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安联资管是全球AUM规模最大的保险资管机构，旗下包括PIMCO和AGI两大专业资管机构。截至2021年安联资管AUM为2.61万亿欧元（位列全球第五大资管机构），其中PIMCO和AGI的AUM分别为1.90万亿欧元和0.71万亿欧元。

全球保险资管的竞争格局、运营模式和竞争优势。1）竞争格局：全球范围来看保险资管在整个资管行业中不处于主导地位，但欧洲地区保险资管相对强势，我们认为保险资管的市场地位与保险市场发展水平、资本市场成熟度和利率环境三大因素有关；2）运营模式：保险资管机构的运营模式可分为高费率高成本（安联）、低费率低成本（法通）、均衡费率成本（保德信、安盛）三大类，前两类模式分别在投资能力和成本控制方面拥有护城河，且利润率高于第三类模式；3）竞争优势：固收投资是保险资管机构的核心竞争力，机构资金刚性的固收资产配置需求持续推动保险资管机构AUM增长；另类投资发展潜力较大，保险资管机构参与另类投资赛道更容易树立品牌，且另类资管业务费率及利润率远高于其他资管业务。

先发优势领跑、投资能力护航，安联资管龙头地位稳固。1998年安联集团开始大力发展资管业务，2000年及2001年收购PIMCO、Dresdner Bank等头部资管机构之后一跃成为全球前五大资管机构，此后聚焦内生增长，凭借强大的固收投资实力保持领先地位。业务质量方面，安联资管第三方资管业务AUM占比达75%，处于行业较高水平；资管业务的收入/利润增速及ROE均高于集团保险业务，持续贡献增长动能。

安联资管缘何成长为全球最具影响力的保险资管之一？我们认为战略、投资、产品、业务协同、科技五大核心要素是安联资管实现跨越式发展的关键：1）战略：正确把握资管行业趋向整合的机遇窗口、主动出击并购头部固收资管机构；保持战略定力、坚持发展资管业务；赋予资管业务较大独立性、放开经营空间；2）投资：投研架构、投资方法、人才体系三位一体，宏观趋势判断能力构筑主动管理固收投资领域的核心竞争力；3）产品：投资能力领航，固收投资优势突出、长期表现跑赢市场，另类投资拓展增量、房地产投资业绩亮眼；4）业务协同：资管业务助力寿险产品销售、保险资金运用，保险业务提供重要投资资金；5）科技：数字化转型实现降本增效、外部合作促进资源互通共享。

风险

利率持续上行；风险事件持续发酵；AUM增速不及预期；行业竞争加剧。

保险资管：竞争格局、运营模式和竞争优势

全球范围来看保险资管在行业中不处于主导地位

截至2021年全球AUM Top 20资管机构中包括9家独立系、8家银行系以及3家保险系资管机构，三类机构AUM占比分别为56.9%、31.6%和11.5%。三家保险系资管机构分别为安联、法通和保德信，AUM分别为2.97万亿美元、1.93万亿美元和1.75万亿美元，占比为5.1%、3.3%和3.0%，其中安联是全球固收资管行业的领军者（贝莱德、领航、富达、道富固收投资占比分别为31%、30%、40%、24%，而安联固收投资占比高达81%）。此外，AUM达万亿美元级别的保险资管机构还有安盛，2021年安盛AUM为1.01万亿美元。

图表：全球AUM Top 20资管机构中包括3家保险系资管机构（安联、法通、保德信）

资料来源：Willis Towers Watson，公司公告，中金公司研究部

注：数据截至2021年

欧洲地区保险资管较为突出，与保险市场发展水平、资本市场成熟度和利率环境有关

尽管全球范围来看保险资管在行业中不处于主导地位，但不同地区保险资管行业地位的差异性较为明显：美国独立系机构AUM占比达67.0%，最大的两家机构贝莱德及领航均为独立系且AUM远远领先于其他机构；而欧洲则以银行/保险系机构为主导，本土独立系机构相对而言较为逊色。

我们认为，保险资管的市场地位与保险市场发展水平、资本市场成熟度和利率环境有关：

► 保险市场发展水平：成熟的保险市场是保险资管发展的基石，处于优势地位的保险公司更有动力发展资管业务。从保险深度和保险密度来看，美国及欧洲多国保险市场发展较为成熟，保险深度接近或超过全球平均水平，保险密度远高于全球平均水平。这些地区大型保险公司实力雄厚，均具备保险资管发展的土壤。

