1.1耕耘二十载，成为中国最大的居住服务平台

公司自 2001 年创立以来，不断引领行业创新。公司 2008 年起搭建的“楼盘字典” 房源数据库至今已覆盖 2.57 亿套房屋，2018 年孵化线上平台“贝壳找房”。经 过二十载的耕耘，公司成为中国最大的房产交易和居住服务平台。2021 年，公司 实现交易总额 3.9 万亿元，占中国居住服务领域总量的 9.7%，市场份额逐年提升。 2022 年 5 月，公司以介绍方式回港上市，且仍继续在纽交所保持上市地位并交易。

公司业务拓展经历了 5 个阶段。自 2001 年成立以来，公司先从北京线下起步发展 “链家”房产中介品牌；2010 年开始推出链家网线上服务，尝试线上线下一体化 运营；2015 年开始进行全国化布局，收购了上海德佑、北京易家地产、深圳中联 地产、杭州盛世管家、广州满堂红和成都伊诚地产等 11 家同行；2018 年起打造 贝壳生态系统，依托 ACN 经纪人合作网络，让多方经纪人能够在一单交易中按照 各环节贡献获得佣金分成；2020 年又加快进军家装家居行业，丰富业务领域。

目前，公司的三大主营业务分别为存量房业务、新房业务和新兴业务。2021 年， 公司存量房业务、新房业务和新兴业务的 GTV 交易总额分别为 20582/16086/1866 亿元，占比分别为 53%/42%/5%，占比较 2018 年分别变动了-18/+17/0 个百分点； 2022Q1，三大业务的交易额分别为 3741/1927/192 亿元，占比分别为 64%/33%/3%。

公司的营业收入主要来自房产相关交易佣金和平台服务费。2021 年，公司存量房 业务、新房业务和新兴业务的收入分别为 319/465/23 亿元，占比分别为 40%/58%/3%，较 2018 年分别变动了-31/+31/-1 个百分点。2022Q1，三大业务的 收入分别为 61.5/59.1/4.9 亿元，占比分别为 49%/47%/4%。存量房业务仍是业绩 基石；新房业务崛起成能够平分秋色的收入支柱；新兴业务尚在萌芽，但依托于 平台资源后续增长可期。

1.2贝壳生态系统致力合作共赢，顺应平台经济政策方向

公司庞大的贝壳生态系统以 ACN 经纪人合作网络为搭建基础，通过借鉴美国 MLS 房源共享联卖分佣机制，解决了业内“交易为王”导致的抢单问题，促成“合作 共赢”的良性循环。通过制定规则及流程规范，重资产直营的链家门店、轻资产 加盟的德佑门店及其他品牌的贝联门店均能在贝壳平台上参与交易、分享佣金。

公司的贝壳平台吸引了大量经纪门店和经纪人加入。截至 2021 年末，公司已吸引 链家以外的 299 个房产中介品牌入驻贝壳平台；平台上的门店约 5.1 万家，其中 非链家占比 86%；平台上的经纪人约 45.4 万人，其中非链家占比 75%；以“活跃” 口径统计，平台上活跃门店超 4.5 万家，其中非链家占比 84%；活跃经纪人超 40.6 万人，其中非链家占比 74%。备注：“活跃”门店不包括于过去 60 天内未促成任 何房产交易、于过去七天内并无任何经纪人参与房产交易任何关键环节、于过去 14 天内并无任何经纪人到访的门店。“活跃”经纪人不包括已发出离职通知但尚 未办理手续、于过去 30 天内未参与房产交易任何关键环节、于过去三个月内未参 与促成任何房产交易的经纪人。

这些非链家平台参与者为公司交易额的提升做出了极大的贡献。约 86%的二手房 挂盘信息由贝联门店（包括加盟德佑经营的门店）的经纪人发布。在 2021 年，公 司约 64%的存量房及新房交易 GTV 由贝联门店及新房交易销售渠道产生，通过贝 壳平台完成的二手房交易中分别有约 76%和 37%涉及跨门店和跨品牌合作。

