来源：雪球App，作者： 静待花开芳香自来，（https://xueqiu.com/4223454569/216097388）

价值投资，是指通过对被估值目标上市公司的经营状况和各项财务数据结合未来行业发展的前景以及宏观经济的动态变化进行分析，合理的对公司未来的发展做出预测，从而使用有效的估值模型进行财务估值建模，评估出企业的内在价值。当价格大幅低于股票的内在价值时（至少7折），保留足够的安全边际进行投资，长期持有下来，往往会获得不错的超额收益。

一、企业价值的界定

企业价值（EV）是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权价值，也包括债权的价值。企业价值是指企业拥有的核心资产运营所产生的价值，核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值则体现为企业价值。通常企业核心资产的运营是比较稳定、可预测的，能够带来稳定的收入。投资者要投资一个企业，是因为他们认为该企业在主营业务方面的发展能够为其带来不错的回报。

在企业价值与股权价值之间，存在一个价值等式：企业价值+非核心资产价值+现金=付息债务+少数股权价值+股权价值

二、无杠杆自由现金流折现模型理论

无杠杆自由现金流(UFCF)，又称公司自由现金流(FCFF),是指公司保持正常运行的情况下，可以向所有出资人(包括债权和股权持有人)进行自由分配的现金流。无杠杆自由现金流折现模型是绝对估值方法中的其中一种。绝对估值法的原理可以表述为：资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流，因此将未来所有现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现，所得的价值总和即为该资产的价值。

根据上述原理，无杠杆自由现金流折现模型理论可以表述为：将公司未来无杠杆自由现金流折现求和，所得的价值总和即为公司的企业价值。即：

式中，EV 为企业价值，UFCFt为各期预计的现金流，WACC 为加权资本成本，n为期数，TV为预测期最后一期之后的所有无杠杆自由现金流折现到最后一期的终值。

根据企业价值与股权价值的内在关系恒等式，即可求出公司的股权价值，得到公司的内含股价。

三、公司简介

不在描述。

四、利润表的整理与重构

首先将贵州茅台公司 2016-2021年的利润表数据导入到 excel表中，接下来需要对利润表的构成科目做以下调整：

1.根据贵州茅台公司的 2016-2021年年度报告把折旧、摊销费用从贵州茅台公司的经营成本、管理费用和销售费用中剥离出来，因为折旧、摊销属于非现金的成本费用，实际并不影响贵州茅台公司的现金流，并且其预测的方式与其他的现金成本费用不同。

2.增加 EBIT 以及 EBITDA 的计算，因为 EBITDA 和EBIT 指标是在财务分析及估值过程中经常用到的指标。

3.将贵州茅台公司账面上的的“资产减值损失”，“公允价值变动收益”，“投资收益”，“营业外收入”，“营业外支出”这些科目统一归入到“非经常或经营性损益”。具体如下表所示：

*全文如无特殊说明数据单位均为百万元。

五、资产负债表的整理与重构

首先将贵州茅台公司 2016-2021 年的资产负债表数据导入到 excel表中，接下来需要对贵州茅台公司资产负债表的构成科目做以下调整：

1.增加了“融资缺口科目”，融资缺口反映了贵州茅台公司年底现金相对所需现金不足的部分，融资缺口和货币资金为资产负债表的配平项，它们的预测是在贵州茅台公司现金流量表预测过后完成的。

2.对非核心资产和负债进行调整，把资产负债表中与企业核心业务无关的资产和负债合并到一个科目中，即“非核心资产（净额）”，被合并的科目通常包括贵州茅台公司所持有的交易性金融资产、贵州茅台公司账面上的可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资、交易性金融负债等。   

3.对资产负债表科目进行了简化处理，省略了一些项目。如商誉、递延所得税资产、其他非流动资产以及贵州茅台公司的递延所得税负债等科目。合并了一些性质相近的科目。例如，把应收账款和应收票据合并为应收款项，将应付账款和应付票据合并为应付款项，将股本和资本公积金合并为股本及资本公积等。同时合并了一些不重要的科目。例如，将不重要的流动资产科目合并到贵州茅台公司的其他流动资产中，将非流动负债中的一些科目合并到贵州茅台公司的长期经营性负债中。具体如下表所示：

