核心观点：    油价是中国航企第一大成本（20%-40%），主导航空业成本波动。在中油价区间，航空业收益管理吸收90%的成本波动，油价接近中性变量。油价信息过于复杂，但剔除时滞后和航空股价长周期正相关。从边际视角，需求/供给/地缘政治驱动的油价上涨导致航空股上涨/下跌/噪音。我们建议航空公司保留油价敞口，当然投资者可以在组合中予以对冲。    当下航空业仍然是高β品种，但竞争格局改善后的α值得期待。油价下跌仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益”的提升。航空公司的并购价值明显超过账面净资产（表外的航线和时刻），即期PB（大航A/H 分别1.3/0.9-1X）和PE（19 年10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），强推大航，中期看修复至2X PB。    正文：    1、如何研究油价对于航空业的影响？    作为经典周期品，航空业研究的核心从来都是供需关系和行业景气度。行业供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和票价；而客座率和票价通常正相关，其相关程度用票价弹性度量。油价本质上通过供需关系影响行业景气度。    2、油价为什么对于航空股重要？    核心观点：航油是中国航企第一大成本，占比20%-40%之间。非油成本（人工、固定资产等）的稳定性，意味着油价主导航空业成本波动。    航空业成本包括航空煤油、人工、固定资产（折旧、飞机租赁、维修）、起降费、销售和其它费用。2017 年，布油均价约55 美元，但航油仍然是中国航企第一大成本，是美国航企的第二大成本（仅次于人工）。    从成本特征上看，剔除燃油的人工、固定资产、起降、销售等成本均较为稳定。国际油价通过布油=>新加坡航煤=>国内航煤出厂价=>机场采购价传导到航空公司成本    3、油价和航空业景气度的关系？    核心观点：在定期航班运营模式下，油价是短期固定成本，中期可变成本。长周期中，航空公司的收益管理对冲90%的燃油成本波动，从行业景气度的角度，油价非常接近中性变量。    1）基于毛利率的景气度指数    对于经典周期品（如资源品），价格是行业景气度的最佳度量。但航空业价格波动较小，成本（尤其是油价）波动较大且不完全同步，因此毛利率才是行业景气度的最佳度量。    考虑到航空业的季节性，我们将三大航分季度毛利率的最大值、中值和最小值分别定义为高景气、中枢和不景气，景气度指数=（当期毛利率-毛利率中值）/标准差。这样定义的景气度指数在不同季度也可比，景气度指数为零表明行业处于景气中枢，正负一个景气度指数大约对应5%的毛利率变化。2018 年，虽然三大航主力提价，但油价涨幅过快，前三季度三大航的景气度处于历史中枢下方，股价的大幅回调也就不可避免。    2）油价VS 景气度：接近中性变量    从历史趋势看，宏观经济和油价是决定航空业景气度的关键变量。我们分别讨论不同宏观和油价阶段，航空业景气度的变化。    1）经济好，油价跌；这是最好的情形，但在历史上没有发生过。    2）经济差，油价跌：这是最坏的情形，行业景气度一定下降，如10-12 年。    3）经济好，油价涨：取决于宏观和油价的相对强弱，景气度可能下降（如04-06），也可能提升（如06-07）。    4）经济差，油价跌：取决于宏观和油价的相对强弱，景气度可能下降（如08-09），也可能提升（如14-16）。    除了上述典型情形，2013 年是较为特殊的一年，宏观经济趋稳甚至小幅反弹，但行业景气度持续下行，主要问题在于打击三公消费导致需求大幅下滑，以及随之而来的价格战。而2018 年，宏观经济小幅回落，供给侧改革加速大航提价；但油价涨幅过快，行业景气度小幅下滑。    我们利用航煤出厂价和三大航景气度指数进行回归，航煤出厂价下降1000 元/吨，行业景气度指数提升0.2，即毛利率提升约1%；如果剔除掉18Q2 和16Q2 两个极值，航煤出厂价下降1000 元/吨，三大航景气度指数仅提升0.085，对应毛利率提升0.5%。    基于三大航2018 年财务模型，静态测算航煤出厂价下降1000 元/吨，三大航毛利率提升5.5%-6%。这意味着在长周期中，90%的燃油成本波动被航空公司的收益管理对冲；从行业景气度的角度，油价非常接近中性变量。    3）中性变量的解释：收益管理吸收成本波动    前提假设：油价窄幅波动不影响总需求。以南航2017 年年报为基准（布油均价55），若油价上涨5 美金，对南航收入的冲击大约2%（即南航需要提价2%以对冲成本增长）。假定油价处于某窄幅波动区间（例如50-70 美金，则南航票价的波幅在8%左右），航空公司向下游传导/让利成本几乎不影响总需求。    在定期航班运营模式下，班期排定后燃油成本为固定成本，可变成本（机场费和餐食）几乎为零，短期成本曲线和油价不相关。