不过，贝壳平台在北京和上海只有自营的链家这一个经纪品牌，主要是因为链家 在这两个城市已经实现了显著的市场渗透率。公司在北京上海不接纳其他经纪品 牌入驻贝壳平台，以保证自有品牌在核心存量市场的业务领先地位。

公司门店、经纪人密集布局在北京和上海：截至 2021 年末，链家的活跃门店 中位于北京和上海的占比分别为 20%和 14%；链家的活跃经纪人中位于北京和 上海的占比分别为 25%和 19%。公司经营收入较大程度上依赖北京和上海：2021 年，公司收入中 33.2%来自于 北京和上海，而这两个城市正是中国最大的两个住宅房地产市场，预期将继续 作为公司所有类别收入的重要来源。（报告来源：未来智库）

1.3股权结构相对稳定，管理团队经验丰富

截至 2022 年 5 月，公司第一大股东 Propitious Global 持股 23.3%，腾讯联署实 体持股 10.8%，而公司联合创始人彭永东先生和单一刚先生分别持有公司股权的 4.8%和 2.7%。其中，Propitious Global 由 Z&Z Trust 通过 Grain Bud 全资持有。 公司于 2021 年 5 月沉痛经历了创始人左先生的离世，但是左晖夫人通过控制 Z&Z Trust 所拥有的公司股份处置权，保障了公司股权结构的相对稳定。

从投票权来看，Propitious Global、彭先生、单先生分别占有公司 17.0%、22.5%、 10.2%的投票权。由于 Propitious Global 已委托百会合伙行使所持股份所代表的 投票权，而彭先生与单先生各自持有百会合伙 50%的控制权。因此控股股东合共 控制公司约 49.7%的投票权。除两位联合创始人深度参与公司成立以来的主要战略决策以外，其余高管加入公 司的时长也均超过 5 年，充分了解公司的战略愿景和经营情况。我们认为，这样 的管理团队能够带领公司稳步渡过外部环境冲击和内部业务调整的波折。

2.1存量房业务是坚固基石，平台价值日益凸显

存量房业务是公司的核心业务，主要包括二手房交易和房屋租赁，收入来源有： （1）通过自营的链家品牌（公司作为主经纪人）完成销售或租赁交易而自消费者 赚取佣金；（2）与贝壳平台上其他经纪门店（他们作为主经纪人）合作完成交易 赚取对应环节佣金；（3）收取平台服务费（按其他经纪门店使用 ACN 网络和 SaaS 系统所赚取交易佣金的百分比）、加盟费（按其他经纪门店通过加盟德佑品牌所 赚交易佣金的百分比）及增值服务费（如通过交易中心进行的签约及签后服务）。

2021 年公司存量房业务收入为 319 亿元，同比增长 4.5%；2022Q1 收入 61.5 亿元， 同比降幅下探至 39.7%。分季度表现来看，收入在 2021Q3 后下滑异常明显，主要 是银行涉房贷款“两道红线”以及多地出台二手房核验价等地产调控政策，使得 二手房贷额度收缩及放款周期拉长，购买力被制约。虽然 2022 年以来政策纠偏 力度不断加强，但上半年多地疫情管控极大影响了存量房交易业务流程的推进。

虽然公司存量房业务不可避免地受到行业景气度下行的冲击，但从市场份额看， 公司的竞争优势并未减弱。2021 年，公司存量房业务交易总额和收入的市场份额 分别为 22.4%和 16.4%，较 2020 年分别上升 1.5 和 0.5 个百分点。 自 2019 年起，公司存量房业务收入的市场份额低于交易额的市场份额，主要是因 为公司存量房业务的货币化率逐渐走低。我们定义各类业务的货币化率=该业务 营业收入/该业务交易总额，例如 2021 年公司存量房业务实现的 2.06 万亿元交易 总额转化为 319 亿元营收，则公司存量房业务的货币化率为 1.55%，较 2018 年下 降了 0.9 个百分点。2022Q1，货币化率略微提升至 1.64%，主要是因为存量房收 入降幅 39.7%窄于交易额降幅 44.4%。