六、现金流量表的整理与重构

现金流量表里的科目来自于公司每年的利润表以及资产负债表内的数据，因此不需要历史数据，只需在之后的预测年份根据两张报表进行预测计算即可。接下来需要对贵州茅台公司现金流量表的构成科目做以下说明：

1.这里的现金流量表是根据贵州茅台公司的利润表以及资产负债表中的数据，采用间接法进行重构，即是根据资产负债表中的资产（不包括货币资金）、负债和股东权益比的变化来编制现金流量表。

2.在中国会计准则下，财务费用属于融资活动，因此需要在经营活动现金流中加回财务费用，之后将会在融资活动现金流中扣除，相当于将该科目从经营活动现金流中挪到融资活动

现金流。

    七、利润表预测

贵州茅台公司利润表的预测从营业收入开始到归属于贵州茅台母公司净利润，按照由上至下的顺序，逐个科目进行预测分析。

1.营业收入预测

2022-2026年给予10%的营业收入增长率，2027-2031年给予8%的营业收入增长率。

2.营业成本及营业税金及附加项目的预测

贵州茅台公司的营业成本可以通过营业成本/营业收入这一假设参数的比值进行预测。对于像贵州茅台这种持续稳定发展的企业来说，公司的营业成本占营业收入的比例从长期来看应保持在一定范围内。根据 2016年-2021年的数据可以发现贵州茅台公司的毛利率一直较为稳定，保持在 91%以上，因此根据保守性原则，给予贵州茅台公司未来9%的营业成本占营业收入的比例

较为合理。

贵州茅台公司的营业税金及附加可以通过营业税金及附加/营业收入这一假设参数的比值进行预测。营业税金及附加是贵州茅台公司在销售基础上按比例提交的税金及附加的费用（通常包括营业税、消费税、城市维护建设税、资源税和教育费附加等相关税费），通常贵州茅台公司该项目占收入的比例较稳定且与上一年的值较为接近，根据贵州茅台2016 -2021年年度报告，公司的营业税金及附加占营业收入的比值基本在14%，给予贵州茅台公司未来该项目占营业收入 14%的比例较为合理。

3.相关费用的预测

首先需要预测销售费用，贵州茅台公司的销售费用可以通过销售费用/营业收入这一假设参数的比值进行预测。通常，销售费用与销售规模有关，对于像贵州茅台这样成熟稳定的企业来讲，其经营，销售网络比较稳定，销售费用占营业收入的比例也较为稳定，根据 2016年-2021年的数据可以发现贵州茅台公司近年来，该比例处于稳定的下降，其与该公司的销售管理以及品牌价值有巨大的关系，因此给予贵州茅台公司未来销售费用占营业收入3%的比例较为合理。

其次需要预测管理费用，贵州茅台公司的管理费用往往与企业业绩相关，企业业绩好，往往奖金工资会提高，管理费会很大，因此不会保持一个稳定的比例，所以通过与同期比较，用管理费用增长率这一假设参数的值来预测较为合理。通过过去贵州茅

台公司的年度报告数据，贵州茅台公司管理费用的增长率维持在 7%左右，依旧给予7%的管理费用增长率。

最后预测贵州茅台公司的财务费用，财务费用包括贵州茅台公司的净利息费用，贵州茅台公司与其他金融机构或非金融机构的手续费以及汇兑损益等，对于一般的企业而言，财务费用的90%以上都来自于净利息费用，所以在对贵州茅台公司进行财务建模时，通常用净利息费用来代替财务费用。净利息费用是指贵州茅台公司的利息费用减去利息收入，对于一般企业而言，该值一般为正值，但对于贵州茅台公司，由于其没有债务，且存有大量现金存款，所以该项目近年一直为负值。由于预测利息费用和利息收入时，需要先预测贵州茅台公司的债务金额和货币资金，而债务与货币资金的预测是在贵州茅台公司的资产负债表以及现金流量表中预测完成的，所以一般先将财务费用这项空缺，待完成贵州茅台公司资产负债表以及现金流量表的相关预测后再预测财务费用。