► 资本市场成熟度：发达资本市场中，以权益投资为强项的独立系资管机构更容易占据主导地位。美国金融体系直接融资占比高达81%，远高于德国、英国、法国，其中居民投资观念较为保守的德国直接融资占比仅为45%。直接融资为主导的金融体系下，资本市场更加成熟、居民风险偏好更为激进，擅长权益投资的独立系资管机构更受青睐，而保险系资管机构以固收投资见长，相对而言处于劣势地位。

► 利率环境：保险资管以固收投资为主体，利率长期下行是固收投资维持高收益的重要原因。利率长期下行推高债券价格，提升固收投资的长期收益率。自20世纪90年代以来，美/德/英/法四国均经历了利率长期下行的过程。

图表：美国及欧洲多国保险市场发展较为成熟

保险资管三大运营模式：高费率型、低成本型、均衡型

提高费率和压降成本是资管业务发展的两大方向，不同保险资管机构侧重点不尽相同：

► 高费率高成本模式（安联）：投资能力是关键，打造高投资回报的精品店。安联资管的费率水平远超其他头部大型保险资管，近五年平均费率高达0.45%（根据披露口径，安联资管费率计算不包含集团保险资金、其他三家机构包含集团保险资金，下同），接近以权益投资为主的主动管理型传统独立资管（普信0.46%）。出色的主动管理投资业绩是其高费率的重要保障，近五年安联资管平均有88%的第三方投资跑赢同业。

► 低费率低成本模式（法通）：产品和资金两端同时发力压降经营成本。法通资管凭借低费率获客，通过压降经营成本打造差异化竞争优势，近五年平均费率低至0.08%，仅为安联资管的五分之一。法通资管从产品和资金两端入手控费：产品端以被动型产品为主，2021年被动型投资占比高达82.3%（安联~5%/ 保德信~20%/ 安盛~20%），被动管理能够有效节约人力成本；资金端以机构资金为主，2021年机构资金占比达~80%（保险资管机构零售/机构资金占比计算均不包含集团保险资金，下同），高于其他头部保险资管（安联59%/ 保德信65%/ 安盛~70%），专注于机构市场有助于降低销售费用。

► 均衡费率成本模式（保德信、安盛）：不单向追求高费率或低成本，利润率相对较低。近五年保德信资管和安盛资管的平均费率分别为0.22%和0.19%，接近以权益投资为主的被动管理型传统独立资管（贝莱德0.18%）；平均营业利润率分别为31.6%和28.6%，低于安联资管（38.8%）和法通资管（45.8%）。

图表：不同保险资管机构费率和营业利润率出现分化

保险资管固收投资优势突出，匹配机构资金的固收资产配置需求

产品端：以固收投资为主，另类投资或带来重要增量空间

保险资管以固收投资为主，固收占比超50%。寿险公司负债端久期较长，资产端配置长久期的固收资产能够有效减少久期错配导致的利率变动敞口，保险集团保险资金普遍配置较大比例的固收资产。出于保险业务和资管业务协同的考虑，且资管业务发展初期主要管理集团保险资金，保险资管通常也以固收投资为重点，国际大型保险资管机构固收投资占比超50%（安联74%/ 法通52%/ 保德信64%/ 安盛58%）。

固收投资受利率变动影响较大，利率上行期间固收投资吸引力大幅降低，但保险资管行业头部效应更为凸显。利率上行导致债市走弱，固收投资吸引力大幅下降，保险资管整体资金外流增加，但头部机构规模优势突出，或能在行情走弱时吸引更多持有至到期的固收配置资金，削弱利率上行的不利冲击。新冠疫情全球大流行以来，美国及欧洲多国利率经历短暂下行后逐步抬升，当前保险资管面临的利率上行风险增大。

固收投资为主的前提下，另类投资或带来重要增量空间。为平滑利率上行的冲击、丰富投资产品货架，保险资管机构纷纷投入资源建设权益及另类投资体系。从整个资管行业来看，权益投资参与者众多且头部集中度高，独立系资管机构具备较大优势，保险资管较难脱颖而出；而另类投资虽然门槛较高，但头部机构AUM相对较低，保险资管参与另类投资赛道相对更容易树立品牌，且另类资管业务费率及利润率远高于其他资管业务。近年来头部保险资管机构深度参与另类投资，2021年保德信资管另类投资AUM为2,410亿美元，占比为15.8%，较2017年提高11.9ppt、规模增长4.3x；安联资管另类投资AUM为2,610亿美元，占比为8.8%，较2017年提高4.7ppt、规模增长1.8x。

