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（报告出品方/作者：国海证券）

2020 年初新冠疫情全面爆发至今，已整整经过两个年头。疫情对我国宏观经济 和各经济部门的运行产生了翻天覆地的影响，深刻地改变了经济结构和企业盈利 情况，同时对股票市场走势也起到了深远影响。疫后两年，我国实体经济和股票 市场发生了哪些变化？什么部门成为主导这两年经济修复的主要引擎？什么经 济部门至今尚未恢复至疫情前的水平？什么行业的盈利情况在这两年出现大幅 增加？什么行业至今仍是亏损的状态？本次周报我们将深度梳理疫情爆发至今， 主要经济部门和股票市场各行业的发展现状，以启迪投资者如何把握后续的投资 机会。

1.1、 疫后两年实体经济的变化

整体来看，当前实体经济总量尚未恢复至疫情前水平，内部表现分化，生产与外 需是驱动经济修复的主要引擎，内需则恢复不佳。相较于疫情前，近两年 GDP 增 长了 10%左右，以此作为实体经济各部门的准绳。疫后两年生产与外需是驱动经 济修复的主要引擎，主要表现在工业增加值和出口增长显著快于同期 GDP，且两 年同比增速超过了疫情前的水平，出口则是全面向好的情形。内需恢复一直不佳。 从投资来看，制造业投资是修复最好的分项，地产投资先上后下，基建投资表现 不佳，延续了之前逐年下滑的态势。消费与服务是受疫情扰动最大的经济部门， 服务业增速同样未回到疫情前水平。

疫情以来我国经济先后经历了深度冲击、企稳复苏、加快修复至增长放缓四个阶 段，当前经济总量指标尚未恢复至疫情前水平。从经济指标的绝对值来看，2021 年我国 GDP 两年同比增速为 5.1%，同 2019 年 6%的经济增速相比，当前经济增速 尚未回归至疫情前水平。同央行此前预测的 2021 年潜在产出增速 5.7%相比，目 前经济增长速度仍低于此预测值。从疫情后我国经济的演绎过程来看，我国经济 先后经历了深度冲击、企稳复苏、加快修复至增长放缓四个阶段。第一，2020 年 一季度国内疫情爆发，全国进入停工停产的全面抗疫阶段，2020 年 2 月 PMI 失 速下滑至 35.7，Q1 GDP 增速下跌至-6.9%，经济运行基本陷入停滞状态。第二， 随着我国疫情防控取得战略性成果，叠加宏观对冲政策进一步发力，2020 年二季度我国经济实现 V 型反转，GDP 同比增速由负转正，我国经济率先进入企稳复 苏阶段。第三，在出口表现异常强劲，叠加疫苗接种有序推进的带动下，我国经 济于 2020 年 Q4 逐步进入加快修复阶段。第四，在需求边际走弱及企业盈利下滑 导致企业经济景气回落，叠加上游原材料价格快速上涨的影响下，我国于 2021 年二季度末出现类“滞胀”局面，经济增长开始放缓。2021 年下半年以来，随着 地产持续走弱，消费复苏动力不足且出口景气逐步筑顶，我国经济增长压力开始 显现。

供给端强势回暖，工业增加值已修复至疫情前水平，其中高技术产业和装备制造 业发展强劲，传统制造业恢复相对较慢。2021 年工业增加值两年同比增速为 5.9%， 超过疫情前 4.8%的增速水平，成为经济修复重要拉动项。其中制造业、高技术产 业、装备制造业两年同比增速分别为 6.6%、12.5%、9.7%，皆超过疫情前增速， 而采矿业及电力、燃气及水的生产和供应仍处于修复阶段，尚未达到疫情前水平。 具体来看，同消费、服务业相比，工业生产环境相对封闭，疫情防控效果好，此 外后疫情阶段我国加快推进复工复产，疏通上下游产业链，2021 年一季度开始 工业增加值已基本恢复至疫情前水平。从产业层面来看，其一，疫情加速了各行 业“线上化”，受益于远程办公、远程教育等快速发展带动电子产品、集成电路等电子信息行业加速发展，机器人、高端机床等上游装备制造业作为信息产业的 重要应用领域实现全产业链的快速复苏；其二，以新能源汽车为代表的汽车制造 业于 2020 年大幅反弹，成为助推装备制造业走强的又一原因；其三，由于国内 外经济复苏阶段不同，海外供需错配推动国内工程机械出口表现强劲，对国内制 造业形成支撑。从政策层面来看，近两年为推动“中国制造”向“中国智造”转 变，产业政策红利持续释放，新基建按下“快进键”，为疫情后高科技产业提供 了制度和政策保障。

