.37亿元，同比增长47%。海外方面，外资流出压力已释放大半，美国通胀持续降温或进一步强化市场降息预期。展望权益市场，短期成长相对价值、小盘相对大盘的性价比有限。市场对政策的预期重新降至冰点，我们对12月政治局会议定调和后续的中央经济工作会议保持积极乐观，后续政策超预期并改善市场信心的概率在不断加大。

上周转债市场跟随权益市场震荡行情，转债市场价格中位数从118.61元上升至119.26元，我们经常观测的90_115股性估值从20.90%上升至21.55%，总的来看转债市场近期相对坚挺，虽然估值未能走阔，但也未继续收缩，市场需求的基本盘依然稳健。转债市场11月投资者结构数据显示，公募基金和保险机构持有转债规模和比例略有下降，与过去1个月转债市场估值收缩似乎有所对应，也是股弱债贵环境下的调仓体现。平衡型转债属于这一轮估值冲击中受影响最大的方向，当前这一趋势仍在持续，但反过来也可以看到平衡型转债的性价比开始快速回升。因此从转债市场结构出发，建议优先增配平衡型转债，替换绝对低价转债，利用好转债的优点是核心。其次是挑选即将到期的偏债型转债，考虑信用风险的前提下获取较高的到期收益率。行业方向具体建议关注：一是以华为产业链为核心关注TMT和汽车零部件，在产业趋势的动态演进中寻找短期高景气产业主题的转债映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保行业。

高弹性组合建议重点关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、精测转债、川投转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、锦鸡转债、商络转债。

稳健弹性组合建议关注：神马转债、宙邦转债、精锻转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、科数转债、华懋转债、广泰转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年12月4日发布的《债市启明系列20231204—如何理解中采和财新PMI的背离？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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