图表：保险资管机构以固收投资为主

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：安盛资管的多元资产穿透至底层基础固收资产计算；数据截至2021年

图表：安联旗下主要资管机构PIMCO第三方资金净流入与利率变动负相关

资金端：以机构资金为主，零售资金受当地财富管理行业发展的影响较大

保险资管以机构资金为主，固收资产配置和负债端匹配是机构资金的刚性需求。相比于其他资管机构，保险资管以机构资金为主要源泉，2017-2021年安联、法通、保德信、安盛在自身集团保险资金之外的资金来源中，机构资金平均占比分别为59%、~80%、65%、~70%。对于投资机构而言，固收资产是其资产组合的压舱石，在投资组合中具有重要地位；对于负债端久期较长的金融机构而言，通过配置长久期的固收资产拉长资产端久期是进行资产负债匹配管理的重点。固收投资对于大部分机构资金而言是不可或缺的重要组成部分，保险资管以固收投资见长，更容易匹配机构资金的固收投资需求。

零售资金主要源于居民财富管理需求，受当地财富管理行业发展程度的影响较大。20世纪后半期，美国财富管理行业实现规模快速增长，美国市场的保险资管机构吸引了大量财富管理零售端资金。以安联为例（安联资管的美国市场业务贡献56%的第三方资金，主要来源于PIMCO），2021年安联资管第三方零售资金为8,160亿美元，占比为41.5%，而2001年第三方零售资金仅为1,410亿美元，2001-2021年CAGR为9.2%，略高于美国居民金融资产增速（2001-2021年CAGR为6.1%）。

图表：保险资管第三方资金来源中机构资金占比较大

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：保险资管样本包括安联、法通、保德信和安盛；银行资管样本包括摩根大通和东方汇理；传统独立资管样本包括贝莱德、普信和景顺；另类独立资管样本包括黑石和KKR；统计口径不含集团保险资金；各样本数据取2017-2021年算术平均值

图表：保德信资管第三方机构资金主要投向固收资产

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：统计口径不含集团保险资金

安联资管：全球主动管理固收资管行业领军者

安联集团是世界上最大的综合保险金融集团之一，业务范围涵盖寿险、财险、资管三大领域， 2021年集团实现营业收入1,222亿欧元和净利润71亿欧元。安联集团三大业务板块中，寿险及财险业务为主体，资管业务收入占比相对较低，但盈利能力较为可观。2021年安联集团营业收入构成中，寿险、财险和资管占比分别为52.6%、41.8%和5.6%；营业利润构成中，寿险、财险和资管占比分别为35.3%、40.2%和24.6%。

图表：安联集团资管业务收入占比相对较低，但盈利能力较为可观

安联资管旗下包括PIMCO和AGI两大专业资管公司，PIMCO的规模大幅领先于AGI

安联集团的资管业务由子公司安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM）运营，旗下包括太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Company，PIMCO）和安联全球投资者（Allianz Global Investors，AGI）两家专业投资管理公司。截至2021年安联资管AUM为2.61万亿欧元（位列全球第五大资管机构），其中PIMCO和AGI的AUM分别为1.90万亿欧元和0.71万亿欧元，占比分别为72.7%和27.3%。分投资类别来看，截至2021年安联资管固收、权益、多元资产和另类的AUM占比分别为74.0%、8.8%、8.4%和8.8%。

► PIMCO：全球领先的主动管理型固收资管公司。PIMCO由“债券之王”比尔·格罗斯（Bill H. Gross）于1971年创立，坚信应通过积极交易债券以提高回报，截至2021年其组合头寸中固收投资占比高达91%。目前PIMCO共拥有~940位全球投资专家、~300位平均投资经验17年的投资组合经理，其中3位获评Morningstar年度固定收益经理奖、11位获得这一奖项提名。