投资端表现分化，固投增速未达到疫情前水平，其中基建和地产投资“前高后低” 趋势明显，制造业表现持续强劲。2021 年固定投资两年同比增速为 3.9%，未超 过疫情前 5.4%的增速水平。其中基建、地产投资两年同比增速分别为 1.8%、5.7%， 均低于疫情前水平；制造业投资成唯一拉动项。具体来看，经济修复阶段，国家 逆周期政策发力。2020 年 5 月下旬，全国两会政府工作报告、《2020 年中央和地 方预算草案》相继公布，其明确地方政府专项债增至 3.75 万亿元，较 2019 年增 加 1.6 万亿元，其中中央预算内投资安排 6000 亿元，重点支持新基建、新兴城 镇化等“两新一重”建设，同时发行 1 万亿元的特别抗疫国债。随着宽财政进入 落地期，固投累计同比增速于 2020 年 9 月由负转正。随着 2021 年我国经济复苏 进入后半段，由于全年经济增速目标压力不大，政策目光转向国内隐形债务压降， 地方政府债务监管趋严，项目质量约束对于基建存在一定抑制，叠加 2021 年地 方发债速度明显后置，基建投资逐步趋缓。2021 年四季度以来，随着稳增长压力加大，基建已成为当前经济企稳的主要抓手。制造业方面，受益于国内供应链快 速修复及海外供需错位，出口持续有韧性对制造业投资形成支撑，同时疫情修复 阶段政策向制造业领域倾斜，推动制造业稳步修复。

后疫情阶段，地产政策先松后紧，地产投资不及疫情前表现，房屋新开工成主要 拖累项。从地产表现指标来看，2021 年地产投资两年同比增速为 5.7%，低于 2019 年 9.9%的增速水平。其中，2021 年房屋新开工两年同比增速为-6.4%，明显低于 疫情前 8.5%的水平，商品房销售面积和本年购置土地面积当前已恢复至疫情前 水平。具体来看，后疫情时代地产主要经历了四个阶段。第一，2020 年一季度受 疫情冲击影响，1 月和 4 月央行实施两次全面降准，2 月全面降息，国内货币环 境呈现宽松态势。同时央行及监管层对地产融资适当放松，一季度房企融资规模 明显回暖。第二，随着 2020 年二季度房地产出现过热迹象，4 月政治局会议强 调“房住不炒”，5 月银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见 稿）》，供给端政策率先收紧。8 月需求端调控趋严，“三道红线”顺势推出，地产 行业进入强监管阶段。第三，2021 年上半年政策延续收紧趋势，但地产表现凸显 韧性，商品放销售额累计同比增速在一季度触顶后，仍保持强劲态势。第四，“三 道红线”、房贷集中管理、“两集中”供地等紧缩性政策约束效果显现，2021 年 5 月土地购置面积累计增速率先转负，随后 7 月地产需求端正式确立下行，三季度 商品房销售面积累计同比下行斜率加大，地产行业确立下行周期。

消费复苏之路尽显曲折，社零同比增速远低于疫情前水平，必选及部分服务性消 费表现疲软，而受益于经济修复及消费场景线上化的部分细分产品需求旺盛。整 体来看，消费复苏仍显乏力，2021 年社零两年同比增速为 2.4%，远低于疫情前 6%的增速水平。细分领域表现分化，食品、衣物、日用品等必选消费品尚未恢复 至疫情的水平，主要原因可能在于疫情带来的社区封闭等活动限制居民的社交消 费场景。而受益于疫情期间居家办公、直播电商等快速发展，文化办公、通讯器 材类消费品需求攀升，目前均已超过疫情前水平；经济修复下石油、建材类消费 品表现同样突出。值得注意的是，在疫情导致婚庆需求大幅延后、疫情加剧财富 分化及金银珠宝自身保值属性影响下，2021 年金银珠宝类零售两年同比增速达 到 11.2%，远超 2019 年 0.4%的增速水平。整体来看，疫情后消费复苏缓慢主要 有三个原因：一是就业形势严峻及隐性失业增加对居民实际及预期收入均产生负 面冲击，抑制居民消费需求；二是疫情加剧国内贫富差距，收入分化促使边际消 费率递减，导致消费复苏发力；三是疫情引发的经济不确定性上升，导致居民预 防性储蓄意愿强烈，2020 年下半年金融机构新增人民币存款累计值已超过疫情 前水平，高储蓄明显抑制了居民消费支出。

