传奇游戏头部厂商，三核战略稳步推进

“页游转手游”成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司复苏。公司成立于2008年，于2015年上市，是国内领先的传奇奇迹类厂商，代表产品有手游《全民奇迹》、页游《蓝月传奇》等，2019年在内外部压力下，公司业绩下挫，2020年公司完成战略调整，聚焦游戏主业，确立“研发、发行、投资+IP”三大业务板块，2021年起，公司业绩重回增长轨道。2022年，在传奇奇迹品类支撑下，公司业绩强势依旧，加码布局VR等新业务，宣布员工持股计划，彰显发展信心，增强员工的凝聚力和公司的发展活力。

公司的主业分为三大板块。1）研发：多维度、立体化的研发体系，产品矩阵丰富多元，2)发行：内外部相结合的发行体系，旗下发行平台XY.COM是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏超百款。3）投资+IP：战略投资与IP布局相互协同赋能，投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过差异化布局补充自研产品线的同时推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同，通过外部引入、内部孵化、对外投资IP工作室三大举措展开IP布局。

研发实力筑牢根基，发行体系效率提升

研发团队扁平化管理，划分专项项目组工作室。公司的研发团队主要集中在上海恺英以及浙江盛和。2021年，公司对研发板块开展业务架构调整，构建管线化、模块化，自动化的自研体系，实现扁平化管理。目前，公司的研发体系由自研产品、战略投资企业产晶、外部定制产晶三个层级构成，七大专项工作室及其他项目组负责十余款自研产品的开发制作，充分实现了技术、素材和人员的统筹和共享。

发行业务模块化调整，效率显著提升：2021年，公司将原先各自独立的发行条线进行整合，对产品引入、项目发行、项目维护进行模块化管理，提高内部效率，增加外部渠道粘性，推动品牌合作深化，发行平台买量业务带来的流水稳步增长。

投资+IP相互赋能，深度挖潜产业链价值

IP引入借力：IP引入的核心定了大量拥有差异化特色、玩法创意产品和IP孵化能力的初创研发工作室，旨在开发二次元、SLG等细分游戏市场。

IP孵化蓄力：公司与作家在于引入与自研擅长品类匹配的头部S级IP以及有潜力的新兴IP，目前公司已经获得传奇世界、刀剑神域、魔神英雄传、机动战士敢达系列、战舰世界、西行纪、斗罗大陆、盗墓笔记、倚天屠龙记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等头部IP授权。

IP投资发力：公司通过战略投资锁洛城东合作推出“蓝月”IP系列文学作品，自主孵化IP《蓝月纪元》小说持续连载；推出原创国风手工题材少女漫画《百工灵》、国风题材漫画IP《岁时令》以及数字藏品“奇趣六月六”。未来将聚焦原创IP的版权价值，实现IP的书、漫、影、游全链路开发。

传奇游戏历久弥新，吸金能力不容小觑

2001年，盛大将传奇IP引入中国。22年来，传奇品类长盛不衰。根据伽马数据，传奇游戏官服年流水始终位于100亿元以上，传奇私服年流水约为300亿元。传奇用户以中年男性玩家为主，用户粘性高，付费意愿强，付费能力强。成熟男性玩家群体对挑战欲、成就感、被尊重、自我实现等更高层次的心理需求更为明显，传奇游戏投其所好。

综合来看，传奇游戏本身的特性、持续的买量投入和传奇游戏的营销策略是其二十多年来魅力不减的原因。传奇游戏自页游时代兴起的买量获客模式持续至今，根据DataEye，2022年，买量传奇手游约占买量手游总数的15.10%，稳居买量榜第二位。买量成本提升背景下，传奇游戏依然是买量主力军，足见传奇游戏在国内市场拥有庞大的用户基础、硬核的付费人群、高ARPU值、强劲的营收转化能力。

十年打磨传奇宝剑，匠心构筑独有壁垒

多款经典传奇产晶：页游《蓝月传奇》《传奇盛世》《传奇世界》；手游《原始传奇》《王者传奇》《热血合击》《狂暴传奇》等。《蓝月传奇》一马当先：最成功的传奇类页游之一，自2016年6月上线以来长期稳居畅销榜前列，曾经累计22个月以上占据开服数榜第一的位置。根据DataEye，截至2021年3月4日，《蓝月传奇》累计流水已超过40亿元，最高月流水突破2亿元，在头部传奇游戏榜单中仍然通遥领先。

上游：联手IP授权方盛趣游戏成立子公司，拥有传奇IP移动端独家授权：2021年1月，恺英与盛趣游戏签订战略合作协议，盛趣授权恺英进行产品研发、运营和推广。2021年3月，盛趣游戏与恺英网络设立合资公司盛同恺。盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP的移动端独家授权，专项开展两大IP的合作及维权业务，统一IP改编产品的研发和发行的分成比例，将两大IP从上游的授权到下游的开发、发行及推广打造成一条贯通的全产业链条，实现统一化的专业管理。

一方面，有利于保障IP生态健康发展，促进传奇市场扩容，并带来更为稳定、长久的版权收益；另一方面，规范的IP管理模式下，传奇产品品质的重要性凸显。

下游：头部传奇发行商贪玩游戏近期强势入股恺英。2022年9月，江西贪玩入股恺英，持股2.56%，高于前20交易日成交均价。未来研发、发行优势互补，强强联手再续传奇：江西贪玩是国内头部游戏发行商，目前贪玩游戏平台已有注册用户超过3亿人。贪玩尤其擅长传奇游戏的发行，“渣渣辉”的爆款营销曾将传奇游戏热度推向高潮。贪玩曾与恺英联合打造了《原始传奇》《蓝月传奇》《热血合击》《王者传奇》《龙腾传世》《传奇世界》等多个爆款传奇游戏，积累了丰富的合作经验。

