来源：雪球App，作者： 南京天空，（https://xueqiu.com/9071834560/274626901）

一、经营业绩

1.腾讯2018年业绩概述

腾讯2018年全年营收达到3126.94亿元，同比增长31.5%，相比2017年56%的增速，大幅下滑；收入同比增长，主要是受金融科技服务、社交及视频广告、数字内容订购及销售的推动。非通用会计准则经营盈利774.7亿，同比增长19%。

通用准则下，年度盈利为人民币799.84亿元（116.54亿美元），比去年同期增长10%；净利润率由去年同期的30%下降至26%，短期大幅下降。毛利率下降的原因：主要是游戏版号停发，导致网游收入低增长，导致毛利率较高的增值服务收入占比下降，导致了毛利率下降。

-本公司权益持有人应占盈利为人民币787.19亿元（114.70亿美元），比去年同期增长10%。

四季度权益人应占盈利同比下降32%至142.3亿，主要原因是四季度一间附属公司确认集资相关非现金开支，相比去年四季度几家投资公司上市带来大额视同处置收益所致。非通用会计准则公司权益持有人应占盈利保持增长13%至197.3亿。

腾讯近几年业绩，2017年19%，2018年22%，连续两年大幅减速。

第四季度，腾讯营收达到848.96亿元，同比增长28%；实现净利润142.29亿，同比下滑31.6%。，按非通用会计准则的本公司权益持有人应占盈利197.3亿：同比增长13%。

尽管 Q4 营收超出市场预期，但净利润逊于市场预期很远，这也是13年来腾讯季报首次出现净利润剧烈下滑的情况——上一次净利润下滑，还要追溯到2005年第三季度。

但如果按非通用会计准则，四季度净利润为197亿，同比还增长13%，是高于预期。造成巨大差异的原因是其一是2018年股市不景气；其二是新会计规则实施的影响。

投资部分的估值大幅下降，在GAAP准则下腾讯所投资公司公允价值变动要在当期计入报告，这一次就是因为这个影响了腾讯四季度净利润。但是19年一季度中美股市反弹，一季报出来，这个可能又会带来正面影响。

2018年其他收益净额下降17%，公允价值变动收益287亿，处置及视同处置收益29亿，比去年下降100多亿，主要原因是去年几个大公司上市，导致视同处置收益较高。而2018年公司计提了175亿的减值拨备，最终2018年归母净利787亿。

2.按业务划分。

如下图所示，其中增值服务1766亿元，占总收入56%（游戏1040亿占比59%，增速6%，社交网络收入726.5亿占比41%，增速30%；网络广告581亿元，占总收入19%；其他780亿元，占总收入25%。

点评：18年的业绩增速下降，主要就是会计准备变化，还有就是游戏版号停发的限制，未来19-20-21-22腾讯的净利润都会因为投资企业的估值变化，带动利润巨幅波动，我们投资者要抓住非国标利润，可能更好的理解腾讯的经营情况。

当然，我们也要看到，腾讯的确进入成熟期，未来的增速预期10-15%左右，不会轻易出现30%以上增速了。

二、管理层经营讨论。

1.管理层研讨

2018年9月30日，腾讯宣布组织架构大调整：从C端向B端转型过程中。2018年十月，腾讯启动新一轮整体战略升级，延展腾讯在消费互联网的优势，以及把握产业互联网带来的机遇。这次战略升级有助于腾讯推动未来社交、内容及技术趋势的融合，为企业及消费者提供更优质的服务。

年报中，腾讯将2018年度的收入上涨归功于金融科技服务、社交及视频广告、数字内容订购及销售的推动——未提及游戏。

董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“二零一八年，我们继续提升本身在消费互联网领域的服务，亦加强我们把握产业互联网新机遇的举措，同时保持稳健的财务指标。我们的小程序拥有强大功能，深受用户及企业采用，现在已建立成为中国规模最大及最具有活力的小程序生态系统。我们已扩大在全球的手机游戏发行业务，并扩展了在中国的数字内容实力。我们增强了移动支付领域的领先地位，并丰富了金融科技服务的产品。通过公司的战略升级，以及持续的投资及创新，我们将可促进消费互联网的发展，并为合作伙伴和我们发挥产业互联网的潜力。”

