近期有不少国有控股的H股上市公司申请在港交所退市，其中一条很重要的理由是：香港投资者给予上市公司的估值过低，导致市值与公司净资产值倒挂，公司每股股价长期低于每股净资产，再融资的时候股票发行价格无法达到或超过每股净资产，根据国有资产管理的有关规定，公司无法成功再融资，以至于H股上市公司丧失了融资功能，所以只好选择私有化退市。同样的，国有控股企业在首次公开发行（以下简称“IPO”）的时候，发行人也都会非常关注IPO发行价是不是会低于每股净资产，如果投行询价出来的结果是发行价低于每股净资产，那发行人就会选择中止乃至终止上市，以避免“国有资产流失”。由于长期以来大多数A股上市公司的IPO和再融资发行价都比较高，所以通常情况下，所谓“股票发行价不得低于每股净资产”更多是国有控股企业在香港H股IPO或者再融资时需要考虑的问题。

有意思的是，当境外证券监管机关询问，国有控股企业所谓的“股票发行价不得低于每股净资产”的法律依据是什么时，却很少有人能够第一时间给出准确的答案。“历史上都是这么做的”、“这是惯例”、“根据有关规定”这样相对模糊的回答，并不能令境外证券监管机关满意。想要搞清这个问题，首先需要回顾一下历史上的法律规定。

一

国有控股企业“股票发行价不得

低于每股净资产”曾有明确的法律依据

1994年11月3日，原国家国有资产管理局和国家体改委联合发布了部门规章《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号，以下简称“《国有股权管理暂行办法》”）。该《国有股权管理暂行办法》第十二条规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于65％。股票发行溢价倍率（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产／国有股股本）。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本（净资产）转为负债。净资产折股后，股东权益应等于净资产”。

上述规定在事实上确立了国有控股企业股改的若干原则并沿用至今。其中的“股票发行溢价倍率（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产／国有股股本）”是本文的关键。我们可以做一个简单的公式推导：

转换一下就是：

由于股票面值/国有股本=1/国有股份总数

上述公式可以简化为

最终即为：

因此，《国有股权管理暂行办法》第十二条的“股票发行溢价倍率（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产／国有股股本）”即可简化为如上述公式所反映出来的“股票发行价格不得低于每股净资产”。就这样，《国有股权管理暂行办法》非常间接地设定了国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”的规则。

需要注意的是，结合上下文来看，这里的每股净资产，指的是评估净资产，而不是经审计的账面净资产。

二

国有控股企业“股票发行价不得

低于每股净资产”现已无明确的法律依据

2008年1月31日，财政部公布了《财政部关于公布废止和失效的财政规章和规范性文件目录（第十批）的决定》（财政部令第48号），在该目录的第240项，《国有股权管理暂行办法》被废止了。

而在上述《国有股权管理暂行办法》之外，再没有任何国有资产监督管理规定或者中国证监会有关证券发行的规定，明确要求国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”。

（一）2003年《国有企业改制工作意见》对股权转让与引进增资的定价机制做了不同规定

《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发〔2003〕96号，以下简称“《国有企业改制工作意见》”）是国有企业公司化改制的提纲挈领式的文件，从该工作意见开始，国有企业改制、国有产权转让开始规范化，也由此掀起了国有企业改制上市的浪潮。该工作意见对国有企业改制、国有产权转让作出了较为全面的规定。

在定价管理方面，《国有企业改制工作意见》规定“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。国有控股企业在IPO和上市后的股份发行，实际上可以看作是“以存量国有资产吸收非国有投资者投资”，该工作意见对于这种方式的国有企业改制定价，规定的相当灵活，即“底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”，简单说就是发行价应当参考资产评估值，市场化确定。这和“发行价不得低于每股净资产”是完全不同的。曾经有观点提出，该规定后面还有一句称“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”，这个可以类推适用到国有控股公司发行股票时“股票发行价不得低于每股净资产”。诚然，股份发行和国有股转让虽然都会摊薄国有股东在国有控股上市公司中的持股，但是毕竟《国有企业改制工作意见》写的很清楚：一个是“吸收非国有投资者投资”、一个是“转让”，上下文中也没有类似“参照适用”的条款，所以硬要说类推适用，实在是牵强，并且如果真的因此引发争议，司法机关、仲裁机关或者境外监管机关也未必会认同。因此，结合上下文，我们无法做出结论认定《国有企业改制工作意见》是国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”的法律依据。

除《国有企业改制工作意见》外，其他同时期的规范国有企业改制、国有产权处置的相关规定，大多仅对转让国有股权的价格进行限制，而未对增发股份吸引非国有股东的国有控股企业“经济行为”作出明确规定，国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”确实没有明确的法律依据。

值得注意的是，2003年的《国有企业改制工作意见》对于股权转让与引进增资的不同对待，实际上成为后续一系列国资监管规定的基础。

（二）2016年《企业国有资产交易监督管理办法》并未要求国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”