    4.EBITDA、EBIT、折旧及摊销预测

贵州茅台公司EBITDA值的预测根据以下公式计算：

EBITDA=营业收入-营业成本（不含折旧和摊销）-营业税金及附加-销售费用（不含折旧和摊销）-管理费用（不含折旧和摊销）

贵州茅台公司 EBIT 值的预测根据以下公式计算：EBIT=EBITDA-折旧-摊销

由于折旧和摊销与贵州茅台公司资产负债表中的固定资产、无形资产等科目相关，因此现在先将折旧、摊销这两个科目空缺，等预测完贵州茅台公司资产负债表中的固定资产和无形资产时再进行折旧与摊销的计算，然后再回补上这两个空缺的单元格。

5.非经常性或非经营性损益，利润总额以及所得税的预测

非经常性或非经营性损益通常反映为贵州茅台公司账面上的资产减值损失、公允价值变动收益、投资所带来的收益以及贵州茅台公司当年产生的营业外收益以和营业外支出等。非经常性或非经营性损益并非企业可持续的核心收入来源，并且每年计算下来可正可负，在预测这一科目的时候应遵循保守原则，以0估计，假设贵州茅台公司未来没有非经常性或非经营性损益。

贵州茅台公司利润总额的预测根据以下公式计算：

利润总额=EBIT-财务费用+非经常性或非经营性损益。

贵州茅台公司的所得税预测可以通过有效税率这一假设参数的值进行预测。所得税通常分为法定税率，有效税率以及边际税率，估值建模中所得税预测指的是有效税率，与法定税率规定的25%不同，有效税率税率是指利润表中的账面所得税去除以税前利润，通过公司数据可以发现贵州茅台公司的有效税率一直都保持25.2%恒定不变，因此将 25.2%作为贵州茅台公司的所得税率较为合理。

6.净利润、少数股东损益和归属于母公司净利润的预测

贵州茅台公司净利润的预测根据以下公式计算：

净利润=利润总额-所得税

贵州茅台公司的少数股东损益可以通过少数股东损益/净利润这一假设参数的比值进行预测。对于存在少数股东权益的公司，如果预期子公司股权结构比较稳定，并且子公司净利润占整个集团的净利润比例比较稳定时，那么少数股东损益占净利润的比例也会比较稳定。此时，就可以在假设中给出少数股东损益占净利润的比例，利用该比例进行预测。根据贵州茅台公司近三年的历史数据可以发现公司的该比值一直较为稳定，在6%左右，据此估计今后贵州茅台的该比值也会稳定在6%左右，因此将6%作为贵州茅台公司少数股东损益占净利润的比值较为合理。

归属于贵州茅台母公司净利润的预测根据以下公式计算：归属于贵州茅台母公司的净利润=净利润-少数股东损益。

7.利润表预测小结

通过上述的预测，将每个项目的预测在 excel 中通过对应的公式可以得到贵州茅台

公司 2022年起对应的预测值，如下图所示:

八、资产负债表的预测

贵州茅台公司资产负债表的具体项目预测是先通过中间计算表完成，再将结果导入到资产负债表当中。贵州茅台公司资产负债表的预测主要包含固定资产及相关科目的预测，无形资产及相关科目的预测，营运流动资金及长期经营性负债的预测，非核心资产的预测，付息债务及财务费用的预测以及股东权益相关的预测。

1.固定资产及相关科目预测

贵州茅台公司的固定资产主要采取 BASE 法则进行预测。该科目的期初数值，加上当期使该科目增加的项目，减去当期使该科目减少的项目，得到该科目的期末数值。即：

期初值+增加项-减少项=期末值。

贵州茅台公司固定资产该年的起初额即为上一年的期末额。因此在起初值已有的情况下，首先需要预测固定资产的构建。贵州茅台公司固定资产的构建预测可以通过固定资产的构建占营业收入这一假设参数的的比值来进行预测。当销售业绩好时，往往需要提高产量来满足市场需求，伴随着就需要固定资产的构建。2022年固定资产的构建应该与 2021 年相联系，根据公司2020、2021年固定资产的构建占上一年营业收入的比值均在13%左右，