2.腾讯下一年经营展望

展望未来，腾讯将投资于核心基础设施及前沿技术，以拥抱产业互联网的发展趋势，并继续推动消费互联网的变革。

通过持续扩展及互相连接的开放型生态系统，腾讯助力企业合作伙伴加强与用户的连接。凭借腾讯的创新科技及技术能力，腾讯致力协助各产业实现数字化升级和转型。在社交平台方面，腾讯将加强用户跟数字内容、在线功能及线下服务的连接。腾讯还将利用小程序、微信支付及企业微信加强与企业的联系。在网络游戏方面，腾讯将通过加强内部研发能力及外部合作伙伴关系，让游戏产品组合更丰富。腾讯将探索新游戏类型，以及提升海外发行能力，进一步扩大海外业务。在数字内容方面，腾讯将继续投资及发展订购业务。在广告业务方面，腾讯将提升客户定向的技术能力，以进一步提高广告主的投资回报率，及广告与消费者的相关性。在金融科技方面，腾讯将推动支付产品开发的创新，增加新的支付使用场景。腾讯亦会扩展金融科技解决方案及产品组合，以满足用户的财富管理及财务需要。在云服务方面，腾讯将整合先进的云计算能力、数据分析、AI及安全解决方案，为零售、金融、交通运输、医疗保健及教育等不同产业提供定制解决方案。腾讯将助力企业升级及创新，迎接数字化时代。

三、经营分析

增值服务占比从71%，下降为56%，毛利率也是持续下降。

1.核心用户数据：截至2018年底，微信及WeChat的合并月活跃账户数增至约10.98亿，每天平均有超过7.5亿微信用户阅读朋友圈的发帖，QQ的整体月活跃账户数增至8.07亿。其中智能手机端增长2.5，QQ看点和每日视频播放增长300%，小程序日均访问量增长54%。约80%中国500强企业成为企业微信用户。用户人均日访问量同比增长54%。

qq，21岁或以下用户的智能终端月活跃账户数同比增长13%。腾讯通过增强视频录制及信息流功能，进一步增加了年轻用户的黏性。腾讯推出了以AI辅助的视频聊天滤镜及贴纸，使年轻用户分享的短视频及小视频流量同比增长逾50%。在QQ看点方面，腾讯在视频内增添弹窗聊天功能，腾讯亦提升了视频流的推荐算法，令点击量及用户使用时长均有所上升。QQ看点的每日视频播放量同比增长逾300%。

关于QQ的业务摘要，与2017年报相比，2018年报更聚焦于“视频”，这个也是未来互联网的趋势之一。

新开信息流，短视频及小视频为我们的媒体及分发平台的流量增长做出重大贡献。

2.游戏

2018年，增值服务收入同比增长15%至1766亿元。其中，网络游戏收入增长6%至1040亿元；社交网络收入增长30%至726.54亿元。（该项增长主要由于数字内容服务（如直播服务及视频流媒体订购）及游戏内虚拟道具销售的贡献增加所致。）

增值服务占总收入比重，从2017年的65%下降至56%。把游戏再分得细一点：智能手机游戏收入778亿元，同比增长24%；个人电脑客户端游戏业务录得506亿元收入，下降8%。

网游收入仅增长6%，去年这一项增幅是38%。

造成今年低增长的原因是，2018年吃鸡手游《刺激战场》公测，大量《王者荣耀》玩家转移到吃鸡上去。2018年腾讯未获得游戏版号，导致《刺激战场》迟迟不能商业化，所以营收和利润增速大幅下降。

2018年游戏版号停审，不过游戏业的寒冬也有一个好处，加速行业洗牌，2018年时前收入前50名游戏，按开发商算份额，腾讯29.8%，网易14.6%，其他所有55.6%。2018年时前收入前50名游戏，按发行商算份额腾讯65.2%，网易15.4%，其他所有19.4%。

版号停发不可能永远持续，国家难道要扼杀游戏行业？这种概率几乎为0。游戏行业的特殊性导致它必然是一个强监管的行业。这次版号停发，从2018年3月29日开始到2019年4月22日结束。最大的影响就是吸金神器《和平精英》一直拖到2019年4月才实现商业化运营。