► AGI：配置均衡的主动管理型资管公司。AGI前身为1998年建立的安联集团资产管理部门，其后安联集团将其资产管理部门与收购的部分其他资产管理公司合并设立AGI。与专注于固收投资的PIMCO不同，AGI的组合头寸更为均衡，截至2021年权益、固收、多元资产和另类占比分别为27%、31%、27%和15%。目前AGI共拥有716位全球投资专家，投资组合经理平均投资经验超过10年。

初期大规模并购奠定优势地位，后期内生增长保持领先

1998年安联集团开始确定资管业务发展战略，将寿险、财险、资管并列为三大核心业务，并成立安联资产管理部门独立运营资管业务。此后二十余年，安联资管经历了广泛并购、资源整合、内生增长三大阶段，实现了从无到有、从有到优的跨越式发展：

► 广泛并购阶段（1998-2001）：大规模并购推动安联资管一跃成为全球前五大资管机构。1998年，时任安联集团CEO舒尔特·诺艾尔（Schulte-Noelle）认为资管业务存在战略发展机遇，将资管业务作为独立分部重点发展，成立了安联资产管理部门，此时第三方资管业务AUM仅为230亿欧元，尚不具规模。2000年，安联资管凭借其强大的资金实力收购了PIMCO集团，第三方资管业务AUM跃升至3,360亿欧元，安联资管成为全球前十大资管机构。2001年，安联资管延续上一年的收购节奏，收购了Nicholas-Applegate、Dresdner Bank集团，并成立德盛安联资产管理部门（Allianz Dresdner Asset Management）统一管理各资产公司，此时第三方资管业务AUM增长至5,640亿欧元，安联资管成为全球前五大资管机构。安联资管通过广泛的国内及国际大规模并购，一举实现资管规模、投资能力、产品体系、分销渠道等方面的全面领先。

► 资源整合阶段（2002-2003）：整合资源形成合力。历经两年的大规模并购，安联资管又花了两年时间理顺其资管业务的运营模式。这一阶段安联资管第三方资管业务AUM略有下降，但通过整合资源、加强协同等举措，为安联资管接下来的内生增长阶段奠定了基础。

► 内生增长阶段（2004-至今）：发挥资管优势、聚焦内生增长，保险资管龙头持续领先。2004年安联资管将德盛安联资产管理部门拆分为子公司运营，并更名为安联全球投资者（Allianz Global Investors，AGI），此后进入内生增长阶段，主要依靠公司强大的固收投资能力、完善的分销渠道、良好的客户口碑形成了投资业绩突出→存量资产内生增值→外部资金大额净流入→资管规模稳步扩大的业务增长链条。2011年，安联资管成立安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM），仅保留AGI和PIMCO两大业务条线。

图表：安联资管初期大规模并购奠定市场领先地位，后期内生增长持续跑赢同业

盈利与成长性双高，资管业务持续贡献增长动能

安联资管收入及利润增速均高于集团整体，增长动能强劲。2021年安联资管营业收入为84.0亿欧元，远高于其他保险资管，占集团营业收入的比例为5.7%，2017-2021年安联资管营业收入CAGR为7.0%，而集团整体仅为3.8%；安联资管营业利润为34.9亿欧元，占集团营业利润的比例为26.0%，2017-2021年安联资管营业利润CAGR为9.4%，而集团整体仅为4.8%。

安联资管业务ROE高于集团其他业务。2017-2020年安联资管平均ROE为19.6%，高于集团其他业务和集团整体。2021年因结构化阿尔法基金（Structured Alpha Funds，SAF）风险事件，安联资管计提大额风险准备金，导致ROE大幅下降。

图表：安联资管营业收入及营业利润稳健较快增长

图表：安联资管营业收入大幅领先于同业

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：取2021年数据

图表：安联资管ROE高于集团其他业务

安联资产管理能力突出，第三方资管业务新增资金净流入及存量资产增值推动AUM稳步增长。从AUM构成来看，2021年安联资管第三方资管业务AUM达1.97万亿欧元（法通0.78万亿欧元/ 保德信0.91万亿欧元/ 安盛0.39万亿欧元），占总AUM比例达75.4%（法通45.9%/ 保德信67.6%/ 安盛37.1%）。同时安联资管第三方资管业务AUM保持稳健增长，2017-2021年CAGR为8.0%，新增资金净流入及存量资产增值是其AUM增长的核心驱动因素。

