2021 年龙头受基数因素影响，同比增速回落：根据米内网数据，2021 年医药零售板 块同比增速实现 7.8%，行业增速率先恢复至以往 6-8%水平。同期 4 家上市龙头营 收增速回落至 11%，为 2014 年以来最低营收增速。复盘 2021 年，大连锁增速下滑 主要受 3 大因素影响：①疫情物资基数因素：2020 年大连锁受益于疫情物资（20 年 2-4 月份）增厚，21 年大连锁增长存高基数；②购药患者基数因素：医院问诊患者 溢出（2020 年 2-9 月份）为药房带来增量购药患者，21 年医院问诊量恢复（21 年 1-11 月总诊疗人次同比 22.4%，以往年度增速为 1-5%）后，患者回流医院影响药房 当期增长；③“四类药品”管控影响（政策集中于 21Q2、Q3 出台）到店客流及营业 收入增长。考虑到以上三大因素均为基数及疫情管控因素（影响当期增速），我们认 为 2022 年起上市龙头有望呈恢复性增长。

国家药监局发布的《药品监督管理统计报告》，截至 2021 年 9 月底，全国共有《药 品经营许可证》持证企业 60.65 万家。其中，批发企业 1.34 万家，零售连锁总部 6658 家，零售连锁门店 33.53 万家，单体药店 25.12 万家。由此计算，全国药店总 数为 60.7 万家,连锁率达 55.28%。自 2011 年起，药店近十年店均服务人口变动稳 定，然而随着人口总数的增长，药店数量的的小幅增长已经无法满足持平过去店均 服务的水平：2020 年药店总数增加到 546000 家，较 2019 年增长 22000 家；然而 2020 年总人口数达到了 14.05 亿人，较 2019 年增加了 450 万人，致使 2020 年的店 均服务人口数值降到近十年来的最低值，为 2573 人/店。

2.1. “双通道”政策

为有效解决部分谈判药品“入院难”的问题，2021 年 4 月，国家医保局、国家卫健 委印发《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》（医保发 〔2021〕28 号），2021 年 9 月，印发《关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判 药品落地工作的通知》（医保函〔2021〕182 号），对谈判药品落地提出明确要求，指出:发挥定点零售药店分布广泛、市场化程度高、服务灵活的优势，与定点医疗机 构互为补充，形成供应保障合力;对纳入“双通道”管理的药品，在定点医疗机构和 定点零售药店施行统一的支付政策。

“双通道”药房未来的市场仍然巨大。我们对各个省份“双通道”政策进行梳理与 测算，预计全国范围内至少需要建设 1000 家以上的“双通道”药房，其中湖南、内 蒙古、安徽、山西、云南 5 个省及自治区“双通道”药房数量的规划在 100 家以上。 结合 6 大药房上市连锁 2021 年“双通道”药房的建设的成果来看，双通道”药房未 来的市场仍然巨大，将成为近年业内的重点发展规划之一。

2.2. “四类药品”管制

为了进一步对抗疫情的传播做到感染者的早期发现，疫情期间不少省份与地区都对 “四类药品”进行管控。“四类药品”在当地处于停售状态。“四类药品”，包括“抗 病毒、抗生素、止咳和退烧药，对药房销售额及到店客流造成影响。

关注疫情及“四类药品禁售”解绑后医药零售的反弹机会。2021 年下半年，新冠疫 情在国内多地散发，不少地区都推出了“四类药品禁售”的举措来对抗疫情，加大 了药房客流量下降、客单价下降以及库存压力升高的三重风险，近期不少地区重新 有限制的放开“四类药品”的销售，如实行“停一限三”、定点药房出售“四类药品” 等措施。松绑药房主要营收产品中的‘“四类药品”，有望给刺激低基数下的收入增 速。在管控措施严格省份药店布局数多的公司，如在河南省门店数较多 的大参林，在江苏省门店较多的益丰药房、老百姓在限售措施松绑后迎来的修复机 会。