腾讯的智能手机游戏业务录得人民币778亿元收入（包括归属于腾讯社交网络业务的智能手机游戏收入），同比增长24%；第四季录得人民币190亿元收入，同比增长12%。腾讯在第四季发布了9款代理游戏，其中大部分是角色扮演游戏，8款游戏获得了版号。

2018年，腾讯的个人电脑客户端游戏业务录得约人民币506亿元的收入，同比下降8%，第四季的收入约为人民币112亿元，同比下降13%，原因是用户继续将时间转移至手机游戏

《王者荣耀》在二零一八年十二月举办大型电竞活动秋季赛KPL总决赛，吸引了超过7,500万名用户观看现场直播。在国际市场上，《PUBG MOBILE》取得突破性的成绩，按月活跃账户数计算，《PUBG MOBILE》已成为全球最受欢迎游戏，亦被Google Play评为二零一八年最佳游戏。

另外，收费增值服务注册账户同比增长19.1%至1.603亿，主要来自视频及音乐订购用户的增长，其中，腾讯视频的订购用户同比增长58%至8900万。此处提供一个数字以便对比：爱奇艺在上周发布的年报中表示，2018年注册会员数达到8740万。凭借腾讯丰富的IP产品组合，腾讯通过网络媒体平台向用户提供数字内容。截至二零一八年底，腾讯的数字内容订购总数超过1亿，同比增长50%。优质的内容、更完善的IP保护、流媒体功能的提升及便利的移动支付是腾讯的数字内容订购业务增长的驱动力。以移动终端日活跃账户数及订购量计算，腾讯视频是中国领先的网络视频流媒体平台，凭借订购及广告业务成为中国收入最高的网络视频平台。腾讯音乐娱乐集团「TME」为中国领先的网络音乐娱乐平台，拥有中国广受喜爱和独具匠心的音乐应用－QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌。于二零一八年十二月，TME在纽约交易所上市。新闻信息流、短视频及小视频为腾讯的媒体及分发平台（包括腾讯新闻、QQ看点、手机QQ浏览器及微视）的流量增长作出重大贡献。

腾讯率先推行健康游戏系统，协助家长管理子女的游戏时间。二零一八年九月，腾讯对该系统实行升级，加强实名认证功能，并实施了儿童游戏时间的限制及向家长发出消费提醒等措施。通过腾讯游戏成长守护平台，家长能够与孩子连系，留意其在网络上玩游戏的状况。腾讯最近让教师也可以使用此平台，加强他们与那些玩游戏的学生的接触。此等措施为中国游戏行业树立先例，腾讯相信有助于行业长期的可持续健康发展。腾讯总是能够及时把握行业趋势，采取正确的行动。

2.广告业务。

网络广告业务收入581亿元，同比增长了44%，其中媒体广告全年增长23%，社交及其他广告398亿，同比增长55%，第四季的收入为人民币170亿元，同比增长38%。去年在游戏业务比较困难的情况下，腾讯为了保持利润增长，也开始部分的开放了微信朋友圈广告库存，以及小程序广告，在推出第二个每日广告位后，腾讯收到广告主积极反馈，而整体广告填充率仍高，约50%的朋友圈日常活跃用户会看到第二个广告位，朋友圈广告点击率保持在健康水平。预计未来这项收入还会持续增加。由于微信朋友圈广告的数量还非常克制，增长空间广阔。

媒体广告收入全年增长23%至人民币183亿元，第四季增长26%至人民币52亿元。其中，二零一八年视频广告收入同比增长34%，第四季同比增长21%，这是由于腾讯自制的综艺节目大受欢迎，以致视频播放量及广告赞助增加所致。

二零一八年，通过连接更多广告主、跨更多平台及提升目标用户精准定向能力，腾讯增强了平台的商业化潜力。在社交广告方面，腾讯通过在朋友圈第二个广告位，并开始在小程序中加入广告位，增加了腾讯的广告资源。在媒体广告方面，腾讯于二零一八年初完成了新闻广告系统的升级。通过加强推荐算法、稳定的流量增长及上升的填充率，腾讯的新闻信息流业务令广告收入显著增加。由于腾讯的内容（特别是自制内容）广受欢迎及广告赞助收入强劲增长，视频业务取得了业内领先的广告收入及收入增长率。

