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2014年1月23日，网易财经：伊坎再次敦促苹果返还现金

激进投资者卡尔•伊坎周三抨击苹果公司，披露他在过去两周内买入了价值5亿美元的苹果股票，让他在这家iPhone手机制造商的投资超过30亿美元。伊坎在Twitter上表示，苹果公司为没有提高股票回购计划，让股东遭受了严重损失。伊坎曾多次明确表示，他不反对苹果公司的管理层，但是也不会放弃他的投资。苹果公司周三拒绝对此发表评论。

PIPE全称Private Investment in Public Equity，私募股权投资已上市公司股份，PIPE是这个英文名称的首字母。PIPE投资的最大特点是投资已上市公司，具体的进入形式：定向增发、协议转让、可转债、可交换债等。

图表1：PIPE的投资对象是上市公司

PIPE投资业务是将公开交易的普通股和某些形式的优先股、可转债以私人交易方式出售给投资者，PIPE是上市公司在公开发售方式以外提供上市股份的一种途径。在美国，PIPE业务既可以在SEC注册完成，也可以经非注册的方式完成私募发行。

图表2：PIPE投资的三大特点

PIPE出现的原因是什么？20世纪80年代，PIPE基金兴起。当时小市值公司普遍融资困难，股票及相关证券在资本市场上不具备吸引力。多数中小型上市公司的债券发行成本较高；市场低迷时，其股票不受投资者认可，通过公开的方式融资较为困难。所以小市值公司求助于私募基金、高净值个人等。

20世纪90年代后期，PIPE逐步被大中型上市公司认可为优良的融资渠道，PIPE基金走向成熟。上市公司获得 “小额、快速、低门槛”的较长期融资，吸引相对专业投资者。例如，在A股市场中如果通过定向增发会需要很长的时间，上市公司为了快速融资，会找到我们，通过发行股份或转让的方式进行。美国的数据是：80%以上的PIPE交易发生在市值2.5亿美元以下的中小型上市公司。

图表3：PIPE投资适应双方需求

谁在投资PIPE呢？美国PIPE的投资者十分多元化，既包括外部投资者，如私募股权基金、风险投资基金、对冲基金、证券公司等，也包括上市公司内部人士或关联公司；既包括证券、信托、养老等机构投资者，也包括自然人投资者；既包括美国国内投资者，也包括外国投资方、主权基金。总体而言，基金投资人的背景是比较多元的。

图表4：PIPE的投资者较为多元

三、PIPE是如何运作的？

市场上有两种PIPE投资模式：

图表5：PIPE投资的两种模式

敌意模式在国外也常有，在国内偶尔会有，可能会通过举牌的方式宣告是上市公司的权重股东，比如最近的万科事件，这种就是典型的敌意模式。在香港市场上经常有敌意模式，待持股较高时就要求派驻董事或者进行下一步的收购。

【敌意模式案例】

美国市场上有一个典型代表：卡尔·伊坎。举一个伊坎VS苹果的案例，他从2013年开始持有苹果公司股票，2016年一季度卖出。在整个过程中，伊坎采用了公开信、增持股份、要求公司回购、发表低估观点等方式，但苹果公司都没有回应，但由于在信中的很多建议很有道理，比如回购股票，中小股东是支撑的；比如进军电动汽车，特斯拉还没有那么火，苹果做这个的话听起来确实不错。

图表6：卡尔·伊坎VS苹果

友好模式就是赋能模式，代表性的公司是3G资本，详细了解可阅读新生说多篇关于3G资本的文章（文末附链接）。

【友好模式（赋能模式）案例】

友好模式，代表性的公司是3G资本。2008年收购了百威啤酒，已经成为百威啤酒最大的股东，先后收购了亨氏食品、汉堡王、卡夫食品。收购这些公司后，公司成为全球食品饮料行业的龙头，公司年收入1000亿美金、市值4000亿美金。

通过收购一系列公司，不只是有钱就能做的，3G资本能做这些事情是有方法论和逻辑的，他们能够在短时间内提升并购标的的效率。通过赋能式的投资方案，把公司的管理、效率、文化等都得到提升。

图表7：3G资本收购百威后的赋能举措

卡尔伊坎是通过公开市场呼吁等手法影响上市公司市值，3G资本是通过提升基本面改善公司市值。3G资本的产融互动策略：通过自有资金撬动大额资金实施控股性收购，通过大幅度压减成本和导入投后主动性管理提升产业价值，创造利润现金，还清并购债务。利润循环用于进一步扩张或者投入品牌建设，培养超强的管理团队和价值非凡的品牌，进而改善或大幅提升企业基本面状况；通过持续改善基本面，促进上市公司的市值成长，反过来支撑投资并购实施。

这种产融互动策略和新生资本的赋能式解决方案是一致的，基本面的改善带动市值提升，进而再从资本市场融资做新一轮的战略落地，这也是我们的策略。

此外，还有基于战术的中间模式。如果与股东或实际控制人联系无果，与董事会联络没有效果，那就把与董事会沟通的事情释放给市场，比如泄露给证券公司、媒体，有一些信息是机构故意释放给市场的，这种信息可能给上市公司一些压力，这种做法在国外也是很流行的。