我们讨论以下三种竞争方式下，航空公司的定价策略，及其和油价的相关性。    （1）完全竞争：在运力过剩的完全竞争市场，航空公司的定价策略等于边际成本，机票价格可以卖到极低。这是四五线航线发生的情况，无论油价如何变化，收益几乎没有弹性，且长期亏损。    （2）完全垄断：在完全垄断的市场，航空公司可以通过充分的价格歧视榨干消费者剩余，定价取决于需求的承受能力（需求曲线），对于油价仍然不敏感。因此，在完全竞争和完全垄断航线上，油价几乎不影响航空公司的销售策略。油价变化几乎全部传导到航空公司的盈利。    （3）垄断竞争：在垄断竞争的市场，机票销售接近重复伯川德博弈。虽然可变成本仍然和油价不相关，但各家公司的目标函数是盈利最大化而非价格最大化。    假设油价下降破坏原有均衡，部分参与者（最大可能是成本最低的航司）将有动力降价扩大自身市场份额，直至票价下跌接近油价降幅，行业重新回到均衡，市场份额不变，而票价下降抵消了变化降幅（盈利几乎没有变化）。假设油价上涨，市场会向相反方向运动，最终仍然接近原有均衡。当然，由于航空业存在需求弹性，且竞争仍然较为激烈，提价斜率会小于降价斜率，幅度也会略小于降价幅度。    因此，在垄断竞争航线上，航空公司收益策略跟随油价实时调整，油价变化几乎不会传导到航空公司的盈利。均衡盈利取决于市场集中度和参与者的成本差异，集中度越低，成本越分散，均衡盈利越低。    实际运营中，大部分航线介于完全竞争和垄断竞争之间，对于油价具备一定短期传导能力。而从中期看，航空公司可以调整运力投放，甚至控制运力引进，航油不再是固定成本，因此具备相当强的成本传导能力。    我们的结论是：当油价处于相对窄幅波动区间，油价波动几乎不影响总需求，航空公司中期几乎会完全传导/让渡燃油收益，表现为油价是行业景气度的中性变量。当然，不可否认油价宽幅震荡会干扰总需求，成本波动会传导至行业景气度。    4、油价和航空股价的映射关系？    核心观点：油价周期、中国宏观周期和中国航空周期三者不完全同步。但剔除时滞因素后，油价和航空股价在大部分时间正相关。需求驱动的油价上涨创造价值，而供给驱动的油价上涨破坏航空价值，地缘政治因素则更多是短期噪音。    1）实证分析：油价是航空股价驱动力？    原油是航空业的成本项，按照通常意义上的理解，油价应该和航空股价负相关。但我们的实证分析表明，航空股价和油价之间的映射关系极为复杂，阶段性正相关、负相关和不相关。剔除时滞因素后，油价和航空股价在大部分时间呈现正相关关系；两者的长期背离仅仅发生在04-05 年的熊市和14-15 年的牛市。    2）解释：油价信息过于复杂    直觉上，我们将油价作为外部独立成本项，但油价信息极为复杂：供需关系、库存、美元指数、市场情绪等。油价周期、中国宏观周期和中国航空周期三者不完全同步，进一步加大了研究难度。我们认为，油价和航空股价长期的正相关，可能的原因包括：    1）需求：由于中国经济和全球经济的相关性，油价部分隐含中国航空需求信息，表现为铁矿石、动力煤（中国经济内需）和油价的相关性。    2）流动性：高油价往往意味着全球流动性充裕，A 股也有出现牛市的机会，拉动高贝塔的航空股上涨。    油价涨跌受多种因素驱动，这是航空股价和油价映射关系不稳定的根源。从边际视角，需求/供给/地缘政治驱动的油价上涨导致航空股上涨/下跌/噪音。    当全球经济繁荣拉动航空需求和油价，成本上涨能够向下游传导，表现为油价、航空股盈利和股价的同步上涨（05-07/08-10 航空牛市）；反之，在油价大幅下跌的08 年，由于需求下降（金融危机）更快，航空股盈利和股价大幅下跌。2014 下半年，在航空内生供需变化不大的情况下，原油供给过剩导致油价暴跌，等效于上游向航空业的利润让渡，航空股和油价走势出现背离；反之，三次石油危机都成为航空业的噩梦。    3）讨论：油价的应对之策？    根据和招商石化的沟通，油价的基本面中枢在50-70 美元之间，短期走势则受到需求担忧、美国石油管道投产进度、OPEC 减产、伊朗制裁等多重因素扰动。作为交通运输研究员，我们并不预测油价的后续走势（事实上也很难预测），仅仅讨论不同油价走势下，航空投资者可行的应对策略，即基于“应对”而非基于“预测”。    （1）箱体震荡：淡化短期波动    过高的油价显然不利于航空业盈利兑现，甚至会破坏总需求。基于当前的中国经济状况，80 美金可能是航空业舒适区间的上限。即使2019 年宏观经济进一步走弱，我们认为航空业仍能消化70 美金的油价。    过低的油价虽然即期盈利颇丰，但不利于竞争格局优化。本轮周期，16Q1 是油价的最低点和航空景气度的最高位，但彼时航空股无人问津。固然有熔断后市场情绪低落的因素，更重要的是低油价下竞争格局持续恶化，行业高景气不可持续。    中油价是航空业短期和中期都较为舒适的区间。