服务业全面受挫，服务生产指数尚未回到疫情前水平，各细分领域表现均差强人 意。2021 年服务业生产指数两年同比为 6.3%，尚未回到疫情前的水平，此外， 各服务细分行业表现均不及疫情前水平，其中住宿和餐饮业受疫情冲击最为严重， 2021 年住宿和餐饮两年同比增速为-2.4%，远低于疫情前 5.5%的水平。服务业全 面受挫的主要原因有两点。第一，前期疫情冲击导致大部分线下消费场所停摆， 而后期疫情点状复发不断以及防控措施常态化影响了线下消费场景的修复。第二， 疫情持续引起了居民消费观念和消费方式发生转变，线上消费替代线下消费趋势 明显。整体来看，受到疫情复发、居民消费意愿降低等多种因素，当前服务业修 复明显落后于其他部门。伴随疫情防控进一步精准化、人员流动正常化，旅游、 酒店服务等消费行为有望得到改善，同时随着部分基本生活需求由线上回归线下， 餐饮、商贸等消费行为有望修复。

受益于供应链率先修复，叠加海外需求旺盛，我国出口表现持续强劲，成为经济 修复主要拉动项。2021 年出口金额两年同比增速为 16%，明显超过疫情前 0.5% 的水平，成为后疫情时代拉动经济增长的主要因素。从出口目的地来看，2021 年 中国对欧盟出口金额两年同比增速保持在 18.9%的高位。值得注意的是，2021 年 中国对美国出口金额两年同比增速为 17.3%，相较于 2019 年-12.5%的出口水平， 中国对美国出口明显高增。回顾疫情以来出口表现，2020 年受益于中国经济率 先修复，叠加全球疫情形势严峻，防疫物资和居家办公相关出口持续高增，带动 出口同比增速于 2020 年 4 月由负转正。2020 年四季度以来，在欧美经济重启， 外需显著改善，而海外生产尚未恢复的背景下，我国出口高景气度延续，2021 年 出口金额当月同比增速维持在 20%以上，成为拉动我国经济增长的主要因素。从 出口的细分类别来看，2020 年医疗仪器和以口罩为代表的纺织纱线织物出口表 现强劲，主要原因在于疫情在全球范围内爆发，海外防疫物资需求旺盛。随着欧 美主要经济体进入经济修复阶段，机电产品、机床、机械设备等出口明显回暖。 医疗仪器及器械出口增速依然维持高位，但上行幅度相对其他行业有所减弱。

1.2、 疫后两年股票市场的变化

与疫情前水平相比，国内各类资产价格均有所上涨，累计收益排序为商品>股市> 汇率>债券。自 2020 年初疫情爆发以来，全球宽松的流动性环境助推大类资产价 格整体上扬，国内各类资产价格均超疫情前水平。具体来看，与疫情前水平相比， 国内商品市场涨幅居前，南华商品指数累计涨幅为 39.5%，受益于海外强劲的需 求与国内供给端的收紧，以铜、螺纹钢等为主要权重的南华金属价格指数涨幅最 为明显，累计上涨 63.94%。在股票与债券市场方面，受益于国内外流动性环境同 步宽松以及全球无风险利率的下行，股债市场双升。截至 2022 年 2 月 17 日，万 得全 A 指数较疫情前累计上涨 27.1%，10Y 中国国债利率与 2019 年底相比下降 35.7bp，中证全债指数上涨 9.7%。外汇方面，自 2020 年二季度国内货币正常化 的提前开启，人民币汇率维持强势，后续受益于海外供需缺口的扩张，国内出口 表现强劲，贸易顺差快速增长。2020 年下半年以来，人民币指数单边上行，现阶 段较 2019 年底相比涨幅为 10.94%。整体而言，疫情以来，在全球“大放水”的 环境下，国内各类资产价格相较疫情前均有所上涨，其中商品市场表现最优，股 票和债券市场双升，人民币汇率在强劲的出口数据支撑下维持强势。