给予贵州茅台公司未来该比例13%较为合理。

接下来需要预测折旧。根据贵州茅台公司的年度报告得知该公司采用的是直线折旧法。因此贵州茅台公司折旧的预测主要是通过折旧占固定资产起初额的比例来进行预测。通过历史数据可以发现，贵州茅台公司折旧占每年固定资产起初额的比例一直保持在7.1-7.6%的水平，因此未来依旧按照公司要求，给予贵州茅台公司该比例7.6%。

最后由 BASE 法则即可求得贵州茅台公司该年固定资产的期末额。

2.无形资产的及相关科目的预测

贵州茅台公司的无形资产依旧是采取 BASE 法则进行预测。

贵州茅台公司无形资产该年的起初额即为上一年的期末额。因此在起初值已有的情况下，首先需要预测无形资产的构建。贵州茅台公司无形资产的构建往往是通过无形资产的构建占该年固定资产构建这一假设参数的比值来进行预测。但是通过贵州茅台公司历史数据可以发现公司该比例极为不稳定，很难进行详细的预测，因此在无法了解公司未来经营规划的条件下，根据保守性原则给予贵州茅台公司未来每年无形资产的构建占固定资产构建 4%的比例。

接下来需要预测摊销。贵州茅台公司摊销的预测主要是通过摊销占该年无形资产起初额的比例来进行预测。通过贵州茅台公司历史数据可以发现，该公司摊销占该年无形资产起初额的比例一直保持在2.3%的水平，因此未来依旧给予贵州茅台公司摊销占每年无形资产起初额2.3%的比例较为合理。

最后由 BASE 法则即可求得贵州茅台公司该年无形资产的期末额。

3.营运流动资金的预测

营运流动资金，简称营运资金，是指贵州茅台公司经营性流动资产减去经营性流动负债。但需要注意的是财务建模中的营运资金不包括货币资金，也不包括短期借款和应付股利等与融资活动相关的非经营性项目。这里的营运流动资金主要包括存货、应收款项、预付款项、应付款项和预收款项等。主要如下图所示：

营运流动资金当中的项目一般有两种预测方式。一种是将该科目与贵州茅台公司的营业收入或营业成本相挂钩，通过所占比例的分析方法进行预测，如“应收款项/营业收入”；另一种是假设与该科目相对应的周转率，如“应收款项周转率”或“应收款项周转天数”等在企业经营管理中常用的指标。第二种方式无非是第一种方式的倒数，预测的原理是一致的。

2016-2021应收账款总和/2016-2021营业总成本总和=20%左右。预测后续年度应收账款/营业总成本比例维持在20%左右。

2016-2021近几年存货总和/2016-2021营业成本总和（不含折扣摊销）=3.289。预测后续年度存货/营业成本比例维持在330%。

2016-2021近几年预付款项总和/2016-2021营业成本总和=16%

2016-2021近几年应付款项总和/2016-2021营业成本总和=509.8%

2016-2021近几年其他应付款项总和/2016-2021营业成本总和=51%

    4.长期经营性负债的预测

长期经营性负债主要包括一些贵州茅台公司的长期应付款、专项应付款和递延所得税负债等。近几年贵州茅台公司为0。

5.非核心资产的预测

非核心资产是指与贵州茅台公司核心业务无关的资产和负债。在资产负债表中，主要体现为贵州茅台公司所持有的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、交易性金融负债等。非核心资产的预测通常是假设其规模保持当前水平不变。根据贵州茅台公司 2021年数据，非核心资产为10722.841百万，并假设之后公司的非核心资产也保持当前水平。

6.付息债务和财务费用的预测

这里的债务是指那些具有付息义务的融资性负债。在资产负债表中通常表现为短期借款、长期借款和应付债券等。但是通过贵州茅台公司的年度报告可以发现公司一直以来并没有短期借款以及长期借款，因此这两项数值为0。