2016年6月，国务院国资委与财政部联合公布了《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“《国有资产交易管理办法》”），该办法第一次系统性的规范了各类企业国有资产交易行为，是中国国有资产监督管理的一个里程碑。然而，该办法并没有对上市公司或拟上市公司的股票发行价格作出规定。

对于股权转让的，《国有资产交易管理办法》多次提到应当以“评估结果为基础确定”，但是仅仅是在“采取非公开协议转让方式转让企业产权”时，明确硬性要求“转让价格不得低于经核准或备案的评估结果”（即评估净资产值）。而对于在产权市场公开进行股权转让的，虽然该办法第十七条规定“产权转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果”，但是该办法第十八条进一步明确“信息披露期满未征集到意向受让方的，可以延期或在降低转让底价、变更受让条件后重新进行信息披露”。也就是说，股权转让的价格，都是可以低于评估值的。该办法第十九条规定“新的转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意”，即，监管机关给了转让方转让价格在评估值以下10%以内的一个决定价格的授权，而当低于10%的，也不是说一定不转让，而是规定由批准单位书面同意。由此可知，哪怕是股权转让行为，《国有资产交易管理办法》都没有硬性规定转让价格不得低于所对应的评估净资产值。

而对于引进增资，《国有资产交易管理办法》没有作出特别的规定，只是在第四十二条规定“通过资格审查的意向投资方数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次遴选。产权交易机构负责统一接收意向投资方的投标和报价文件，协助企业开展投资方遴选有关工作。企业董事会或股东会以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方”。这里评估结果（对应净资产值）也只是“基础”，还需要结合各方的“条件和报价来考量”。因此，也很难据此推出国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”的结论。

（三）2018年《上市公司国有股管理办法》并未要求国有控股企业“股票发行价格不得低于每股净资产”

2018年5月，国务院国资委、财政部和中国证监会公布《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“《上市公司国有股管理办法》”），该办法系统性地规定了“国有股东所持上市公司股份通过证券交易系统转让、公开征集转让、非公开协议转让、无偿划转、间接转让、国有股东发行可交换公司债券；国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票；国有股东所控股上市公司吸收合并、发行证券；国有股东与上市公司进行资产重组等”国有股权变动行为的相关国资监管要求。

根据《上市公司国有股管理办法》第十条的规定，“上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”。如上所述，上市公司发行证券（股票是证券的一种）属于“上市公司国有股权变动”，根据前述规定，其价格应当根据“证券市场公开交易价格”、“可比公司股票交易价格”“每股净资产值”等因素，“合理定价”。也就是说，监管机关并没有机械地将国有股权变动时候的交易价格和每股净资产锁定。

更进一步的，细分到不同的国有股权变动行为，更能看出其中的不同。《上市公司国有股管理办法》第二十三条和第三十二条对“国有股东公开征集转让上市公司股份”和“国有股东非公开协议转让上市公司股份”两种行为的转让价格，做了较为特别的规定，即转让价格不得低于下列两者之中的较高者：

（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；

（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

《上市公司国有股管理办法》第十章“国有股东所控股上市公司发行证券”中，对于发行价格并没有具体规定，那么在国有控股上市公司在发行股份的时候，其所需要遵循的只能是该办法第十条的笼统规定，即“根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，而不是简单的“发行价不得低于每股净资产”了。

可以说，2018年的《上市公司国有股管理办法》和2003年的《国有企业改制工作意见》在国有控股企业股份/股权转让和发行股票/引进增资方面的监管思路一脉相承。即，国有股东转让存量股份/股权的时候，转让价格不得于股权所对应的净资产值，而当国有控股企业发行股票/引进增资时，交易价格要综合包括净资产在内的多个因素，公开判断，即应当市场化定价，以“有利于国有资本保值增值，提高企业核心竞争力”为出发点。

三

国有控股企业股票发行价不与

每股净资产硬性挂钩有其合理性

进入21世纪后，国有资产监督管理机关对于国有控股企业股权转让和增资采取不同的制度设计是有其内在合理性的。

国有股东转让存量股份/股权只是简单改变国有控股上市公司的股权结构，除了所谓改革企业经营机制之类（对上市公司似乎并不适用），并不会对国有控股上市公司带来任何显著而直接的正面影响，可以说是相对中性的行为，那么，如果每股转让价格低于每股净资产，确实有国有资产流失的嫌疑。

而国有控股企业发行股票/引进增资则有很大不同。发行股票/引进增资意味着国有控股企业获得了一笔增量资金。这笔增量资金可能是用来归还企业到期应付的贷款本息，降低企业的负债率甚至避免企业债务违约，这笔增量资金也可以是用来投入到公司急需的发展项目上，抓住企业发展的重大机遇。此时，国有股东的持股比例虽然被摊薄，但是有可能换来的是国有股东所持股份估值的成倍提升或者避免国有股东的股权价值因为公司债务违约被清算破产而可能的大幅损失甚至清零。如果僵化的要求国有控股企业发行股票/引进增资不得低于每股净资产，那就有可能导致国有控股企业无法获得增量资本金，只能通过增加负债的方式解决问题，反而会放大国有控股企业的风险，显然更难以实现“有利于国有资本保值增值，提高企业核心竞争力”的目标。这或许也是国资监管机关在进入21世纪后，不再对国有控股企业发行股票/引进增资的价格作出硬性规定的内在原因。