2018年9月底腾讯的组织架构大调整中，整合了社交与效果广告部（SPA）与原网络媒体事业群（OMG）广告线，成立新的广告营销服务线（AMS），相信对于广告投放效率以及广告收入和利润都会带来正面效果。我们整合了广告销售团队，为我们的广告主提供更佳的营销解决方案、数据分析及广告投放流程，进而提升其投资回报率。”

疑惑：为什么网络广告毛利率，从2015年的49%下滑至2018年的36%？

一方面是网络竞争激烈，抖音、快手，包括腾讯内部，毛利率下降；另一方面腾讯可以发布广告的点位增速快于广告填补速度，部分点位空缺，成本增速快于营收，毛利率下降，后期随着广告点位填满，毛利率会缓慢提升。

3.其他业务

其收入取得80%高增长，营收至779.69亿元，该项增长主要是由于金融科技与云服务的收入增长所致。一部分仍然以市场占有率为主，毛利率偏低。成为了本份年报中增速最为可喜的部分。主要包括云、支付、小程序。2018年，云收入增长超过100%至91亿元。第四季度，付费客户同比增长逾一倍。截至2018年底，腾讯云的全球基础设施现已覆盖25个地区，运营53个可用区。

小程序现已为微信用户及企业广泛采用，奠定了链接线上用户与线下场景的行业趋势，日活跃账户数增长迅速，用户人均日访问量增长54%。

2018年的日均总支付交易量超过10亿次，商业支付同比增长逾一倍。商业支付占支付交易量的一半以上，而在其迅速增长的带动下。二零一九年一月，腾讯完成迁移至中央的清算及结算系统，并将所有托管现金转入中国人民银行的账户，进一步符合规范标准。

2018年，腾讯的商业支付收入同比增长逾一倍。腾讯的支付平台与数以千万计的商户连接，于二零一八年第四季，月活跃商户同比增长逾80%。凭借小程序及扫码购等功能，腾讯在食品及零售行业的支付渗透率上升。二零一八年十月，WeChat Pay于香港首次推出跨境移动支付服务，使WeChat Pay香港用户能够以港元进行人民币计价的交易。目前，该项跨境移动支付服务覆盖中国内地约100万商户，包括预订出租车、点餐及高铁售票服务。WeChat Pay香港的交易量同比增长逾10倍。二零一八年八月，WeChat Pay马来西亚正式推出，提供移动话费充值服务、机票及公交车票购买等在线交易服务，以及超市、时装及美妆商店等零售店的线下交易服务。此外，腾讯正在扩大全球足迹，为中国出境旅客在海外进行跨境支付提供支持，并在80多个机场为微信支付用户提供实时退税服务。微信支付目前可在中国内地以外的49个市场使用，支持16种货币的跨境支付交易。月活跃商户同比增长超过80%，微信支付已经可以在中国内地之外的49个市场使用，支持16种货币跨境支付交易。

基于腾讯的支付用户群基础，腾讯以便捷及低成本的方式，为消费者提供金融科技服务。于二零一八年底，腾讯的财富管理平台「理财通」协助管理的客户资产超过人民币6,000亿元，理财通用户已达1亿。腾讯旗下从事互联网银行业务的联营公司微众银行，其向消费者提供的小额贷款产品「微粒贷」贷款余额实现迅速增长。微众银行亦将贷款业务延伸到企业，以「微业贷」服务小型及微型企业客户。

但随着发展，腾讯的收入结构已经由游戏主导逐渐向多业务均衡发展转变，其他业务收入779亿超过了广告收入580亿，占比提升至25%。

未来，巨象增长并未止步，仍然有支付、投资、云服务等更多新业务的广阔前景。

例如腾讯云2018年增长虽然超过100%，但营收规模仅91亿元，距离阿里云213.6亿的营收规模，差距还非常远。

点评：从腾讯营收结构这几年变化也可看出，以游戏为首的增值业务逐渐失去”营收顶梁柱“的光环，占营收比重从2015年的78%下滑至2018年的56%；支付和云业务所代表的其他业务一路高歌猛进，占总营收的比重在四年间从5%上涨至25%，有望成为促进腾讯营收的新引擎。腾讯的转型，开始见到成效。