融资缺口和货币资金这两个配平项需要根据贵州茅台公司该年的所需现金，在预测完现金流量表之后才能得到其数值，因此暂时将这两项空缺。由于当年的利息费用=年初和年末的债务余额平均值*相应利率，所以需要将上一年的货币资金填入

到excel 模型的中间计算表当中，从而计算出利息费用。

7.股本及资本公积、留存收益以及少数股东权益的预测

股本及资本公积主要受到贵州茅台公司股权融资的影响。其中的资本公积不仅受到股权融资的影响，根据企业会计准则的规定，资本公积还会受到其他资本公积调整项目的影响，难以预测。通常依旧根据 BASE 法则，假设该项目的值与上一年期末额相同并保持不变，即假设贵州茅台公司未来的股本及资本公积增加（减少）为 0。

留存收益是贵州茅台公司盈余公积和未分配利润的合并项，该项目的预测根据BASE 法则：

留存收益期末额=留存收益期初额+归属于贵州茅台母公司的净利润-归属于贵州茅台母公司股东的红利。贵州茅台公司的留存收益期初额即为上一年的期末额，归属于贵州茅台母公司的净利润由之前利润表中的预测可以得知。关于红利率，贵州茅台

公司近几年几乎都会拿接近一半的净利润来发放红利，根据保守性原则，假设未来公司每年红利率保持为 40%较为合理。

贵州茅台公司的少数股东权益依然也是按照 BASE 法则进行预测，即少数股东权益期末额=少数股东权益的起初额+少数股东损益，贵州茅台公司少数股东权益起初额即为上一年的期末额，少数股东损益由利润表中的预测可以得知。

8.资产负债表预测总结

通过上述的预测，将每个项目的预测在 EXCEL 的“中间计算表”中通过对应的公式可以得到贵州茅台公司2021-2030年对应的预测值，再将各项目依次导入到资产负债表当中，

如下表所示

八、现金流量表的预测

与我国大多数企业相同，在汇率水平一定的条件下，贵州茅台公司的现金流量表主要由经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流构成。按照由上至下的顺序，逐个科目进行分析。

1 经营活动现金流的预测

经营活动现金流通常是通过资产负债表科目的变化根据间接法来进行预测。经营活动现金流=净利润+折旧摊销+非经常性或非经营性损益-资产类科目的变化量+负债或权益类科目的变化量具体可写为，贵州茅台公司的经营活动现金流=净利润+折旧摊销+财务费用-非经常性或非经营性损益+营运资金的减少+长期经营性负债的增加。

这里需要注意的是加上财务费用是因为中国会计准则下，财务费用属于融资活动，因此需要在经营活动现金流中加回财务费用，之后将会在融资活动现金流中扣除，相当于将该科目从经营活动现金流中挪到融资活动现金流。

另外需要说明的是在第二个等式中之所以是加上营运资金的减少，是因为在第一个等式中对于资产类科目，净现金流=-资产变化量=-（期末资产-起初资产）=起初资产-期末资产=资产的减少。对于负债或权益类科目，净现金流量=负债或权益变化量=期末负债或权益-期初负债或权=负债的增加。而营运资金=经营性流动资产-经营性流动负债，属于净资产性质类科目，其净现金流应等于营运资金的减少，所以是加上营运资金的减少。

最后将这些在资产负债表中预测好的值导入到贵州茅台公司的现金流量表中进行加总，即可求得贵州茅台公司的经营活动现金流。

2.投资活动现金流的预测

贵州茅台公司的投资活动现金流=-固定资产的构建-无形资产的构建+非经常性或经营性损益+非核心资产的减少，将这些在资产负债表中预测好的值导入到现金流量表中进行加总，即可求得贵州茅台公司的投资活动现金流。