新冠疫情以来，国内外经济周期错位，2021 年之前大类资产表现与国内经济周 期阶段较为吻合，2021 年以来，随着海外经济的逐步走强，大类资产轮动规律 性减弱，商品市场持续占优。自 2020 年 1 月新冠疫情冲击至今，国内经济经历了一轮相对完整的经济周期，在政策周期的影响下，国内经济演绎了由“衰退— 复苏—过热—类滞胀—类衰退”的快速轮转。在 2021 年之前，大类资产表现与 国内经济情况相关性较强，经济从衰退至过热的过程中，债券、股市和商品轮番 占优。此后，伴随海外经济复苏动力的增强和通胀水平的不断攀升，商品市场自 2020 年 11 月之后持续走强。2021 年三季度，国内在“能耗双控”政策的影响下， 工业品价格大幅上涨，国内经济进入类滞胀阶段，商品市场独舞。同年 10 月后， 随着保供稳价政策的生效，通胀与经济齐落，经济由类滞胀转向类衰退，稳增长 政策逐步发力，流动性环境再度宽松，在此阶段债券市场回升，股票市场下杀， 商品市场则受海外需求影响继续上行。整体而言，2021 年之前大类资产表现与 国内经济周期阶段较为吻合，债、股、商轮番占优，2021 年以来，随着海外经济 的逐步走强，大类资产轮动规律性减弱，商品市场持续占优。

2021 年 A 股整体业绩增速优于疫情前水平，万得全 A 指数相对 2019 年底上涨 27.1%，业绩是驱动市场上涨的主要因素。与疫情前水平相比，当前 A 股整体业 绩表现与市场点位均有所提升。在业绩层面，2021 年三季度，万得全 A 累计营 收和归母净利润增速分别为22.0%和25.0%，两年复合增速分别为10.6%和7.9%。 纵向来看，2019 年同期营收与归母净利润增速分别为 8.6%和 6.2%，当前全 A 整 体业绩增速已处于疫情前水平之上。横向来看，2021 年前三季度 A 股整体利润 增速高于同期 GDP 增速，尽管 2021 年经济内生性动力趋弱，但 A 股企业盈利仍 具韧性。在市场表现层面，现阶段 A 股市场点位高于疫情前水平，万得全 A 指数 相比 2019 年 12 月底涨幅为 27.1%，其中市盈率（TTM）水平仅提升 6.5%，业绩 是驱动市场上涨的主动力。尤其是在后疫情时代，2021年A股全年估值收缩13.9%， 业绩高增长消化估值特征显著。

大小风格方面，后疫情时代大盘股盈利增速较疫情前有所回落，中小市值企业在 业绩支撑下市场表现占优。在业绩层面，一方面，随着后疫情时代国内宏观经济 环境的逐步走弱，与经济周期相关性较高的大市值企业业绩回落。2021 年前三 季度代表大盘股的上证 50 和沪深 300 指数归母净利润两年复合增速分别为 3.4% 和 4.6%，低于 2019 年同期水平。另一方面，中小市值企业由于独立的科技以及 双碳产业周期的加成，业绩相对大盘占优。其中，2021 年前三季度中证 500 指 数归母净利润两年复合增速为 18.2%，与疫情前水平相比业绩显著改善。在市场 表现层面，当前大小盘指数相对疫情前水平均有正收益，其中，中小市值风格板 块涨幅多由业绩驱动，而大市值风格板块涨幅则多由估值贡献。自 2019 年 12 月 底以来，中证 500 与国证 1000 指数较疫情前水平相比分别上涨 28.5%和 20.6%， 估值水平变化率分别为-24.29%和 3.36%，业绩是支撑市场表现的主要因素。相 反，在业绩增速回落，稳增长预期增强的局势下，估值为现阶段大市值板块的涨 幅做出了较多贡献。整体而言，现阶段中小市值板块业绩与市场表现均优于疫情 前水平，大市值板块较疫情前相比仍有修复空间。

行业风格方面，周期与成长风格盈利增速优于疫情前水平，近两年涨幅多由业绩 贡献；消费和金融表现不及疫情前水平。在业绩层面，疫情以来，受益于大宗商 品价格上涨以及以“新能导”为代表的新兴产业的快速发展，周期与成长风格业 绩维持高增，2021 年前三季度，周期与成长板块归母净利润两年复合增速分别为 24.4%和 30.2%，远优于疫情前水平。另一方面，在地产政策调控、点状疫情 持续发散等因素的影响下，金融与消费风格业绩增速仍低于 2019 年同期，其中 2021 年前三季度金融风格归母净利润两年复合增速仍为负值。在市场表现层面， 除金融风格以外，其余三类风格较疫情前相比均有所上涨。其中，周期与成长风 格领涨，较疫情前涨幅分别为47.8%和48.3%。