更进一步的，对于上市公司而言，其价值会由投资人结合多种因素决定、而非单纯由资产评估师来决定，如果公开市场的投资人们作为整体，对于某国有控股企业给出的估值（发行价）就是低于评估净资产值，那么或许需要反思的是不是资产评估本身出了问题。而从企业发展的角度来说，如果确实需要上市募集资金和享受商业活动中“上市公司”这个头衔本身的价值，把发行价和每股净资产简单对应，要求发行价一定不得低于每股净资产，或许也并不合适。

四

讨论国有控股企业“股票发行价

不得低于每股净资产”问题的现实意义

在实践中，虽然明确规定“股票发行价不得低于每股净资产”的1994年 《国有股权管理暂行办法》已经被废止，虽然后续的国有产权交易的相关规定均未再明确规定国有控股企业必须“股票发行价不得低于每股净资产”。但是，实践中，几乎所有国有控股公司，在决定是否H股IPO或在H股增发股份时，仍然会以股票发行价是否低于每股净资产作为依据。

我们理解，这个惯例之所以没有被打破，恐怕和国有企业管理者的授权困境与责任困境有关。

首先，从授权角度看，虽然《上市公司国有股管理办法》第十条规定“上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，给予了发行人市场化定价的自主权，但是对于“合理定价”、“综合考量”并没有具体规定（事实上也不可能有具体规定），作为国有控股发行人的管理者，如何判断是最大的问题，报到国资委当然是个办法，但是国资委又如何判断呢？国务院国资委作为政策制定者，或许还可以判断，但是地方国资委呢，在国务院国资委未明示的情况下恐怕很难做出判断。

接下来就是责任困境了，无论哪个决策层级决定了低于每股净资产发行，好处是公司上市、融资可以到位了，但是如果有人举报说“按照惯例‘股票发行价不得低于每股净资产’，为何这个公司上市股票发行价就低了呢？1994年的明文禁止性规定是废止了，但是后续的规定也没有明确说可以呀？股票卖给公众投资人不好提出问题，但是公司上市中介机构拿到服务费、基石投资人低价拿到股份了，是否有利益输送、是否存在其他问题？”此时管理者想论证低价发行有利于企业长远发展的难度，肯定是远远大于在上市过程中出现一两桩纰漏的难度。国有控股企业上市，对管理者本身并没有直接的经济利益，但是如果因为发行价低了引发质疑，反而管理者来会有有重大个人风险，此种情况下，比较理性的选择自然是延续“发行价不得低于每股净资产”的惯例。而如果企业上市是必须在某个时点完成的任务，那么企业的管理者也可能就不得不采取一些非市场化乃至非常规的手段（比如背后的保底安排），比如通过兄弟公司的协助提高发行价到每股净资产之上，以便顺利完成发行。然而，此种背离市场估值的定价，很可能会出现上市后股价大跌、破发、直至跌到每股净资产以下的情况，并可能会造成国有资产的真正流失。

我们注意到，在A股市场，尤其是再融资的时候，实际上是出现过国有控股上市公司低于每股净资产发行股份的情况，此时提出质疑的并不是国资监管部门，而是小股东。似乎A股上市的国有控股公司并不像H股上市公司那样对“股票发行价不得低于每股净资产”那么在意。这可能和《证券法》修改之前，上市公司证券发行需要中国证监会批准，同时中国证监会对证券发行价格有较多要求有关，“中国证监会批准”实际上从某种程度解决了授权困境与责任困境。从授权困境角度，上市公司证券发行价格受证监会监管、不能随意设定，上市公司证券发行也需要证监会批准；国有控股上市公司的管理者在遇到有关“国有资产流失”的质疑时，可以为自己辩护说发行是经中国证监会批准过的，可以在一定程度上有免责的作用。相对应地，在H股上市公司IPO和增发股份中，虽然需要中国证监会批准，但是中国证监会并不审核具体发行价格，发行价格也不是中国证监会H股上市审核关注要点的事项；没有中国证监会对价格的监管要求，那么从国有控股企业管理者的角度来说，反而就要慎重考虑授权困境与责任困境了。

一直以来，国有经济在中国经济中都占据着主导地位，而随着新经济的发展，国有企业也越来越多的投入到新兴领域，从事新兴业态，企业的评估净资产越来越难以体现企业的市场估值，对于国有企业来说，确实不应该拘泥于1994年中国刚开始实施市场经济时的旧有惯例。当然，要让国有企业乃至地方国资委自行突破，考虑到上述的授权困境与责任困境，也是不现实的。最终问题的解决，恐怕还是需要国务院国资委层面以及中国证监会层面，给予相对明确的程序指引或判断标准，以便国有控股企业能够做出真正符合其长远利益的，市场化的，科学的决策。