一方面，贪玩以较高价格入股，彰显了产业链合作伙伴对公司未来发展的信心；另一方面，入股后双方合作深入，恺英的研发和贪玩的发行优势互补，有望形成1+1>2的效应。

跨越二十年风雨，奇迹品类强势复苏

二十年沉浮积淀，奇迹IP生命力顽强：2002年，韩国网禅的《奇迹MU》传入中国，凭借宏大的世界观、成熟的玩法和华丽的画面，奇迹游戏立刻风靡全国，后由于外挂问题逐步衰落，2015年以来，在《全民奇迹》《天使之战》等爆款奇迹手游的带动下，奇迹游戏呈现强劲复苏态势。

奇迹IP用户基础魔大，怀旧情结浓厚：奇迹游戏作为早期2.5D游戏的巅峰之作，具备庞大的用户基础，也代表着一代人的青春回忆。随着时间推移，老玩家的付费能力和IP忠诚度逐渐提升。在奇迹IP的流量加持下，融合奇迹经典元素和现代用户偏好的优质奇迹产品发展潜力巨大。

《全民奇迹》一炮而红，《天使之战》表现亮眼

《全民奇迹》莫定奇迹霸主地位：《全民奇迹》由恺英和天马时空联合开发，由恺英全球独代。《全民奇迹》创造了奇迹游戏的流水神话。

《天使之战》彰显奇迹爆款潜力：22H1.公司独代的奇迹新游《天使之战》营收口碑双丰收，上线首月流水突破1亿元，截至2022年11月，累计流水已突破10亿元。

未来奇迹产晶市占率有望提升：公司对奇迹游戏的经典元素具备深刻理解，并通过长周期运维积累了丰富的运营经验，熟悉奇迹游戏玩家习惯和偏好的变化，当前公司内部设立了专门的奇迹游戏研发团队，多款奇迹新游的研发工作有序推进，预计23年上线，有望抓住市场复苏的先机。

实时对战类：万代南梦宫和公司联合开发、发行的正版敢达动作手游《敢达争锋对决》，上线至今平均位列iOS动作游戏畅销榜第64名，近半年iOS中国区合计流水收入约414万美元，2021年在中国港澳台上线，迅速攀升至iOS免费榜榜首。

卡牌类：公司自研自发的《魔神英雄传》，经典动画IP《魔神英雄传》的全球首款正版授权手游，首日登顶iOS免费游戏榜单。

二次元类：战投企业心光流美研发、公司发行的二次元放置类手游《高能手办团》，上线首月国服流水破亿元；公司研发、B站独代的MMORPG手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》预约人数火爆；战投企业沧溟网络研发、腾讯独代的东方玄幻捉虫社交MMO手游《玄中记》，开启二次元国风新风格。

武侠类：公司子公司恺辰网络发行的多角色养成武侠RPG游戏《新倚天屠龙记》于2022年11月上线。

战略投资围绕“核心品类的成熟团队、题材差异化、品类差异化、赛道差异化、美术风格差异化”五大方向。一方面战投企业各有所长，产品储备丰富多元，助力拓宽公司产品线，降低对单一品类的依赖，实现所投资的IP价值的最大化；另一方面，有助于公司获得战投企业优质产品的独代权，拓宽发行业务收入。

硬件迭代内容扩充，产业生态不断完善

VR软硬件融合发展，共促用户增长：在优质硬件和内容的带动下，VR行业正迈入“硬件产品迭代-用户体验升级-用户数量增加-优质开发者入场-提升内容质量-用户数量增加”的良性循环，推动整个VR生态的建立，在硬件和内容互促的生态下，VR有望成为新一代硬件终端。

政策力促虚拟现实与行业应用融合发展：11月1日，工倍部等五部门发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022一2026年）》，明确提出到2026年我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台的目标。

VR游戏构成内容应用主力军：作为当前C端应用渗透率最高的领域，游戏行业对沉浸感和互动感的追求与VR产业发展趋势吻合，未来VR游戏是最有可能率先实现大规模应用的领域。根据Omdia，预计到2026年，VR内容市场规模有望达到75亿美元，其中VR游戏占比约为87%。

互联网巨头及游戏厂商加速布局：VR游戏的广阔空间也吸引各大厂商入局，将经典游戏IP与VR技术融合/研发VR新游，带动VR游戏热度持续提升。

携手幻世加码内容，强强联手抢占先机

IP引入借力：合资臣旅科技，打造爆款VR游戏。2022年4月，公司与幻世科技合资成立上海臣旎，其中上海恺盛持股60%，幻世科技持股40%，幻世科技成立于2020年，公司专注于VR/AR/MR游戏、H5游戏内容开发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研VR产品。未来新公司有望借力恺英经典IP和幻世开发经验，联合打造爆款VR游戏作品。目前已有一款动作竟技类VR游戏正在研发中，预计2023年上线。

左手硬件右手游戏，VR业务未来可期。1）从技术端来看，2022年VR硬件设备迭代速度显著加快，根据IDC，未来五年内，中国VR硬件市场预计将以47.8%的复合增长率稳步增长，公司投资的硬件厂商大朋VR即将发力C端市场，有望为公司带来丰厚的投资收益。2)从内容端来看，随着VR硬件设备普及，用户基数显著增长，游戏作为关键的场景入口，将迎来井喷发展期。根据IDC，未来五年，VR游戏将以超三成的占比持续领跑VR市场，公司旗下拥有众多优质游戏IP，井携手幻世开拓VR游戏业务，优势互补，软硬兼备，未来可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）