存量房业务的货币化率变动主要因为链家主导交易额占比变化的影响。由于贝壳 平台成功吸引了非链家门店和经纪人的入驻，2021 年公司存量房交易中的 50%通 过平台上链家自营的经纪门店主导完成，较 2018 年下降了 45 个百分点，2022Q1 链家系交易额占比提升至 54%。由链家主导完成的存量房交易的佣金毛收入全额 入账公司的收入，其中向其他经纪公司支付的佣金则列作营业成本，但如果交易 由非链家经纪公司主导完成，平台只能确认链家在交易中所分得的佣金净收入， 因此链家系交易的货币化率较高。

2021 年存量房业务货币化率为 2.74%，2022Q1 为 2.73%，位于二手房交易佣金 比例的行业平均值 2.0%和房屋租赁佣金比例的行业平均值 5.7%之间。由于这 里的佣金收入不仅仅包含链家系主导交易的全部佣金，还包括从非链家经纪公 司主导的交易额中获取的部分佣金，因此该货币化率应高于链家在二手房交易 中收取的佣金比例。

如果交易由非链家经纪公司主导完成，平台会另外收取交易额的一定比例作为 平台费、加盟费及增值服务费。2021 年，公司收取的平台费、加盟费及增值 服务费相对于非链家交易额的货币化率为 0.35%，基本保持稳定，且远低于佣 金货币化率。若非链家系的整体佣金比例以存量房业务佣金比例的行业平均值 2.6%计算，则公司在非链家系交易额的佣金收入中抽取的平台费、加盟费及增 值服务费比例大致为 13.4%。2022Q1 平台相关服务费收入降幅为-28.6%，明显 低于佣金收入降幅，而货币化率提升至 0.38%，说明平台相关服务收入下降幅 度较贝联经纪人主导的存量房交易额更低，主要是交易签约服务等增值服务的 渗透率提高及贝联门店收取的存量房交易的佣金率适度增加抵销了部分降幅， 体现了平台的收入稳定器价值。

由于链家系交易额的货币化率显著更高，即使交易额占比下滑，佣金收入占比仍 维持较高水平，而贝联门店主导交易产生的平台费、加盟费、增值服务费等仍占 比较低。2021 年，公司存量房业务收入中，佣金占比为 89%，仅较 2018 年下降了 8 个百分点，2022Q1 维持 89%。

为衡量各业务类型的盈利能力，我们引入贡献利润率作为粗糙版的毛利率指标。 各类业务的贡献利润额为该业务收入剔除支付给内外部经纪人及销售渠道的分佣 薪酬，而链家线下门店成本和技术平台开发费用并不直接归属于相关收入来源， 计算贡献利润时并未扣除。以存量房业务为例，如果交易是链家主导，贡献利润 要在毛收入中扣除内外部经纪人的分配佣金；如果交易是非链家系主导，则贡献 利润只需在净收入的基础上扣除支付给内部经纪人的分配佣金；收取的平台费和 加盟费则全额计入贡献利润，无佣金支出。贡献利润率并非边际利润率指标，因 为内部经纪人的分配佣金由固定薪酬和浮动佣金两部分组成，存量房交易额增长 摊薄固定薪酬支出、公司优化内部经纪人的薪酬结构，均能改变贡献利润率。

2021 年公司存量房业务相关收入的贡献利润率为 37%，较上年下降 4 个百分点， 主要由于交易额增长受挫，使链家经纪人的固定薪酬及交易支持人员的薪酬成本 占比相对提高。2022Q1 略升至 37.8%，主要由于平台相关收入效益凸显。

