1.1 美国地产经历库存与销售双低

美国高政策利率已维持 8 个月，当前市场正讨论美国首次降息的具体时点，而房地产作为利率敏感型部门，现状 如何？我们将从美国房价、房屋销售、居民房贷三个方面回顾当下美国地产的现状：

1）房价方面：美国房价同比增速低位回升，呈触底回升趋势。 过去很长一段时间（2014 年-2019 年），美国地产价格同比增速的走势都比较平稳。而自 2020 年美国降息以来， 低利率导致美国房价指数经历快速上行阶段，在过去四年里（2020 年-2023 年）地产房价同比增速经历了完整的 上升和下降。目前来看，美国房价同比增速已经自低位回升。

2）房屋销售方面：美国地产市场正经历自 2010 年以来最严重的房屋销售低迷，但新旧市场有结构性分化。 第一，成屋市场销售降幅远高于新屋销售水平。成屋市场在美国房地产市场当中占主导地位，但从 2022 年开始， 美国成屋销售水平一直处于下降态势，截至 2024 年 1 月，美国成屋销售总数年化为 400 万套，这一成屋市场的 住房销售水平远远低于疫情前的销售水平。 第二，新屋市场销售几乎恢复至疫情前，和成屋销售表现大有不同。截至 2024 年 2 月，美国新屋市场的住房销 售水平几乎与 2019 年的水平相一致，新屋销售总数年化为 662 千套。

3）居民房贷方面：美国居民存量房贷利率较低，而新增房贷利率过高。 首先，低利率时期，大多美国居民已将存量抵押贷款利率锁定在 5%以下。从美国未偿还抵押贷款利率的分布情 况来看，截至 2023 年 Q3，美国近 80%的未偿还抵押贷款利率锁定在 5%以下，近 20%的未偿还抵押贷款利率高于 5%。我们认为，高政策利率下美国居民现有存量房贷利率还比较低的原因在于，前期低利率将大量居民房贷锁定 在较低水平。 过去，美国联邦基金目标利率和抵押贷款发放额的走势相反，而抵押贷款发放额快速增长时期集中在利率较低阶 段，这充分显示了当前美国居民低存量抵押贷款利率正来自于疫情早期降息和放水的影响。

1.2 美国居民购房人群特征

从美国房价、房屋销售和房贷利率表现来看，美国居民处于低销售和低存量利率的阶段。 当前，美国抵押贷款发放额仍有新增，其债务余额亦在增长。与前期低利率时相比，美国抵押贷款发放额已有明 显收敛，但发放额仍有新增，债务余额亦在增长，这显示仍有部分居民在购房，这与新屋市场的房屋销售表现相 一致。

如果居民偿债能力较强，居民能承担存量房贷付息压力直至美联储降息；但如果居民偿债能力不足，降息时点拖 延越久，抵押贷款偿还风险越大。这些无不取决于美国购房居民的特征如何，而美国存量购房者主要具有以下几 个特征：

第一，低利率下存量购房者再融资偏多，而高利率下首次购房者占主导地位。在美国房地产的抵押贷款市场中， 贷款申请者往往被划分为两种类型：购买目的与再融资目的。购买目的为贷款申请主要用于购买新房屋，再融资 目的为贷款申请主要用于优化现有贷款条件。从贷款利率占比情况来看，2020 年美国降息时，低利率下的美国 居民以再融资目的贷款为主，而现在高抵押贷款利率下美国居民以购买目的贷款为主。而且在近期购买贷款目的 中，更多的是首次申请抵押贷款的居民，即贷款记录显示这些居民之前并未申请过抵押贷款。

第二，自 2021 年起，美国购房居民平均负债能力变弱。债务收入比 (DTI，Debt to Income Ratio) 是常用来 衡量居民负债能力的指标，居民偿还债务在居民收入中的比重越高，风险越大。自疫情以来，美国平均 DTI 先 降后升。结构上，在 2020 年时，美国负债能力较强（DTI≤36%）的购房居民约占 1/2，如今已回落至 1/3 左 右；而美国负债能力较弱（DTI＞43%）的购房居民占比由 2020 年近 1/5 的水平上升，截至 2023Q1 已超 1/3。

第三，美国购房居民信用评分结构与疫前类似。美国抵押贷款市场中，信用评分较好的部分占据近六成，尽管信 用评分比例较差的占比略有上升。但与疫情前 2019 年对比来看，现在的信用评分结构或是在向疫前结构靠拢。 总体来看，美国购房居民由一开始的再融资转为购买目的，虽然购房居民负债能力有所减弱，但整体的信用结构 与疫情前相类似，显示当前居民信用结构尚未明显恶化。

我们认为，当前高利率政策下美国地产价格同比仍能实现触底反弹、新房销售依旧能维持在疫前水平，这些或与 移民增长带来的增量购房需求、利率锁定导致成屋流转偏弱均有关联。我们预计，今年美国地产或将迎来一轮温 和上行。

2.1 过去移民增长带来美国增量购房需求

过去几年，美国人口的增长备受瞩目，尤其是移民的增长。因为自拜登政府上台以来，他逆转了特朗普政府的多 项移民政策，如：阻止将资金用于边境墙建设、扩大移民合法入境机会等。在拜登政府移民入境新政下，美国移 民人数不断增多，与特朗普时期的移民走势明显相反。拜登宽松移民政策下的移民增长，带来了整个市场额外的 购房需求。

