（报告出品方/作者：平安证券，付强、徐碧云）

一、 市场回顾：跑输沪深 300 指数，估值低于历史平均

1.1 回顾：2022 年行情概述

1.1.1 全球半导体指数表现低迷，国内申万半导体指数跑输沪深 300

2022 年A 股半导体指数整体呈现下跌趋势，截至 12月 5日，申万半导体指数下跌 33.64%，同期沪深 300指数下跌 20.11%， 申万半导体跑输沪深 300 指数 13.53pct，其他电子板块也全部下跌。同期美国费城半导体指数下跌 30.61%，跑输纳斯达克 指数 2.46pct；中国台湾半导体指数下跌 25.88%，跑输中国台湾 50 指数 5.65pct。可见，全球半导体板块均较为疲弱。

1.1.2 半导体各子板块表现均低迷，估值大幅低于近三年均值

截至 12 月 5 日，分立器件、半导体材料、数字芯片设计、模拟芯片设计、集成电路封测、半导体设备涨幅分别为-24.28%、 -26.51%、-40.44%、-35.13%、-20.88%、-28.60%，表现均较弱。由于估值较低，集成电路封测仅跑输沪深 300 指数 0.77 个百分点；半导体设备板块跑输沪深 300 指数 8.49 个百分点；分立器件跑输沪深 300 指数 4.17 个百分点；而芯片设计由 于与消费类应用市场关联较多，因此下跌较多。截至 12 月 5 日，申万半导体板块 PE（TTM）为 37.22 倍，低于过去三年 均值的 82.99 倍。

1.2 半导体行业业绩回顾及 2023 年投资概述

1.2.1 业绩回顾：营收增速持续回调，设备、分立器件及材料等表现较好

半导体设备板块营收高增：2018 年下半年，半导体行业进入下行周期，2018 年行业净利润同比下滑 40.54%，之后自 2020 年下半年开始随着国内疫情控制，下游需求回暖，行业进入上行期。2021 年半导体行业营收和利润同比增速呈现双高，行 业处于景气周期。2022Q2 受到下游消费电子需求疲软等影响，板块开始进入下行周期。2022 前三季度，半导体行业营收 达到 2260 亿元，同比增速约 10%。 从子板块来看，分立器件（18.17%）、半导体材料（11.19%）、集成电路封测（15.94%）、半导体设备（58.93%）营收增速 均高于板块整体增速（10.46%），尤其半导体设备增速最快，是驱动板块营收增长的主要因素。受益于各大晶圆厂的扩产以 及国产设备的逐步导入，国内半导体设备厂商在手订单饱满，业绩确定性高。而数字芯片设计（3.81%）、模拟芯片设计（-17%， 含射频芯片）营收增速均低于板块整体增速。

模拟芯片设计、集成电路封测是板块盈利下滑的主导因素：2022 年前三季度，半导体行业归母净利润达到 253 亿元，同比 下滑约 4%。归母净利增速为负数，主要系消费类需求疲软，相关产品去库存价格下跌所致。从子板块来看，半导体设备 （116.68%）、分立器件（15.96%）、半导体材料（12.05%）归母净利增速高于板块整体增速（-4.14%），而模拟芯片设计 （-46.07%）、集成电路封测（-11.95%）是板块盈利下滑的主导因素。

毛利率和净利率同向波动：在SW 半导体板块中，毛利率和净利率呈现比较明显的同向波动。2021 年三季度，板块毛利率 达到最高点 29.69%，2022 年三季度下降至 27.44%；同时，由于营收增长带来的规模效应，费用率下降，2021 年三季度， 板块净利率达到最高点 14.84%，2022 年三季度下降至 11.21%。

展望 2023 年业绩，预计芯片设计增速回升，半导体设备增速回落：2022 年消费电子库存维持高位，需求疲软，明年我们 预计随着库存和需求的边际改善，有望带动设计板块营收增速回升；半导体设备由于今年基数较高，且随着晶圆厂产能利用 率下降，资本开支将减少，虽然仍受益于国内晶圆厂扩产，但预计增速环比2022 年将有所回落。