从行业层面来看，申万一级行业中超半数行业业绩优于疫情前水平，其中业绩增 幅居前行业多处于中上游周期与成长板块，疫情受损行业多集中于日常消费和 大金融领域。2021 年前三季度，31 个申万一级行业中 16 个行业归母净利润两年 复合增速超越 2019 年同期。其中，有色金属、钢铁、电子、基础化工和电力设 备等行业业绩增幅居前，疫情后，伴随国内经济重心由稳增长转向调结构，受益 于供需格局优化以及“双碳”产业周期的中上游周期和成长行业业绩提升显著。 在疫情受损行业方面，2021 年三季度，业绩增幅居后的行业多集中于消费和大 金融板块，农林牧渔、商贸零售、美容护理、纺织服装和房地产等行业归母净利 润两年复合增速均位于-20%以下，低于 2019 年同期水平。从市场表现来看，与 疫情前水平相比，多数业绩涨幅高于全 A 整体的行业市场表现好于大盘，其中仅 轻工制造与建筑装饰板块市场表现落后。在业绩受损较重行业中，房地产、非银 金融、通信、商贸零售等行业市场表现居后，美容护理、农林牧渔等板块较疫情 前仍具正收益。

在细分行业中，疫情受损行业主要可分为政策监管、疫情冲击和产业周期下行三 类，疫情受益行业主要源于自身产业周期与供需格局优化。按 2021 年前三季度 两年复合归母净利润增速与 2019 年同期的比较，在 125 个申万二级行业中，57 个行业业绩未恢复至疫情前水平，68 个行业疫情后业绩回升。一方面，疫情受损 的行业大致可分为三类，一是遭受政策严监管行业，例如教育、地产、互联网电 商等，在“双减”、“三条红线”、反垄断等监管政策影响下，业绩严重受损，与 疫情前水平相比利润增速仍为负值。二是受疫情冲击影响行业，例如航空机场、 酒店餐饮、影视院线等，这些行业在过去两年业绩多数下滑超过 40%，市场跌幅 在 15%以上。未来伴随疫情影响的逐步淡化，以及内生性经济动能的逐步企稳， 该类行业业绩仍存修复空间。三是自身产业进入下行周期行业，比如养殖、饲料 等，这些行业尽管业绩较差，但市场表现优于前两类，主要原因是计入了今年猪 周期重新上行的预期。另一方面，近两年业绩显著改善的行业亦可分为两类，一 是受益于新能源产业周期的产业，例如能源金属、半导体、风电等，这些行业近 两年利润均实现翻倍增长，其中能源金属行业近两年利润增长超 9.6 倍。二是受 益于行业供给格局优化，由工业品价格上涨助力业绩增长的传统周期行业，例如 玻璃玻纤、农化制品、化学原料、普钢等，2021 年前三季度归母净利润两年复合 增速均处于 50%水平以上。

1.3、 实体经济与股票市场变化的内在逻辑

相较于疫情前，近两年 GDP 增长了 10%左右，以此作为实体经济各部门的准绳。 疫后两年生产与外需是驱动经济修复的主要引擎，主要表现在工业增加值和出 口增长显著快于同期 GDP，且两年同比增速超过了疫情前的水平。工业各部门中 偏新兴制造的高技术产业、装备制造业增速居前，而采矿业等传统产业恢复不佳。 出口则是全面向好的情形，过去两年我国对美欧等主要经济体的出口均增长了 35%以上。以 2019 年为基准，2021 年相比 2019 年我国 GDP 增长了 10.5%，两年 同比增速达到 5.1%。从各经济分项来看，疫后两年生产与外需是驱动经济修复 的主要引擎，主要表现在工业增加值和出口增长显著快于同期 GDP，且两年同比 增速均超过了疫情前的水平。具体来看，2021 年工业增加值相比 2019 年增长 12.2%，两年同比增速达到 5.9%。工业增加值中偏新兴制造的高技术产业、装备 制造业增速居前，当前相比 2019 年增长均在 20%以上，而采矿业、公用事业等 传统产业在过去两年恢复不佳，增速未回到 2019 年的情况，这也体现出了疫后 我国经济向高质量发展转型的趋势。出口方面，当前的出口金额相比 2019 年底 增长接近 35%，两年同比增速达到 16%。从出口方来看，过去两年我国对美欧等 主要经济体的出口均增长了 35%以上，对日本的出口金额也增加了超过 15%。