在油价箱体震荡的前提下，我们建议投资者淡化油价波动，减少基于油价的短期交易行为，毕竟航空公司收益管理已经对冲90%的波动。    （2）脱离箱体：择机卖出    油价大幅上涨：坚定卖出。如果油价大幅上涨，例如趋势性达到100 美金，投资者毫无疑问应该卖出航空股，除非宏观需求/竞争格局同时达到较为有利的状态。基于OPEC减产意愿、宏观需求以及美国页岩油供给，我们认为油价趋势性达到100 美元的可能性很小。    油价大幅下跌：景气度的最高位卖出。在油价趋势性下跌的第一阶段，航空业景气度会明显提升；但随着竞争加剧，行业景气度会快速下行。考虑到OPEC 减产和页岩油的完全成本，过低油价预计较难持续。对于投资者，需要在行业景气高位卖出航空股。    5、航空公司应该对冲油价风险吗？    核心观点：在油价窄幅波动时，我们建议航空公司保留油价敞口。即使航空公司不选择对冲燃油风险，投资者仍然可以在组合中予以对冲，这或许是更加有效的方式。    油价、汇率两个外围因素对于航空股影响巨大，而研究又极为困难。不少投资者呼吁航空公司予以对冲。从历史上看，三大航和国泰燃油套保结果都是巨额亏损。达美航空甚至在2012 年收购了宾州的一家炼油厂，但对冲效果仍然不够理想。最直接的自然对冲是航空公司收购油田，但我们很难相信航空公司管理油田的专业性。    “对于大型航空公司而言，与其花费巨额精力去研究油价、汇率，不如专注主业，做好自然对冲应对措施。”即使大航实现油价、汇率的低位套保，仅仅增加了报表非经常性损益（类似实业企业投资股市）。在油价窄幅波动时，我们建议航空公司保留油价敞口，毕竟收益管理已经自然对冲90%的成本冲击。投资者仍然可以在组合中对冲油价风险，这或许是更加有效的方式。    6、如何理解近期航空股的上涨？    核心观点：当下航空业仍然是高贝塔品种，但竞争格局改善后的阿尔法值得期待。油价下跌仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益”的提升。航空公司的并购价值明显超过账面净资产（表外的航线和时刻），即期PB（大航A/H 分别1.3/0.9-1X）和PE（19 年10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），强推大航，中期看修复至2X PB。    1）催化剂&风险收益比    虽然油价10 月初以来大幅回调，布油从最高87 美元下跌至最低65 美元，但油价也仅仅是从中高油价区间回落到中油价区间。在我们的研究框架中，22 美金的油价变化对于航空业总需求的冲击在9%左右，尚不足以明显改变行业供需格局。    从策略的角度，“油价下跌20 美金”既非“偶然突发、应对为主”（确实偶然发生，但跌幅还不够大），也非“合理推断，可以布局”，更像是“只是借口，重视风险收益比”。 真实的原因是，经过股价大幅回调后，航空股的风险收益比大幅提升。    从PB 估值看，飞机租赁是一个活跃交易的全球定价市场，加上表外的航线和时刻资源，航空公司的并购价值明显超过账面净资产。三大航A 股在1.3X PB 左右，南航H 约0.9XPB，国航/东航H 约1X PB；虽然离历史极端区间（0.7-0.8X PB，A/H 股溢价率为零甚至为负）尚有距离，但已经具备相当吸引力。    从PE 估值看，市场可接受的PE 在10-15X 之间。基于我们目前相对谨慎的盈利预测，三大航对应19 年PE 在10X 附近，也已经具备较强吸引力；而航空公司潜在盈利弹性还未充分释放。    2）评级：享受β，静待α    民航供给侧改革兑现去产量，产能增量边际明显改善；三大航隐含定价能力逐步释放，具备逆周期提价能力。股权合作=>收益协同=>航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。行业景气度持续提升，三大航未来三年RASK 年均增长3%-5%，净利率提升至10%。    竞争格局改善有望产生长期α，中期修复至2X PB。短期，航空股内需预期改善，日韩线带动外需，外围因素逐步利好，股价大幅回调后，估值已经具备吸引力，强推大航，享受β    风险提示    民航供给侧结构性改革力度低于预期：虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。    经济下滑影响航空需求：如果宏观经济大幅下挫（类似08 金融危机），需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。    油价和汇率风险：油价和汇率对于航空业影响巨大，但其复杂度甚至超过航空业本身。油价/汇率和航空业相关性分析。    民航事故和偶发事件：民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济（911），大部分事故和偶发事件（SARS）都为长期投资者提供买点。