图表：安联资管第三方资管业务营业收入详解

安联资管缘何成长为全球最具影响力的保险资管之一？

我们认为五大核心要素：战略、投资、产品、业务协同、科技，帮助安联资管成为全球主动管理固收资管行业领军者、并长期保持全球领先地位。

战略：正确把握发展机遇、坚定不移发展资管业务、赋予资管业务独立性

顺应时代潮流，把握资管行业趋向整合的机遇窗口

21世纪以来，美国及全球资管行业马太效应进一步增强，安联顺应时代潮流，通过并购顶尖资管机构实现质的飞跃，其后安联及时整合资源稳固先发优势、步步为营持续领先：

► 全球共同基金及资管行业集中度持续提升，规模效应愈发凸显。美国范围来看，共同基金集中度在经历20世纪90年代由于基金数量快速增长而带来的阶段性下滑后，自21世纪以来持续提升。全球范围来看，在全球AUM Top 500资管机构中，Top 20资管机构市占率由2011年的38.7%提升至2020年的44.0%。

► 顺应时代潮流、外延并购寻求突破，安联资管从行业变革中脱颖而出。1999年安联第三方资管业务AUM仅为300亿欧元，经历两年大规模并购后，2001年第三方资管业务AUM增长至5,640亿欧元，一跃成为全球前五大资管机构。PIMCO和Dresdner Bank的并购大大扩充了安联资管在美国和欧洲的影响力，安联资管从不具规模的地区型资管机构成长为产品谱系齐全、投资能力突出、市场份额领先的全球领先保险资管机构。

► 整合自身资源禀赋、打造“资管百货商店”、提供一站式投资解决方案，安联资管扬帆再起航。经历初期外延并购后，安联资管旗下包含多家专注于不同投资领域、服务于不同投资需求的精品店。2008年金融危机爆发之后，投资者更青睐能够提供多资产、多策略服务的大型综合资管机构，安联资管及时调整业务结构，于2011年成立AAM统管所有资管业务，旗下仅包含AGI和PIMCO两大业务条线，其他精品店并入AGI和PIMCO运营，形成资管业务双支柱模式。

保持战略定力，坚定不移发展资管业务

大型保险公司在外包集团投资资产和发展自身资管业务之间存在分歧，安联资管选择了坚定不移发展资管业务、打造全球综合金融集团的资管保险协同发展之路：

► 大型保险公司对于发展资管业务态度分化，安联始终坚持资管发展战略。苏黎世、忠利等部分欧洲大型保险公司资管业务的发展相对落后，而安联自确立资管保险协同发展战略以来，始终坚持发展资管业务：发展初期主动出击收购固收资管龙头PIMCO，先发优势+收购顶尖资管机构为安联资管的后续发展打下坚实基础；后期持续投入资源，巩固资管行业领先地位，安联资管得以付出较低成本分享资管行业发展红利。

► 我们认为性价比和能力是大型保险公司态度分化的重要原因。性价比方面，资管业务与保险业务差异较大，保险公司发展资管业务并没有明显的优势，拓展资管业务意味着进入全新领域，相比于外拓保险业务而言风险较大；资管行业已经步入红海阶段，此时发展资管业务面临竞争加剧、收益下降的局面。能力方面，2016年欧洲Solvency II实施后对保险公司偿付能力提出了更严格的要求，保险公司若投入大量资金发展资管业务将对偿付能力带来不利影响，资金运用限制加大；保险公司管理层普遍缺乏资管业务的运营经验，管理难度较大。

赋予资管业务较大独立性，放开经营空间、提高业务能效

对于银行系/保险系资管机构而言，保持经营独立性、专注于投资管理是其资管业务高效运营的重要保障。银行/保险业务与资管业务经营模式差异较大，采用集团一体化的运营模式往往难以充分激发资管业务的活力，保持资管业务经营独立性有助于提高业务能效。以德银资管为例，德银资管（DWS）原先由母行德意志银行（DB）负责经营管理，长期以来资管业务受集团内部干扰严重。2016年德银宣布未来两年逐步分拆资管业务板块，并不再参与德银资管经营决策，此后德银资管经营情况得到改善，股价逐步解除压制、走出独立行情。