内需恢复一直不佳，从投资来看，过去两年固定资产投资增长仅有 8%不到，但 内部是分化的格局，制造业投资是修复最好的分项，既高于同期 GDP 增速，两年 同比增速也超过了自身疫情前的水平。地产投资先上后下，两年累计增速较高只 是在吃 2020 年的“老本”，受到 2021 年政策强调控的负面影响，两年同比增速 未恢复至疫情前。基建投资表现不佳，延续了之前逐年下滑的态势，仅在 2020 年上半年短暂发力。投资方面，当前相比 2019 年底的固定资产投资增长了 7.9%， 总体增速低于同期的 GDP 增长幅度，但投资内部是分化的格局。具体来看，制造业投资是修复最好的分项，当前相比 2019 年底增长了 11%，两年同比增速达到 5.4%。过去两年制造业投资的高景气一方面可归因于出口的拉动，另一方面与我 国大力支持“专精特新”、支持能源转型等政策的密集出台是高度相关的。过去 两年地产投资增长了 11.7%，但两年同比增速未恢复至疫情前，主要是受到了 2021 年政策强调控的负面影响，导致地产投资增速在 2021 年下半年出现断崖式 下滑，但在 2020 年地产仍是经济复苏的重要驱动力。过去两年基建投资增速维 持在低位，延续了 2017 年以来逐年下滑的态势，仅在 2020 年上半年短暂发力。

消费与服务是受疫情扰动最大的经济部门，过去两年社零仅增长 5%不到，内需 疲软在过去两年并未出现方向性的好转。分开来看，资本品与中间品的消费已恢 复至正常水平并创下阶段性新高，而粮油食品、饮料烟酒等终端消费品的复苏不 理想，拖累了社零整体的修复。服务业增速同样未回到疫情前水平，各分项均是 个位数增长，其中住宿与餐饮业连续两年出现负增长。消费与服务业是各经济分 项中受疫情负面冲击最大的部门，二者增速均未恢复至疫情前水平，这也体现出 疫后我国的经济复苏是不平衡的，各部门间分化显著。消费方面，过去两年社零 仅小幅增长 4.9%，远远落后于同期的经济发展水平。其中资本品和中间品的消 费已恢复至正常水平并创下阶段性新高，比如石油及制品、汽车、建筑等，而粮 油食品、饮料烟酒等终端消费品的复苏不理想，两年同比增速均未回到疫情前水 平，仅有金银珠宝的消费在过去两年大幅增长，这与疫后居民贫富分化的加重有 一定相关性。服务业方面，服务业生产指数的两年平均增速同样未回到疫情前水 平，各分项均是个位数的增长，其中住宿与餐饮业连续两年出现负增长，主要是 受到疫情的持续扰动导致。

截止去年三季度，过去两年全部 A 股的业绩增长基本和名义 GDP 增长相当（16% 左右），小盘业绩优于大盘、成长与周期业绩优于消费和金融，这与市场表现是 相一致的。疫情爆发带来的供应短缺和自身产业周期进入快速成长期，是有色、 钢铁、电子、电新等疫后两年业绩增速居前行业（40%以上）的核心驱动力，这 也呼应了宏观经济层面生产端与制造业投资的高景气。值得注意的是，除了电新、 食品饮料之外，其它业绩高增的行业估值都是在收缩的，即过去两年涨的是业绩 而不是估值。从股票市场来看，我们以 2021 年前三季度同 2019 年前三季度的营 收与净利润为基准做对比，发现过去两年全部 A 股的业绩增速显著高于同期的经 济增速，且小盘业绩优于大盘、成长与周期业绩优于消费和金融的趋势显著，这 与过去两年的市场表现也是相一致的。从行业维度来看，31 个申万一级行业中， 有 13 个的净利润增速高于全市场。决定这些行业业绩相对优势的主要原因有两 点，一是受益于疫情爆发带来的供应短缺，包括有色、钢铁、电子等，这些行业 在过去两年的业绩增长均在 40%以上，这也呼应了宏观经济层面生产端与制造业 投资的高景气。二是由于自身产业周期进入快速成长期和政策的大力扶持，包括 电力设备等。从市场维度看，过去两年业绩高增与行业涨幅具有较强的一致性， 电力设备、有色涨幅同样位居前列。