3.融资活动现金流的预测

贵州茅台公司的融资活动现金流=-偿还上年融资缺口-财务费用+短期借款的增加+长期借款的增加+股本及资本公积的增加-归属于贵州茅台母公司股东的红利，将这些在资产负债表中预测好的值导入到贵州茅台公司的现金流量表中进行加总，即可求得贵州茅台公司的融资活动现金流。

4.货币资金和融资缺口的配平计算

货币资金和融资缺口通常是通过贵州茅台公司的年底现金与企业日常经营过程中所需要的现金进行对比计算得出。如果融资缺口前的期末现金大于企业所需现金，则多出来的部分即为多余现金；如果融资缺口前的期末现金小于所需现金，这个差额即为融资缺口。对于我国的企业，所需现金通常占营业收入的 5%。综上所述，将经营活动现金流，投资活动现金流以及融资活动现金流加总求得贵州茅台公司的净现金流，再将净现金流加上上一年的期末现金即可求得贵州茅台公司本年融资缺口前的期末现金。然后将该期末现金与所需现金进行比较可以求得该公司今年的多余现金以及本年的年底现金。最后将预测的货币资金以及融资缺口的值填回到贵州茅台的资产负债表中完成配平计算。

5 现金流量表预测总结

通过上述的预测，将每个项目的预测在 excel 的现金流量表中通过对应的公式计算可以得到贵州茅台公司 2021-2030年对应的预测值，如下表所示:

九、基于自由现金流量的企业价值评估

1.折现率的估算。运用风险累加法确定企业折现率很难准确量化各种类型风险的回报率，而且具有很强的主观性。资本资产定价模型能够考虑到企业所面临的市场风险等同于本行业整体在市场中遭遇的风险，相比较而言，加权资本成本更能够合理地诠释企业的必要报酬率。因此，本文将加权平均资本作为贵州茅台价值评估的折现率。

（1）确定股权资本成本和债权资本成本。本文打算采用资本资产定价模型来确定贵州茅台的股权资本成本。国债收益率相较于银行存款具有较强的流动性，虽然国债不能通过上市实现流通，但是国债具有随时兑付利息的优点，而且几乎不存在违约风险。本文选取 2021年发行的 5 年期国债利率作为无风险报酬率，即为3.97%。以2017年至2021年这5 年的市场风险溢价的算术平均值作为未来的市场风险溢价，见

本文直接通过查询同花顺选股可知贵州茅台公司近24个月的β值作为贵州茅台公司的β预测值，计算为1.32， 综上计算得出贵州茅台的股权资本成本= 3.97%+6.7794%×1.32=12.92%。 公司的税前债务成本选取为央行2022年发布的5年期贷款基准利率4.9%。

贵州茅台的税后债务资本成本=4.9%×（1-25%）=3.675%。

（2）确定加权资本成本。通过对表3的观察发现贵州茅台公司自2017年以来负债相对稳定，本文认为贵州茅台公司未来几年的基本结构不会有很大变动，基于此，本文将取最近五年的平均值来预测贵州茅台公司未来的基本结构。

综上，贵州茅台公司的资本成本为：

WACC=12.92%×77.19% + 3.675%×22.81%=10.81%。

十、贵州茅台价值评估的结果

企业价值的计算

企业价值（EV）实际上是将债权人和股东看成一个整体作为出资者。企业通过主营业务运营所产生的价值应该由其共同所拥有与分享。由于它是指企业拥有的核心资产通过主营业务产生利润所带来的的价值，因此一个公司的企业价值等式可以写为：

企业价值=付息债务+少数股东权益+股权价值-（现金+

非核心资产价值）。

从现金流的角度来看，企业价值应该是未来所有无杠杆自由现金流折现的现值之和。

2022-2031所有预测期现金流的现值之和为504758百万。

少数股东权益=2031年折现系数*（2031少数股东权益+2031年少数股东损益*25）=96988百万。

现金=2031年货币资金*2031年折现系数=287712百万

非核心资产价值=非核心资产账面价值*1.2=12873百万

则可推算出如下股权价值。

2020年以来贵州茅台股价在923-2608之间波动。

近一年股价在1525-2300之间波动。

市场预期茅台永续增长率有8%？有8%？有8%？