腾讯的中长期增长在于B端，小程序连接产业、加速B端生态，促进广告、支付、云增长。

腾讯生态系统当中，支付服务正在拓展用户和商家应用，同时也可以做金融科技产品销售。

未来也会加强腾讯云、AI和大数据整合，把解决方案提供给智慧产业。

同时利用短视频和小视频增加在媒体上面使用，支付方面我们继续扩大和增加商业的支付量。

4.投资业务

腾讯在年报中透露，截至目前已投资了逾700家公司，超过100家公司的每家估值达到10亿美元，其中包含了60多家已经上市的公司。121家成为市值/估值超过10亿美金的独角兽，2018年有16家投资对象实现IPO上市。这部分资产的账面值，已经合计约3700亿元。

上市公司公允价值约2380.4亿元。投资组合回报172.85亿，同比下降2%

本集团于上市公司（不含附属公司）投资的公允价值达2,380.40亿元，主要系由：“笋子”非流动性91.23亿元+流动性；“粽子”非流动性415.78亿元；联营公司-上市公司公允价值1873.39亿元构成。

2018年公司计提了175亿的减值拨备，处置及视同处置收益29亿，比去年下降100多亿，主要原因是去年几个大公司上市，导致视同处置收益较高。

（二）成本支出

成本同比增长41%至1706亿港币，增速快于营收。反应了较高的内容成本、金融科技服务相关成本及渠道成本增加。收入成本比由51%增长到55%。

具体表现为增值服务成本增加20%至740亿；网络广告增加46%至372.7亿，其他业务增长75%至593.4亿。

（1）渠道及分销成本，2018年同比增长37%至242.3亿

（2）一般行政开支增长26%至415.22亿。雇员福利费开支，2018年同比增长20.9%至422亿元，占收入的比例由14年的19.58%，下降至18年的13.48%。

（3）推广及广告费，2018年同比增长45%至198亿元，占收入的比例基本维持在6%附近。

管理费率

（三）财务分析

（1）毛利率连续三年持续下滑：2016年55.6%，17年49.2%，18年继续下滑到45.45%。净利率也不断下降。

从毛利率的角度，总毛利率从2014年的61%下降至报告期的45.45%。其中网络广告的毛利率从2015年的49%，下降至报告期的36%；增值服务毛利率从2014年的67%，下降至报告期的58%

毛利率下降的核心原因，是毛利率最高的增值业务在营业收入中占比下降了，从2017年的占营业收入的65%，降低为2018年的56%。同时，增值业务本身的毛利率也从2017年的60%降低为2018年的58%。

这两个“下降”，原因是同一个，罪魁祸首是游戏版号停发。

网游收入2018年同比增幅只有6%，毛利率低于网游的社交网络收入增长30%（主要是直播及腾讯视频的订阅收入拉动），增值服务本身的毛利率也就随之降低了。

（2）其他收益净额（主要是投资这块），2016年35.9亿，2017年201.4亿，2018年167.1亿，下降-17%。18年三季度还有188.5亿，年底变为167亿，说明四季度-21.4亿，但是去年四季度还有79亿，一正一反就是100亿。导致公司非国际标准净利润与国际标准净利润产生巨大差异。

（3）截止2018年末，腾讯的商誉账面成本337.3亿，累计摊销及减值-13.48亿，外币折算差额+2.23亿，账面净值337.3-13.48+2.23=326.05亿，占资产总额4.5%，占无形资产57.6%。

（4）自由现金流为286.23亿，经营现金流净额为332.21亿，净现比大于1，差额被支付的资本开支46亿所抵销。

（5）回购284万股，花费8.868亿港币。

（6）递延所得税资产再次大幅增长60.92%，达到157.55亿。公司业绩良好，甚至还有部分可以释放的业绩空间。

（7）应收账款大幅增加，从165.5亿增长为284.3亿。应付票据从293.6亿增长为513亿，公司上下游地位强势。应付账款500.85亿增长为737.3亿。净运营资产为负值。