部分上市公司单三季度呈现营收边际改善趋势，2022 年起有望呈现边际改善趋势。 2020 年疫情为药房带来短期业绩增厚，“疫情物资”及“医院挤出效应”为药房带 来的业绩增厚。以上两种因素均仅增厚当年业绩。2021 年部分上市连锁药房因 2020 年高基数因素，影响当年业绩同比增长。我们认为 2022 年起基数因素逐步消除后， 药房板块有望恢复以往正常增长。从 2021 年单四季度财务数据看，部分药房增长已 有所恢复，2021 年第三季度营收已呈现边际性的恢复增长。参考去年部分药房 Q4 基数因素进一步消除，我们认为 22 年部分药房基数压力有望进一步缓解，看好药房 板块的边际改善预期。

营收增长健康，中药业务涨势有望持续。六家上市药房，药品收入同比增长均超 15% 以上，其中益丰药房、一心堂、大参林、老百姓四家药品营收规模保持百亿以上， 占主营业务收入 8 成以上，中药收入同比增速高于中西成药，其中中药业务毛利率 高中西成药毛利率约 10%，预计 2022 年在推广中医、中药政策的鼓励下，连锁药房 中药收入将加速成长，贡献利润。

龙头药房门店扩张速度不减。除一心堂（+18.81%）外，老百姓（+25.28%）、益丰药 房（+28.4%）、大参林（+27.22%）直营店数量增幅均超过 25%。其中健之佳（+42.91）、 漱玉平民（+40.03%）直营店数量增幅超过 40%。

积极打造自有品牌，加快纳入集采品种。国家 2018 年底提出带量采购政策以来，国 务院及各部委陆续发布相关文件，快速推进带量采购政策落地。截至目前第七批药 品集采工作已经启动，共涉及 208 个品规。

各龙头药房积极拓展公司集采药品品种，建设自有品牌不断提高自身 SKU 丰富度。 2021 年，漱玉平民累计开发 500 余种 SKU，销售额同比增长 67.5%；大参林累计开 发 3956 个新品种，其中处方品种 2005 个，DTP 品种 1134 个；老百姓自有品牌 产品超过 600 个，2021 年公司自有品牌销售占比超过 17%；益丰药房经营品种成 分覆盖率达 98%以上，累计新引进集采品种数量超过 600SKU。

重点发力建设 DTP 专业药房。2021 年各家上市药房公司都更加积极布局 DTP 专业药 房。随着处方药进入薄利时代，为患者提供可持续全生命周期的慢病服务成为发展 的必然。DTP 药房作为处方药院外模式中的一种，可为患者提供一体化服务，同时 为医药产业链各方创造新的价值。2021 年度各公司 DTP 药房数均有增长，其中益丰 药房 DTP 专业药房增速最高（约+493%），数量高达 237 家。除此益丰药房在特慢病 医保统筹药房建设方面也表现突出，2021 年净增约 574 家（+134%）。

MMC/MTM 业务开展如火如荼，率先布局的玩家有望享受到新业态带来的红利。2021 年度各龙头药房继续积极布局 MMC/MTM 业务，不断提高店员专业性与利他性，提升 对慢病和处方药的专业药事服务管理，通过对会员体系和顾客服务研究，针对慢病 及处方药顾客，开设慢病专柜、专区、专店，以线下门店为纽带为患者提供全方位、 专业化的 目标管理和用药指导。其中老百姓、大参林慢病管理服务专员超千人。老 百姓、健之佳慢病建档超百万份。老百姓职业药师配置率为 1.1 人/店。我们认为随 着线上购药的兴起，零售药店已经难以凭借简单的促销活动来吸引消费者。在疫情 以及经济波动的双重影响下，居民对于健康消费将越来越理性且高要求，各种市场 化营销手段已难以打动消费者，慢病管理服务可能成为药店的下一个核心业务。

门店运营状态良好，整体上看，2021 年六家上市药房除漱玉平民外，“自建”+“并 购”占比均超过 70%；除一心堂与老百姓外，门店关闭率都在 5%以下。大参林日均 坪效最高为 79.24 元，健之佳坪效最低为 39.75 元，大参林主营的特色中药及中药 饮片对提高了其客单价有一定的帮助。