1.2.2 2023 年投资策略：但行“芯”路，不问“硅”期

“硅周期”和宏观经济周期等多种因素叠加，行业在 2023年有望探底：由于宏观经济下行、地缘政治冲突、疫情反复等因 素影响，加上本轮的移动互联网和 IT 基础设施建设的“硅周期”进入尾声，行业下行压力凸显。从宏观经济走势以及下游 应用发展来看，我们预测行业有希望在 2023 年见到周期底部，年内有可能完成去库存，2024 年有望恢复增长。 下行周期看赛道，关注新能源汽车、新能源以及研发设计类仪器仪表等领域：1）半导体加速“上车”，供需偏紧的格局还在 持续。一方面，新能源汽车中半导体器件获得显著的增量需求，单车半导体价值量已翻倍；另一方面，我们看到新能源汽车渗透率的大幅度提升。整体芯片需求依然旺盛，包括功率器件、碳化硅、MCU 和模拟芯片依然还是需求增长的重点。2）“风 光储”装机量快速增长拉动功率半导体需求，而且受益于国内整机厂和零部件厂的集聚，国内相关领域的功率半导体企业也 获得比较大的市场机会；3）设计研发类仪器仪表也迎来替代高峰，国家鼓励政策连续出台，国内电子测量仪器厂商能力较 快提升，替代空间在逐步打开，建议关注。

二、供需视角：下游赛道趋于分化，结构性机会凸显

2.1 供给端：晶圆代工价格下滑，行业资本支出收缩

全球芯片平均交付周期已连续六个月缩短：2022 年以来，芯片制造产能正在持续释放，在经济低迷和消费者支出疲软的情 况下，市场需求正在下降，其中芯片应用大户——手机和 PC 需求降幅最大，供需格局发生了转向。据 Susquehanna Financial Group 的研究显示，2022 年 10 月全球芯片平均交付周期为 25.5 周，相比 9 月又缩短了 6 天，为 2016 年以来的最大降幅， 所有主要产品领域的交付周期都缩短了，且调查的公司中有 70%表示能够更快地供应芯片。虽然不少芯片厂商都不得不面 对高库存的难题，但仍有一些芯片（如车芯）存在短缺的情况。以德州仪器为例，虽然公司 10月的交付时间减少了 25 天， 但一些用于汽车的芯片供应仍然短缺。 全球硅片出货面积增速放缓：硅片出货面积和半导体销售额高度共振，根据SEMI 的最新数据显示，今年第三季度全球硅片 出货面积为 37.41 亿平方英寸，环比增长约 1%，同比增长 2.5%。虽然硅片的出货面积依然创出季度新高，但同比环比的 增量皆较之前几个季度有所下降。

晶圆代工价格将继续下滑：随着全球半导体进入下行周期，需求减退，受到下游厂商去库存策略的影响，群智咨询预计 2022 年 Q4 晶圆厂成熟制程产能利用率进一步下滑，代工价格将持续走低。其中 12 英寸 28/40nm 制程晶圆价格预计至 2023 年 底前有望维持稳定；12 英寸 55-90nm 制程受下游客户在 CIS、DDIC、MCU 等应用的订单修正，Q2 价格开始松动，中国 台湾晶圆厂跟随中国大陆也逐渐跟进了降价策略，Q4 平均价格预计将继续下降；受到 DDIC、PMIC 等砍单应用的冲击，8 英寸晶圆厂产能利用率下降明显，价格策略普遍开始松动，Q4 晶圆代工价格预计有 3-5%的环比下滑。 全球半导体行业资本支出将收缩：除了中芯国际逆势上调了 2022 年资本开支之外，各大代工厂、存储厂纷纷下调了资本开 支计划。台积电将 2022 年资本开支预算从先前 400 亿美元的下限下修至 360 亿美元；联电将今年中报上调的 36 亿美元资 本支出重新调降至年初计划的 30 亿美元；美光宣布 2023 年财年资本支出削减约 30%，降至 80 亿美元左右；SK 海力士预 计 2023 年的资本支出将比今年减少 50%以上；格芯将全年资本开支从中报下修的 40 亿美元再次下修至 30~33 亿美元…… 资本支出的收缩可能带来产能扩张的降速，消费电子等过剩领域的压力在减缓。 近期，IC Insights 也将今年全球半导体资本支出的预测增速下修为 19%，全年资本支出达到 1817 亿美元，仍将达到历史最 高水平，但明年存储的资本支出将至少下降 25%，同时美国新制裁将限制中国半导体生产商采购设备，预计将导致中国半 导体行业的投资预算在 2023 年削减 30%甚至