案例一：青岛海尔引入KKR

2013年10月，通过向KKR非公开发行青岛海尔10%股份，募集资金33.82亿元；KKR有权按照公司章程规定的要求向董事会提名1名董事候选人；与KKR集团的战略合作，将公司打造成为具有国际一流创新能力的全球家电行业引领者。合作领域：战略定位、物联网智慧家电、管理绩效考核机制、资本市场、资本结构优化与资金运用、海外业务、其他运营提升、其他合作。

图表8：青岛海尔引入KKR

案例二：弘毅投资认购苏宁云商

2012年7月，弘毅投资12亿元入股苏宁，股份占比1.34%，该次发行募集资金用于连锁店发展、物流平台建设、信息平台升级及补充流动资金；本次发行新增股份为有限售条件的流通股，上市日2012年7月10日，锁定期3年。2013年10月，苏宁云商与弘毅投资共同向PPTV战略投资4.2亿美元；2015年三季度减持0.67%，经过增发后，当前持股0.53%。

图表9：弘毅投资认购苏宁云商

五、为什么A股上市公司需要友好赋能式PIPE投资？

我们看一下A股上市公司的特点，刚上市的时候是一家高速增长的公司，比如刚上市时100%或50%增长，过一段时间呢，由于产业周期的原因，财务策略的原因，收入利润增长往下滑，比如30%的增长，我们叫它白马股；再往下走呢，就是周期股，从100%增长到10%增长，再往下走呢就是ST股，再后来是保壳股。

原因在于：上市公司老产业需转变、新产业无能力。

第一个问题是老业务效率不高，有空间降低成本和费用，需要进行效率提升；可能还有机会做同业并购整合，要看具体的行业；老业务去新三板挂牌，怎么挂；股权激励问题；视野开阔问题，老业务的人年龄比较大，要经常向他们灌输市场的新办法和策略。

在新业务领域也存在很多问题，包括：新业务做什么，新产业如何选择，新产业是否和老产业有协同关系，或者是直接跨界；投资并购问题，新产业必然不是从零开始，一般是通过并购方式进行，一般这样的公司没有投资并购能力，历史上也没有做过并购；投资并购的工具方面，如创业投资基金、并购基金，很多标的现在都比较贵，现在去收购都是十几倍市盈率，现在一般建议能不能先设立投资基金，先做孵化，只要孵化成功1/10就是赚了，并购基金适合投资成熟性的产业，如利润有3000万；新产业资源问题和新产业人才（选育用留），上市公司一般都缺少资源和人才。

图表10：上市公司老产业需转变、新产业无能力

这些问题可以概括为四个方面：

▎1、理念问题

上市公司老板的理念要提升到产融互动理念，老业务和新业务要互动。在母公司层面上，要上升到产融互动理念，需要思考的是如何融资和投资。上市公司上市初期都是做某一个业务/产业，如果要进行转型一定要树立产融互动的理念，有的时候可以把上市公司的老业务剥离给集团公司，集团业务也可以发展一些新业务，可以把新业务输入到上市公司。此外，还需要考虑长周期的资金方案，用更低的成本获得更长的资金；还需要考虑集团的平台化管理，对老业务和新业务采用不同的管理模式，不能用老业务的管理模式管理80后90后。

图表11：产业发展与市值增长曲线

聪明的上市公司如果要做转型升级，就要在增长下降之前发展第二产业，但很多A股公司是在第一产业增长下滑很大的时候才想发展第二产业，此时公司的市值较低、对第二产业的投入也较大，上市公司会面临很大的风险。产融互动模式是新老业务的接替，进而带动价值成长，很多上市公司不知道接替哪些新业务，即使想转型，也不知道往哪个行业转，公司不具备人才能力和管理能力。

▎2、管理问题

我们截取了一家上市公司的组织结构图，在组织上有一堆供研产销的部门，公司治理结构导致效率低下。股东结构方面，很多公司是家族企业一股独大，公司高管和员工没有在股东层面享有权利，以及股东的二代接班问题，所以股东、高管、员工利益会存在不一致。二代可能是不愿意接班，也没有能力接班，这给我们一个机会，把股份转让给我们，与我们的利益进行绑定。上市公司的创始人把公司当成自己的儿女来对待，又没有人来接班，迫切需要找到把公司进一步做好的人如果有一帮有能力、有资金、愿意干的年轻人愿意推动公司二次创业，何乐而不为呢？如果我们进去之后，会对高管层和员工层的利益进行梳理规划，很多老员工失去动力、很多公司的帮派和派系太多，公司不能往前走，我们进去可以注入一些新的力量，可以对公司内部产生冲击，这些是在中国情景下面临的核心问题。

▎3、人才问题

缺乏懂新产业、投资并购、市值管理的有活力的年轻人才。

▎4、市值问题

上市公司不懂如何将利润有效转化为市值，并且通过产融互动机理融资反哺产业。

六、对当前市场的看法

当前整个经济是L型的发展，大家对投资收益率的期望要降低，不要幻想有那么高的收益率。市场上总有让你亏损的理财产品适合你。正道的投资是不要期望有太高的收益率，按照规定，在基金销售合同中不能说预测收益率或预期收益率，承诺的高收益率都是不可靠的。

把对投资收益率的期望值降低，把投资周期拉长，肯干一些辛苦活，这是我们发现的三个投资思路，这些事情做起来都是辛苦活，尽人事以待天命。

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