新零售及互联网业务业绩亮眼。2021 年，六大连锁药店重点布局线上渠道，线上营 收增长成绩瞩目。益丰药房将医药电商运营逐步升级至集团化医药新零售体系。O2O 上线直营门店超过 6600 家，24 小时营业配送门店 600 多家，B2C 和 O2O 业务全年 实现销售收入 11.27 亿元，同比增长 64%。尽管老百姓线上总营收并非拔尖，但从 增速上可以看出 2021 年公司在线上渠道的发力程度。老百姓年报显示，2021 年公 司线上渠道实现销售额近 7 亿元，同比增长 170%。O2O 外卖服务门店达 6581 家，24 小时门店增至 448 家。一心堂、健之佳、漱玉平民线上总营收分别为 3.8 亿元、8.78 亿元、5.45 亿元，其中一心堂 2021 年 O2O 业务销售额占电商业务总销售的 80.28%， 较上年同期提升较为明显。O2O 业务门店已覆盖 96.86%，基本实现门店线上线下业 务融合高度匹配。我们认为在疫情以及经济波动的双重影响下，打通线上渠道，对 零售药房而言意义巨大：极力减轻疫情对门店销售的同时引入新的增长点扩顾客人 群。

3.1. 益丰药房：门店拓张再提速，后续表现可期

“新开+并购+加盟”模式持续发力。公司继续发力外延式增长，报告期内门店净增 1818 家（+46.73%），其中自建门店 1197 家，并购门店 425 家，新增加盟店 297 家， 关闭门店 101 家（闭店率 1.89%），截止报告期末门店 7809 家（含加盟店 932 家）， 同比增长 30.35%。通过“新开+并购+加盟”的市场拓展模式积极布局战略城市，形 成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深度 耕耘区域市场，通过深度扩展和品牌渗透，逐步取得市场领先优势。

精品战略持续推进，集采品种引进迅速。公司继续发力内生式增长，截止报告期末， 公司与近 500 家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了 1200 多个品种纳入公 司商品精品库，建立了品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。国家集采目录成分 数总计 215 个，公司经营品种成分覆盖率达 98%以上，累计新引进集采品种数量超 过 600SKU。

坪效有所波动，毛利率略有提高。含税日均坪效 2021 年实现 58.83 元/平方米，较 2020（59.20 元/平方米）效略有波动，主要是因为门店拓新，持续看好新店转老店 带来的业绩贡献。报告期内，公司药品实现 120.5 亿元，同比增加 18.3%，毛利率 为 36.3%，较去年提升 1.1pct。其中中西成药实现 106.3 亿元，毛利率为 34.93%， 较去年提升 1.2pct；中药实现 14.2 亿元，毛利率为 46.65%，较去年提升 0.2pct。 非药品实现 27.6 亿元，毛利率为 47.86%，较去年提升 6.2pct。

3.2. 大参林：“直营式加盟”再提速，静待疫情后修复

公司是连锁药房龙头，门店拓新下看好新店变老店带来业绩贡献。

门店增速持续提升。报告期内门店净增 2173 家（门店净增同比+36.1%），其中自建 门店 903 家，并购门店 748 家，新增加盟店 620 家，关闭门店 98 家（闭店率 2%）， 截止报告期末门店 8193 家,直营门店数 7258 家增速为 27.22%。具体来看：自建门 店增长速率较往年有所放缓，合计并购门店 748 家。并购区域聚焦东北、华北、西 北及西南地区，河南、黑龙江及四川等重点省份，预计 2022 年新区域或弱势区域内 的门店规模将继续快速提升。当年新增 620 家加盟店,布局集中在华南优势省份，预 计 2022 年加盟店依旧将保持较快增长。

零售业务毛利率稳中有升, 处方药外流提速中西成药品规增长。零售业务实现收入 152.85 亿（+10.99%），毛利率 38.21%（+0.32pct）；批发业务收入 10.07 亿（+105.29%）， 毛利率 9.11%（-5.79pct）。从具体品规看，中西成药实现 113.53 亿，毛利率 32.58%； 中参药材 24.61 亿，毛利率 42.69%；非药品 24.77 亿，毛利率 47.77%,各品规毛利 率较上年均有提升。

坪效，人效指标有所波动。含税月均平效 2021 年实现 2377.07 元/平方米，较去年 （2684.45 元/平方米）稍有波动，主要是由于门店拓新所导致，看好新店转老店带 来的业绩贡献；2021 年人效 45.1 万元/人，较去年（43.7 万元/人）有所提升。