2.2 利率锁定效应导致房屋供给不足

美国存量房贷利率远小于新增房贷利率。自 2012 年房市复苏以来，美国存量房贷利率的平均值仅为 4.0%（图 14），对比之下，当前 6%-7%的房贷利率给居民购房增加了不少的压力。从微观角度来看，2020 年-2021 年美国 联邦基金目标利率处于较低水平（图 17），新增购房者享受了历史上的低利率，而拥有未偿还房贷的购房者为置 换利率选择再融资，导致整个市场的抵押贷款利率基本锁定在 4%及以下。

利率锁定效应下，成屋市场库存供给持续走低。由于两年来房贷利率连续调升，而大部分房主在低利率时期贷款 置产，现在的高利率持续抑制房主在市场上出售房屋的意愿。房地产市场的“锁定效应”下，美国居民或不愿在 当前利率水平进行交易，导致成屋市场的房屋库存仍相对较少。数据显示，成屋供给自 2011 年以来呈下降趋势， 而当前新屋供给处于 2011 年以来的相对高位。但新屋市场库存占比较小，成屋库存占据美国房地产近七成的份 额，因此成屋供给不断下降，拖累整个市场的成交量也不断下降。

2.3 美国地产或将迎来一轮温和上行

展望未来，我们认为美国地产或将迎来上行趋势，并且是一轮温和上行。 美国地产或将迎来上行趋势，原因有二： 第一，年内美国房地产的库存不足问题或将继续存在。从房屋供给的角度上来看，目前美国房地产正面临着房屋 供给紧缺的问题，虽然美国房屋开工数量有提升，新房库存也一直在增加，但根据新屋和成屋在整个房地产交易 中的占比来看，相比于整个二手房库存缩减的数量来说，新房库存的增长较小，难以弥补成屋库存的短缺问题， 这意味着今年美国房地产的房屋短缺问题或将继续存在。 第二，随着今年降息启动，购房需求会因抵押贷款回落而出现改善。CME 数据显示，市场预期美联储将于 6 月启动降息，全年降息 3 次，联邦基金目标利率回到 4.50%-4.75%。历史来看，每一轮加息或降息操作都会带动 30 年 抵押贷款固定利率上升或下降。我们认为，按全年降息 3 次的预期来看，抵押贷款固定利率中枢也会随之而调 降，而美国居民的购房需求或也会随着抵押贷款利率的回落而进一步改善。

但从幅度上看，我们认为这次地产回升或呈温和上行趋势。 首先，降息后再融资是主要需求，其释放的额外购房需求或有限。美国存量房贷利率数据显示（图 5），房贷利 率低于 5%以下的比例高达 80%，这也是高抵押贷款利率下二手房置换意愿较低的关键。今年是启动降息的关键时 间节点，参考历史走势，在降息期间抵押贷款利率走低时，居民再融资需求往往较活跃（图 20），再融资占比也 高于购买占比（图 8），但再融资并不直接带来购房需求的增长，因此我们认为，降息后再融资需求影响，其释 放的换房需求或有限。

其次，移民问题或成为拜登在大选年竞选的政治筹码。拜登在移民问题上的态度并不如特朗普激进，但 2024 年 是大选年，尽管仍属于拜登任期，但截至今年 3 月 13 日，美国政治新闻网《政客》指出，拜登的支持率落后于 特朗普。拜登政府在 2023 年的政策变化显示，其已出现收紧移民宽松政策的迹象（表 1）。我们认为，为了赢取 选票，拜登在今年或会继续象征性收紧对移民问题的宽松态度，这或导致移民增长不再如 2022 年、2023 年快速 增长，与此相对应，移民对地产购房需求的支撑或会有所减弱。 综合来看，我们认为，今年房地产的表现或会比去年的表现要好，房价表现也会进入回升阶段，但回升幅度或较 为温和。

3.1 中国地产后周期出口链或迎来利好

对中国出口链而言，我们认为美国地产回升或将利好我国地产后周期相关的出口链。美国房屋销售的回升往往会 带动美国国内地产后周期消费品（如：家具、家居用品）的回暖，历史数据显示，美国房地产房屋销售变化领先 于家具家居商品进口额的走势。若房屋销售能在降息启动后回暖，这意味着居民或增加其对家具家居的消费需求。 再加上，美国家具进口额约有 31%来源于中国，这意味着美国房地产的回升或能较为明显的体现在中国对美出口 的家具家居商品上。

3.2 地产触底回升或不影响住房通胀继续回落

今年 2 月，美国 CPI 同比出现小幅反弹，而美国核心 CPI 持续回落，商品通胀继续下降的空间或已非常有限，未 来通胀走势的关键在于服务通胀的回落。而当前服务通胀贡献中，与非住房服务通胀相比，住房通胀贡献较大。 地产触底反弹后，住房成本可能成为阻碍通胀达到目标的最大项。但我们认为，即使美国地产触底反弹，或也不 会影响住房通胀继续回落。 我们认为，地产对 CPI 的影响主要是租金价格，而住房租金价格滞后于美国房价指数。以上一轮降息表现为例， 2020 年降息后，房价增速回升并未立即带动房屋 CPI 上涨，因此我们认为即使今年美国地产温和上行，基于其 滞后性，今年住房通胀继续回落的趋势或不会受很大影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）