业绩出现负增长的一级行业共计 12 个，主要集中在消费板块，包括农林牧渔、 商贸零售、美容护理、社会服务等。决定相关行业业绩未恢复至疫情前水平的主 要原因有三点，一是疫后受损较严重且未出现显著修复，包括旅游、航空、影视 院线、酒店餐饮等细分行业；二是遭到政策的严监管，包括互联网电商、教育、 房地产等；三是自身产业进入下行周期，比如养殖、饲料等。31 个申万一级行 业中，过去两年业绩出现负增长的共计 12 席，主要集中在消费与金融风格，包括农林牧渔、商贸零售、美容护理、社服等。二级行业维度可以更好地体现出相 关行业业绩未恢复至疫情前水平的主要原因。一是疫后受损严重且至今未出现显 著修复，包括旅游、航空、影视院线、酒店餐饮等，这些行业在过去两年的业绩 多数下滑超过 40%，市场跌幅在 15%以上。二是受到了政策的强监管导致业绩滑 坡，包括互联网电商、教育、房地产等。三是自身产业进入下行周期，主要是农 林牧渔的细分行业，包括养殖、饲料等，但这些行业尽管业绩较差，但市场表现 优于前两类，主要原因是计入了今年猪周期重新上行的预期。（报告来源：未来智库）

通胀压力逐步缓释，高频经济数据显示稳增长仍需进一步加力。MLF 增量平价续 做，国内货币政策仍将保持合理宽裕，美债收益率高位震荡。风险偏好略有回升 但整体偏弱，超跌反弹的过程中后续市场的风格将较为均衡。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

通胀压力逐步缓释，高频经济数据显示稳增长仍需进一步加力。从 1 月的物价数 来看，1 月 CPI 同比涨幅回落 0.6 个百分点至 0.9%，PPI 同比涨幅回落 1.2 个百 分点至 9.1%。其中 PPI 环比负增长，CPI 环比略弱于春节期间季节性。国内通胀 出现了短期缓和的特征。从后续的演绎来看，CPI 受猪肉价格的影响依然难有起 色，大宗商品近期价格上涨并未完全体现在 PPI 之中，有利于缓和前期市场关于 通胀斜率的担忧。从 1-2 月最新的高频经济数据来看，生产端方面，各项开工率在节后不同程度回升，其中高炉开工率回升幅度缓慢，轮胎开工率回升幅度较快。 需求端方面，30 城 1-2 月地产销售较去年同期大幅下行，下滑幅度超过 30%，乘 用车零售受到春节因素的影响明显下滑。从外需来看，韩国 2 月前 10 天出口同 比下滑 12.6%。总体而言，高频经济数据在供需两端均较低迷，内需的改善仍需 稳增长政策多层次的加力，外需后续的演绎有待观察。

MLF 增量平价续做，国内货币政策仍将保持合理宽裕，美债收益率高位震荡。2 月 15 日央行增量续做 MLF，价格同之前保持一致，略超预期。对于后续货币政 策降准降息的节奏，后续是否降准主要取决于流动性的状况，2 月资金面比较充 裕，降准显得必要性不强，参考以往降准降息的运用，先降准、再降息，如果经 济增长依然低迷，持续降息，最后以降准收尾。美联储这一轮加息周期较为紧凑， 中美政策错位可以存在但时间在 2-3 个月左右，不会拉得很长，因此未来一个季 度仍是总量型货币政策发挥作用，但再往后就是结构性的政策工具主导。海外方 面，美债收益率在 2%附近震荡，结束了快速上行的趋势，地缘政治事件的出现使 得部分资金买入国债避险，后续 2 月通胀数据、美联储 3 月加息的幅度 以及对全面加息节奏的表态。

风险偏好略有回升但整体偏弱，超跌反弹的过程中后续市场的风格将较为均衡。 近期市场风险偏好略有回升，但整体偏弱，以超跌反弹为主，市场成交量维持低 迷，赚钱效应一般，赛道股和低估值板块的轮动较为频繁。一方面，市场希望看 到更多的稳增长政策出台，能够支持低估值板块的延续性；另一方面，美股再度 走弱、地缘政治风波再起，影响全球权益市场的风险偏好。整体而言，预计后续 市场的风格将较为均衡，其中成长股主要取决于美股和美债的演绎，价值股主要 取决于国内的稳增长政策节奏。

