来源：雪球App，作者： 农民银行家，（https://xueqiu.com/9269041008/216500109）

最近，把化妆品赛道股做了梳理。

这个行业吸引人的有2个地方，一是贝泰妮上市之后的暴涨神话，二是化妆品海外龙头雅诗兰黛在美股的长牛表现。

按图索骥，A股的投资者希望化妆品赛道能出现中国的雅诗兰黛！

下图是雅诗兰黛在美股市场的走势：

目前，化妆品赛道股主要有贝泰妮、珀莱雅、丸美股份、水羊股份和上海家化。

这几支股，在财务视角下，谁是中国的化妆品之王？本文聊以下几点：

1是财务对比；

2是国产化妆品崛起的原因；

3是化妆品是黄金赛道吗？

4是与医美玻尿酸相比，哪个赛道更牛？

5是中国会不会有自己的雅诗兰黛？

6说一个投资机会（付费）。

先看收入，在同一个行业，规模大的往往有过人之处，大到一个国家，小到一个人，谁的收入高，谁就牛逼。

由上图来看，上海家化一马当先，水羊股份、珀莱雅和丸美尚未公布2021年报，但预测水羊营收规模是老二，珀莱雅和贝泰妮相差不大，丸美股份掉队严重。

上海家化虽然收入最多，但丧失了成长性，一哥地位即将更替，由水羊股份接棒。

因此，除了看现在的规模，还要考虑收入增速，就像小日本一样，GDP停滞多年，没人会觉得它有成为大哥的潜力。

下图是主要化妆品公司的历年营收增速，其中，贝泰妮增速最快，稳定在50%左右，水羊股份其次，珀莱雅稳定在30%左右，上海家化个位数增长，丸美股份最拉胯。

聊完收入规模及成长性，再来看盈利能力。

先看毛利率，2020年，贝泰妮毛利率76%，业内最高，珀莱雅、丸美股份和上海家化都在60%左右，没有质的区别，最拉胯的是水羊股份，只有49%。

毛利只是扣除成本之后的利润，未扣除各项费用及税费，还不是企业最终的盈利能力。

因此，接下来看净利率，该指标可以反映公司最终的盈利能力。

由上图看，净利率最高的是丸美股份，高达28.6%，远高于其他对手。第二高的是贝泰妮，稳定在21%左右，珀莱雅、上海家化、雅诗兰黛相差不大，都在13%左右，水羊股份依然是最拉胯的。

丸美股份在毛利率方面并不是最高的，但却是净利率最高的，问题出在费用开支上。

从收入增速看，丸美上市之后，成长性丧失，为了账面上好看一些，丸美大力缩减开支，尤其是销售费用。

一家化妆品公司，最核心的竞争力不是研发，毕竟护肤品和面膜，根本没有门槛。

很多人说化妆品是智商税，实际上行业的核心竞争力确实在于哪个品牌更能收割消费者。

为了让品牌人尽皆知，自然需要巨额的营销开支，化妆品行业的销售费用占营收的比重普遍在40%左右。

也即你花100块买了一片面膜，公司会拿出40块做广告和促销。

从上图看，贝、珀、水、上四家公司的销售费用率都在40%左右，丸美股份最低，竟然只有32%。

2016年时，丸美股份的销售费用率是39%，上市这几年，这项比率一直在降低。

由此来看，丸美净利率行业第一，并不是盈利能力多强，而是靠节省销售开支、丧失成长性换来的。

这样做，值得吗？反正从股价上看，资本市场严重不认可：

财务分析到此，中国化妆品之王已经浮出水面，即贝泰妮。

在收入规模和增长速度上，贝泰妮一马当先；在盈利能力上，贝泰妮的赚钱能力甚至超过雅诗兰黛。

没两把刷子，哪有这么快的镰刀？

在研究化妆品公司历年收入时，有一个时间节点十分重要，即2018年。

在这一年，中国的化妆品公司突然大爆发。看珀莱雅历年收入，在2018年之前，公司的营收增速连续负增长，一日不如一日，但2018年突然大增32%：

玻尿酸原料之王华熙生物，2018年之前，公司营收增速仅12%，但2018年跳升至54%，只因当年，华熙生物将专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院合作推出“故宫口红”，高科技和传统文化的结合，让故宫口红一炮而红！