安联集团赋予资管业务较大独立性，PIMCO经营自主性较强。安联集团的管理层均为保险出身，缺乏资管业务的运营经验，而PIMCO原先即为久负盛名的资管机构、具备成熟的资管运营体系。这一背景下，安联集团决定不干预PIMCO的经营决策，赋予PIMCO较大的独立性，并提供资源支持，PIMCO在“债券之王”比尔·格罗斯的率领下继续保持优秀业绩。2014年格罗斯离开后，虽然PIMCO经历了一段动荡时期，但安联集团仍坚持让PIMCO延续自主经营的策略。2016年PIMCO重回增长轨道，此后保持稳定增长。

图表：德银资管分拆后资管业务走出独立行情

图表：安联集团较少干预PIMCO的经营决策

投资：投研架构、投资方法、人才体系三位一体，打造固收领域投资标杆

作为安联资管在固收投资领域的代表，PIMCO优异的固收投资能力是其最鲜明的标签，我们认为其独特的投研架构、投资方法和人才体系是PIMCO在主动管理固收投资领域乘风破浪逾50年的重要保障。

投研架构：三层次投研体系构筑固收投资核心竞争力

PIMCO以主动管理固收投资立身，宏观趋势判断是其投资决策的核心。PIMCO的投研架构分为自上而下、井然有序的三个层次：经济论坛、投资委员会和基础投研部。

► 经济论坛：建立中长期宏观经济展望。经济论坛由长期论坛（Secular Forum）和周期论坛（Cyclical Forum）组成，长期论坛每年5月举行，周期论坛每年3月、9月和12月举行，来自全球各地的PIMCO投资专家齐聚一堂，讨论对于未来投资产生重要影响的议题。

► 投资委员会：根据宏观经济展望落实投资方针。投资委员会由集团CIO、5位分管不同领域的CIO（全球固收、全球信贷、美国核心策略、非传统策略、策略实施）、资深投资专家以及特邀外部专家组成，负责将经济论坛形成的宏观经济展望提炼成具体的投资风险目标、设定投资组合的基础风险因子，为投资组合的构建奠定基调。

► 基础投研部：根据投资方针寻找投资机会。基础投研部包括信用研究、定量分析、投资策略、投资执行等部门，结合基本面研究和定量分析寻找投资机会。其中，信用研究为投资决策提供了重要参考，80余位信用分析师深入观察各类投资标的，汇总形成独立的信用评级体系。

图表：PIMCO三层次投研体系别具一格，重视宏观趋势判断

投资方法：坚信主动管理创造价值，打造穿越周期的“固收方舟”

坚持主动管理型投资。在固收领域，信用风险控制是主动管理基金实现超额收益的关键，PIMCO深耕低评级债券市场，凭借其强大的投研能力甄选优质债券获得高额回报。近五年PIMCO全部投资（包括权益投资）跑赢其比较基准的比例为75%，主动管理策略取得预期成效。

自上而下，以宏观经济展望指导投资。PIMCO的经济论坛形成的宏观经济展望具有较强的权威性，在经济学界和投资业界都有较大的影响力，其2014年度长期论坛提出的“新中性”（New Neutral）判断在2015年甚至被时任美联储主席的珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）在公开场合引用。

基本面研究与定量分析相结合。PIMCO通过基本面研究确定投资策略，同时也通过构建量化策略寻找市场失灵情形下的投资机会。结构化组合头寸（Structural Portfolio Positioning）是PIMCO颇具特色的量化策略之一，PIMCO认为与久期、收益率曲线、信用利差、波动性和流动性有关的市场结构性失衡存在套利机会，针对市场失衡设定不同品种的组合头寸能够发掘阿尔法收益。

图表：近十年美国市场主动管理债券基金大幅跑赢其比较基准

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

注：债券基金的比较基准为巴克莱美国综合债券指数（Barclays U.S. Aggregate Bond Index）；股票基金的比较基准为标普500指数（S&P 500 Index）；数据截至2020年

成熟的投资方法助力PIMCO提前预判经济危机，实现穿越经济周期的投资回报。可靠的宏观经济展望和敏锐的市场洞察让PIMCO得以数次成功预判经济危机，包括1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机、2009年欧债危机等。以2008年美国次贷危机为例，2005年PIMCO担心美国楼市存在严重泡沫，派遣大量信用分析师深入美国各大城市调研住房抵押贷款市场，研究证实了楼市泡沫的存在，此后直至2008年危机爆发，PIMCO都不再参与高风险抵押贷款证券，较大程度上避免了次贷危机的冲击。次贷危机爆发前后，当时PIMCO的拳头产品总回报基金（Total Return Fund，TRF）投资回报大幅领先巴克莱美国综合债券指数，2008年实现4.8%的稳定投资回报，而多家深度参与次级贷投资的国际知名机构亏损严重，甚至面临破产的困境。