（8）合同负债从398.3亿增长为420.37亿。

四、其他重要事项

1.【新会计规则】变化，直接引用老唐。

2018年腾讯隐藏了166亿亏损不进入利润表。

我们在财报中找到2018年和2017年【无形资产摊销和减值拨备】的相对应数值：从47.92亿到211.21亿，这之间相差了163.29亿，的确属于是大幅的计提，从而也对净利润产生了一定的影响，扣非和归母利润差异较大。

按照新的准则，将原本不对利润产生影响的可供出售金融资产及联营公司可赎回工具（主要是优先股和可转债），合计955亿，调整为“笋子”（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产），这部分的股价波动将直接对腾讯的利润表产生影响。

腾讯2018年内公允价值的部分浮亏，有166亿公允价值的亏损，因为被归入了“粽子”而没有计入利润表，而是显示为其他综合收益，扣减净资产。

2018年，腾讯大幅计提了高达210亿的无形资产摊销和减值拨备（2017年计提数额不到50亿）。这是造成2018年报表净利润与预期还低的主要原因。

2.2018年9月30日刘炽平宣布腾讯再次进行组织架构调整，如今也被称为“930变革”。在这次“变革”中，腾讯在原有七大事业群的基础上进行重组整合，撤销MIG（移动互联事业群）、OMG（网络媒体事业群）、SNG（社交媒体事业群），保留原有的企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG），新成立云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。

针对此次内部架构大规模调整，马化腾表示，这是一次面对未来的进化，是腾讯迈向下一个20年的主动革新与升级迭代。作为一家以互联网为基础的科技和文化公司，腾讯此次战略升级旨在主动拥抱移动互联网下半场的产业融合和升级，通过社交、内容、技术的战略性梳理与融合，为用户提供更好连接和内容服务，同时更深层次地推动数字产业生态的共同繁荣。

刘炽平称，在接下来的10年，整个社会将从消费互联网迈向产业互联网。在互联网上半场，腾讯的使命是做好连接；而在下半场，腾讯的使命是成为各行各业。

3.2018年春节抖音异军突起，腾讯才恍然发现，仅仅一年多的时间，字节跳动三款短视频产品已成为千万级日活产品。据Questmobile数据，2018年中头条系日活其占产品全量的9％，相比去年上升6.2％，腾讯系则由54.4％下降至47.7％。 抖音的咄咄逼人是腾讯决定亲自下场的直接原因。2018年4月，腾讯迅速组织团队，复活了微视。 从投资到亲自下场，腾讯给外界传达出一个明确的信号：短视频战场不能丢。

从2018年春节起，腾讯也开始为微视的重启做预热。2018年4月2日，微视宣布进行2018年首次重大更新。

微视被重启后，腾讯一方面调动集团内几乎所有资源予以支持，另一方面对竞争对手进行限流。但用户留存始终上不来。

七、风险

1.政策和监管风险。（各国互联网监管及法规）

2.市场竞争及创新风险。（互联网行业面临激烈竞争，产品的更新换代迅速，非互联网公司跨界发展令市场新加入者众多，用户对产品和服务的创新需求亦不断提高。如何吸引新用户和保持市场占有率是公司的一大挑战，若产品及服务技术创新不足或不及时，将影响公司的核心竞争力）

对策：关注用户体验的变化，招募更多人才；外部通过共建生态系统，结合平台优势，寻找更好的合作伙伴，拓展更多创新领域。

3.信息安全风险。

4.2b业务风险

5.上市之初框架协议带来的风险

综合看，2018年的腾讯，游戏面临政策对游戏行业的限制，其他增值服务增长良好。同时，公司广告和其他业务继续保持较快增长。未来，腾讯加大B端客户的开发，赋能产业互联网，就看腾讯能否把这路探索出自己优势。

任何无差异化的竞争，只会做大，无法做强，目前看云业务不仅不够大，也不够强。

游戏业务由于腾讯独一无二的流量优势，大量优秀工程师，又契合腾讯的产品文化，业务竞争力强大，无须担心。

广告业务，主要是免费流量的变现，腾讯依然独一无二。

投资业务，在互联网领域，同等条件下必然是腾讯占优，流量加持让腾讯的投资无往不利，更可以发挥协同效应。

站在2018年，腾讯依然强大，经营遇到的小困难，影响有限。