细分到护肤品业务，华熙生物2017年的收入仅9500万，2018年跳涨205%，达到2.9亿元：

2018年到底发生了啥？为什么国产化妆品集体大爆发？

这一年，化妆品的销售渠道发生剧烈变革，由线下销售转为线上，抖音、小红书种草带货，线上销售火箭蹿升。

如贝泰妮，2018年线下渠道收入3.5亿，同比增长只有16.8%；而这一年，线上收入8.9亿，同比增速高达78%。

贝泰妮的产品虽然很火，但火的是线上电商，线下的收入增速，直到2021年才开始爆发。

上海家化同样如此，2018年-2021年，线下销售收入从55亿降为44亿，而线上收入由16亿提升至32亿。

一场渠道变革，带火了国产化妆品。弯道超车的机会，让我们现在可以谈论谁会是中国的雅诗兰黛。

在探讨这个问题前，先来看化妆品赛道好不好？

雅诗兰黛极具代表性，从公司的股价表现来看，1995年底，公司股价8.7美元，1999年底，美股互联网泡沫时，股价翻升至25美元。

但自2000年至2009年底，雅诗兰黛再未突破25的高价，如果站在2010年看化妆品，恐怕没人稀罕。

然而，2010年之后，雅诗兰黛的股价由25美元增长至2021年底的370美元，站在当前时点看，化妆品赛道绚丽夺目。

这十年，发生了什么让雅诗兰黛的命运发生如此大的变化？

是2010年之后，雅诗兰黛的成长速度更快了吗？

从下图来看，2010年之后的雅诗兰黛，和此前的增速并没有质的差别：

而从估值来看，2010年之前，雅诗兰黛的市盈率为20PE，2021年时曾一度高达58倍：

因此，过去的十年，雅诗兰黛能成为大牛股，一方面是公司成长性的体现，另一方面，估值提升功不可没。

这十年，美国货币大放水，几乎所有的美股，估值都有质的提升，雅诗兰黛不是个例。

除了大环境之外，雅诗兰黛自身也发生了质变。

2010年时，雅诗兰黛的净利率为7.7%，而2021年时已经高达14.5%。

个位数的净利率，赚的是辛苦钱，多数行业都能实现，但15%的净利率，在行业中已经处于中上游，毕竟创新药企业，净利率也不过在20%左右。

雅诗兰黛盈利能力的质变，或意味着品牌心智建设完毕，无需大额投入营销，消费者都会趋之若鹜，公司的赚钱能力自然就提高了。

从雅诗兰黛的变化来看，当净利率只有个位数时，化妆品公司不是好的赛道，而一旦品牌心智建设完毕，这门生意还不错。

在A股，水羊股份营收增速不亚于贝泰妮，但净利率只有可伶的4%，2021年净利润约2.5亿，同比增长约74%。

如此“优秀”的企业，公司的市盈率竟然只有23倍。而同样增速的贝泰妮，却高达91倍。

资本市场难道是瞎了眼吗？

显然，一时的低估是错杀，但长久的低估就是公司本来的面目，水羊相比贝泰妮，盈利能力天差地别，一个是求之不得的生意，一个普通的不能再普通，估值溢价就别想了。

想想看，丸美股份0增长，但市盈率还高达21倍，资本市场是多么嫌弃水羊啊？

当然，盈利能力低不是错，只要公司还在增长，股价也必然会体现。

因此，化妆品是不是好的赛道，要看公司的质地，不能一概而论。

贝泰妮作为化妆品赛道杰出的代表，很多投资者也会因为其产品有医药背景，而将其视为医美股。

由此，自然会想到，贝泰妮与医美玻尿酸相比，哪个更牛？

玻尿酸的杰出代表的爱美客，不妨PK一下贝泰妮。

首先，医用玻尿酸属于国家三级医疗器械，产品上市需审批和临床试验，而化妆品，无需此步骤。

由此，贝泰妮的护城河，从头便输了一大截。

这点从净利率上可以完美体现，2021年，爱美客的净利率高达63%，远超贝泰妮的21.5%。

再看成长速度，爱美客2021年收入14.5亿，同比增长104%。

爱美客的成长性不次于贝泰妮，盈利能力更是远超茅台，玻尿酸的生意，堪称毒品级暴利！

所以，谁更牛，不言自喻。

在目前的化妆品公司中，能不能跑出中国的雅诗兰黛？

答案是肯定的，贝泰妮有潜力，但从渠道及门槛上看，一个新的品牌，完全可以靠抖音、小红书快速起量，而贝泰妮目前的品牌力，还远没有到人尽皆知的地步，也就无从谈起智商税收割。

只要销售费用常年累月的投入，品牌力会逐年增长，说不定有一天，就有雅诗兰黛级别的存在，但这是长久的过程，而且中途变数较多，提前下注，要承担较大的风险。

本文先发腾讯，看下图：

$贝泰妮(SZ300957)$    $珀莱雅(SH603605)$    $水羊股份(SZ300740)$