3.3. 一心堂：市县乡一体化垂直渗透拓展，立体化店群模式已形成

市县乡一体化垂直渗透拓展，立体化店群模式已形成。2021 年门店净增 1355 家（门 店净增同比+18.8%），其中新开业门店 1603 家，搬迁门店 156 家，关闭门店 92 家 （闭店率 3.44%），截止报告期末门店 8560 家。2021 年门店规模进一步发展，在省 会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破 1600 家，形成行业独 有的市县乡一体化发展格局。具体来看：

1）省会级：省会级门店数量突破 2000 家，增长速率较去年有所放缓（省会级门店 增速+15.86%）。

2）地市级：地市级门店拓展继续保持高增长，截止报告期末门店数达 2771 家，增 速实现再突破（地市级门店增速+23.37%）。

3）县市级：县市级门店持续均衡快速发展，增速突破 15%。随着医疗健康消费“渠 道下沉”，新一轮城镇化的浪潮，农村人口将大规模向三四线城市和县域市场集中， 市场潜力巨大。

4）乡镇级：乡镇级门店在各级行政区域中净利率最高，主要表现为乡镇级门店房租 费相对其他区域较低，从而导致总体费用率较低，对利润形成正面支撑。

租金效率略有波动，平效略有下降。含税租金效率（平均销售/租金）2021 年为 16.60， 较 2020 年有轻微下降（-0.12%）；含税日均平效 2021 年实现 40.87 元/平方米，2020 年实现 46.23 元/平方米，日均平效略有下降。

品规情况：零售业务实现收入 135.51 亿（+5.15%），毛利率 40.32%（+3.89pct）； 批发业务收入 19.24 亿（+193.68%），毛利率 8.97%（-0.40pct）。2021 年公司整体 毛利率略有降低，主要由于医药批发增速较快，拉低公司整体毛利率。仅观察公司 核心业务(零售业务板块)，零售业务毛利率小幅提升。从具体品规看，中西成药实 现 104.91 亿，毛利率 33.60%，预计处方药外流提速带动中西成药品规增长。

3.4. 老百姓：院边店布局加强，持续深耕下沉市场

处方外流：加强院边布局，充分利用医院资源。公司重视医院周边布局，使公司在 “双通道”政策下拥有更多竞争优势。至 2021 年末，公司直营门店中医保门店占比 92.17%，院边店占比 10%，特殊门诊 452 个（+14.14%），DTP 药房 145 家（+11.97%）。 公司具有双通道资格门店 149 家，预期可在未来经营活动中从中持续获益。依托院 边的区位优势以及自身药房的高专业属性，公司承接处方外流能力较强，竞争更具 优势。

慢病管理：慢病管理服务持续优化，会员回访复购带来长期盈利机会。2021 年全国 门店配置慢病管理专家 5,434 位（同比+35.38%）以及配套的各项自测蓝牙智能设 备，慢病自测项目合计自测次数 521.83 万次（+63.48%），店日均检测频次为 2.52 次（+88.25%）。由自测等慢病管理服务带来会员复购回访转化，2021 年度累计回访 数为 76.3 万，回访到店成交会员 6.7 万人次，回访成交率 8.80%，预计未来会员回 访率会随公司服务优化水平提高而提高。

“四驾马车”广布局深耕下沉市场。针对不同层级市场特征，公司坚持直营、星火 （并购）、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式，以内生发展和外延扩展双轮驱 动快速扩张。2021 年门店净增 1819 家，其中自建门店 852 家，资产并购 143 家， 股权并购 392 家，新增加盟店 582 家，关闭门店 150 家，截止报告期末门店 8352 家。具体来看：

1）自建：自建门店增长速率较往年有所放缓。在下半年疫情反弹的情况下，公司自 建扩张速度发生轻微波动。下半年自建门店总计 356 家（占全年自建门店总量的41.78%）。

2）星火（并购）：公司通过保留原创始人部分股权和精英团队的“星火”模式控股 收购区域龙头，快速实现跨区域扩张和深耕市场。全年并购总计 16 起。并购金额超 8.42 亿。合计并购门店 535 家。并购区域聚焦西北及西南地区，甘肃、安徽及四川 等省份，预计 2022 年新区域或弱势区域内的门店规模将继续快速提升。