2.2新房业务后起之秀，市场份额提振显著

新房业务是近年来公司顺应行业趋势大力拓展且卓有成效的领域。2021 年，公司 新房业务收入为 465 亿元，同比增长 22%，增速虽不及前两年迅猛，但还是保持 不错水平。分季度表现来看，公司新房业务的收入在 Q3、Q4 有所下滑，2022Q1 收入 59.1 亿元，同比断崖式下跌 40.5%，主要还是与房地产开发行业基本面恶化 过猛过快有关。

公司新房业务的市场份额在快速增长，2021 年交易额和收入的市场份额分别为 9.9%和 36.8%，较 2018 年分别上升 7.6 和 24.1 个百分点，这一方面归功于去化 压力下房产中介在新房交易中的渗透率和开发商愿意支付的佣金比例的双提升， 另一方面则得益于公司在行业中的领先地位。 公司新房业务收入的市场份额远远高过交易额，主要是因为房产中介服务在新房 交易的渗透率较低，2021 年仅为 32%，低于二手房交易的 89%和房屋租赁的 55%。 如果按照通过房产中介服务成交的交易额口径计算，2021 年公司新房业务交易额 的市场份额为 30.9%，在行业中占绝对龙头优势。但除此因素外，公司新房业务 收入的市场份额仍要高出交易额 5.9 个百分点，这主要因为公司更高的佣金比例。

公司与房地产开发商签署新房销售服务合同，厘定服务价格、界定履约义务，在 完成新房交易后向开发商收取销售佣金。公司也会向其他经纪公司分包合约并分 配佣金。2021 年，公司新房业务中链家系交易占比为 17%，较 2018 年下降了 34 个百分点，2022Q1 占比为 18%，因此新房业务的增量主要依赖于其他经纪公司的 交易贡献。作为主经纪人，公司将向开发商收取的销售佣金按总额确认为收入， 并将向合作经纪公司分配的佣金确认为营业成本。 由于新房佣金全部确认为公司收入，所以新房业务的货币化率等同于佣金比例。 2021 年，公司新房业务的货币化率为 2.89%，显著高于市场平均佣金比例 2.4%， 2022Q1 货币化率为 3.07%，充分体现了公司对开发商的议价能力。不过受到信用 事件警醒，公司为控制坏账风险谨慎选择合作房企，佣金比例可能会有所下降。

为衡量新房业务的盈利能力，我们计算其贡献利润率。2021 年公司新房业务佣金 收入的贡献利润率为 19%，较 2020 年下降 2 个百分点，2022Q1 为 18.3%，主要由 于越来越多的新房交易由贝联经纪人及其他销售渠道促成，支付给第三方经纪人 和渠道销售的佣金较高，归属公司的佣金占比变少，同时公司扩招了具备新房业 务相关专业知识的专门销售团队，也导致贡献利润率下滑，但总体保持稳定。（报告来源：未来智库）

2.3新兴业务尚在起步期，战略协同效应初显

基于在存量房和新房业务上实现的巨大成功，公司积累了房产领域的专业经验， 并与平台参与者尤其是居住服务的消费者建立了紧密联系，公司尝试将成功经验 化用于家装家居等其他居住垂直服务领域，不断扩展服务品类并把握新兴机会， 为消费者提供整个房产持有周期的一站式需求解决方案。 2021 年，公司来自家装家居等新兴业务及其他的收入达到 23 亿元，同比增长 18%； 2022Q1 收入为 4.9 亿元，同比-15%。分季度表现来看，公司新兴业务收入在 2021Q3 之后的下滑虽不如存量房和新房交易明显，但家装家居作为房地产产业链下游， 也不可避免地受到行业下行的冲击。

公司新兴业务刚刚起步，所占市场份额还非常低。公司于 2020 年成立自有品牌被 窝家装，并搭建 Home SaaS 家装家居系统，全面实现对家装流程的各关键步骤的 模块化、标准化和数字化。2021 年，公司新兴业务占行业交易额的份额仅 1.3%， 明显弱于存量房业务的 22.4%和新房业务的 9.9%，但潜在增长空间较大。