人才体系：内部人才+外部顾问，荟萃全球精英之长

PIMCO卓越的人才储备是其投资业绩的有力支撑。PIMCO的人才库由内部人才和外部顾问两部分组成，内部人才多为投资经验丰富的投资专家，外部顾问主要为世界知名的经济和政治问题专家。

► 内部人才体系：多位CIO领导下精诚合作的人才队伍。领导决策方面，目前丹尼尔·伊瓦辛（Daniel J. Ivascyn）担任集团CIO，与其他五位分管不同领域的CIO共同决策，六位CIO都是经验丰富的投资组合经理。人才队伍方面，目前PIMCO共拥有~940位全球投资专家、~300位平均投资经验17年的投资组合经理，其中3位获评Morningstar年度固定收益经理奖、11位获得这一奖项提名。

► 外部顾问团队：汇集全球精英，扩大投资视野。PIMCO于2015年成立了全球顾问委员会，作为核心智囊团参与经济论坛，就全球经济、政治格局及其对金融市场的影响贡献智慧。全球顾问委员会的主席为前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke），其余成员均为前各国政要或知名投资专家。此外，每年的长期经济论坛还邀请各行各业的专业人士进行演讲，受邀嘉宾的背景涉及经济、金融、政治、物理、能源、计算机、气候、历史等诸多领域。

图表：PIMCO全球顾问委员会成员均为前各国政要或知名投资专家

产品：投资能力领航，固收+另类双轮驱动

我们认为，安联资管在固收投资领域的深厚积淀、在另类投资领域的战略布局是其产品端保持领先、稳健增长的重要驱动。

图表：安联资管以固收投资为主

图表：近年来安联资管另类投资AUM迅速提升

固收投资优势突出，长期主义价值显现

信用下沉发挥投资优势，长期表现跑赢市场。PIMCO的高评分债券基金广泛投资于低评级债券，其中PLMIX、PIMIX、PFIIX、PFORX四只债券基金投资BBB以下评级债券的比例分别为13%、34%、25%和6%，平均占比达20%。PIMCO成熟的投资体系有助于投资经理洞察宏观经济走势和行业动向，投资低评级债券更有优势。

图表：PIMCO债券基金长期投资能力出众、低评级债券占比较大

资料来源：Morningstar，公司官网，中金公司研究部

注：选取的PIMCO基金均为Morningstar评分为五星的债券基金；表中部分基金持有净空头的现金管理工具头寸；数据截至2022年6月30日

投资能力赋能产品创设，另类投资增长链条清晰

另类投资收入贡献突出，房地产投资是另类投资的主要品种。2021年安联资管另类投资AUM为2,610亿美元，位列全球AUM前十大另类资管机构（全球AUM Top 3的另类资管黑石、阿波罗、KKR 2021年AUM分别为8,810亿美元、4,976亿美元、4,706亿美元）。其中，PIMCO第三方资管业务AUM中另类投资占比为4%，而另类投资的收入贡献达20%，业务质态良好。

强大的投资能力赋能产品创设，房地产投资业绩亮眼。产品创设是另类投资的重要环节，PIMCO对于宏观经济和行业趋势的洞察有助于安联资管甄选优质赛道中的优质标的，建立产品创设优异→投资业绩突出→投资者信心增强→资金持续净流入的增长链条。近年来PIMCO的房地产投资基金PRRSX表现突出，连续三年持续领跑同业，其中2021年实现53.8%的收益率，远超同类平均和业绩基准（同类平均38.7%/ 业绩基准38.3%），位居Morningstar房地产投资基金之首。

图表：PIMCO的另类投资收入贡献较大

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：仅包含第三方资管业务AUM和营业收入；数据截至2021年