3）加盟：公司开创了线上全国直播招商、网推、线下城市集中招商会与地推模式创 新店加盟店招商，2021 年累计实现配送收入近 13 亿元，当年净增 582 家加盟店。 预计 2022 年疫情平稳后，加盟店将保持较快增长。

坪效略有波动，人效略有提升。受下半年新冠疫情反复影响，公司日均坪效有所波 动，2021 年实现含税日均坪效 59 元/平方米，2020 年实现 63 元/平方米，日均坪效 略有下降；人效（收入/员工数量）2021 年实现 53.8 万元/人，2020 年实现 51.3 万 元/人，人效略有提升。

3.5. 健之佳：门店高速扩张，川渝桂战略稳健推进

云南县域市场覆盖率增加，川渝桂核心市场渗透率持续提。2021 年门店(不含便利 门店)净增 857 家,新开门店增速为 47.4%，其中自建门店 535 家，收购门店 360 家， 闭店 38 家（闭店率 2.01%），截至报告期末门店(不含便利门店)总计 2747 家，同比 增速达 45.3%，门店增长率显著提升。2021 年公司实现云南 16 个地州全覆盖，新进 县级市场 22 个，覆盖县区数达 105 个，覆盖率由 2020 年的 64%提升至 81%。川渝 桂市场持续加大核心市场渗透率，复制云南成功模式。

门店高速扩新拖累业绩。2022Q1 归母净利润同比下滑 54.64%，主要由于门店快速扩 张导致期间费用增加：截至 2022 年 Q1，新店、次新店占比达 34.52%，新开门店前 期投入各项费用较高且刚性，期间费用增幅高于营收增幅。我们仍然看好未来门店 成熟驱动业绩增长。

多线业务稳健增长，毛利小幅提升。医药零售业务实现收入 45.05 亿（+15.82%）， 毛利率 33.69%（+1.39ptc）；便利零售业务收入 3.58 亿（+6.82%），毛利率 21.06% （-0.10ptc）；供应商服务业务收入 3.72 亿（+ 53.92%），毛利率 76.01%（+2.54ptc）。 报告期内公司整体毛利率增加，主要由于医药零售业务收入稳步提升及公司为医药、 便利供应商提供专业服务收入快速增加。从具体品规看，院内顾客外流长期趋势带 动中西成药品规增长,中西成药实现 32.60 亿，毛利率 29.84%；中药材实现 1.95 亿， 毛利率 45.62%；个人护理、医疗器械、生活便利和体检服务实现 10.09 亿，毛利率 33.78%。毛利较高的中药材、保健食品销售分别增长 18.15%、18.59%，改善了综合 毛利状况。

3.6. 漱玉平民:山东省内药店龙头，持续下沉区域市场

深耕省内市场，稳健扩张省外市场。报告期内新增门店 1344 家，其中自建门店 463 家，并购门店 281 家，关闭门店 3 家，截止报告期末直营门店 2592 家，同比增长 40.03%。公司以山东市场为核心，聚焦长江以北的区域扩张，报告期末已有特许授 权签约药店 749 家，全年新增特许授权签约药店 603 家，形成了覆盖山东、辽宁、 黑龙江、吉林、河南、河北、天津、江苏、安徽和山西的漱玉健康加盟网络。

专业药房建设持续发力。公司继续加强院边店、双通道资质门店、达标药房等项目 的申请及建设推进，以完善的线下门店渠道承接特药商品的处方引流。报告期内在 山东省内开设 48 家大病定点特药药房、270 余家院边店，DTP 业务全年含税销售额 超过 7.4 亿元。

门店高速扩张，毛利率小幅波动。含税日均平效 2021 年实现 51 元/平方米，2020 年实现 62.88 元/平方米，是由门店高速扩张所致，我们看好新店转老店带来的业绩 贡献。报告期内，公司主营业务收入 52.86 亿，同比增长 14.33%。从品类来看，中西成药实现营业收入 38.74 亿（+23.12%），毛利率 22.00%（-2.25BP），收入占比为 72.80%；中药饮片实现营业收入 3.50 亿（+17.33%），收入占比为 6.58%。非药品实 现营业收入 10.62 亿，收入占比为 20.09%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）