2021 年，公司与圣都家装以 39.2 亿元人民币现金和 4332 万股 A 类普通股的总对 价签订 100%权益收购协议，并已于 2022 年 4 月完成收购，将于 2022Q2 开始并表。 圣都家装是华东地区著名的家装服务提供商，业务包括非住宅装修、室内设计以 及家具及家电销售，2021 年公司实现收入 43 亿元，同比增长 30%，毛利率 30.6%； 因门店持续扩张产生较多运营费用，公司净亏损率 2.6%；公司总资产为 27 亿元， 其中现金及短期投资合计占比 56%。收购圣都家装有助于公司进一步提升家装家 居服务的能力，满足消费者不断变化的需求，实现整个产业链的战略协同效应。

2021 年，公司新兴业务的货币化率只有 1.25%，相比于存量房业务的 1.55%和新 房业务的 2.89%较低，我们认为这说明目前公司在开展新兴业务时扮演的角色仍 以中间撮合为主，因此能确认收入入账的部分较小。不过 2022Q1 货币化率提升至 2.53%，我们认为主要是因为业务结构变化。随着圣都家装并表，这部分装修收入 将以完工百分比法确认，将进一步带动新兴业务货币化率提升。

2021 年，公司新兴业务的贡献利润率为 79%，远高于存量房业务的 37%和新房业 务的 19%，主要是由于开展新兴业务能够有效利用公司已有且完善的基础设施， 如线下门店资源和线上平台接口，所以额外需要的可变及直接成本相对较少，能 够获得较高的利润率，新兴业务与公司其他业务的战略协同效应初步显现。不过 2022Q1 贡献利润率跌至 44.4%，主要是因为收入结构变化导致。我们认为，后续 家装收入占比增大，新兴业务的贡献利润率将显著提升。

3.1短期经营压力大，利润水平较低

由于公司占据绝对领先的行业地位，盈利表现与行业景气度紧密相关。2021 年， 公司实现营业收入 808 亿元，同比增长 15%。2022Q1 收入 125 亿元，同比下降 39%。 公司利润水平下滑明显。2021 年，公司归母净利润为-5.2 亿元，归母净利率为 -0.6%；剔除股份支付薪酬费用影响后，得到经调整净利润为 10.1 亿元，经调整 净利率为 1.3%。2022Q1，公司归母净利润为-6.2 亿元，归母净利率为-4.9%；在 股份支付薪酬费用基础上剔除无形资产摊销、长期投资公允价值变动等科目影响 后，得到经调整净利润为 0.3 亿元，经调整净利率 0.2%，同比下降 7.1 个百分点。

公司利润率的下降主要因为毛利率水平。2021 年，公司毛利率为 19.6%，较上年 下降了 4.3 个百分点。从季度数据分析，毛利率在 21Q1、21Q2 仍有 23.3%、22.1%， 而在 21Q3、21Q4、22Q1 则降为 15.2%、16.4%、17.7%，主要是因为新房业务的贡 献利润率低于其他业务类型，所以新房业务收入占比变动会影响毛利率水平。

从营业成本结构分析，2021 年公司营业成本中，外部佣金、内部佣金报酬、门店 经营成本、其它营业成本的占比分别为 49.0%、40.5%、5.9%、4.6%，较 2018 年 分别变动了+42.6/-31.9/-9.7/-1.0 个百分点。外部佣金占比提升较快主要因为 新房业务收入占比提高以及存量房跨品牌合作激增。 此外，各项经营费用率的变动也影响了利润率水平。从费率分析，门店经营成本 和其他营业成本费率 2018 年后下滑受益于规模效应；销售费率、管理费率下降主 要因为经营效率在提升；研发费率提高因为平台发展需要技术团队处理繁杂的房 产信息数据。2021 年门店经营成本率、其他营业成本率、销售费率、管理费率、 研发费率分别为 4.7%、3.7%、5.3%、11.1%、4.0%，相比 2020 年均有所上升，2022Q1 各项费率进一步提升，主要由于各项支出受到收入急跌的影响未能有效摊薄。