图表：PIMCO的另类投资以房地产投资为主

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：数据截至2021年

业务协同：资管业务与保险业务共振，强强联合、优势互补

安联集团保险业务与资管业务相辅相成，资管业务助力寿险产品销售、保险资金运用，保险业务为资管业务提供重要投资资金：

► 资管业务助力寿险产品销售：投资收益是民众选择储蓄投资型保险产品的重要参考，资管业务强大的投资能力赋能寿险产品销售，2021年安联集团PVNBP（Present value of new business premiums，新业务保费现值）中储蓄投资型产品占比为79.3%（资本节约型寿险占比为41.9%），在行业中处于较高水平（安盛48.9%/ 忠利78.8%）。

► 资管业务赋能保险资金运用：寿险负债端久期较长，出于资产负债久期匹配的考虑，保险公司通常以长久期的固收资产作为资产端的压舱石，以高收益的权益或另类资产作为进攻资产。安联资管固收+另类双轮驱动的产品体系为集团保险资金运用提供支持：固收投资方面，安联资管精选风险收益特征表现优异的长久期债券以匹配负债端，2021年安联集团资产久期为13.4年、负债久期为13.3年，资产负债久期基本匹配；另类投资方面，以安联德国寿险（Allianz Leben）为例，安联资管优异的另类投资业绩推动安联德国寿险保险资金收益率整体提升40bp（仅为另类投资的贡献）。

► 保险业务提供重要投资资金：安联保险一直以来都是安联资管的重要客户，在资管业务发展初期集团保险资金是资管业务最主要的资金来源，1999年集团保险资金占总AUM的比例为92.1%，2001年大规模并购完成之后这一比例下降至51.9%。此后随着第三方资管业务快速发展，集团保险资金的贡献逐步下降，但仍具有重要影响，2021年集团保险资金为资管业务贡献了6,430亿欧元AUM，占资管业务总AUM的比例为24.6%。

图表：安联集团寿险以储蓄投资型产品为主（按PVNBP）

图表：安联集团储蓄投资型寿险占比处于行业较高水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：安联按PVNBP计算；安盛和忠利按总保费收入计算；数据取2021年

科技：数字化转型降本增效，全球资源互通共享

集团数字化转型持续推进，资管业务经营效率稳步提升

安联集团数字化转型已见成效，安联资管成本控制能力提升。安联集团自2015年开始全面推进数字化转型，2018年进一步明确以客户为中心的数字化转型战略，提出安联客户模型（Allianz Customer Model，ACM），从简化产品设计、优化业务流程、建立全球IT平台三个方面提升经营效率。目前，安联集团数字化转型已见成效，各业务部门数字化水平大幅提高，形成产品、流程、平台全覆盖的数字化运营体系，IT运营成本从2018年的5.1亿欧元降至2021年的4.1亿欧元，降幅达19.3%。受益于集团数字化转型，近年来安联资管CIR（Cost-income ratio，成本收入比）呈现下降趋势，经营效率稳步提升。

图表：安联集团计划逐步削减60%的IT应用软件

图表：安联资管CIR呈现下降趋势

外部合作优化业务模式，全球资源互通共享

外部合作联通全球业务部门，整合各地投资基础设施。以PIMCO为例，PIMCO业务分布于全球多个国家，业务部门之间的数据联系、投资方法共享面临一定阻碍，通过与金融科技企业合作，有助于打破数据孤岛状态、整合全球投资基础设施。2018年PIMCO与Beacon进行战略合作，实现全球投资工具共享；2021年PIMCO与其他知名金融/科技企业共同成立HUB，全球数据互通提上日程。

图表：PIMCO与外部金融科技企业合作，整合各地投资基础设施

风险提示

► 利率持续上行。安联资管以固收投资为主，利率持续上行将导致债券价格下跌、存量AUM价值下降、新增资金净流入减少，进而减少收入和利润。

► 风险事件持续发酵。若SAF风险事件进一步发酵，将会较大程度上影响AGI的美国业务，甚至对AGI的全球业务造成冲击。

► AUM增速不及预期。AUM对于安联资管的收入规模有较大影响，若AUM增速不及预期，将导致安联资管的收入和利润增速放缓。

► 行业竞争加剧。若资管行业竞争加剧，头部机构下调费率，可能导致安联资管跟随下调费率以维持竞争力，压缩利润空间。

本文摘自：2022年9月5日已经发布的《安联资管：独树一帜的全球保险资管龙头》

毛晴晴 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

姚泽宇 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003