2.2、 2 月行业配置：石油石化、计算机、电力设备

行业配置的主要思路：展望 2 月，我们认为市场在国内政策底已至、经济底渐近 的背景下具备布局契机，外围风险因素的缓释后将来迎较好的投资机会。基于 “双周期”配置框架，建议优先提前布局传统经济周期中后周期和逆周期品种以 及科技产业周期中数字经济和新能源领域，具体包括，1）价格滞后经济周期变 化并能反应通胀的后周期品种，如海外定价的石油石化链条以及国内定价的煤炭 等能源链条，同时关注稳增长思路下的逆周期行业，如基建地产链条的建筑建材 等；2）考虑数字经济领域性价比高的硬科技行业，纵向对比今明两年万得一致 预测来看，成长板块业绩增速方面，计算机、军工等硬科技行业增速仍存在提升 空间，安全边际较高；3）坚守高景气的新能源领域，全球经济体持续加码新能 源领域发展，中长期需求将持续放量，随着工业硅和硅料等上游原材料新建产能 逐步投放，成本压力不断改善，推动能源革命加速。2 月首选行业石油石化、计 算机、电力设备。

石油石化

支撑因素之一：原油价格开启新一轮上涨周期，上行态势明确。去年 12 月初受 俄乌冲突的地缘政治影响，全球原油供给预期大幅减少，催化持续短期上涨。此 外，美国原油库存持续下滑，2 月 2 日美国能源信息署（EIA）发布的数据显示，截至 1 月 28 日当周，美国原油库存下降 100 万桶，至 4.1514 亿桶，远不及市场 预期，进一步助推油价抬升。

支撑因素之二：“欧佩克+”闲置产能减少，增产幅度有限，中长期油价仍具支撑。 从 2021 年全年来看，欧佩克+去年距离实现产量目标平均差 80 万桶/日，反映出 生产能力已不足市场预期，闲置产能持续降低，持续的供应瓶颈成为油价形成中 长期支撑因素。

支撑因素之三：全球经贸与旅游持续复苏，原油需求进一步恢复。此前市场对奥 密克戎冲击油品需求的预期被证伪。本轮疫情并未影响主要经济体封锁措施的升 级，随着全球疫情常态化、轻症化以及口服特效药的发明或将带动本轮奥密克戎 疫情见顶，油品需求将持续修复。（报告来源：未来智库）

计算机

支撑因素之一：数字经济产业规划政策陆续出台，行业发展目标进一步明确。1 月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确了数字经济发展目标，提出 到 2025 年，数字经济将迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重 达到 10%。

支撑因素之二：央行推进冬奥会数字货币试点，硬件产业链充分受益。人民银行 高效推动冬奥金融服务保障工作，冬奥组委园区及红线内数字人民币场景全部落 地，红线外七大场景实现全覆盖，并完成签约酒店和定点医院等场景数字人民币 受理环境建设。随着后续数字人民币的全面推广，催生硬件机具需求，如计算机、 pos 机等厂商将率先受益。

支撑因素之三：北斗系统加大终端应用推广，相关终端产业链有望受益。1 月工 信部发布《关于大众消费领域北斗推广应用的若干意见》，总体要求为，“十四五” 末，突破一批关键技术和产品，健全覆盖芯片、模块、终端、软件、应用等上下 游各环节的北斗产业生态，培育 20 家以上专精特新“小巨人”企业及若干家制 造业单项冠军企业。

电力设备

支撑因素之一：2021 年户用装机数据超预期，新增分布式光伏占比亮眼。1 月 20 日国家能源局公布 2021 年新增光伏发电并网装机容量约 53GW，连续 9 年稳居世 界首位。在 2021 年新增装机中，分布式光伏约为 29GW，占全部新增装机的 55% 左右，历史上首次突破50%；户用光伏新增装机达到21.5GW左右，同比增长112%， 光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。

支撑因素之二：更多地方政府鼓励政策即将落地，支撑新能源车销售持续放量。 碳中和 N 体系下，地方政府陆续放宽购置条件，如去年 11 月 9 日广东省政府提出逐步放宽广州、深圳新能源车上牌指标限制，后续更多地方政策将跟进。带动 电力设备需求持续提高。

支撑因素之三：多地政府工作报告将发展清洁能源作为 2022 年践行“双碳”目 标的核心任务。清洁能源的“扩容”已成为各地能源改革的方向。安徽省政府工 作报告指出新增可再生能源发电装机 350 万千瓦以上；河北指出新增可再生能源 装机 800 万千瓦；山东省提出到 2025 年，光伏发电装机规模达到 5700 万千瓦。 湖北省将抽水蓄能电站的建设与火电站建设共同列为能源项目推进；广东、广西 等地提及“构建以新能源为主体的新型电力系统”等规划。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库】。