3.2财务表现健康，在手资金充裕

截至 2022Q1 末，公司总资产 993 亿元，净资产 665 亿元，较 2020 年末保持稳定。 公司资金状况良好，足以保障即使房地产基本面短时间难以回暖，公司仍不至于 出现殃及生存的根本危机。

公司的负债水平较低。截至 2022Q1 末，公司资产负债率仅为 33%，且总负债 中流动负债占比 87%，以应付账款和员工薪酬等无息负债为主，而占比 13%的 非流动负债基本是租赁经纪门店产生的对应使用权资产的经营租赁负债。公司 几乎没有信用债、银行贷款等有息负债。公司资产质量健康，可变现能力较强。截至 2022Q1 末，公司货币资金、受限 制现金及短期投资（主要包括银行定期存款、投资于金融机构发行的理财产品） 合计占总资产的比重为 51%。公司现金流健康，2021 年和 2022Q1 的经营活动现金流均保持正值。

3.3经营规模调整灵活，业绩复苏弹性较大

从长期来看，凭借贝壳平台强大的凝聚效应，公司能够最大程度分享到行业规模 增长带来的收入红利。但是地产行业被严格监管以及业务开展对实体门店和人力 成本依赖度高的属性，导致从事房产中介行业的公司注定不可能暴利，扎实运营 管理能力才是业绩长青的驱动力。公司可以靠平台规模效应摊薄固定成本、数字 化技术革新提高交易效率、品牌效应提升服务品质溢价、凭借资源优势向产业链 上下游延伸扩大业务范围等方式以获取更高利润率，实现长期可持续健康发展。

公司业绩的短期表现仍与行业景气度紧密挂钩。由于当前行业景气度仍处低位， 公司 2022 年 Q1、Q2 业绩持续受挫，预期 Q2 的收入将介于 100-105 亿元间，同比 下降 56.6%-58.6%。不过，公司商业模式较轻，在极端情况下可较为灵活地调整 经营规模，抗风险韧性较强。而且当行业拐点到来时，业务快速恢复能力较强， 业绩弹性较大。

门店和经纪人规模：去年下半年以来，政策调控导致房产相关交易量急剧减少， 门店和经纪人收入骤降。公司难免面临链家自营经纪门店减少、经纪人离职， 签约德佑加盟品牌以及入驻贝壳平台的门店也相应减少的局面。但当行情转 热，公司的大平台优势仍将吸引参与者，规模再次扩张也较容易。

平台用户活跃度：政策端出台二手房指导价机制，已覆盖深圳、上海、广州、 成都、西安、宁波、无锡等城市，使得公司不得不在公开界面下架大量价格超 标的房源和交易记录，真房源参考价值受限，影响用户使用积极性，平台月活 用户数量明显下降。但公司仍在后台维护楼盘信息，平台覆盖的房源数量持续 增加，当政策松动后随时可以重新展示。且由于公司平台上信息的可信度较高， 用户黏性较强，房屋交易市场行情只要回暖，用户访问量提升弹性较大。

由于高层对房地产表态显著趋于积极，各项强有力的放松政策出台，2022 年 5 月 以来部分城市房地产市场有所回暖，楼市初现企稳。但政策转向体现在全国销售 数据改善通常会有数月的滞后，需耐心等待。随着政策效果显现、疫情影响减弱， 叠加上年同期的低基数，三季度经营数据同比大概率修复，公司有望迎来鲜明的 业绩复苏拐点。此外 5 月底开始，北京、上海这两个核心城市恢复正常生产生活 秩序，房产交易量很可能出现补偿性高增长，公司业绩将充分受益于这两个主要 收入来源城市的需求释放。公司于 5 月 31 日宣布最多 10 亿美元的股份回购计划， 预计将在本公司获得股东一般授权后尽快进行，充分体现了对经营恢复的信心。（报告来源：未来智库）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）